CoreWeaveの資本フライホイールは、もう回らない

著者：劉楊楠（甲子光年）

「私は一度も、儲からないことをやりたいと思ったことはない」。インタビューで、CoreWeave共同創業者のブライアン・ベンチューロ（Brian Venturo）はこう語った。

3人もその言葉通りに行動してきた。2025年3月のIPOから現在まで、CoreWeaveの創業者3人は合計33億ドルを現金化し、いずれもブルームバーグ世界500富豪指数入りを果たした。うち24億ドルは2026年に実現しており、3人は現在も合計で会社の約20%の株式を保有している。

執筆時点で、CoreWeaveの株価は2025年夏のピークから約3分の2減った。3人の創業者による売却は、むしろ損切りを急いだように見える。会社の広報担当者は、これらの売却が「事前に設定され、十分に開示され、標準的な市場慣行に完全に沿ったものだ」と述べている。だが、CoreWeaveの現在の状況において、中核メンバーの加速する退出は、会社の成長に対する外部の信頼を揺るがさずにはいない。

市場はすでに警告を発している。最近、CoreWeaveが今年6月18日に発行した無担保社債は80セントを割り込み、「ジャンク債」となった。英紙『フィナンシャル・タイムズ』によると、クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）市場の価格付けに基づけば、CoreWeaveが今後5年以内に債務不履行に陥る確率は60%超と示唆されている。

「株債同時安」の陰が、かつてのAIの新星を覆っている。

時間を3年前に戻すと、当時のCoreWeaveはAI計算資源サプライチェーンの急所を押さえ、新興クラウド事業者を代表する存在だった。エヌビディア、マイクロソフト、メタ、OpenAIといった新興と既存の巨大企業がCoreWeaveの周囲で活発に動き、より多くのGPU供給を確保しようとしていた。

当時、CoreWeaveを頂点へ押し上げたこの集団的な熱狂が、2026年に同社を祭壇から引きずり下ろすことになるとは誰も予想していなかった。

1. 東海岸の「パンドラの箱」

CoreWeaveは設立当初から、暗号資産業界の大胆闊達な行動様式を帯びていた。

2017年にAtlantic Cryptoとして設立され、2019年には暗号資産の冬のなかでクラウド計算資源へ転換してCoreWeaveに改名。同年2月のシードラウンドはわずか120万ドルだった。2021年にはMagnetarから5000万ドルの転換社債を調達し、表面利率は10%。当時は「北米最大のプライベートHPCクラウド」と呼ばれた。

2022年、CoreWeaveは投資を積み増し、年間売上高がわずか1580万ドルという条件下で、約1億ドルを投じてH100を購入した。そのあまりに巨大な発注量は、ジェンスン・フアン氏まで驚かせた。

しかしシリコンバレーの投資家は、CoreWeaveがアマゾン、マイクロソフト、グーグルなど資金力豊富なクラウド巨大企業に対抗できるとは信じていなかった。これらの巨大企業はCoreWeaveの主要な競合であり、重要な顧客にもなり得たため、多くの投資家は彼らが正気を失ったと見なした。

当時の業界予測では、2024～2025年に数十万枚、さらには100万枚規模のGPUへ拡張するには、数百億ドル規模の資金が必要とされた。当時の資金調達ペースでは、CoreWeaveの株式融資の速度も規模も、GPU購入の速度やデータセンター賃借の設備投資に到底追いつかず、しかも創業者と初期株主の株式を絶えず希薄化させることになった。

そこで創業者は東海岸に目を向けた。

しかし会社は赤字経営で、不動産や土地といった従来の担保もなかったため、伝統的な企業信用融資の扉はほぼ閉ざされていた。貸借対照表上で唯一の大口資産はGPUだった。

2023年8月、CoreWeaveは正式にパンドラの箱を開けた。

同社は23億ドルの遅延引出定期ローン（DDTL）を獲得した。Magnetarとブラックストーン・タクティカル・オポチュニティーズ・ファンドが共同で主導し、Coatue、DigitalBridge、BlackRock、PIMCO、Carlyleが参加した。

