著者：Cathy、白話ブロックチェーン

Strategyは先週、ビットコインを1枚も買わなかった。ここ数週間で初めてのことだ。

10月の現物型ETFは3億ドル超の純流出、10年物米国債の実質利回りは3%に接近している。それでも全ネットワークの約7割のコインは含み益にあり、長期保有者のコストは5万ドルを大きく下回っている。

8万ドルは暴落ではなく、強気と弱気の交代だ。

01、8万ドル前後5000ドルの攻防

ビットコインは10月を通じて8万ドル付近でもみ合った。オンチェーンデータがその理由を説明する。この価格は2本の重要なコストラインの間に挟まれている。

上値の圧力は現物型ETFの投資家から来る。Glassnodeのデータによれば、米国全土の現物型ビットコインETFの加重平均保有コストは約8万1500ドルだ。

価格がこのレンジまで戻るたびに、元本を割らずに退出したい大量の保有者にぶつかる。彼らは2025年末から2026年初めの高値で参入し、数カ月間含み損を抱えており、損益分岐点に戻れば売りたがる。

下値の支えは2本ある。1本目は真の市場平均価格（長期間動かないコインを除いた全市場の平均取得コスト）で、約7万7500〜7万8000ドル。2本目は短期保有者（保有期間155日未満の層）の平均コストで、約7万4600ドルだ。

8万ドルはその中間にある。上には早く抜けたい人がいて、下はまだ防衛ラインに届いていない。

だが視野を広げると、基盤構造は表面的な値動きよりはるかに安定している。全ネットワークの実現価格（すべてのビットコインが最後にオンチェーンで移転した際の加重平均価格）は約5万4000ドル、長期保有者（保有期間半年超）の平均コストは約4万9000ドルにすぎない。

どちらのラインも8万ドルから30%以上のクッションがある。

全ネットワークで含み益にあるコインの比率は依然7割近い。同時に、取引所のビットコイン準備高は長期的な減少傾向が続き、数年来の低水準にある。10月は集中的なパニック入金も、クジラによる大規模な引き出し・買い溜めも起きず、即時に取引できる現物のコインは縮小を続けている。

**つまり新たな買いが入れば、上昇を押し上げる抵抗は、下抜けを支えるサポートよりも薄いということだ。**短線の戦場は7万5000〜8万2000ドルの間でもみ合っているが、強気相場の土台に亀裂は入っていない。

02、最大の買い手は一時停止、しかし退場はしていない

Strategy（旧MicroStrategy）は世界で最も多くビットコインを保有する上場企業で、過去2年間は最も安定した大口買い手だった。しかし10月の第3週、その購入記録にゼロが並んだ。
買いたくなかったのではなく、資金が別のところに使われたのだ。

StrategyはSTRCと呼ばれる優先株を発行し、資金を調達してビットコインを買ってきた。しかしこの株式の年換算配当利回りは12%に達し、半月ごとに配当を支払うため、現金への圧力は非常に大きい。

**この支出を削るため、経営陣は流通市場でSTRCを大量に買い戻した。**10月19〜25日の1週間だけで2億490万ドルを投じて206万株超を買い戻し、年間約2480万ドルの配当を節約できる。

代償はビットコインの買い付け中断だ。10月の最初の2週間はまだ散発的な購入があり、第1週に250枚、第2週に267枚だったが、第3週にはゼロになった。同じ時期に普通株の増発も停止し、新たな資金源も途絶えた。

10月の資金配分は、ビットコイン購入に1ドル使うごとに、優先株の買い戻しに9.18ドルを使ったというものだ。

フリーキャッシュは月初の6億4050万ドルから2億4240万ドルへ減り、1カ月で62%縮小した。

MSCIは10月中旬に新規則を発表し、11月30日から実質的な事業を欠く企業を全世界投資可能市場指数から除外するとした。Strategyは最初に審査対象となる企業の一つで、関連ファンドが発行済み株式の約3%を保有している。

売り圧力の思惑がもう一段加わり、経営陣は資産拡大の戦線をさらに縮小した。

だがStrategyは退場していない。10月25日時点で約84万8500枚のビットコインを保有し、平均コストは7万5446ドル。8万ドルの価格でも約6%の含み益がある。増持の一時停止と全売却は別物だ。

フィデリティ・デジタル・アセッツのアナリスト、ザック・ウェインライト氏は10月20日のリサーチノートで、よりマクロな視点を示した。優先株の発行でビットコインを買う企業はすべて合わせて約13万6000枚を取得済みで、ビットコイン総供給の0.5%を占める。

