著者：Zhou、ChainCatcher
バイナンスでハッキング事件が発生して以降、CEXとDEXの競争に関する議論が活発化している。その中で、Hyperliquidのコミュニティアカウント「Hyperliquid Daily」は、CEXの信頼が損なわれるたびにトレーダーは代替の選択肢を探すため、DEXが恩恵を受ける可能性があり、Hyperliquidはまさに脚光を浴びていると投稿した。
この投稿はすぐに物議を醸した。「落井下石（他人の不幸に乗じる）」と批判するユーザーもおり、業界全体が損失を被っている最中に宣伝に利用するのは品がないとの意見があった。一方、このアカウントはHyperliquidの公式アカウントではなく、その発言はプロジェクト側の立場を代表するものではないと指摘するユーザーもいた。議論はさておき、問題そのものは追及に値する。
一、バイナンスから流出した資金を、DEXはどれだけ受け止めたのか？
11月1日、バイナンスは段階的な出金再開を始め、それに伴い資金流出が発生した。バイナンスの公式発表によると、出金再開初日の約9時間半でプラットフォームからの純流出は約36億4000万ドルに達し、プラットフォーム総資産の約2.1%を占めた。
DefiLlamaのデータによると、11月2日のバイナンスの24時間純流出は一時約63億ドルに達し、その後は徐々に鈍化した。
バイナンスから流出した資金の行き先は通常いくつかあり、他の中央集権型取引所、ETF、DEX、そしてユーザー自身のセルフカストディウォレットが含まれる。
まず他のCEXを見る。DefiLlamaのデータによると、同期間にOKX、Bybit、Bitgetなどの主要取引所の合計純流入は、バイナンスの純流出の約1割に過ぎなかった。
この資金を奪い合うため、バイナンスとBitgetは相次いで高金利の運用キャンペーンを打ち出し、USDCの年率リターンは最高で10%以上に達した。
ETFについては、盗難事件後の2取引日で、米国のビットコイン現物ETFはそれぞれ約6億4000万ドルと4億ドルの純流出となった。
次にDEXだが、これこそがHyperliquid Dailyの投稿の核心的な判断である。スタンダードチャータード銀行のグローバルデジタル資産リサーチ責任者であるGeoffrey Kendrick氏も、この事件が取引のDEXへの移行を加速させる可能性があり、Uniswapが長期的に恩恵を受けると述べている。
データを見ると、Uniswapの過去7日間の出来高は30日間の週平均水準を約2割上回ったが、同期間の市場全体のDEX出来高の伸びも約2割であり、Uniswapに特別な資金の受け入れが見られたわけではない。
Hyperliquidの状況も同様である。DefiLlamaのデータによると、11月2日にHyperliquidへ純流入した資金は約1億2500万ドルで、同時期のバイナンスの純流出の1割にも満たなかった。DEX市場全体に目を広げると、盗難事件が起きた週のDEX現物出来高のシェアは約20.6%とやや上昇したが、今年夏の高値を依然として下回っている。
他のCEX、ETF、DEXがいずれもごく一部しか受け止められなかったなら、大部分の資金はどこへ行ったのか。
筆者が話を聞いた複数のバイナンスユーザーは、出金再開後に一部の資産をBTCに替えて、自身のハードウェアウォレットに移したと述べている。
オンチェーンデータを見ると、バイナンスから流出した資金は確かにその大半が取引所としてラベル付けされていないアドレスへ流れており、その相当部分はユーザーのセルフカストディウォレットであると考えられる。ただし、DefiLlamaのデータによると、盗難事件後のバイナンスのUSDT残高の減少幅はBTCよりもはるかに大きく、より多くの資金がステーブルコインの形で直接引き出されていた。
総合すると、DEXは今回の資金流出の主要な受け皿にはならなかった。バイナンスから出た資金はむしろユーザー自身の手に戻るケースが多く、取引所間の移動も限られていた。
二、DEXの市場シェアはどうなっているのか。長期的な上昇の原動力はどこにあるのか
時間軸を長くとると、DEXの市場シェアは上昇を続けている。現物市場については、CoinGeckoの2025年度レポートによると、2021年初頭にDEXの現物出来高はCEXの約6%に過ぎなかったが、2025年11月には約21%まで上昇した。
The Blockのデータによると、2026年に入ってからもこの比率は緩やかに上昇を続け、今年10月には約23%となった。その中でUniswapは依然として圧倒的なトップであり、過去30日間の出来高は約640億ドルで、2位のPancakeSwapの約3倍に近い。
無期限先物市場の動きはより曲折している。2025年、HyperliquidやLighterといった新興プラットフォームの牽引により、無期限先物DEXは爆発的な成長を遂げた。しかしこの成長は各プラットフォームのポイントインセンティブに大きく依存しており、過去1年間で無期限先物DEXとCEXの出来高比率は約21%から約12%へと後退した。
その中でHyperliquidは例外であり、今年10月の無期限先物の出来高は約2450億ドルで、バイナンスの約14%に相当し、前年同期の約11%を上回った。