Wing VCの試算によれば、当時のGPU担保融資の典型的な融資掛け目約70%から逆算すると、この融資の背後には約30億ドル超相当のH100サーバー、およそ7万～10万枚のGPUが担保として置かれていた。

取引が開示されると、CoreWeaveは一躍、AIと金融の交差点における最大のイノベーターとなった。

ブラックストーンのシニア・マネージング・ディレクター、ジャスヴィンダー・カイラ氏は公式プレスリリースで「CoreWeaveは明らかにイノベーションを牽引するリーダーだ」と述べ、この取引をブラックストーンの「規模と柔軟性を生かし、市場リーダーに革新的な金融ソリューションを提供する」ものだと明確に位置づけた。メディアの関心も巨額の富の創出効果に集まり、「米国企業史上最大級の私募融資の一つ」と評した。

この融資は先例を開き、GPUを計算資源から金融化のもう一方の極へと急速に押しやった。

それ以前、GPUが融資の担保として扱われたことはなかった。GPUは数年ごとに陳腐化する減価する消耗品であり、銀行は通常、不動産や土地のような安定した資産を好む。

しかし2023年という特別な局面で、GPUには幾重もの後光が重ねられた。

一つは十分な希少性だ。当時H100は1枚入手するのも難しく、中古流通市場の潜在力は相当なものだった。理論上、たとえ契約が不履行になっても、CoreWeaveはGPUを売却して資金を回収できる。

もう一つは巨大企業の信用の裏書きだ。CoreWeaveの顧客の多くはマイクロソフトやOpenAIなど業界での信頼が極めて高いトップ企業で、結んでいたのは複数年にわたるテイク・オア・ペイ契約だった。つまり、CoreWeaveの担保は、まだ納品されていない契約が固定したキャッシュフローだった。

その後、業界でCoreWeaveと同じポジションを狙う新興クラウド事業者が相次いでこのモデルを追随した。Lambda、Crusoe、Fluidstackなどが含まれ、金額規模だけが異なっていた。

GPUは精巧な外殻のように、東西海岸のAIの終局への期待を包み込んでいた。この濃厚な期待がCoreWeaveを祭壇へ押し上げ、そして重く叩き落とした。

2. 運命の歯車はどちらへ回るのか？

2023年初頭、世界市場には依然としてChatGPTがもたらした衝撃と興奮が漂っていた。巨大企業が先に動き、CoreWeaveの運命の歯車も回り始めた。

マイクロソフトは最初にCoreWeaveへ手を差し伸べた巨大企業だった。

当時、マイクロソフトとOpenAIは蜜月関係にあり、傘下のAzureも従来のクラウド事業者からAIクラウドへ転換する重要な転換点にあった。重大な意思決定で一抹の躊躇も見せることはほとんどできなかった。2023年、マイクロソフト幹部は決算説明会で、AzureのGPUサーバーではOpenAIの需要を満たせず、外部調達が必要だと認めた。

そこでマイクロソフトはCoreWeaveと、複数年にわたり、数十億ドルに達する可能性のあるクラウドインフラ契約を結び、CoreWeave最大の顧客となった。会社が開示した目論見書のデータによれば、マイクロソフトは最終的に2024年売上高の62%を占め、収入の柱となった。2025年も、CoreWeaveの売上高の67%は依然としてマイクロソフトによるものだった。

2023年4月、エヌビディアが投資を上乗せし、Bラウンドで1億ドルを出資した。

マイクロソフトとエヌビディアの後ろ盾を得たからこそ、CoreWeaveはMagnetarとブラックストーンから23億ドルを借り入れ、その後の供給能力の軍拡競争に向けた最初の資金を蓄えられたのかもしれない。

GPUが希少だった時代、エヌビディアのチップ割り当てを確保すること自体がビジネスモデルの堀だった。メディアはさらにCoreWeaveを「エヌビディアが最も気に入っているスタートアップ」と評し、知らず知らずのうちにCoreWeaveを高い位置へ押し上げた。

