著者：Jae、PANews
一年前の冗談は、今や現実になった。Hyperliquid創業者のJeffはかつてICEのCEOに対し、いつかICEがHyperliquidの技術を採用するようになれば、それは成功を意味すると語った。そのビジョンが現実のものとなるなか、Hyperliquidと伝統的金融大手の物語は新たな進展を迎えている。
10月29日、ニューヨーク証券取引所（NYSE）の親会社であるICEは、オンチェーン・パーペチュアル取引プラットフォームのTrade[XYZ]と合意に達し、その少数株式を買収すると発表した。両社は共同で米国内に、Hyperliquidを基盤とするコンプライアンス準拠のパーペチュアル取引・清算市場を構築する。
ほぼ同じタイミングで、もう一社の金融大手も布陣を急いでいる。10月26日、Krakenの親会社であるPaywardは、傘下のライセンス保有ブローカーと清算機関を通じ、CFTC（米国商品先物取引委員会）の規制を受ける初のHyperliquid HIP-3*市場デプロイヤーとなる計画を明らかにした。米国ユーザーにコンプライアンス準拠のオンチェーン・パーペチュアル取引への入り口を開くことになる。
二大巨頭がほぼ同じ時間帯にHyperliquidへ布陣する。これは、米国のパーペチュアル取引市場の競争軸が、コンプライアンスの枠組みの下でのオンチェーン・インフラの陣取り合戦という段階に入りつつあることを意味する。
ICEがTrade[XYZ]と手を組む：機関投資家の既存基盤を守り、リテールの増量を取り込む
昨夜、ウォール街のヘッジファンドマネージャー、スタン・ドラッケンミラー（Stan Druckenmiller）がTrade[XYZ]に投資するという重要ニュースが、業界の内外で大きな議論を呼んだ。同時に同氏は、Hyperliquidのパーペチュアル契約が米国市場に参入することへの期待も語り、この提携への市場の注目を一層高めた。
ICEの参入には、伝統的金融大手に典型的な拡張の発想がある。既存の基盤を維持し、新たな商品で増量を狙う。
ICE会長兼CEOのJeffrey Sprecherは「オンチェーンのコンプライアンス準拠パーペチュアル契約は伝統的な先物市場を補完するものだ」と述べている。つまりICEは、自らの機関投資家向け業務をしっかり維持したうえで、リテール市場で新たな領域を切り開こうとしているにすぎない。
実際、ICEがこの市場に布陣する考え方には以前から兆候があった。今年8月、Jeffrey Sprecherがブルームバーグのインタビューで、ICEが自社のパーペチュアル先物商品を直接投入するかと問われた際、同氏は「ICEが欠いている販売チャネルを持つ」パートナーと手を組む方をより好むと述べていた。
これは、ゼロからリテールユーザー向けチャネルを構築するよりも、暗号資産ネイティブプラットフォームのユーザー基盤と流通能力を借りて、これまでカバーが不十分だった市場に素早く切り込むことをICEが望んでいることを意味する。ICEの伝統的な先物・清算業務では、機関投資家の比率が99％を超える。伝統的な先物市場が担うのは、ヘッジ、長期的なリスク管理、フォワードの価格発見といったニーズだ。それに対してオンチェーン・パーペチュアル契約は別の市場を切り開いた。高頻度取引に慣れ、短期的な方向性への賭けを好み、24時間365日の途切れない取引を必要とするリテール投資家の市場である。これはICEがこれまで深く浸透してこなかった市場だ。
公式発表によると、ICE、Trade[XYZ]、Hyperliquidの三者はそれぞれ役割を分担する。Trade[XYZ]が商品設計と市場デプロイを、Hyperliquidが取引インフラを、ICEがコンプライアンス準拠の取引所と清算システムの運営を担う。対象は暗号資産に限らず、株式、株価指数、コモディティ、為替など幅広い資産に及ぶ。狙うのは、24時間いつでも短期の市場エクスポージャーを取得したいリテールユーザーだ。
ICEがTrade[XYZ]を選んだのは偶然ではない。HyperliquidエコシステムのトップHIP-3デプロイヤーであるTrade[XYZ]は、ローンチから1年で取引量がすでに6,500億ドルを超え、HIP-3市場の未決済建玉（OI）の90％以上を占めている。その商品力はすでに実際の資金による市場での検証を経ている。
顧客獲得の問題を解決するため、ICEはさらにOKXも引き込んだ。両社の合弁会社がリテール向け流通チャネルの役割を担い、OKXのユーザー層とICEが運営するコンプライアンス市場をつなぐ。ユーザーはFCM（先物委託業者）を通じて口座を開設し、KYC（本人確認）／AML（マネーロンダリング防止審査）の一連の手続きを完了して初めて取引に参加できる。
ただし、ICEとOKXの合弁会社に関するFCM、ブローカー・ディーラーの資格、そして新たなコンプライアンス準拠パーペチュアル市場は、依然として規制当局の承認を待つ必要がある。
