著者：Jae、PANews
わずか2営業日で、米国株の投資家たちは急激なジェットコースターを経験した。
11月5日、米国株は約19カ月ぶりに最も激しい1日の売りに見舞われ、AI関連産業チェーンが先頭を切って売られた。「ヘッジファンドが一斉に強制清算された」との噂もSNS上で急速に広がり、まるで金融危機が目前に迫っているかのようだった。
しかし、反転は思いのほか早く訪れた。11月6日には半導体株が先陣を切って反攻の号令をかけた。フィラデルフィア半導体指数は4.2%高で引け、AMDは11%急騰、エヌビディアなどAI関連株もそろって持ち直した。ナスダックは1.1%高、S&P500は小幅に0.3%上昇した。
この予想外の相場の動きは、1カ月前からすでに伏線が張られていたのかもしれない。同時に、資産クラスをまたぐ資金の大移動も静かに進行している。
デレバレッジの売り圧力は鈍化、中長期リスクは未解決
11月6日の反発は、実は木曜の引け前最後の10分にすでに兆しが表れていた。
Vanda Researchのデータによると、米国の個人投資家は前日の引け際に明確に買いへと転じ、最後の10分間で1億ドル超を純買い越した。
**さらに重要な変数はレバレッジETFだ。**野村証券の試算によると、11月5日の基準価額のリバランスを完了するため、レバレッジ型ETFは引け前に約470億ドル相当の株式エクスポージャーを集中的に売却する必要があった。これは統計が始まった2006年以来、2番目に大きい1日の売り注文だ。
この巨大なパッシブ売りが引け前に完了したことで、市場の短期的な売り圧力も大きく解放された。押し目買い、ショートカバー、機関投資家のポートフォリオ・リバランスの力が重なり、価格の修復を後押しした。JPモルガンは引け後のコメントで、木曜の激しいデレバレッジが一部の混雑した取引（クラウデッド・トレード）を整理し、市場のポジション構造を健全な方向へ向けたと指摘した。
言い換えれば、前夜の反発は短期売買のレベルでのテクニカルな修復の色彩が強く、政策期待の転換やAI設備投資のリターンへの疑念といった中長期的な矛盾が本当に解消したわけではない。
「強制清算」の語りは誇張、ヘッジファンドは1カ月前からデレバレッジ
今回の米国株の乱高下で、ヘッジファンドは一時、市場の注目の的となった。
ブルームバーグが11月5日に報じたところによると、Tiger Globalの旗艦ヘッジファンドは10月に約8.5%の損失を計上し、年初来リターンはほぼ横ばい。Walleye Capitalは同期間に約5.9%下落し、年初来の損失は約6.8%に達した。Lone Pine Capitalは単月で約8.8%の損失を出した。
これに伴いSNS上は「ウォール街のヘッジファンドが一斉に強制清算された」というパニック的な語りで溢れた。Walleye Capital、Engineers Gate、Samlyn Capitalなどのヘッジファンドから相次いでチームの削減、戦略の絞り込み、投資家への資本返還の情報が伝わり、機関投資家の連鎖的な清算への懸念を強めた。
ただし、業務の縮小は強制清算やファンド閉鎖と同義ではない。多くは運用会社が主体的にリスク管理を行い、事業モデルを調整しているものであって、債務超過による破産清算ではない。
市場が見落としがちなタイムラインがある。ヘッジファンドのポジション削減とデレバレッジはすでに10月に始まっており、11月5日の暴落はこのプロセスが集中的に実現したものと考えるほうが自然だ。
ゴールドマンのプライムブローカレッジのデータによると、10月の世界のファンダメンタル株式ロング・ショートファンドは平均で約3.5%の損失、システマティック・ロング・ショート戦略ファンドは約3.6%の損失を計上した。ゴールドマンが2016年に統計を開始して以来、両戦略が同じ月にそろって3%超の損失を出すのは初めてだ。
**より目立たない動きは10月中旬に起きていた。**わずか2週間で、ゴールドマンのヘッジファンド顧客は200億ドル相当のハイテク株を純売りした。10月8日から14日までのわずか5営業日で、2025年初め以降に積み上げたAI株のネットロング・ポジションをすべて解消した。10月末時点でヘッジファンドのネットレバレッジは73.4%まで低下し、単月で4.2ポイント下落、今年3月以来最大の月次下落幅となった。
モルガン・スタンレーのデータも同じ変化を示している。銘柄選択型ヘッジファンドは10月に10年以上ぶりの大規模な自主的なポジション削減を行い、6月以来の市場エクスポージャーは累計で約9%減少した。10月末時点で、該当ファンドの40%超が年初来リターン横ばいかマイナスとなっている。
ただし、ヘッジファンドの成績には顕著な二極化も見られ、業界全体が損失というわけではない。
Coatue Managementは10月に0.2%のプラスリターンを記録し、Citadelは1.7%上昇、Quantedgeは単月で7.2%もの上昇となった。
混雑した取引でつまずく者がいれば、市場の変動で稼ぐ者もいる。
資金は消えたのではなく、場所を変えただけ
