執筆・進行 Mr. Z（@168MrZ）
米国経済はAI CapExが牽引する新たなインフラ建設サイクルに入りつつあり、AIの商用化は過去1年に投じた計算資源をようやく現金化し始めたところだ。本当のリスクはSemiconductorの調整ではなく、原油価格によってインフレが再び固着すること、Cloud Revenueの加速が止まること、そしてAnthropicのIPOが市場の流動性を吸い上げ始めることにある
2026年10月29日、168Xは4回目となるQinbafrank（@qinbafrank）を迎えた。今回の対話はFOMC、米イラン戦争、原油価格とインフレから始まり、Microsoft、Google、Anthropic、AI CapExのリターン、Cloud、Agent、AI for Science、さらにCryptoのTGA流動性、適法な資金調達、Tokenizationまで広がった。
今回のFrankの最も核心的なフレームワークは、AIの強気・弱気を単純に判断することではなく、市場を同時に進行する2本の線に分解したことにある。マクロ面では、高い原油価格と高い長期金利が依然としてRisk Assetのバリュエーションのハードルを引き上げ続けている。産業面では、AI Commercializationはむしろ加速しており、過去1年に投じられたCapExが徐々に稼働するCapacity、企業の受注、そしてRevenueへと変わっている。
だからAIは終わっていないが、すでに後半戦に入っている。今後はすべてのAI株が一緒に上がるのではなく、**誰が本当にCapExをRevenueに変えているのか。誰が企業の入口を握っているのか。Tokenがどんどん安くなった後、誰がより多くの利益を取れるのか。**という問いに答え始めなければならない。
一、米国経済はなぜこれほど強いのか：AI CapExはすでに米国の新インフラになった
Mr. Z：まず大きな環境から。米国経済、インフレ、そして今回のFedの利上げ停止をどう見ていますか？
Qinbafrank：米国経済は2つのレベルで見ています。1つ目はマクロのGDPで、現時点で大きな問題はないと思います。米国は2025年後半から、本質的にAI大インフラ時代に入っています。
Qinbafrank：2025年の大手テック企業のCapExはおよそ4000〜5000億ドル、今年は9000億ドル近くになるかもしれません。つまり1年間で約5000億ドル近い資本支出が新たに積み上がる。この規模自体が米国GDPに非常に明確な下支えをもたらし、おおよそ1〜2%程度になります。
Qinbafrank：これは実は十数年前の中国によく似ています。当時の中国経済の大きな部分は不動産とインフラが牽引していましたが、今は米国が新たなInfrastructure、つまりAI Datacenter、Power、Chip、Networkingに置き換わっている。このCapEx Growthが続く限り、米国GDPの全体成長率が極端に悪くなることは難しい。
Qinbafrank：しかし第2の層、つまり消費者、雇用、個人の実感から見ると、まったく別物です。中高所得層の消費は依然として強く、中低所得層は明らかに弱い。しかもAIによるLaborの代替はますます顕著になっています。Microsoftはこの2年、リストラを続けており、他の大手テック企業も今後同様のことを続けるでしょう。
Qinbafrank：だからこれは非常に明確なK-shaped Economyです。AI、Semiconductor、Power、Datacenterといった業界は良いが、AIと関係のない人々や業界では、実感がまったく違うかもしれません。
二、原油価格の本当の問題はもはや原油不足ではない：1バレルあたり30〜40ドルの輸送コストが上乗せされている
Mr. Z：以前から原油価格は今後2カ月で最も重要な変数の一つだと述べていましたが、今どこで詰まっているのですか？
Qinbafrank：今年インフレが再び上向いた重要な原因はずっとエネルギーでしたが、上半期と今とでは実は同じ論理ではありません。
Qinbafrank：上半期はよりSupply Shockでした。ホルムズ海峡が封鎖されて石油が本当に運び出せなくなったので、原油価格が一気に跳ね上がった。しかし9月に入ってからは、供給自体がかなり回復しています。
Qinbafrank：例えばサウジはペルシャ湾から紅海へのパイプラインがあり、私が見た資料によれば1日あたり約600万〜700万バレルを送れます。UAEのホルムズを迂回するパイプラインも約300万バレルを供給できます。一方で中東の産油国もVLCCの利用を増やしており、大型タンカーは1回で約200万バレルの原油を積み、リスクの比較的低い時間帯にまとめて海峡を通過させています。
Qinbafrank：なので9月下旬以降、ペルシャ湾から出る原油量は実は戦争前の水準にかなり近づいています。問題は、量は戻ったがコストは戻っていないことです。