言い換えれば、**ICEは米国ユーザーをオフショアのTrade[XYZ]へ直接誘導するのではなく、成熟したオンチェーン取引技術を、米国の規制を受ける取引・清算の枠組みに組み込もうとしている。**最先端テック投資家のdidier氏は、この市場はおそらく独立したオーダーブックを持ち、コンプライアンス市場ごとに流動性を組み直す必要があると指摘する。米国の顧客は自分が属する市場の注文板でしか約定できず、オフショア市場の深度をそのまま持ち込むことはできない。
ICEはまた、新規事業は既存体系から隔離し、高レバレッジのリテールリスクが機関投資家の顧客へ波及するのを避けると強調している。これはリスク管理上の選択であると同時に、規制当局の承認を得るための重要な姿勢でもある。
PaywardはライセンスでHIP-3*コンプライアンス市場の「陣地」をオンライン化
ゼロから新市場を構築するICEの路線とは異なり、Paywardはより軽く、より速い道を選んだ。すでに買収して手元にある規制ライセンスを活用し、Hyperliquid上に許可制のコンプライアンス準拠取引市場を開くというものだ。
Paywardの布陣には伏線があった。今年5月、同社はデリバティブプラットフォームのBitnomial買収を完了し、指定契約市場（DCM）、デリバティブ清算機関（DCO）、先物委託業者（FCM）というCFTC規制ライセンス一式を一度に取得した。振り返れば、この組み合わせはオンチェーン・コンプライアンス準拠パーペチュアル契約の実装のために用意されたものだった。
Paywardの設計によれば、Bitnomial ExchangeがCFTC規制下のDCMとして契約の上場と市場運営を、Bitnomial ClearinghouseがDCOとして清算・決済を、NinjaTrader ClearingがFCMとして顧客の口座管理を担い、Hyperliquidはオンチェーンのオーダーブックと取引記録を提供するインフラを担う。
この「オンチェーン・マッチング＋ライセンス保有機関の運営＋規制下の清算」というハイブリッドモデルの要となるのが、HIP-3*フレームワークだ。
これは既存のHIP-3に、オプションのアクセス制御機能を追加したものだ。市場運営者はオンチェーンのホワイトリストを管理でき、コンプライアンス審査を完了した口座だけが該当市場で取引できる。端的に言えば、パブリックチェーンの基盤の上に、規制を受ける「クローズドな取引区域」を区画するようなもので、流動性もオフショア市場とは隔離される。
Paywardの案では、米国の顧客はNinjaTraderで口座を開設し、同時にBitnomialとの二重のホワイトリストに入ることで、コンプライアンス準拠のパーペチュアル契約を取引できる。この設計はユーザーの身元、資金、取引行動をすべて規制の視野に収めつつ、オンチェーン・オーダーブックの透明性と執行効率も維持している。
**現時点で、HIP-3*の最初のバージョンはまだテストネット段階にあり、正式な仕様は固まっていない。**既存のオープンなHIP-3市場はその影響を受けない。しかしその登場は、Hyperliquidに「コンプライアンス・モジュール」を装着したに等しい。オープン市場を作りたければHIP-3、コンプライアンス市場を作りたければHIP-3*を使う。同じインフラで二つの異なる環境要件に応えられる。
Paywardが先行、ICEはスローペース、どちらが優位か？
同じくHyperliquidを米国のコンプライアンス市場に持ち込むとはいえ、ICEとPaywardはまったく異なる二つの道を歩み、進めるペースも大きく異なる。
**実装スピードで見れば、Paywardが先発優位を取る可能性が高い。**傘下のBitnomialとNinjaTraderはいずれもCFTC登録を完了したライセンス保有主体で、取引所、清算機関、ブローカーのライセンスが揃っており、数年におよぶ全面申請のプロセスを踏む必要がない。顧客体系、資金管理、リスク管理の枠組みも部分的に再利用でき、「古い瓶に新しい酒」を注ぐように、オンチェーン技術を既存のコンプライアンス・パイプラインに埋め込める。
ICEの負担はずっと重い。Hyperliquid上にまったく新しい取引市場と清算システムを構築するだけでなく、OKXとの合弁チャネルに関する各州のブローカー資格やNFA/CFTCの認可審査も待たなければならない。さらに複雑なのは、Trade[XYZ]がトークン化株式やコモディティ指数など複数カテゴリのパーペチュアル契約を主力としている点で、SECとCFTCの管轄権が交差する問題が絡むことだ。資産カテゴリが一つ増えるごとに、規制のハードルも一つ増える。
ターゲット層も両者で異なる。
- ICEが狙うのはより広範な米国リテールトレーダーで、さらにOKXのチャネルを通じて国際的なコンプライアンス・ユーザーの獲得も試みる。対象資産はより広く、野心も大きく、ゼロから新市場を作り上げる。
- Paywardの基盤は主にKrakenとNinjaTraderエコシステム内の既存の適格顧客であり、既存ユーザーをオンチェーン・コンプライアンス準拠パーペチュアル契約という新商品ラインへ転換する色彩が強く、まず既存資産の活性化を優先する。