2024年5月、ブラックストーンとMagnetarが再び投資を積み増し、カーライルやブラックロックなどとともにCoreWeaveへ75億ドルのDDTL 2.0を提供した。これは当時のプライベートクレジット市場で最大級の単一案件となった。同じ月、Coatueが11億ドルのシリーズCを主導し、CoreWeaveの評価額は190億ドルに上昇した。

2024年11月、The Informationは、マイクロソフトが2030年末までにCoreWeaveへ約100億ドルを投じる計画だと報じた。公式に確認されたことのない数字だが、その公表時期はCoreWeaveの評価額が跳ね上がる時期に正確に重なった。

同じ月、Jane Street、Magnetar、フィデリティ、マッコーリーが主導する6億5000万ドルの既存株取引が完了し、シスコも買い手リストに現れた。CoreWeaveの評価額も230億ドルへ押し上げられた。

続いてIPOの好材料が伝わった。ロイターは関係者の話として、CoreWeaveが2025年のIPOで350億ドル超の評価額を得ることを目指し、30億ドル超の調達を計画していると報じた。

正式なIPO前夜、OpenAIが最後の火をくべた。目論見書を提出して1週間後、CoreWeaveはOpenAIとの5年間、金額にして119億ドルの契約を発表し、同時にOpenAIはIPOに伴う私募を通じて3億5000万ドルの株式を取得した。

OpenAIはCoreWeaveの売上高への貢献が最も多い顧客ではないものの、会社の将来の長期契約収入に占める比率は極めて高い。『フォーブス』の推計によれば、今後7年間でOpenAIとの受注はCoreWeaveの契約済み総収入の約3分の1を占め、契約金額は220億ドル超になる。

2025年3月、東西海岸の巨大企業たちがCoreWeaveを伴ってIPOの扉をくぐり、同社は本当に祭壇へ上がった。

ただ、祭壇への入場券は割引されていた。当初は47～55ドルで発行し、最大27億ドルを調達する計画だったIPO。最終的にエヌビディアが40ドルの価格で2億5000万ドルを引き受け、IPO価格を40ドルに固定。発行規模は3750万株に縮小した。これは2021年以来の米国最大のテクノロジーIPOであり、巨大企業の下支えによって冷めずに済んだIPOでもあった。

おそらくCoreWeaveが切り開いた融資カテゴリーが完全に私募市場に属し、公開価格もなく、発行体の債務に格付けもなかったため、この前例のない融資モデルはあまり公衆の議論を呼んでこなかった。

しかし上場後、ずっと日陰にあったこの会社が公開市場の審査にさらされると、CoreWeaveを覆っていた幾重もの後光は、今日すべて空売り勢の標的へと変わった。

CoreWeaveの足元で不断に自己強化してきた資本フライホイールは、複雑な集団的想像の上に築かれ、AIへの憧れ、巨大企業への崇拝、富への耽溺を包み込んでいた。こうした感情がこのフライホイールを鋭くも脆いものにし、最も弱い環に亀裂が生じれば、連鎖的に伝わり、最終的には全体が崩壊し得る。

それまでに、CoreWeaveは最後の時間的窓を掴まなければならない。

3. 崩壊の瀬戸際、遅まきながらの修復

疑念はIPO前夜から始まっていた。

2025年3月、英『フィナンシャル・タイムズ』は、テクノロジー株の空売りポジションを持つ投資会社幹部の見方を引用し、CoreWeaveが実際には比較的短期の債券で資本集約的なハードアセット事業を資金調達しており、しかも価値が下落している資産（エヌビディアGPU）を担保にしていると伝えた。「これは理想的ではない」。

だがIPOのスポットライトが散発的な疑念を覆い隠した。上場後、CoreWeaveと投資家は依然として短い蜜月期を過ごした。第1四半期決算では売上高が前年同期比420%増となり、同社は「世界で初めてGB200の商用配備を完了したクラウド事業者」と自称した。