Qinbafrank：以前はペルシャ湾からアジアまで1バレル運ぶのに、運賃は3〜4ドル程度だったかもしれません。今は35〜40ドルになっている可能性がある。今日Brentが110ドル台で取引されているのを見ても、そのかなりの部分はCrude自体の価格ではなく、War Risk + Shipping Costです。
Qinbafrank：タンカーがリスクの高い海域を通るため、船主は攻撃を受けるリスクを負い、保険、護衛、接続、積み替えのすべてが高くなっています。だからこれはすでにSupply ShortageからLogistics Inflationに変わっています。
三、Crude以外にRefineryも見るべき：製品油の回復は原油供給より遅い
Qinbafrank：しかも今は第2の層があり、それがRefineryです。
Qinbafrank：多くの人は原油だけを見ますが、米国の消費者が最終的に使うのはGasoline、Dieselであり、産業が本当に使うのは各種のRefined Productです。中東の一部製油所が損傷し、ロシアとウクライナも8月、9月に互いの製油施設を攻撃し続けたため、世界のRefining Capacityも弱まっています。
Qinbafrank：つまり原油輸送の問題が徐々に解決しても、製品油はすぐには戻らない可能性がある。
Qinbafrank：だからこそ米国が後にロシアとDiesel Supplyについて協議し、他国に製品油輸出の増加を求めたわけで、本質的にはCrudeだけ解決しても足りないからです。
Qinbafrank：**Oil Inflationには今2つの層があります。第1層はShipping Cost、第2層はRefining Bottleneckです。**この2つの問題が解決しなければ、Energy Inflationが本当に消えることは難しい。
四、Fedの利上げ停止はハト派転換ではない：本質はタカ派内部の「もう少し待つ」
Mr. Z：Fedが今回利上げしなかったことを、市場はハト派転換と理解すべきでしょうか？
Qinbafrank：そうは思いません。私はむしろタカ派内部のPatienceと理解したい。
Qinbafrank：Fedも分かっています。今のインフレの一部は戦争とエネルギーによるものだと。米イラン関係が緩和し、原油価格が自然に下がれば、11月、12月のInflationもそれに連動して改善する可能性がある。
Qinbafrank：だから今やっているのは、すぐに利上げを続けるのではなく、もう少しデータを見て、このOil ShockがTemporaryなのか、それとも徐々に広がってより広範で粘着性のあるインフレになるのかを見極めることです。
Qinbafrank：中東が緩和し原油価格が明確に下落すれば、12月もそのまま動かず、エネルギー価格からCPI、PCEへの伝導をさらに観察することができる。
Qinbafrank：逆に、原油価格が高止まりし続け、Energy Costが石油から化学、工業製品へ、さらに他の多くの商品へと広がっていけば、それはもはやOne-off Shockではなく、慣性になり始める。
Qinbafrank：その場合、最悪のシナリオは「12月にもう1回」ではなく、来年も利上げを続けなければならないことです。
Qinbafrank：市場は実は1、2回の追加利上げは消化できます。計算できるからです。しかし当初2回の予想が最終的に3回、4回、あるいはさらに長く続くとなれば、バリュエーション体系全体が再価格付けされます。
五、米イランの本当の窓は中間選挙後：トランプは今むしろ自分で身動きを取れなくしている
Mr. Z：では米イランはいつ本当の転換点を迎える可能性が最も高いですか？
Qinbafrank：中間選挙後が比較的重要な期間になると思います。
Qinbafrank：今のトランプは少し自分で自分を縛ってしまっています。イランの体制は、経済的な苦痛に耐えられる時間が米国の政治体制より長いことを運命づけています。米国国内には選挙があり、世論があり、インフレ圧力がある。イランの一般市民の苦しみがすぐに政権交代に反映されるとは限らない。
Qinbafrank：だから以前は米国がより強い経済制裁と封鎖によってイランを先に耐えられなくさせようとしましたが、現実にはイランは予想以上に耐えています。
Qinbafrank：問題はそこです。中間選挙前にトランプが直接譲歩すれば、政治的なイメージは非常に悪い。勝ちのない衝突を始めておいて、自分から先に退くことになるからです。しかし中間選挙が終われば、結果がどうであれ、彼の政治的懸念は減ります。
Qinbafrank：その時は2つの道があり得ます。本当にもう一度より激しい軍事行動に出るか、それとも戦い続けても何も変わらないと認識して交渉を始めるか。