米国株の数兆ドル規模の時価総額が吹き飛んだ背景にあるのは、大規模な資金の移動だ。
資金は跡形もなく消えるものではない。ボラティリティが高くレバレッジの効いたハイテク株から流出し、より安全で流動性の高い資産へと向かっているだけだ。
**第1の流れは米国債だ。**木曜の米国株暴落の当日、10年物米国債利回りは一時4.84%まで低下し、9月以来の低水準をつけた。価格と利回りは逆に動くため、これは大量の資金が債券市場に流入していることを意味する。
**第2の行き先はドルだ。**FxProのチーフ・マーケット・ストラテジスト、Alex Kuptsikevich氏は、ハイテク株へのパニックがリスク選好を押し下げ、ドルが再び大量の逃避買いの支えを得たと指摘する。
INGのグローバル市場部門責任者Chris Turner氏も同様に、投資家は現在、現金を一時的にドル資産に置いておくことをより望んでおり、市場はドルから逃避するというより、ドル現金へと向かう動きに近いとの見方を示した。
ドルが買われる一方で、リスク心理のあおりを受けて不当に売られたウォンや台湾ドルにも再び注目が集まっている。
昨日、BofAグローバルリサーチのアジア為替・金利戦略責任者Claudio Piron氏は、台湾ドルとウォンにもAI株の売りが一巡した後に買いの機会が生じていると明言した。中国台湾地区と韓国が持つ規模の大きい経常収支の黒字が、投資家のロングポジション構築を「力強く支える」という。
BofAのもう一つの重要な判断は、AI関連産業チェーンの企業はすでに前述の大量の設備投資と輸出注文を抱えており、米国株の下落だけでそれを取り消すことはないというものだ。今後6～12カ月にわたって続く輸出代金の換金（結匯）が、台湾ドルとウォンに新たな下支えとなる。
売りのピークは一服、ポジション整理はまだ終わっていない可能性
暴落後の急速な反発は珍しくない。難しいのは、それが下落の終わりなのか、それとも一時的な戻りなのかを見分けることだ。
歴史は細部を繰り返さないが、似た韻は踏み続ける。
2007年8月：クオンツファンドのデレバレッジ
2007年8月6日から9日にかけて、複数の株式ロング・ショート型クオンツファンドが集中的に損失を被り、相場は血の海と化した。
MITの研究者Amir Khandani氏とAndrew Lo氏の研究によると、混雑した取引の集中的な手仕舞いとマーケットメイク資本の一時的な撤退が相まって、当時の流動性の異常を招いた。
急落が最も激しかった局面はわずか4日に集中し、8月10日以降は一部の戦略が反発し始めたが、デレバレッジのプロセス全体は7月から年末まで続いた。
急落は序幕にすぎず、本当のポジション整理とリスク選好の回復には数カ月かかる可能性がある。
2020年3月：新型コロナが引き起こしたリスク資産の全面売り
2020年2月19日から3月23日にかけて、S&P500は累計で約34%下落し、調整は1カ月余り続いた。その間には激しい1日の反発が何度も挟まり、失地を回復したのは同年8月になってからだった。
短期的に見れば、米国株の直近2日間の値動きは第1のケース（2007年型）に近い。最も激しい集中売りは過ぎ去ったかもしれないが、市場全体のポジション・リバランスとリスク選好の回復はまだ遠く終わっていない。
市場の見方の分かれ目もまさにここにある。
著名投資家のJason Calacanis氏は、市場の底はすでに出た可能性があるとしつつ、ハイテク株のバリュエーションはさらに10%下落する余地があり、その時が理想的な買い場になると述べた。
楽観派のBitmine会長Tom Lee氏は、木曜の米国株暴落は中間選挙の結果が引き起こした「ブルーウェーブ（青い波）」の余震のようなもので、「昨年の関税ショック＋DeepSeekの瞬間＋今年6月のSitutational Awarenessの強制清算」が重なったバージョンだとみる。こうした集中売りは数日で底を打ち、買いの機会を生むことが多いという。
米国株アナリストのMark Minervini氏はより慎重な判断を示す。米国株の下落幅は1987年の株暴落（ブラックマンデー）ほどにはならないかもしれないが、ある種の株式市場暴落の土台を築く可能性があり、その暴落は1～2週間続きうるという。下落が加速すれば、SPYの最悪のシナリオは高値から10～15%の下落。ナスダックは20～25%下落し、1998年のような循環的な弱気相場になる可能性がある。
現時点では、前夜の米国株の上昇幅は前日の下落幅を打ち消すには全く足りない。資産が20%下落した後、元の水準に戻るには25%の上昇が必要だ。
木曜に5.52%下落したナスダックは、翌日に1.1%上昇しても、従前の水準からは依然として明確な差が残っている。
2営業日の激しい乱高下を経て、米国株は岐路に立っている。過去数カ月にわたりAIハイテク株の上昇をけん引してきた一連のストーリーは、厳しい現実の試練を迎えている。短期的なレバレッジの解消は一区切りつくかもしれないが、産業政策の実行やAI投資のリターンといった問題の背後にある中期的な駆け引きは、まだ深みに入ったばかりだ。
