著者：marlon
翻訳：Saoirse、Foresight News
オンチェーン・オプションという領域は、現在の暗号資産市場で最も伸びしろの大きいブルーオーシャンであり、最も仕込む価値のある機会でもある。
潜在市場規模（TAM）を試算すれば、オプションが市場の中核になるかどうかではなく、いつなるかという問題であることはすぐに分かる。成熟した金融市場はどこも、発展の最終盤でオプションへと向かう。そして暗号資産市場は、まさにその転換点にある。
伝統的な金融市場では、個人投資家のオプション需要はすでに十分に実証されている。オンチェーンの文脈に置き換えても、現在のボトルネックはもはや規制でも基盤インフラでもない。マーケットメイカーの流動性は改善を続け、RFQ（見積依頼）メカニズムは大口注文を吸収でき、この領域の参加者も増えている。
ただし、この領域はまだ初期段階にある（現在、オンチェーン・オプションの出来高は Deribit のオプション取引量のわずか 6.9％に過ぎない）。それでも熱気は急速に高まっている。今、最も中心的な課題はユーザーへの流通チャネルを開通させることだ。
爆発的な成長を迎えるには、個人投資家（健全な買い手）の注文フローを継続的に呼び込む必要がある。歴史を振り返れば、急速な拡大を遂げたオプション市場はどれも、その中核的な原動力は個人投資家にあった。
オプション取引はいかにして規模の経済を形成するのか
暗号資産の Twitter コミュニティ（CT）で最も広く流布し、しかし最も検証に耐えない言葉がある。「個人投資家はオプションを理解できないから、オンチェーンでオプションを取引することは永遠にない」。
この説はまったく根拠がない。実証データはすべて逆の結論を示している。ギリシャ値やペイオフ構造の理解に学習コストがかかるのは確かだが、価格設定ロジックの複雑さが、こうした商品への旺盛な需要を抑えたことは一度もない。
個人投資家がオプションを取引するのは、その利益潜在力が分かりやすいからだ。Theta の時間減価を細かく計算する人はいない。
取引のハードルを下げ、インターフェースを簡潔で使いやすくすれば、個人のオプション出来高は相当な規模になる。オプションの「コンベクシティ」こそが中核的な魅力であり、平たく言えば利益に上限がないということだ。
実際、オプションは個人投資家に最も好まれるデリバティブだ。これに同意しない向けには、以下の事例を見てほしい。
事例 A：米国の個人投資家に押され、2017 年以降、米国のオプション契約出来高は 2 倍超に
米国市場が最良の例証だ。2014 年から 2017 年頃にかけて、オプション市場は機関主導で、成長は停滞し、年間の成立契約数は 40 億枚前後で安定、個人の参加はほぼ無視できる水準だった。
2017 年 12 月、Robinhood がゼロ手数料のオプション取引を開始し、その後多くの証券会社が追随した。さらに新型コロナウイルスが襲来し、複数の条件が重なって共振した。
当時、誰もが自宅隔離のなか市場の正常化を待っていた。パンデミック初期に資産価格が急落し、多くの一般投資家が参入し始めた。継続的なマーケティングに、金融投資への関心の高まりが重なり、このブームが生まれた。膨大な個人投資家が金融アプリに流入し、オプション出来高は急増した。
2017 年 12 月に Robinhood が手数料無料のオプション取引を開始して以降、米国の上場オプションの年間成立契約数は 41 億 9000 万枚から 152 億 1000 万枚へと 263％増加し、1 日平均出来高も同時に上昇した。
2017 年から 2025 年にかけ、年間のオプション契約出来高は 263％増の 41 億 9000 万枚から 152 億枚へと拡大した。取引の活発化に伴い機関の出来高も上昇し、マーケットメイカーはより多くのヘッジ手段を必要とし、市場の各主体がコンベクシティ収益を追い求めた。しかしこの成長を最も強く牽引したのは個人投資家だった。
事例 B：S&P 500 の当日満期オプション比率は 10 年で 12 倍
個人投資家の大量参入は、短期オプション取引の台頭にも表れている。個人はコンベクシティを好み、満期が短いほど、ボラティリティが急騰したときの上振れ余地は大きくなる。