Qinbafrank：私はむしろ後者にもチャンスはあると思います。今や第三者による仲介がどんどん増えているのが見えます。パキスタン、サウジ、トルコといった国々が関与しており、中国にも緩和を推進する動機があります。原油価格のもう一段の急騰に誰も耐えられないからです。
Qinbafrank：しかも米イランの間には実際にもっと直接的なコミュニケーションの兆しも出始めています。
Qinbafrank：だから今の双方の最大の相違は、最終条件ですらないかもしれず、どちらが先に第一歩を踏み出すかです。イランが先にホルムズ海峡を緩和するのか、米国が先に制裁を緩め資産を解除するのか。双方の最大の問題は信頼がすでに損なわれており、自分が先に一歩退いて相手が履行しないことを恐れていることです。
六、WarshはFedを作り直そうとしている：今後はドットプロットとForward Guidanceの重要性が下がる可能性
Mr. Z：Kevin Warshのこの新しいFedのコミュニケーションと意思決定の枠組みをどう見ますか？
Qinbafrank：彼は本当に変えたいと思っているのであって、ポーズではないと思います。
Qinbafrank：Fedは過去1年に8回の政策会合がありましたが、今の彼の方向性は、金融政策を本当に議論する会合の回数を減らすことです。来年から調整し、その後さらに減らす可能性もあります。
Qinbafrank：もっと重要なのは、彼が明らかに過度なCommunicationを好まず、Forward Guidanceをあまり出したくないことです。ドットプロットのようなものの重要性も今後は下がるかもしれません。
Qinbafrank：彼の考え方はむしろ、毎回その時点のデータに基づいて本当に判断するというもので、3カ月前に次の一手を教えることではありません。
Qinbafrank：また就任後にいくつかのワーキンググループを設置しましたが、年末に本当に見る価値があるのはこれらの報告書だと思います。私は主に3つの問題を見ます。
Qinbafrank：第一に、**Inflation Frameworkが変わるかどうか。**なぜ必ず2%なのか。Powellの時代にも変えています。Point Targetから一定期間のAverage Inflation Targetになった。だから今後新しい定義があるかどうかは非常に重要だと思います。
Qinbafrank：第二に、**AI Productivityをどう金融政策に取り込むか。**AIは長期的にはそれ自体がデフレ圧力です。同じ資源でより多くの財とサービスを生産できるからです。しかし短期的にはAIの大インフラが資本支出、資材、電力のインフレ圧力を生みます。Fedは短期的なInflationary CapExと長期的なProductivity Deflationをどうバランスさせるのか。
Qinbafrank：第三に、**Balance SheetとReserve Regime。**米国は2008年以降、非常に大きなバランスシートと潤沢な準備預金制度を形成しました。今後Warshがバランスシートを再び縮小し、より多くの流動性をFedの体系から銀行と市場に戻すのか。
Qinbafrank：こうしたものが本当に変われば、影響は1回のFOMCで25bp上げるか上げないかよりはるかに大きい。
七、ARRで自分を騙すのはやめよう：Anthropicの本当の価値はすでに発生したRevenueにある
Mr. Z：AIに移りましょう。最近ずっとARRは見るべきではなく、実際の売上を見るべきだと言っていますが、なぜですか？
Qinbafrank：ARRとすでに発生したRevenueでは、価値の重みが根本的に違うからです。
Qinbafrank：Anthropicの2025年通年収入は約45億ドル、2026年上半期は約160億ドル強。第3四半期は以前メディアが報じた数字によれば、単四半期でさらに約168億ドル。
Qinbafrank：つまり今年の第1〜第3四半期の実際のRevenueはすでに約330億ドルです。第4四半期が第3四半期比でさらに成長すれば、私が以前推定した通年の500億〜600億ドルの実Revenueは議論できる数字になります。
Qinbafrank：これは「1000億ドルのARR」とは全く別物です。ARRはある時点のRun-rateを年換算したもので、500億〜600億ドルは今年実際に発生した売上です。
Qinbafrank：だからAIがこの段階に来たら、ARRという指標は徐々に後ろに置き、Quarterly Revenue、Annual Revenue、そして実際のCash Flowを見始めるべきだと言っているのです。
Qinbafrank：しかもこのペースなら、Anthropicが来年Revenueで1000億ドルを超えても、誇張ではないと思います。以前は2028年に2000億ドルと言っていましたが、今見ると少なくとも完全に想像不可能な数字ではなくなっています。
八、Microsoftの本当のサプライズはAzure 48%ではない：企業顧客がモデル企業の後を継ぎ始めたことだ