その後、CoreWeaveは2025年5月に20億ドルの無担保社債を発行した。クーポン9.25%、2030年満期で、ムーディーズの格付けはB1、投資適格より4ノッチ低い。格付けは高くなかったものの、発行当日のCoreWeave株は19%上昇した。当時の投資家は売上成長率と計算資源の配備進展をより重視し、社債格付けが示す信用リスクにはあまり敏感でなかったようだ。

2025年9月、空売り機関Kerrisdale Capitalが報告書を公表し、CoreWeaveの資金調達循環を体系的に分解した。その核心モデルは、購入したGPUを担保にノンバンクから資金を借り、借りた金で直ちにエヌビディアからGPUを買い、それを繰り返すというものだ。報告書はCoreWeaveを、債務に駆動され、堀のないGPUレンタル事業だと直接位置づけた。

報告書の公表当日、CoreWeaveは折しもエヌビディアとの新たな提携を発表し、株価の上昇がこの報告書の重みを大きく減らした。しかし決算を開けば、CoreWeaveの財務データには早くから警告灯がともっていた。

同社の総負債は2023年末には51億ドルだったが、2025年末には460億ドルに増え、2026年6月末には720億ドルに達した。うち有利子負債は約356億ドルで、残りの大半はオペレーティング・リース、すなわち賃借したデータセンターの建屋と電力だ。

より直接的なシグナルは流動性から来る。2026年6月末時点で、会社の手元現金は55億ドルだったが、1年以内に弁済すべき流動負債は209億ドルあり、現金カバー率は3割未満だ。同時に、設備投資は鈍っていない。2026年の通期ガイダンスは第2四半期後に350億～390億ドルへ引き上げられ、年初の初期ガイダンスは300億～350億ドルだった。どの基準を取っても、少なくとも2025年の149億ドルの2倍以上だ。

収入は倍増し、利息と損失も倍増し、穴はさらなる資金で埋めるしかない。

これらの資金調達のうち、かなりの部分はCoreWeaveが投資家から借りた金だ。IPO以降、CoreWeaveは5本の無担保社債と3本の転換社債を発行し、合計100億ドル超に達した。

無担保社債とは、特定の資産を一切担保にしていない社債のことだ。会社が債務不履行になれば、保有者は他の無担保債権者とともに列に並んで弁済を受けるしかなく、GPUやデータセンターを優先的に持ち出すことはできない。リスクが高いからこそ、これらの無担保社債のクーポンはすべて8.5%超だ。同期の米国ハイイールド債市場の平均利回りは約7%、米国債は約4%。つまり、市場がCoreWeaveに求める資金調達コストは、通常の「ジャンク債」よりも高い。

CoreWeaveは自らの置かれた状況に全く気づいていないわけではない。

早くも2025年7月、CoreWeaveにはいくつかの「是正」策があった。90億ドルの全株式対価でCore Scientificを買収すると発表し、公式公告でデータセンター所有権を統合し、Core Scientific傘下の総電力1.3GW（既存の840MWはCoreWeaveに賃貸、別に1GW超の拡張余地）を取得し、将来の賃料義務100億ドルをなくし、年約5億ドルを節約すると明確に述べた。

しかしこの取引は現金ではなく全株式で行われ、CoreWeaveには当時すでに現金買収を行う余力はなかった。そして2025年10月30日、Core Scientificの株主が提示額は過小評価だとして取引を否決し、買収は終了した。

CoreWeaveは脱線しかけた列車に乗っているようだった。彼らはそれを本線に戻し、帳簿上を急速に流れる金をより安定した資産へと沈殿させようとした。だがフライホイールが減速すれば、眼前に待つのは債務の満期日であり、彼らは加速を続けて一時的な均衡を保つしかない。

2026年上半期にも、依然として大量の資金がCoreWeaveへ流れ込んだ。

1月、エヌビディアがさらに20億ドルを投資。3月、85億ドルのDDTL 4.0で史上初の投資適格のGPU担保格付け（ムーディーズA3）を取得し、発表当日の株価は12%急騰。4月、Jane Streetが10億ドルで出資し、60億ドルの計算資源契約を伴い、メタも同月に提携を210億ドルへ拡大。6月、ナスダック100指数に採用。8月、第2四半期決算が予想を上回り、受注残高は1042億ドルに急増し、通期売上高ガイダンスも引き上げられた。