オプションで最もリスクの高いカテゴリーが 0DTE（当日満期オプション）だ。同じ取引日の引け前に満期を迎え、取引を停止する。（補足：どのオプションも最終取引日には 0DTE に当たる）
過去 10 年、個人の需要は加速し続け、当日満期契約の供給も増え続けた。世界の個人投資家の取引行動には高い共通性がある。0DTE から 3 日満期の契約が最も活発に取引される。
機関がこうした宝くじ的な投機的取引に参加することはほとんどないため、短期契約の出来高は個人の参加度を測る良い指標となる。
この 10 年で S&P 500（SPX）の 0DTE 当日満期オプションの出来高シェアは 5％から 62％へ急上昇した。取引所が満期日を追加し続け、Robinhood が指数オプションを開放したことが、この傾向をさらに後押しした。
過去 10 年で S&P 500（SPX）の当日満期オプション出来高は 12 倍超に増え、SPX オプション全体の出来高に占める比率は 5％から 60％超へ上昇した。
SPX オプションは 2005 年以降、毎週金曜日が満期だった。Cboe は 2016 年に月曜・水曜満期の契約を追加し、2022 年には火曜・木曜満期も追加して、毎営業日に満期が存在するようになった。
新たな満期契約の供給が増えるたびに、需要はさらに刺激された。
2025 年 1 月、Robinhood は全顧客に指数オプション取引を開放した。Cboe のデータによると、翌月には当日満期オプションの比率が当時記録的な 56％へ急上昇した。世界市場の法則は驚くほど一致している。個人投資家に低価格・短期のオプション契約を提供すれば、彼らは大規模に取引に参加する。
事例 C：短期オプションが S&P 500 オプション取引をすでに支配
2016 年から 2023 年にかけ、S&P 500（SPX）オプションの取引構造は完全に反転し、0〜7 日の超短期オプションの比率が大幅に上昇、うち 0DTE 当日満期オプションは 2023 年には全出来高の 43％を占め、中長期オプションの比率は縮小し続けた。
この変化は当日満期オプションにとどまらない。S&P 500 オプション市場全体で、取引の重心は超短期へと傾いている。
2016 年のデータ：1 週間以内満期のオプションが SPX 出来高の 29％、1 週間から 1 カ月満期が最も多く 30％、1 カ月超満期が 41％。
2023 年になると、市場構造は完全に反転した。
- 1 週間以内満期：出来高の 68％。うち当日満期が 43％
- 1 週間から 1 カ月満期：12％に低下
- 1 カ月超満期：20％に低下
わずか 7 年で、S&P 500 オプション市場は中長期保有中心から、3 分の 2 の契約が数日で満期を迎える構造へと変わった。
これも個人投資家が主導した転換だ。2023 年の SSRN の研究によれば、個人投資家にとって当日満期オプションはほぼ取引のすべてである——個人投資家が取引する SPX オプションのうち 75％超が 0DTE だ。
事例 D：オプションは一貫して Robinhood 最大の取引収入源
Robinhood は周知のとおりだ。米国の個人投資家の取引の大半はモバイルアプリで行われ、Robinhood はそのトッププラットフォームだ。
オプション事業は Robinhood の取引収入の最大の源泉だ。ボラティリティの激しい暗号資産事業の収入とは異なり、オプション収入は長期的に安定し、首位を保っている。
オプションはすでに Robinhood 最大の取引関連収入源となっており、2026 年第 2 四半期のオプション取引収入は 3 億 4200 万ドルで、株式と暗号資産事業の収入合計 2 億 2900 万ドルを大きく上回った。
優位性は際立っている。オプション取引による収入は、株式事業と暗号資産事業の合計をしばしば上回る。
直近の 2026 年第 2 四半期を例にとると、オプション単独の四半期収入は 3 億 4200 万ドル、株式＋暗号資産は合計で 2 億 2900 万ドルに過ぎない。収入は着実に伸びており、2024 年第 2 四半期の 1 億 8200 万ドルから 2026 年第 2 四半期の 3 億 4200 万ドルへ、2 年間で 88％増加した。
事例 E：インドの個人投資家は世界のオプション取引で主導的地位を占める
インドのトレーダーほどオプションに熱狂する個人投資家グループはない。世界を見渡しても、インドの個人投資家はオプション取引の主力であり、参考価値の高い研究サンプルだ。