Mr. Z：Microsoftは今四半期、ほぼあなたのフォワードフレームワークの上端に達しましたが、何を最も重視しますか？
Qinbafrank：Microsoftの決算は確かに良いと思います。Azureの前年同期比成長率は48%、Backlogは約6700億ドルで、そのうち約30%が今後12カ月に計上される見込みです。Free Cash Flowも186億ドルあり、これは大手クラウド各社の中で非常に際立っています。
Qinbafrank：しかし本当に重要なのは48%ではなく、誰がAzureを買っているのかだと思います。
Qinbafrank：Microsoftは以前データを示していましたが、新規受注の大部分はもはやOpenAI、AnthropicといったFrontier Model Companyではなく、一般のEnterprise Customerです。
Qinbafrank：今回もFoundryの事業が非常に速く成長し、有料顧客が多数いることが見て取れます。Copilotの従量課金の企業顧客も引き続き急速に増えています。
Qinbafrank：このシグナルは特に重要です。なぜなら以前から皆が心配していたのは、このCloud DemandはOpenAIが多額の資金を借りてMicrosoftのGPUを買い、MicrosoftがOpenAIに投資し、最終的に自分が自分に回すCircular Tradeになっているだけではないか、ということでした。
Qinbafrank：今や受注のますます多くが一般企業から来ており、需要が本当にモデル企業からEnterpriseへ広がり始めたことを示しています。これこそが本当のAI Commercializationです。
九、CloudはAI Operating Systemになる：企業はClaudeかDeepSeekかは気にせず、結果とコストだけを気にする
Qinbafrank：今回のMicrosoftの決算説明会でもう1点、特に重要だと思うことがあります。
Qinbafrank：Microsoftは今、自社Modelを持ちながら、OpenAIも接続し、各種のOpen Source Modelも展開しています。アナリストが、ユーザーは結局どう選ぶのかと聞きました。
Qinbafrank：Satya Nadellaの答えは、本質的にはWorkloadに応じて動的に選ぶということでした。
Qinbafrank：企業は基盤が今日Claudeなのか、OpenAIなのか、DeepSeekなのか、それともMicrosoft自身のModelなのかをCareしません。企業がCareするのは2つだけです。第一に、このタスクが安定的に高品質で完了できるか。第二に、このタスクを完了するのにいくらかかるか。
Qinbafrank：複雑なタスクはFrontier Modelを呼ぶかもしれません。高頻度で低価値、比較的成熟した作業は、そのまま安価なOpen Sourceや自社開発Modelに切り替えます。
Qinbafrank：これはまさに以前私が言った、Cloudが最終的にAI Operating Systemになるということです。
Qinbafrank：Model Routing、Data Connection、Permission Management、Security、Workflowを担います。基盤モデルは交換可能ですが、企業のシステム全体はあなたのプラットフォーム上で動いている。
Qinbafrank：特に多くの伝統企業はTechnology Companyではなく、自分でインフラ一式を構築する能力がありません。だからModelがCommodity化しても、Cloudが迂回されるわけではなく、むしろCloudの価値が大きくなる可能性があります。
十、Googleはなぜ一方で市場に叩かれ、一方でそれほど悪くもないのか：Cloud 103%、問題は実はSearch Monetizationにある
Mr. Z：Googleは今四半期、市場の反応が悪かったですが、どう見ますか？
Qinbafrank：Headlineは悪いですが、分解するとそれほど悪くありません。
Qinbafrank：Google Cloudの第3四半期は前年同期比で約103%増、単四半期ですでに300億ドル台のRevenueで、Operating Profitも非常に高く、Marginは第2四半期比でも上昇しています。
Qinbafrank：だからCloud自体は非常に強い。問題は主に元々の主力事業です。AI Searchは今Usageが高いものの、Monetizationがまだ完全には追いついていません。
Qinbafrank：以前はユーザーが何かを検索すると、多くの広告が表示されました。今はユーザーが直接AIと対話し、AIが答えを出した後に同じくらい強い広告収益化がなければ、自分自身のSearch RevenueをCannibalizeしていることになります。
