著者：Jae、PANews
先ごろ、PoUW（有用仕事の証明）のナラティブと高額な採掘収益によって急速に脚光を浴びたパブリックチェーンPearlは、今、市場の反転に直面している。
10日前、PEARLトークンが史上最高値2.43ドルを記録した後、大量のGPUハッシュレートが一斉に流入した。しかし相場は急速に反転し、わずか10日間で価格は35%超反落して1.5ドル付近まで下げた。それに続いて、ネットワーク全体のハッシュレートも史上最高値の87.79 EH/sから一時66.34 EH/sまで後退した。
ネットワーク全体のハッシュレートが上昇を続け、採掘難易度が上がり続けるにつれ、1枚当たりの収益は大きく縮小し、採掘で利益を出せないとぼやく採掘者が増えている。特にGPUをレンタルする採掘者にとっては、高額なハッシュレート賃料が利益を食いつぶしており、後期に参入した一部はすでに損失を抱えている。
この激しいハッシュレートの上げ下げは鏡のように、採掘者グループごとに全く異なる生存の実相を映し出している。ある者のシャットダウン価格は相場よりはるかに低く、確実に儲かる。またある者はすでに損益分岐点の崖っぷちに立ち、いつでも撤退しようとしている。
ハッシュレートが価格を追い、難易度は半拍遅れる：後発参入者が「ツケを払う人」に
すべてのPoW系ネットワークにおいて、価格は常にハッシュレートの指揮棒だが、その指揮棒の信号がハッシュレート側に届くまでにはタイムラグがある。
10月21日、RTX 4090の1枚当たりの日次グロス収益は11.4ドルに達し、同時期の他のGPU採掘コインをはるかに上回った。厚い収益に導かれ、大量の遊休ハッシュレートが次々とネットワークをまたいで移動した。ネットワーク全体のハッシュレートは約70 EH/sから上昇を続け、10月27日には100.92 EH/sの頂点に達した。現時点では85.52 EH/sまで後退している。
**ハッシュレート移動の結果、ブロック生成のテンポが乱れた。**Pearlの目標ブロックタイムは本来194秒だったが、ハッシュレートが最も熱狂した段階では実際のブロックタイムが160秒に圧縮され、1日当たり約40ブロックが受動的に増え、毎日100万枚以上のPEARLが無から生じて二次市場に放出された。
**最も根本的な矛盾は、ネットワーク難易度の調整が常にハッシュレート流入の速さより一拍遅れることだ。**10月28日になってようやく、ネットワーク全体の難易度は49M以上の高値まで上昇し、価格が高値を付けた当日と比べて累計で約20%上昇、その後も高止まりが続いた。その時点で、PEARLの価格はすでに1.75ドルまで下落していた。
**価格は下向き、難易度は上向きというハサミ差は、直接採掘者の収益を圧迫し、1枚当たりの日次グロス収益はピーク比で30%超減少した。**コストの高いハッシュレートが真っ先に逃げ出し、ネットワーク全体のハッシュレートは2日間で約4分の1（約25%）減少し、ブロックタイムはようやくプロトコル設計の基準レンジに戻った。
このずれた競争の中で、真っ先に飛び込んだ採掘者は最も多くの利益を得て、後から気づいた買い手は相場反転の「ツケを払う人」となった。
同じカードでも会計は別：個人は札勘、ファームはAIへ、短期借り手は退散
同じ1枚のカードでも、誰の手にあるかでビジネスは変わる。Pearlの採掘者陣営はすでに三つの明確なグループに分化している。
ネットワーク全体の主力GPUであるRTX 4090を例にとると、10月30日のネットワーク難易度とハッシュレート環境では、1枚当たり1日約4.2枚のPEARLを産出できる。その中で、採掘者ごとに資金コストもシャットダウン価格も大きく異なり、それが今回の調整に直面した際の全く異なる意思決定ロジックを決めている。
家庭の採掘者：サンクコストが安全バッファーを提供
大半の家庭の採掘者にとって、グラフィックカードはもともとゲームや仕事に使うもので、ハードウェアの購入費はすでにサンクコストとなっており、採掘では電気代だけを追加で負担すればよい。
平均的な家庭用電力料金0.16ドル/kWhで計算すると、1枚当たりの1日の電気代はわずか3.84ドルで、対応する平均シャットダウン価格は0.87ドルまで下がる。言い換えれば、PEARLの平均価格が0.87ドル以上でありさえすれば、彼らは純利益を上げられる。
たとえ価格が35%超下落しても、1枚当たりの1日の純利益は2.67ドル前後で安定しており、利益率は約70%だ。
家庭の採掘者にとって、今回の調整は冬ですらなく、せいぜい「風が少し強くなった」程度だ。キャッシュフローがプラスである限り彼らは稼働を続ける。価格がさらに半減するか、より収益の高い代替コインが現れない限りは。
大規模ファーム：計算するのは電気代だけではなく機会費用
産業用電力を握るファームは、採掘業界のコスト低地だ。PPA契約の電力価格は0.05ドル/kWhまで低く、場所代や運用保守などすべての按分コストを加えても、1枚当たりのオールインの1日コストはわずか0.48ドル、対応する平均シャットダウン価格は約0.11ドルに過ぎない。採掘そのものだけを見れば、彼らの安全マージンは家庭の採掘者よりも厚い。
しかしファームの会計には別の計算方法もある。