分析に入る前に、オプションの 2 つの中心的な統計基準を整理しておく。プレミアムと名目元本だ。
- プレミアム：トレーダーがオプションを買うために実際に支払う現金。200 ドルでコールオプションを 1 枚買えば、この 200 ドルがプレミアムだ。実際に流通する資金を表し、プラットフォームの取引規模を測る最も客観的な指標となる。
- 名目価値：原資産の額面価値に対応し、契約乗数 × 原資産価格に等しい。200 ドルのプレミアムで 1 万ドル相当のリスクエクスポージャーを動かせる。したがって名目価値は大きな数値になりがちだが、実際に動く資金は多くない。市場規模の観察には適するが、単独で見ると誤解を招きやすい。
インド市場に戻ろう。
インド会計年度の FY16 から FY26 にかけ、オプションのプレミアム出来高は 45.8 倍（規模は 190 兆 6500 億ルピー）に増加し、先物の出来高が 3.2 倍増にとどまったのを大きく上回る速さだった。
2016 年度（2015 年 4 月〜2016 年 3 月）、インドのトレーダーが支払った株式オプションのプレミアムは 4 兆 1600 億ルピーだった。2026 年度にはプレミアム出来高が 190 兆 6500 億ルピーに達し、45.8 倍に増加した。
2024 年末、インド証券取引委員会（SEBI）は一連の規制政策を打ち出した。契約の最低規模を 50 万ルピーから 150 万ルピーへ引き上げ（3 倍）、同時に取引所に対し、週次満期契約は 1 つの基準指数についてのみ提供するよう求めた。
それでもオプションのプレミアム規模は上昇を続け、2026 年度もさらに 7％増加した。
インドの個人デリバティブトレーダーの間で、オプションは絶対的な第一選択だ。デリバティブ取引を行う個人投資家の 9 割超がオプションのみを取引する。インドの個人投資家にとって、デリバティブ取引はほぼオプション取引と同義と言える。
インドの個別株デリバティブの個人トレーダーのうち、先物に手を出さずオプションのみを取引する人の比率は FY19 の 57％から FY25 には 93.3％へ上昇し、大多数の個人投資家がオプションのみを取引している。
世界比較の前に、インド市場の「主導」の意味を明確にしよう。2026 年上半期、インドの取引所では 393 億枚のオプション契約が成立し、全米の全オプション取引所合計 87 億枚の 4.5 倍に達した。
しかし米国のトレーダーが支払ったプレミアムは 6 兆 3000 億ドルに達し、インドの 1 兆 3000 億ドルの約 5 倍だ。換算すると、インドは 1 契約あたり約 33 ドル、米国は 1 契約あたり 719 ドルとなる。
インドと米国のオプション市場の比較：インドは成立契約数で米国を大きく上回るが、米国のオプション・プレミアム出来高は明らかに大きい。インドの個人投資家は 1 件あたりの金額が小さく、取引件数が多いことを反映している。
差異は主に 2 点に由来する。インドの契約最小額面がより低く、取引対象も異なる。インドの出来高はほぼすべて指数オプションで、契約単価が低く、参入障壁が低く、期間が短い。一方米国市場は個別株オプション、ETF オプション、長期契約を含み、1 枚あたりのプレミアムははるかに高い。
インドの個人投資家が取引しているのは、米国の個人投資家と同じ「宝くじ型」オプションであり、単価がより低いだけだ。
このデータから SEBI の規制の影響も直接読み取れる。2024 年上半期から 2025 年上半期にかけて、契約出来高は 63％減少したが、プレミアムの下落は 18％にとどまった。落ちたのは主に大口契約であり、トレーダーが市場を去ったわけではない。2026 年上半期には契約数が 48％、プレミアムが 35％回復した。
以上を踏まえて世界のオプション契約出来高を見れば、インドの位置づけが明確になる。
2026 年度、インド NSE の株価指数オプション出来高は世界の株価指数オプション契約総量の 89％を占め、世界の株価指数オプション市場で絶対的な主導的地位にある。
参考までに：参加の熱量だけを見れば、インドが世界のオプション取引を主導している。