Qinbafrank：また市場はFree Cash Flowが非常に悪いと見ていますが、そこには一時的な要因もあり、例えばTPU Inventoryの増加や、欧州関連の和解費用などです。これらを戻せば、実際のFCFはHeadlineほど極端ではありません。
Qinbafrank：でも今の市場はそれほど厳しいのです。Cloudがどれだけ強くても、主力事業やFCFに傷があれば、まずバリュエーションを叩きます。
十一、AI CapExの「タイムラグ」が現金化し始めた：2025年に使った資金が今ようやくRevenueになる
Mr. Z：では、いよいよあなたが以前から言っていたTime Lagが現金化し始めたということですか？
Qinbafrank：そうです。これは非常に重要です。AI CapExは今日使って明日収入になるものではありません。土地を買い、Datacenterを建て、電力設備を整備し、GPUを発注し、Serverを設置し、そして実際に稼働するまでには長い時間がかかります。
Qinbafrank：大手テック企業が本当に大規模にCapExを引き上げ始めたのは2025年第3四半期あたりからです。だから今日Microsoft、Google Cloudの成長として出てくるRevenueの多くは、実は1年前あるいはそれ以前に支出された資金に対応しています。
Qinbafrank：つまり昨年後半から加速したCapacityの建設が、今ようやく生産稼働期に入っており、過去数四半期、すべてのクラウド事業者がずっと同じことを言っています。Demand > Supply、計算資源が足りない。
Qinbafrank：需要がまだ伸びており、新たに稼働するCapacityがいくらでもすぐに食われてしまうなら、今後数四半期のRevenueは自然に加速し続けます。
Qinbafrank：だから商用化は今ピークに達したのではなく、大規模な現金化が始まったばかりだと思います。
十二、本当の転換点：Cloud Revenue GrowthがCapEx Growthを上回り始めるとき
Qinbafrank：しかしここで永遠にRevenueだけを見るわけにはいきません。第2段階ではROICを見る必要があります。
Qinbafrank：2026年はCapExが爆発する年です。昨年が数千億ドル、今年はほぼ倍増。こうしたCapEx Growthが毎年100%続くことはあり得ません。
Qinbafrank：本当に美しい転換点とは何か。今後CapEx Growthが自然に低下し始める一方で、Cloud Revenue Growthはさらに加速し続けることです。
Qinbafrank：例えばGoogleは、以前Cloud Growthが40%、50%しかなかったのが、後に80%台になり、今は100%を超えています。もしRevenue GrowthがCapEx Growthを上回り始めれば、この計算はどんどんしやすくなります。
Qinbafrank：また市場は以前GPU Depreciationを非常に心配していました。GPUは2、3年で陳腐化するので、Hyperscalerが償却年数を延ばすのはAccounting Trickだと言われていました。
Qinbafrank：しかし現実には、旧世代のGPUは今日でも依然として強い経済的価値を持っており、一部の長期契約では旧カードの使用をさらに先まで延長しています。
Qinbafrank：Server、Datacenter、電力インフラの寿命が市場の従来予想より長ければ、Chipは交換してもFacilityは使い続けられるので、CapEx全体の実際の回収サイクルも良くなります。
Qinbafrank：だから次の数四半期で最も見たいのは、Revenue Growth、CapEx Growth、Depreciation Life、FCF、これらがどう収斂していくかです。
十三、CodingはAIの唯一のユースケースではない：Enterprise、Agent、AI for Scienceが同時にバトンをつないでいる
Qinbafrank：市場のもう一つの懸念は、AIはCoding以外に何があるのか、ということでした。
Qinbafrank：Codingがなぜ最初に爆発したのか。それは高度に標準化されており、GitHubのような巨大なRepositoryがあり、明確なFeedback Loopがあるので、Modelが素早く進歩しやすいからです。
Qinbafrank：しかし第2段階は「Codingと同じくらい大きな単一のユースケースをもう一つ見つける」ことではなく、多くのユースケースが同時に爆発することです。
Qinbafrank：第一類は企業内部のHorizontalおよびVertical Workflowです。Finance、Legal、Tax、Marketing、HR、各種の企業プロセス。これらは個別にはCodingほど大きくないかもしれませんが、合計すると非常に大きくなります。