だがCoreWeaveの資金調達コストも上昇し続けた。今年3月にはまだSOFR+2.25%で調達できたが、5月にはSOFR+4.50%、8月にはSOFR+5.50%となり、半年でスプレッドは2倍超に拡大した。6月18日のクーポン9.625%の無担保社債は、CoreWeaveが最後に額面で高利回りの無担保方式により公開債券市場から資金調達した案件だった。

9月にCoreWeaveが発行した社債はすでに転換社債で、同じく無担保、同じく額面だったが、クーポンはわずか2.875%だった。本質的には株式希薄化によって債務を解消する操作だが、見る人によって解釈は分かれる。空売り勢にとっては「ポンジ」のもう一環かもしれず、強気派にとっては「時間で空間を稼ぐ」自主救済なのだ。

だがCoreWeave一社を離れて見れば、データセンター業界全体の機会の窓が揺らいでおり、業界は集団的な信頼崩壊を経験している。

信用リスクデータプラットフォームのCredit Benchmarkのデータは、過去6カ月間にデータセンター業界の信用状況が全体として10～12%悪化したことを示す。ガートナーの最新報告書は、2030年までに80%超のネオクラウド事業者が独立運営の停止を余儀なくされ、主流の舞台から降りると予測し、想定されるAI収入では、計画中のすべてのインフラ支出が収益を上げて回収することを支えられないと警告している。

内憂外患が同時に襲うなか、CoreWeaveがこの「株債同時安」の苦境から無傷で抜け出したいなら、より多くの努力が必要だろう。

4. CoreWeaveに明るい未来はあるのか？

CoreWeaveの神格化と転落を振り返ると、これは再現が極めて難しい過程だったことが分かる。AI企業の一般的な発展経路から見れば、CoreWeaveはむしろ天の時、地の利、人の和が共に支え上げた「異色の存在」だ。

その一部の原動力は、創業チームの歴史的な慣性から来ている。

3人の創業者はAIに参入する前、いずれもヘッジファンドのトレーダーだった。イントラトールは天然ガス・ヘッジファンドHudson Ridgeを創業し、ベンチューロとマクビーはエネルギー取引の世界で長年揉まれてきた。

天然ガス・ヘッジファンドからイーサリアムのマイニング、さらにGPUクラウドへ。CoreWeaveの3度の転換は、本質的には同じトレーダーの直感から来ている。すなわち、供給が制約され、価格がゆがんだ資産を見つけ、最大限のレバレッジで誰よりも先にポジションを築き、需要曲線が誰の想像よりも急だと賭けることだ。

だが今回、彼らが出会ったのは規模が全く異なり、いつでもポジションを閉じられない市場だった。GPUの減価償却サイクルは年単位、データセンターの賃貸契約は10年単位、債務利息は四半期単位で計算される。データセンター業界が本来持つ資金の回転サイクルと、CoreWeaveの軽資産・高回転モデルは適合しない。しかし2023年という局面では、技術波の初期における集団的熱狂と巨大企業の裏書きによって、行き場を急いで探す大量のホットマネーが業界の上空に漂っていた。CoreWeaveはまさにこの空白期間を利用し、GPUの金融化を急速に熟成させた。

Xには、異なる資産の金融化過程を5段階に分けるユーザーがいる。

• 企業信用融資：銀行が企業全体の信用に基づいて融資する。資産はまだ独立した資金調達単位になっていない。

• 資産担保融資：資産そのものが担保になるが、取引は依然として二者間で高度にカスタマイズされている。

• 証券化とストラクチャリング：資産のキャッシュフローをSPVに入れ、異なるトランシェに分けて資本市場の投資家へ販売する。プライベートクレジットと保険資本が参加し始める。