現物であれ無期限先物であれ、DEXシェアの変化とCEXのセキュリティ事件には明らかな対応関係がない。2022年11月のFTX破綻後、DEXとCEXの現物比率はそれに伴って上昇せず、2023年3月に米国の規制が厳格化して初めて10%に戻った。今回のバイナンスのハッキング後も、DEXのシェアは小幅な変動にとどまった。
過去2年間の変化から見ると、DEXシェアの上昇を後押しする力には少なくとも3つの手がかりがある。
第一の手がかりはCEX自身から来ている。2025年5月、バイナンスはBinance Alphaを立ち上げ、ユーザーの取引をPancakeSwapにルーティングした。CoinGeckoの集計によると、同年6月にDEXとCEXの現物比率は過去最高の37.4%まで急上昇し、PancakeSwapも一時Uniswapを抜いて市場シェア64.5%に達した。しかしインセンティブが退潮すると、PancakeSwapの8月の出来高は前月比で44.7%急減し、Uniswapが首位を奪い返した。
今年4月には、PancakeSwapがCoinbase傘下のBase Appにも接続した。最大手の中央集権型取引所2社が、いずれも積極的にユーザーの取引をオンチェーンへ誘導している。こうした導流は短期間で爆発的な成長をもたらし得るが、それが長期的なシェアとして定着するかどうかは、インセンティブ以外の実際の需要にかかっている。
第二の手がかりは、取引商品がオンチェーンへ移行していることだ。2025年初頭、Solana上のミームコイン熱によりDEXの現物出来高は過去最高を記録し、その比率は長年続いたレンジを初めて突破した。現在ではHyperliquidがHIP-3の仕組みを通じて、第三者が株式、商品、外国為替などの伝統的資産の無期限先物を展開できるようにしている。
HypeBasisの集計によると、9月末時点でHIP-3市場の建玉は約40億ドルで、Hyperliquidの総建玉の約23%を占める。うち株式関連の契約の建玉が約25億ドルで、次いでコモディティと指数が続き、建玉が最も大きい単一契約はS&P500指数の無期限先物契約である。これも、無期限先物DEX全体が退潮する中でHyperliquidが逆行して成長できた理由の一つである。
第三の手がかりは、より壮大なナラティブである。暗号資産ブロガーのBarker Intern氏は、金融史におけるあらゆる危機への対応方法は、より大きな「最後の支え手（バックストップ）」を探すことだったとし、Hyperliquidはシステムの規模が大きくなるほどバックストップが不要になることを目指していると述べている。この見方にはなお異論があるが、相当数のオンチェーンユーザーがDEXに抱く期待を代表している。
これら3つの手がかりから見ると、DEXシェアの変化は、取引の入り口、取引商品、市場のナラティブに由来する部分が大きい。
三、DEXの転換点はどこにあるのか
前の2つの部分のデータから見ると、バイナンスのハッキングそのものがDEXの転換点になるとは考えにくい。資金が大規模にオンチェーンへ流れたわけではなく、DEXのシェアも小幅な変動にとどまった。これはFTX破綻後の状況と似ている。
転換点があるとすれば、それはむしろ別の方向から来る可能性が高い。
バイナンスがハッキングされたその同じ日に、ニューヨーク証券取引所の親会社であるICEは、TradeXYZとの最終契約の締結と、同社への戦略的出資を発表した。TradeXYZはHyperliquid上で最大のHIP-3展開事業者であり、その建玉はHIP-3市場の約98%を占める。
契約によると、双方は米国においてHyperliquidを基盤とした取引・清算システムを構築し、株式、指数、コモディティ、外国為替、暗号資産の7×24時間無期限先物を提供する計画だ。ICEがこの市場の独占運営者となり、販売チャネルにはICEとOKXの合弁会社が含まれる。この計画はなお規制当局の承認を得る必要がある。
しかし、ブルームバーグが今年5月に報じたところによると、CMEとICEの幹部はCFTCの当局者や米国会議員に対し、Hyperliquid上で急成長する原油の無期限先物契約が世界の石油指標価格を歪める可能性があるとの懸念を伝え、同プラットフォームにCFTCへの登録を求めた。それから5か月余り後、ICEは自ら参入し、オンチェーン無期限先物契約の米国における適法な運営者となることを選んだ。
規制の面では、CFTCのMichael Selig委員長がCNBCのインタビューで、バイナンスのハッキングはCFTCが今月提示した暗号資産市場の規制ルールをまさに裏付けるものだと述べた。問題の根源は、オフショア取引所に米国金融市場のセーフガードが欠けていることにあり、こうしたプラットフォームにCFTCへの登録と米国のサイバーセキュリティ基準の遵守を求める連邦レベルの選択肢を提示した。同時に、オンチェーン取引は追跡可能であるため、かえって規制当局の執行の余地が広がるとの考えを示した。
この道が通れば、DEXが直面するのはこれまで手の届かなかった市場、つまり米国の規制に保護されたリテールユーザーと機関投資家の資金である。この変数の影響は、いかなるCEXのセキュリティ事件よりもはるかに大きいかもしれない。
最初の問いに戻ろう。DEXは勝者になるのか。
伝統的金融がオンチェーンで市場を構築し、規制当局がオンチェーンの透明性を認め始め、CEXもオンチェーンで検証可能な形で自らを証明するようになれば、勝者をCEXかDEXかで区別することは、もはや難しくなっているのかもしれない。