Qinbafrank：しかもCoding自体が強くなることは、これらのユースケースの道を整えることでもあります。多くの企業プロセスは最終的にCodeでIntegrateする必要があるからです。
Qinbafrank：第二がAgentです。9月以降、各社が自社のAgentを推し進めています。Personal Agent、Enterprise AgentはいずれもToken Consumptionを増やし続けます。
Qinbafrank：第三がAI for Science、AIDD（AI-Powered Drug Discovery）、Drug Discoveryといった高価値のユースケースです。OpenAI、Anthropic、Google、ByteDanceはいずれもBio、Life Scienceに投資しています。
Qinbafrank：だからCodingの後に第2のユースケースがないのではなく、第2のユースケースがすでに多くの異なるユースケースに分裂し、同時に出現しているのです。
十四、Anthropic 11/9前後のトレード：Roadshow前は窓、Roadshow後は吸い上げが始まる
Mr. Z：皆が今最も気にしているのはやはりAnthropic IPOでしょう。なぜ11月9日前後を一つの分かれ目と見ているのですか？
Qinbafrank：11月9日は私がSECのプロセスに沿って推測した時期で、会社が正式に発表したものではありません。
Qinbafrank：AnthropicがS-1を公表した後、規則上最短でも一定の自然日を経てからでないとRoadshowを開始できません。時間を逆算すると、おおよそ11月9日あたりになります。
Qinbafrank：それ以前は、市場にはまだ比較的居心地の良い窓があると思います。
Qinbafrank：理由はいくつかあります。第一に、市場はすでに数週間下落し、センチメントはかなり放出された。第二に、Microsoft、GoogleのCloud Revenueが少なくともAI Commercializationは壊れていないことを証明した。第三に、もしAmazonの決算にも明確な問題がなければ、ファンダメンタルズは市場に一定の支えを与える。第四に、中間選挙の前後にはそれ自体の季節性もある。
Qinbafrank：だからRoadshow以前は、市場はまず一段の反発があるかもしれません。本当に注意すべきは、機関が真剣に申込準備を始めてからです。
十五、なぜ良いIPOでも市場を叩き落とせるのか：4000億ドルの申込資金が突然現れるわけではない
Qinbafrank：多くの人は「吸い上げ」が何を意味するか理解していません。吸い上げとはAnthropicが悪いという意味ではなく、むしろ良すぎるからこそ、すべての機関が欲しがるのです。
Qinbafrank：当時のSpaceXの状況を類例に出します。大型IPOの最終的な申込資金は通常、実際の発行規模の数倍になります。
Qinbafrank：もしAnthropicも最終的に1000億ドル級の大型Dealになれば、市場は数千億ドル規模の申込資金を用意する必要があるかもしれません。
Qinbafrank：問題は、機関の口座に数千億ドルのCashが何の理由もなく置かれているわけではないことです。では資金はどこから来るのか。ポジションを売るのです。
Qinbafrank：Semiの一部を売り、Momentumを売り、Softwareを売り、他のAI Positionを売り、Cashを作って申込に備える。だから本当のLiquidity Drainは、機関が正式にPortfolio Adjustmentを始めるRoadshow開始後に現れることが多いのです。
Qinbafrank：IPO当日になって、当選しなかった資金やロックされた資金の一部が解放されれば、状況はまた変わります。しかし上場後には第二層の吸い上げが現れます。個人投資家や他の資金が、今これだけ純粋なFrontier AI株があるのに、なぜSupply Chainを通じて間接的に買う必要があるのか、と考えるようになるのです。
Qinbafrank：だからAnthropicの上場は長期的にはAIに非常にプラスになり得ますが、短期的にはAIセクター全体から血を吸い上げることは十分あり得ます。
十六、AIの主線はすでに移った：Memory → Optical / Software → Agent / AI for Science
Qinbafrank：もう1点ずっと強調したいのは、「AI = Semiconductor = Memory」という固定観念を作らないことです。各段階でAIの主線は移ります。
Qinbafrank：今年の第1四半期、第2四半期はMemoryが最強でした。8月、9月以降はOpticalが強くなり、同時に以前ひどく売られたソフトウェア、SaaSの一群も這い上がり始めました。
Qinbafrank：なぜか。Modelの商品化、Token Priceの下落で恩恵を受けるのは上流のHardwareだけではないからです。