• 標準化された価格発見：スポット市場と受け入れられたベンチマークが出現し、資産が市場で使える価格を持つようになる。

• デリバティブとリスク移転：先物、保険、CDSによってリスクを資産所有権から切り離せるようになる。ここに至って資産クラスは最終的に成熟する。

このユーザーはこう総括している。「石油は長期契約から1983年のWTI先物と完全なフォワードカーブへ至るまで、およそ半世紀を要した。航空機ファイナンスはおよそ40年を要し、銀行融資とリース会社からEETC証券化、専門の評価者、残存価値保険へと発展した。計算資源はわずか3年で最初の3段階を完了した。第4段階が形になり始め、第5段階の商品はすでに形になっている。

1. 2023年8月：CoreWeaveが初のH100担保融資を完了、規模は23億ドル。
2. 2024年5月：ブラックストーンとMagnetarが75億ドルのプライベートクレジット・ファシリティを通じて参入。
3. 2025年10月：メタとBlue OwlがHyperionを完了。史上最大のプライベートクレジット取引で、規模は270億ドル。
4. 2026年3月：CoreWeaveのDDTL 4.0がGPU裏付け融資として初の投資適格格付けを取得、格付けはA3。
5. 2026年5月：CMEとICEが同じ週にGPU先物を発表し、第4段階から第5段階への移行を試す。

計算資源の金融化の前半は、ハイパースケーラーの信用を使って融資をパッケージ化し拡大した。大手金融機関はこの部分をすでに構築している。金融化が後半の2段階へ進むと、対象は信用から資産そのものへ移る。GPU自身が消耗品であるという性質から、十分な信用格付けを得るのは難しく、このモデルの弱い環に自然と亀裂が生じる。

幸いなことに、CoreWeaveの創業チームも現金化の傍ら、危機の解消に積極的に着手している。

第2四半期の決算説明会で、経営陣は「自社建設（self-builds）」と「より深い垂直統合（deeper vertical integration）」を戦略の核心と明確に位置づけ、より強い運営管理とより高い長期的な利益率をもたらすと述べた。

具体的な動きとしては、インディアナ州ハモンドで180MWの自社建設データセンターを進めるほか、ニュージャージー州にある研究所／製造施設をデータセンターに転用する。会社の目標は、契約済みの電力容量の大部分を自社建設方式で稼働させ、データセンター提携先からの長期賃貸にすべて依存しないことだ。

CoreWeaveはまた、債務の入れ替えを続けてコストを下げ、利息支出をできるだけ減らしている。

同時に、共同創業者のブラニン・マクビーが主導し、保険会社に対してGPU担保融資と契約済みキャッシュフロー裏付け債務を積極的に売り込み始めた。目標は、これらの資産を保険会社が購入できる商品にパッケージ化することだ。

保険資金は規模が大きく、期間が長く、比較的忍耐強い。CoreWeaveが保険会社を説得し、投資適格または準投資適格の条件で債務を買わせることができれば、市場センチメントが冷えれば急速に高くなるハイイールド債市場の短期資金を、より安く安定した資金で置き換えられる。

CoreWeaveがこの難局を無事に乗り越えられるかどうかに関わらず、その出現は偶然落ちてきた一つの巨石のようであり、長年技術が主導し、比較的一元的だったAIの言説体系に大きな新鮮味をもたらした。

AI業界には終局に関する予言が絶えない。今日に至るまで、AIの発展は人を期待させ、同時に不安にさせる。Credit Benchmarkの分析製品責任者ライアン・ホフマン（Ryan Hoffman）はこう述べる。「誰も未来の行方を本当に予測できない。われわれは高度に不確実な時期にあり、今後3カ月の状況すら予測できない」。

そしてCoreWeaveが経験している株債危機は、改めてすべての人に警告を発している。資本が新興技術産業にとってプラスに働くかどうかは、タイミングが鍵となる変数だ。資本の流れは依然として業界自身のリズムと呼応する必要があり、さもなければ毒を飲んで渇きを癒すことになりかねない。

CoreWeaveにとって、今後3カ月の主な課題は明確だ。今回の資本熱狂が残した債務をできるだけ早く消化し、財務状況が完全に制御不能になる前に、より健全な循環をもう一つ築くことである。