2026 年度、インド国立証券取引所（NSE）は 347 億枚の株価指数オプション契約を成立させ、世界総量の 89％、世界の全株式デリバティブ契約の 51％を占めた。契約出来高の次元では、欧米の主要デリバティブ取引所を大きく引き離している。
比較参考：同期の CME が約 71 億枚、ICE が約 50 億枚。NSE の出来高はそれぞれ CME の 4.9 倍、ICE の 6.9 倍だ。
インドの個人投資家はオプションに参加しているだけでなく、オプションは彼らが市場に参加する最主要の手段となっている。
事例 F：韓国の株価指数オプション、一市場の盛衰史
インドより早く、韓国はすでに一つの光景を演じていた。個人投資家が低価格の指数オプションを容易に買えるとき、市場に何が起きるのか、という光景だ。
KOSPI 200 オプションは韓国の主要上場企業 200 社を追跡し、韓国取引所（KRX）の株式オプション取引量の大部分を占める。
2000 年代初頭、韓国の国内個人投資家は KOSPI オプション総取引量の 70％を占めていた。外国人機関投資家や海外の個人投資家の参入、国内規制の継続的な厳格化に伴い、韓国の個人投資家の取引シェアは 30％未満へと急落し、今日に至るまで回復していない。
韓国の株価指数オプション市場は、急速な台頭、世界一への到達、そして強い規制下での急激な縮小という、完全な盛衰カーブをたどった。
韓国の個人投資家は KOSPI200 オプションを世界最大の出来高を持つデリバティブに押し上げたが、規制当局が制限を導入した後、出来高は大きく落ち込み、後に週次オプションを導入しても以前の高値には戻らなかった。
そこには学ぶべき教訓が多い。段階を追って見ていこう。
- 繁栄期：2000〜2003 年 株式オプションの総契約数は 2000 年の 1 億 9400 万枚から 2003 年には 28 億 4000 万枚へ急増し、3 年間で 14.6 倍となった。同期間に個人投資家が支払ったプレミアムは 7.9 倍に急増した。個人投資家がこの繁栄の中核であり、KOSPI 200 オプション取引量の 70％を占めた。
- 世界の頂点期：2004〜2011 年 2004 年、KRX の株式オプション出来高は世界のデリバティブ契約取引量の約 28％を占めた。ほぼ 10 年間、KOSPI 200 オプションは FIA の世界契約出来高ランキングで首位にあり、2011 年には 36 億 7000 万枚のピークに達した。個人投資家のオプション・プレミアムのピークは 145 兆 7000 億ウォンだった。
- 衰退期：2012〜2017 年 規制当局は個人の投機が過熱していると判断し、最終的に強力な規制措置を導入した。
2011 年 12 月、韓国金融委員会（FSC）は KOSPI 200 オプションの契約規模を 5 倍に拡大し、乗数を 10 万ウォンから 50 万ウォンへ引き上げると発表した。当時の為替レート 1 ドル＝1327 ウォンで試算すると、1 契約あたりの参入障壁は約 75.34 ドルから 376.71 ドルへ上昇する。
新規則は 2012 年 3〜6 月にかけて段階的に施行された。契約総出来高はピークから 23％減少し、個人のプレミアムは前年比 37％急減した。
2014 年 12 月、規制はさらに強化された。新規トレーダーがオプションに参加するには、30 時間の講座、50 時間の模擬取引を修了し、さらに 5000 万ウォン（37671 ドル相当！！！）の証拠金を預け入れる必要がある。
この政策は新規個人投資家の入口をほぼ遮断した。
2016 年 1 月、第 3 弾の規制が施行された。KOSPI 200 デリバティブのキャピタルゲイン税が 5％から 10％へ引き上げられ、出来高は再び減少した。
2017 年には、契約規模調整後の市場の活発度はピーク比 57％減、個人のオプション・プレミアムはピーク比 77％減となった。
その後、規制当局も政策が強すぎたことを認めた。2017 年 3 月、契約乗数は半減され 25 万ウォンに戻された。2019 年、FSC は参入障壁が高すぎたことを認め、証拠金を 1000 万〜2000 万ウォンに引き下げ、研修を 1 時間の講座＋3 時間の模擬取引に短縮した。
2019 年、FSC はさらに週次 KOSPI 200 オプションを導入し、市場の活性化を図った。相場はやや持ち直し、2020〜2025 年の調整後年間契約数は 17 億〜20 億枚に戻ったが、それでも 2011 年のピークの半分の水準だ。