Qinbafrank：Tokenが安くなるほどDeploymentは容易になり、Cloud、Software、Enterprise Integration、Agentはむしろますます恩恵を受けます。さらに次の段階はAI for Science、Bioかもしれません。
Qinbafrank：だからトレンド投資で本当にやるべきことは、元のWinnerに固執することではなく、絶えず識別することです。次の利益プールがどこへ移っているのか。
Qinbafrank：Memoryがダメなわけでも、Semiが死んだわけでもありません。ただ上半期のようなすべてが直線上昇する段階は、短期的には過ぎたのかもしれません。
十七、高利回り時代は全面高ではない：今後市場は真のCash Flowにしか報酬を与えない
Qinbafrank：今もう一つ大きな背景があります。私たちはすでに比較的高い利回りの時代に入っています。
Qinbafrank：原油価格がInflationを押し上げ、財政赤字が国債発行を増やし、AI Infrastructure自体が大量のCorporate Debt発行を必要としています。これらが一緒に債券市場で資金を奪い合っています。
Qinbafrank：Bond Yieldが高くなれば、株式も自然により高いRisk Premiumを要求されます。だから今市場がますます厳しくなっているのです。
Qinbafrank：Microsoftの決算に明確な傷がなければ市場はポジティブに反応します。Google Cloudは明らかに良いのに、SearchやFCFに問題が出れば、市場はやはりまず売ります。
Qinbafrank：だから今後銘柄を選ぶときは必ず区別しなければなりません。どの会社が単なるNarrativeで、どの会社の事業がすでに本当に現金化しているのか。Revenueは本物か、Cash Flowは本物か、そして今後2、3年の成長余地がまだ計算できるか。
Qinbafrank：大企業が短期的な逆風でバリュエーションを叩かれるのは、むしろ良いことだと思います。乗り直す価格を与えてくれるからです。高金利はすべての株が上がれないという意味ではなく、市場がますます「優の中の優」を選ぶようになるということです。
十八、2027 Q1に本当に見るべきはSemiではなく、AI Commercializationが連続して減速していないか
Mr. Z：2027 Q1を見据えたとき、最も自信のある判断は何ですか？
Qinbafrank：できる判断は、少なくとも来年第1四半期までは、AI Commercializationはまだ加速しており、Saturationには達していないということです。
Qinbafrank：ますます多くの企業がAIの導入を始めており、みんなのToken Consumptionは最終的にComputeに反映され、そのComputeの大部分はCloud Providerが握っています。だから少なくともCloudの層では、成長はまだ続くと思います。
Qinbafrank：私が本当にいつAI Thesisを心配し始めるか。Semiが20%下落したときでも、ある銘柄が30%下落したときでもありません。Microsoft、Google、AWSといったCloud BusinessのGrowth Rateが2四半期連続で明確に下がるのを見たときです。
Qinbafrank：そのときに初めて問うべきです。AIを使うべき企業はもうみんな使ったのか。ユーザーが払ってもいいと思うお金はもうほぼ使われたのか。経済的価値を生み出せるWorkflowはすでにSaturateし始めたのか。
Qinbafrank：これこそがAI Story全体の原点です。人々がまだ使い、企業がまだ金を払い、Token Consumptionがまだ伸びている限り、大きな方向性は壊れていません。
十九、Cryptoが10月に下落した理由：Narrativeが死んだのではなく、TGAが流動性を吸い上げている
Mr. Z：最後にCryptoです。9月に一波上げて、10月にまた戻りましたが、どう見ますか？
Qinbafrank：Cryptoについてはむしろ明確で、Liquidityです。8月末に話したときの私のフレームワークは、8月下旬から9月中旬・下旬は比較的良い、9月下旬から10月は調整になる、流動性が引き締まり始めるからだ、というものでした。
Qinbafrank：今ほぼその通りに動いています。TGA（Treasury General Account）は8月のおよそ8000億〜9000億ドルから一路上昇し、今や1兆ドル以上になっています。本質的には財務省が市場からCashを吸い上げているのです。
Qinbafrank：だから10月のCryptoの弱さは、突然すべてのNarrativeが死んだからではなく、Money Supplyの環境が良くなかったからです。