どちらが先に実装するにせよ、行き着く先は同じだ。HyperliquidはオフショアのDeFiプロトコルから、米国のコンプライアンス準拠パーペチュアル市場における汎用インフラへと変わりつつある。
二大巨頭の参入はHyperliquidに追い風、産業チェーンのバリュエーションは見直しへ
二大巨頭の参入はHyperliquidにとっての追い風にとどまらず、産業チェーン全体のプライシングが変わり得る。
インフラ層：Hyperliquidは取引プラットフォームからコンプライアンス準拠デリバティブ・インフラへ
最も直接的な受益者は言うまでもなくHyperliquidだ。報道後、HYPEトークンは過去24時間で一時20％超上昇し、90ドルの節目に戻った。
HIP-3のデプロイの仕組みでは、第三者の運営者が自ら市場を構築するには最低50万枚のHYPEをステークする必要がある。コンプライアンス準拠取引所がこのモデルを踏襲すれば、Hyperliquidの位置づけはDeFiプロトコルから、複数の伝統的運営者を支えるデリバティブ・インフラへと格上げされる。
ただし、オンチェーン・コンプライアンス準拠パーペチュアル市場の清算ルール、手数料の帰属、収益分配については、現時点で明確な商業条件は存在しない。コンプライアンス市場の取引量を、そのままHyperliquidの手数料収入やトークン価格に換算することはできない。コンプライアンス市場の流動性は隔離されており、価値捕捉の方法もオフショア市場とは異なる可能性がある。
流動性層：USDCに新たな利用シーンが生まれる可能性
現在のHyperliquid市場では、USDCが主要な証拠金・決済資産となっている。コンプライアンス準拠パーペチュアル市場がステーブルコインによる資金管理を踏襲すれば、オンチェーンの流動性需要を喚起することになる。
今年5月、CircleはUSDCのAligned Quote Asset技術のデプロイ事業者となることと、HYPEのステーキング規模の拡大を発表した。取引証拠金、損益決済、システム間の資金配分などが、USDCの新たな利用シーンとなり得る。
注意すべきは、米国の規制が顧客資産の分別管理、適格担保、カストディの取り決めについて厳格な要件を課しており、コンプライアンス市場が証拠金や清算・決済資産にUSDCを採用するとは限らない点だ。ステーブルコインがどこまで恩恵を受けるかは、規制当局が担保をどう定義するかにかかっている。
周辺層：オラクルとクロスチェーンに潜在需要
Pythももう一つの鍵となる存在だ。同社はTrade[XYZ]などHyperliquid上の市場の主要な価格データ提供者であり、株式、コモディティ、為替など全カテゴリをカバーし、HIP-3デプロイヤー向けに特化したオラクルサービスを提供している。コンプライアンス市場が増えるほど、オラクルの呼び出し需要も大きくなる。
クロスチェーンプロトコルにも成長余地がある。HyperliquidはArbitrumとの資産ブリッジをネイティブにサポートしており、Across、deBridgeなどのサードパーティ製クロスチェーンサービスもすでにエコシステムに接続している。ユーザー資金がマルチチェーン、複数の取引所、複数のカストディ口座の間で動くことで、より多くのクロスチェーン需要が生まれる。
ただし、機関投資家のコンプライアンスには独自のルールがあることが多い。アドレススクリーニング、取引権限の制御、顧客資金の分別管理といった要件は、既存の分散型クロスチェーンやオラクルがそのまま満たせるものではない。
Hyperliquidと統合しているプロトコルがすべて、ICEやPaywardのコンプライアンス業務を当然に担えるわけではない。採用の可能性があるものは、コンプライアンス、セキュリティ、効率の面で自らの代替不可能性を証明する必要がある。
結び：手綱を付けられたオンチェーン金融
ICEとPaywardが相次いで参入したことは、オンチェーン・デリバティブの発展過程における象徴的な転換点となるかもしれない。
かつて伝統的金融はDeFiを規制されないカウンターパーティと見なしていた。今や同業者たちは自ら進んでオンチェーンの世界に入り、DeFiの基盤技術を取り込み、自ら慣れ親しんだ規制の枠組みをかぶせ、コンプライアンス商品としてユーザーに売ろうとしている。
Hyperliquidにとって、これは身分の飛躍だ。オフショア市場のパーペチュアル契約の雄から、正規の金融機関に認められた金融インフラへ。しかしその代償も小さくない。実名によるアクセス、口座の分別管理、流動性の分断——かつてDeFiに活力を与えていた開放性は、コンプライアンス市場ではいずれも手綱を付けられる。
オンチェーン・パーペチュアル契約はすでに分岐点に立っている。一つはオープンで匿名、グローバルな流動性を持つオフショア市場。もう一つはコンプライアンス準拠で実名、流動性が隔離された規制市場。両者は同じインフラを共有しながら、異なるゲームのルールの下で動いている。