2026年3月から5月にかけて、これらの企業は70億ドルの調達を通じて9万5000枚を買い集めた。フィデリティは、こうした商品が暗号資産と世界150兆ドル規模の債券市場をつなぐ橋を架けたと見ている。

だが橋には耐荷重の限界がある。フィデリティは同時に警告する。**この仕組みは、ビットコイン価格の長期的な上昇率が配当コストを上回る間しか機能しない。**横ばいや下落が長く続けば、増分の買いがかえって流動性リスクの源になり得る。

03、ETFは月3億ドルのマイナス、年5億ドルのプラス

10月のETF資金フローの振れ幅は、ベテランでも目にしない大きさだった。

10月19日、ブラックロックのIBITには1日で6億6520万ドルの純流入があり、同日の市場全体には5億2660万ドルが流れ込んだ。2日後の10月21日にも5億2840万ドルが流入した。

しかしその翌日、10月22日には市場全体で1日6億3550万ドルの純流出となり、約4カ月ぶりの最大単日解約を記録した。

3日分を並べると、+5億2700万、+5億2800万、-6億3600万。機関資金は8万ドルの節目で大きく分裂している。

引き金の一つはマクロ統計だ。10月14日に発表された9月のCPIが予想を上回ると、その日のETFは純流入から2億6150万ドルの純解約に転じた。その後1週間は流出が続き、最終的に10月22日に集中して噴き出した。

10月23日時点で、当月の米国現物型ETFの累計純流出は約3億1200万ドル。

しかし時間軸を延ばすと、話はまったく変わる。2026年の夏には確かに深い解約を経験した。だが9月下旬に機関資金が力強く回帰し、それまでの逆差をすぐに埋め戻した。

10月末時点で、2026年の年間累計純流入は依然17億5000万ドル前後にある。2024年1月の承認以来、米国現物型ETFの歴史的累計純流入は572億ドル、運用資産は1050億ドル超だ。

**商品内部では分化が進む。**ブラックロックのIBITは年初来純流入が続く一方、フィデリティのFBTCは純流出に転じた。資金は上位商品への集中を速めている。

2024年は現物型ETF上場の初年度で、資金は一方向に流入した。2025年はその慣性が続いた。2026年になると、曲線は指数関数的な成長から双方向の変動へと切り替わり始めた。

10月の純流出は構造的な撤退ではなく、常態化の過程における一度の正常な呼吸だ。成長鈍化と暴落は、まったく別の2本の曲線である。

04、マクロの向かい風と長期の底力

10年物米国債TIPSの実質利回り（インフレを除いた国債の実質リターン）は10月、2.64〜2.80%の範囲で推移し、一時は3%に接近した。これは2008年以来の最高水準だ。

意味は明白だ。**国債は毎年3%近い無リスクの実質リターンをもたらす。**数十億ドルを運用する機関にとって、利息を生まない資産を選ぶハードルはさらに高くなった。

FRBの政策金利は現在3.75〜4.00%に維持されており、CME FedWatchでは市場が8割超の確率で10月の据え置きを予想している。ドル指数は同期間に101〜103のレンジで推移し、10月中旬には年初来高値に迫った。高金利はドルを強め、ドル建てのリスク資産を直接押さえつける。

ビットコインETFは伝統的資本のパイプを開通させると同時に、自らを金利サイクルの脈動のたびにさらすことになった。

だがもう一方の側面も同じく現実だ。10月を通じて取引所の準備高は数年来の低水準にあり、パニック的な入金・投げ売りも、積極的な大口引き出しも起きなかった。コインは極端に低い回転の様子見局面に入っている。

強気相場の狂躁的な買い漁りでも、弱気相場のパニック的な逃走でもない。

どちらの解釈も成り立つ。

**一つは高値圏での調整だ。**8万ドル以下には4万9000〜5万4000ドルの深いコスト帯がクッションとしてあり、全ネットワークの7割近いコインは依然含み益、取引所準備高の歴史的低位は売却可能なコインの量を圧縮している。Galaxy Digital創業者のマイク・ノボグラッツ氏は8万ドルのサポートを強気に見ており、年末には10万ドルを試す可能性があると公言している。

**もう一つは買い手の途絶だ。**最大の企業買い手の増持停止、ETFの月間純流出、無リスク金利の3%接近という3つの力が同時に減速している。マクロの引き締め観測がさらに強まれば、7万5000〜7万8000ドルこそが次に本当に試される水準になる。

次の大口資金がどこから来るかで、8万ドルがどちらへ動くかが決まる。