規制は KOSPI 200 オプション市場を直接閉鎖しなかったが、個人投資家の参加意欲を大きく損なった。2025 年の個人のオプション・プレミアムは 20 年ぶりの低水準となる 21 兆 5000 億ウォンにとどまり、2011 年のピークから 85％下落した。
国内の個人投資家の参加意欲は、損なわれるとほぼ修復できない。2026 年第 4 四半期時点で個人のシェアは 27％を下回り、海外機関＋海外個人のシェアは 66％を超えている。
2025 年の KOSPI200 オプション取引で外国人は 66.4％を占め、韓国の個人投資家はわずか 26.1％だった。2001 年に個人が記録したピークの 72.2％から大きく低下している。
多くはこう思うだろう。「適切な規制」が目的を達成した、と。投機は抑えられ、投資家は保護され、熱狂的な取引需要は消えた……。
事実はそうではない。
どんな活況市場も、過度に制限されれば、需要は海外へ流れるだけだ。
韓国のトレーダーはオフショアの先物・オプション取引へと向かっただけで、レバレッジ取引への需要が消えたわけではなかった。
韓国の個人投資家の海外デリバティブ取引額はすでに国内市場の 3.6 倍に達しており、国内取引を制限した規制の後、大量の取引需要が海外市場へ移った。
（韓国金融監督院 FSS、韓国金融投資協会 KOFIA は 2016 年以前に海外取引データを公開していないため、2016〜2024 年を比較している）
ここでのデリバティブ出来高とは、韓国の個人投資家の年間デリバティブ取引総額（先物・オプションを含む）を指す。先物はポジションの全額名目価値（指数価格 × 乗数 × 契約数）で統計し、オプションは支払われたプレミアムのみを統計し、それが制御するポジションの名目価値は含めない。
2016 年、韓国の個人投資家の国内デリバティブ取引規模は海外を上回っていた。KRX 上場が 2729 兆ウォン、海外取引所が 1952 兆ウォンだった。2018 年、海外出来高が初めて国内市場を上回った。
2024 年には差が完全に開いた。海外取引が 10,607 兆ウォン、国内は 2986 兆ウォンにとどまり、海外は国内の 3.6 倍となった。
この 8 年間で、個人投資家の海外デリバティブ取引規模は 5.4 倍に増え、国内取引は 9％増にとどまった。
国内では依然として新規デリバティブトレーダーに最低 1000 万ウォンの証拠金と強制研修が求められる一方、海外の証券会社にはそうした証拠金・研修の要件がないところが多い。
こうして個人投資家はハードルの高い国内市場から離れ続け、規制環境の緩い海外プラットフォームへ移っている。韓国の個人投資家が海外で主に取引するのは米株指数先物で、中でもナスダック 100 ミニ先物の出来高が最も大きい。
歴史は単純には繰り返さないが、同じ韻を踏む
明らかに、個人投資家は本来的にオプション取引を好む。世界各地の需要パターンを分解することが、流通チャネル問題を理解する基礎となる。
- 歴史を振り返れば、爆発的成長を遂げたオプション市場はどれも、中核的な原動力は個人投資家だった
- 規制は国内市場の取引規模を抑えられるが、取引需要を消すことはできない
- すべての取引カテゴリーの中で、個人投資家へのオプションの吸引力は群を抜いている
インドと米国は良いポジティブ事例であり、韓国の教訓は特に警戒に値する。
オンチェーン・オプションの話になると、多くの人がこう言う。DeFi は個人投資家市場で Robinhood といつまでも競争できない、と。私はこの見方に完全には同意しない。重要なのは、オンチェーン・オプション領域が爆発するのに、米国の個人投資家を呼び込む必要はまったくないということだ。
かつての韓国のトレーダーと同じように、多くのトレーダーは自らの取引需要を満たすためにオフショア・プラットフォームへ向かう。適切な流通チャネルを選びさえすれば、あらゆるパーミッションレス・プロトコルがこの需要を受け止めるチャンスがある。
現在のオンチェーン・オプションの規模はまだ小さく、機関とネイティブな暗号資産ユーザーを引き込み続ければ、出来高は容易に 10 倍になる。しかし伝統的金融の発展史を見れば、大規模普及の臨界点は、必ず一般個人投資家の注文フローからやってくる。