ハッシュレートは汎用資産だ。cuPOWのアルゴリズムはAI推論タスクと互換性があるため、ハードウェアは採掘と外部へのAI演算能力の貸出の間でいつでも切り替えられる。現在、RTX 4090を1枚外部にAI推論レンタルサービスとして提供した場合の純キャッシュフローは約0.35ドル/時間で、1日換算で約8.4ドルになる。
10月30日、PEARL採掘の1枚当たりの日次収益は6.51ドルまで低下し、すでにAI推論レンタルのリターンを下回った。
価格下落リスクを冒して採掘を続けるより、安定してハッシュレートの賃料を受け取る方がよい。そこで、リスク選好の低い一部のファームは自ら撤退を始め、ハードウェアをAIレンタル事業や他のより収益競争力のあるPoWネットワークへ移し、ハッシュレートが頭打ちから後退する要因の一つとなった。
ファームにとって、機会費用とGPUの単位時間当たりのリターンもまた二つの重要な財務指標だ。
クラウドハッシュレートのレンタル者：今回の激しいハッシュレート変動の主力
今回のハッシュレート整理の波で、短期レンタル勢は最も断固とした脱出者だ。
彼らは実物ハードウェアを一切持たず、Vast.aiなどのプラットフォームで時間単位でハッシュレートを借り、その日のうちに「掘って売る」。稼ぐのは日中の差益だ。平均賃料0.35ドル/時間で計算すると、1日の平均コストは8.4ドルに達し、対応する平均シャットダウン価格は約2ドル。
価格が1.75ドルまで急落したとき、レンタル者はすでに一斉に損失に陥っていた。クラウドハッシュレートにはサンクコストがなく、停止の判断は一瞬で下せる。
ハッシュレートが急落した3日間、その大半は短期レンタルの「投機家」が大規模に離脱したものだ。
ただし、週単位や月単位の返金不可の長期契約を結んだクラウドハッシュレートの採掘者もいる。賃料はすでに支払っており、採掘を続けさえすれば損失の一部は回収できる。PEARLの価格が回復すれば、元を取るチャンスもあるかもしれない。そのため、一部の長期契約の採掘者は今も踏みとどまっている。
9割のハッシュレートが空回り、流動性と中央集権化リスクがのしかかる
ハッシュレート退潮という内憂に加え、Pearlはナラティブを疑われる外患も抱えている。Pearlは「採掘＝有用なAI計算」という物語を描くが、現実と理想の間には巨大な溝がある。
PoUWハッシュレートの90%が空回り
PEARLの最大の売りは「AI計算で無効なハッシュを置き換え、採掘に商業的価値を生む」ことだ。だが現実には、このビジョンはまだ紙の上にとどまっている。
研究者Abhinaba Basuの実証研究は、稼働中の採掘機8,012台をサンプリング分析した結果、ネットワーク全体の90%超のハッシュレートはディープラーニングモデルも実際の推論タスクも実行しておらず、無意味なランダム行列を絶え間なく計算しているだけだと指摘した。
理由は、実際のAI推論に接続するにはコンテキストのスケジューリング、モデル重みの読み込み、ネットワークI/Oのオーバーヘッドに対処する必要があり、採掘機の有効ハッシュレートが10%〜30%低下するからだ。ブロック報酬がハッシュ難易度のみで決まるルールの下では、合理的な採掘者の最適選択は実際の需要を捨て、ランダム行列をただ空回りさせることになる。いわゆる「有用仕事」は、多くが「ゴミ採掘」作業だ。
二次市場の潜在的売り圧力
継続的に放出されるトークンも、二次市場に少なからぬ売り圧力をもたらしている。
Pearlは現在1日約100万枚のトークンを産出しており、市価で計算すると毎日155万ドル超の採掘者の売り圧力が新たに生じ、年率のインフレ規模は5.65億ドルを超えて、すでにプロトコルの流通時価総額に近づいている。
しかも現物取引は少数の中小型取引所に集中しており、1日の現物取引量は1,000万ドル未満で、毎日の採掘者の売り圧力だけで売買代金の2割近くを占め、厚みは限られている。集中売りが出れば、薄い買い板の厚みは流動性の踏みつけを招きやすい。
さらに、メインネット稼働前6日間の低難易度期には、ネットワーク全体で1.22億枚近いトークンが集中的に採掘され、流通供給量の35%以上を占めた。こうした初期チップにはロックアップ制限がなく、常に二次市場の頭上にぶら下がる堰止湖となっている。
マイニングプールのハッシュレートに中央集権化の懸念
Pearlのハッシュレート分布も潜在的なネットワークセキュリティリスクを露呈している。オンチェーンデータによると、単一のマイニングプールKryptexが長期間ネットワーク全体のほぼ半分のハッシュレートを占め、51%攻撃の安全レッドラインにすでに接近している。ハッシュレート競争に依存してネットワークセキュリティを維持するPoW系システムにとって、単一プールが過度に高い比率のハッシュレートを握ることは、ネットワークがハッシュレート集中、取引検閲、潜在的な攻撃などのリスクの影響を受けやすくなることを意味する。
今、Pearlは重要な分水嶺に立っている。採掘の利権が薄れ、ナラティブの熱が冷めた後、十分な実際のAI推論需要を引き寄せ、「有用仕事」に商業的価値を生み出せるかどうかが、長期的な発展の見通しを決める鍵となる。
採掘者や投資家にとって、このハッシュレートの潮の満ち引きは現実的な教訓も与えている。短期的な収益を追うことよりも重要なのは、自分がどのコストラインにいるのかを認識することだ。暗号資産業界では、相場が収益の上限を決め、コストが個人としてサイクルを乗り切れるかどうかを決める。
