文：Eric、Foresight News
米国証券取引委員会（SEC）は北京時間2026年11月2日、連邦証券法の「ガバナンストークン」への適用に関するよくある質問（FAQ）を更新し、ガバナンスへの参加、ネットワークの支配、分散化の基準に関する3つの回答を新たに追加した。
この更新は、長年にわたりガバナンストークンを巡ってきた中核的な疑問に直接答えるものだ。すなわち、議決権を多数の保有者に付与することが、これらの保有者を規制当局の目に一つの支配集団として映らせ、ひいてはトークンが証券と分類されるかデジタル商品と分類されるかの判断に影響するのか、という疑問である。
この明確化は、SECが2026年3月17日に公表した解釈声明を前提としている。同声明は暗号資産の分類に枠組みを与えようとするもので、中央集権的システムと分散化システムを区別し、「中心主体」という概念を導入した。中心主体とは、暗号システムに対して運営上、経済上または議決権上の支配権を有する個人、実体または集団を指す。
「中央集権的」と認定されるには「一方的な」力の存在が必須
トークンが「証券」の範疇に入るのを避けたいのであれば、プロトコルのエコシステム内にいわゆる「中心主体」が存在しないことを証明する必要がある。DAO型のガバナンスを採用するプロジェクトにとって、保有者がトークンによる投票でプロトコルのパラメータ、資金の使途、アップグレード案を決める行為は、長らく規制当局から潜在的な集団支配の証拠と見なされてきた。幾千、幾万もの保有者が全体として協調行動をとる集団と見なされれば、システムは分散化の基準を満たしにくくなり、ガバナンストークンも証券法の管轄に入る可能性が高まる。
11月2日に更新されたFAQは、これについて比較的明確な区別を示した。スタッフによれば、暗号エコシステムのガバナンスに参加するトークン保有者は、相互に関連がなく、協調行動をとるための別個の合意、取り決め、またはコンセンサス（委任を通じたものを含む）もないことを前提として、一般に中心主体の定義における「集団」を構成するとは認定されない。仮に一定の事実関係の下で集団と認定されたとしても、実際に運営上、経済上または議決権上の支配権を有していなければ、中心主体の基準は満たさない。
FAQはさらに、中心主体とはプロトコル層、バリデータ層またはユーザー層において、アクセス権限を一方的に制御し、投票手続きを変更し、バリデータを決定し、コードを改変し、取引を取り消し、またはアクセスを制限する能力を有することを意味すると説明した。ただし、これらの説明を記した者も、それがスタッフの見解にすぎず、委員会の規則や立場ではなく、法的効力を持たず、新たな義務も生じさせないと明言している。
Web3プロジェクトは可能な限り「持分を分散」させる必要がある
Uniswapは関連する議論における典型的な事例となった。UNI保有者はオンチェーンガバナンスを通じて、プロトコルの手数料パラメータやトレジャリーの配分などの事項に投票できる。SECは、広範なガバナンスが財団や協会を通じて運営される場合でも、参加者が必ずしも支配集団を構成するわけではないと述べ、同様の法的枠組みを採用するプロジェクトに一定の解釈の余地を与えた。
ただし、FAQはいかなる具体的なプロジェクトも名指ししておらず、UNIやその他のトークンが自動的にデジタル商品を構成すると宣言してもいない。プロジェクト側は依然として、議決権が広く分散しており、少数の団体がルールを一方的に変更し、アクセスを制限し、または決議を覆すことができないことを証明する必要がある。
この更新は、立法プロセスが行き詰まる中で行われた。暗号資産規制の役割分担をさらに明確にすることを目指す《CLARITY Act》は、2026年9月に上院で49対50の票差で惜しくも否決された。その後数週間、SECはスタッフFAQやその他の文書を通じて分類ガイダンスを提供し続けており、議会立法の今後の進展は中間選挙後の新たな議会の構成にかかっている。スタッフのガイダンスは空白の一部を埋めたが、立法が停滞する中で行政機関が率先してルールの境界を形作ることについての議論も呼び起こしている。
Web3やDAOの組織にとって、この明確化はガバナンストークンが直面する一つの具体的な規制上の不確実性を減らすものである。議決権が本当に分散しており、隠れた協調の取り決めが存在しないプロジェクトでは、集団投票そのものが分散化を否定する証拠として直接使われにくくなる。取引所、マーケットメイカー、機関投資家が関連トークンを評価する際には、参照できる枠組みが増え、規制の曖昧さゆえに保守的な立場を取ることを減らせる可能性がある。
DAOプロジェクトはガバナンスの仕組みを設計する際、議決権の分布が広範であることを記録し、提案と実行のプロセスが透明であることを確保し、単一の実体や関連する集団が一方的な拒否権や変更権限を持たないようにすることに、より重点を置くようになるかもしれない。DUNAなどの法的構造を採用する試みも、今後のコンプライアンス上のやり取りにおいて、より明確な比較のための言葉を得られる可能性がある。
拍手する人もいれば、「正しいだけの空論」と見る人も
Xプラットフォーム上では、この件への評価は分かれている。a16zのMiles Jenningsは今回の更新を有益な明確化と評し、トークン分類の体系をさらに明確にし、DUNAなどの法的実体を用いながら分散化されたガバナンスを維持できることを示したと指摘した。一部のユーザーはこれをDeFiとDAOへのポジティブなシグナルと見なし、Uniswapなどのプロジェクトが長らく直面してきた不確実性に応えるもので、オープンなガバナンスに対してより予見可能な規制上の参照枠を提供し得ると考えている。
一方で、その限界を強調する声もある。これはスタッフが公表したガイダンスにすぎず、法的効力を持たず、いかなる具体的なトークンについても分類の決定を行っていないと指摘する。あるコメンテーターは、《CLARITY Act》が可決されなかった状況下でSECスタッフがFAQを通じて解釈を進め続けていることに注目し、これが短期的な明確さをもたらす一方で、立法の空白下における行政主導という性格を際立たせていると述べた。一部の議論では、ガイダンスが「協調行動」と「広範な分散」を判断する際に依然として具体的な事実に依存しており、実際の運用では大きな解釈の余地が残り得ることも指摘された。
最も単純な例を挙げれば、トークンを自分のステーキング事業者に委任することは、少なくとも現在の解釈から見ると非常に複雑な関係であり、これが「分散化」と言えるかどうかを説明する明確な事例も法条文もまだ存在しない。
総じて言えば、今回のFAQ更新は、特に独立した投票と集団支配を区別する点において、ガバナンストークンの分類分析により細やかな参照点を提供するものである。DAOのガバナンスの仕組みに対する規制上の懸念の一部を減らし、プロジェクト側が構造設計やコミュニケーションにおいて引用できる言葉を提供するのに役立つ。しかし、その非拘束的な性質と個別判断の要請ゆえに、すべての不確実性を解消したわけではない。Web3プロジェクトが分散化されたガバナンスを進めるにあたっては、議決権の実際の分布、支配権の一方的行使の可能性、そして立法・執行環境のさらなる変化に引き続き注意を払う必要がある。