Qinbafrank：次に見るのは簡単です。**11月にTGAが放出を始めるかどうか。**もし財務省がCashをシステムに戻し始め、市場のLiquidityが改善すれば、Cryptoは自然に再始動する可能性があります。
Qinbafrank：私が以前示したフレームワークは、10月末あたりで流動性が徐々に底を打ち、11月に再放出されれば、コイン市場もそれに連動して反転する機会がある、というものでした。
二十、Cryptoの次段階の最大の主線：適法ICO＋Tokenization、TradFiとCryptoは合流しつつある
Qinbafrank：規制の面でも実は変化がないわけではなく、ただ多くのことは実現までに時間がかかるだけです。
Qinbafrank：第一の線はCrypto Financingです。以前、米国の企業が資金調達するには、IPOかRegulation Dの私募か、Regulation A、Regulation CFといった免除ルートがありました。しかしCrypto Projectは長い間、米国の一般公衆から正常に資金調達することができず、みんなToken Saleで米国人をブロックしていました。
Qinbafrank：今、規制当局は新しいデジタル資産の資金調達免除を検討しています。本質的にはCrypto Projectに、将来合法的に一般公衆から資金調達できる道を与えるものです。
Qinbafrank：これはすぐに実現はしません。パブリックコメントの募集や規制のプロセスがあるからです。しかし本当に実施されれば、一種の新しいRegulated ICOと理解できると思います。
Qinbafrank：第二の線はTokenizationです。たとえ議会レベルのCLARITY Actの進展が順調でなくても、規制当局が何もできないという意味ではありません。SEC、CFTCは自らの権限の範囲内で、Custody、Tokenized Securities、DeFi、AMM、Derivativesなどのルールを推進できます。
Qinbafrank：Tokenizationというトレンドはすでに不可逆だと思います。ますます多くのTreasury、Stock、SecurityがOn-chain Financial Marketに入ってきます。
Qinbafrank：だから長期的に本当に恩恵を受けるのは「株式トークン」そのものだけではなく、基盤となるInfrastructure、Settlement、Custody、Liquidity、DeFi Railです。CryptoとTradFiが最後に向かう方向は互いを置き換えることではなく、徐々に同じ金融市場になっていくことです。
Mr. Z：この回の最後に、Qinbafrankのフレームワークを6つの判断に収斂させます。
第一、米国経済に目下全面的な景気後退はなく、AI CapExはすでに米国の新たなインフラ投資になっているが、K字型の分化はAIによる労働力代替とともに拡大し続ける
第二、今後1〜2カ月で最も重要なマクロ変数は依然としてOilであり、しかも今は単純な原油供給からShipping Cost + Refinery Capacityの二重の問題に変わっている。米イランが中間選挙後に本当の交渉に入れるかどうかが、インフレとFedの次の一手を直接左右する
第三、AI Commercializationはピークではなく、過去1年のCapExのタイムラグが現金化し始めている。Microsoft、Google、AnthropicのRevenueはいずれも企業のAdoptionが依然深まっていることを証明している。次に最も重要なのは、Cloud Revenue Growthがいつ本当にCapEx Growthを上回るかだ
第四、AIはすでに産業の後半戦に入っており、Memory、Semiは消えないが、主線は引き続きOptical、Cloud、Software、Agent、Enterprise Deployment、AI for Scienceへ移る。高金利環境では市場は真のEarningsにしか報酬を与えない
第五、AnthropicのRoadshow前は市場にまだセンチメント修復の窓があるかもしれないが、Roadshowが始まれば大規模な機関の申込は他のポジションを売ってCashを作る必要があり、短期的なLiquidity Drainには高度な警戒が必要だ
第六、Cryptoの10月の調整の本質はやはり流動性の収縮であり、11月にTGAが放出されるかが最も直接的なTrigger、そしてより長期的な構造的主線は、適法な資金調達とTokenizationがTradFi Assetの全面的なOn-chain Finance流入を促すことだ
AI Thesisを本当に弱気に転じさせる必要があるシグナルは、Semiがさらに20%下落することではなく、Cloud Commercializationが数四半期連続で明確に減速し始めることだ。Qinbafrank、4回目の168X出演に感謝！
