執筆：Zack Abrams, The Block
翻訳：Saoirse, Foresight News
編集者注：「超音波マネー（Ultrasound Money）」は、かつてイーサリアム強気相場で最も感染力のある物語だった。多くの投資家が手数料バーンモデルでETHを価格評価することに慣れていた。今回のヴィタリック氏の発言は、この流行のナラティブに減速を促すものに相当する。同氏はEIP‑1559のバーン機構そのものを否定しておらず、ただバーンをバリュエーションの根拠にすべきではないと市場に注意を促している。イーサリアムの価値のよりどころは、結局のところ分散化、検閲耐性、そしてネットワークの長期的な存続といった基盤的特性に戻るべきだ。以下が本文である：
日曜午後8時（北京時間）、ヴィタリック氏はXに投稿し、「ETHを手数料バーン型トークンと見なす」よりも、「ETHは価値の保存手段である」という点にナラティブの重心を置く方がはるかに合理的だと述べた。同氏は2021年に実装されたEIP‑1559の仕組みを肯定的に評価した。取引手数料の一部をバーンするこの仕組みはそれ自体が良好に機能しており、イーサリアムはこれを維持すべきだという。たとえバーン量が新規発行されるETHの一部を相殺するにとどまるとしても、である。同氏はこう記した。「手数料のバーン率が長期的に損益分岐点である10％を下回ったとしても、落胆する必要はない。ETHの価値には別の源泉がある」
ヴィタリック氏は、ユーザーがイーサリアムを評価するのは、本質的にその分散化という特性、そして検閲耐性・プライバシー保護・ネットワークセキュリティの面でプロジェクトが継続的に払ってきた努力を評価しているからだと考える。また、イーサリアムが金融エコシステムにもたらす最も中核的な実際の価値は安定性だという。同氏は「人工知能が破壊的な変化をもたらす時代には、安定性は高く評価される特質になる」と書いた。
バーン機構の下での「バリュエーションの下限」
手数料バーンこそ、2021年の強気相場にETH保有者の間で流行した「超音波マネー」理論の土台である。ヴィタリック氏は投稿の中で、この種のバーン型トークンのバリュエーションモデルを分解した。トークンの時価総額は、年間バーン総額を割引率で割ったものに等しい。このモデルで試算すると、年間10億ドル相当のトークンをバーンし、割引率を4％とすれば、対応する理論上の評価下限は250億ドルになる。
「しかし問題は、このいわゆる下限がこれまで決して盤石で実在の支えではなかったことだ」とヴィタリック氏は書く。2021年から2023年にかけて大量にバーンされたETHの大半は、暗号資産エコシステム内部の需要に由来しており、そうした需要はETH価格とともに収縮する。同氏は例を挙げる。かつてNFT販売イベントがネットを沸かせ、1日の手数料バーン額が1.8億ドルに達したことがあった。「手数料収入を生み出す需要が外部の現実世界から来る場合にのみ、このバリュエーション下限の論理は成立する」
（注：ヴィタリック氏が言及したこの販売は、Bored Ape Yacht Clubの開発チームYuga Labsが手がけたOthersideメタバースの土地販売である。当時ユーザーはOtherdeed NFTを購入するため、最高で1万ドル超の手数料を支払ったが、同NFTの現在の市場価格は約150ドルにすぎない。）
ヴィタリック氏は、現実世界資産（RWA）のトークン化分野が拡大するにつれ、イーサリアムは今やより良い外部需要の基盤を持つようになったと述べる。ただしこうした事業は成熟した安定した通常業務であり、過去のような手数料の急騰を再現するのは難しい。
EIP-1559の実装後の1日あたりのETHバーン量。Otherdeed販売期間に急増が見られた。出典：The Block
The Blockのデータによると、それ以降ETHの1日あたりバーン量は大きく減少した。2022年、イーサリアムは合計約148万ETHをバーンし、その価値は約36億ドルだった。一方、今年は現時点まででバーン量は約19,200 ETH、価値は4,300万ドルにとどまる。
企業との比較
ヴィタリック氏は、手数料バーンだけに頼ってETHの約2,700億ドルという時価総額を支えるとなれば、イーサリアムの運営ロジックはロレアルのような大企業に近いものになると述べる。The Blockの相場ページのデータによれば、日曜午前時点のETHの時価総額は2,733億ドルだった。
同氏は、この規模に達した企業は毎年巨額の資金を投じて自らの競争力を維持する必要があると説明する。あるAIによる試算結果では、ロレアルは毎年時価総額の約0.58％を研究開発に投じている。もしイーサリアムがこの投入比率に倣えば、イーサリアム財団の資金はほぼ即座に底を突く。プロトコル内の助成を通じて毎年約70万ETHを運営資金として拠出するしかなくなり、それはバリデータの報酬を3分の2直接削ることになる。
ヴィタリック氏が明言しなかったのは、イーサリアム財団の資金規模と資金の使い方は、暗号資産コミュニティ自体で絶えず論争の的になっているという点だ。
財団によるETH売却は長らく保有者から批判されてきた。その一つが、今年4〜5月に財団が2週間でBitmineに2万ETH（約4,700万ドル相当）を売却した件である。ヴィタリック氏は5月に、財団の実際の行動と対外的に公表した約束は一致していないと考える人が少なくない、というフィードバックをしばしばコミュニティから受けていると述べていた。
今年に入って早い時期に、イーサリアム財団はトレジャリー準備資産の一部をステーキングして収益を得ることを始めた。3月には権限と責任に関する文書を公表し、自らをネットワークの多数の管理主体の一つと位置づけた。5月に複数の主要スタッフが集中退職する騒動の中、ヴィタリック氏は、財団は組織をスリム化し、ETHの売却を減らし、他に引き受ける主体がいない公共インフラの業務に集中すると述べた。
さらにヴィタリック氏は、もしイーサリアムが長期的にトークンバーンを最適化目標とするなら、高度に介入的なガバナンス・モデルを採らざるを得ないと指摘する。そしてこの二点はいずれも、同氏が追求するネットワークのキャプチャー耐性や分散化という目標と衝突する。手数料バーンを優先目標とすることは、ある程度までGas代の押し上げと同義であり、利用のハードルを高め、一部のユーザーを締め出すことになる。その中にはまさに、プライバシーとセキュリティの保障を最も必要とする層が含まれる、と同氏は付け加えた。
ネットワークの存続能力を評価基準とする
ヴィタリック氏によれば、コミュニティのメンバーにイーサリアムのどの特性を最も重視するか尋ねると、最も多く挙がるのが分散化と、同氏がまとめたCROPS基準、すなわち検閲耐性とキャプチャー耐性、オープンソース、プライバシー、セキュリティである。ETHを価値の保存手段として保有する投資家にとって、「価値保存の属性を測る第一の、そして最も重要な指標は、ネットワークが長く存続できることだ」。
同氏はこの目標を、開発者会議の最先端の議題と結びつけている。ポスト量子安全性、基盤プロトコルの適度な固定化（ossification）、新たなプリコンパイルやプロトコル報酬を追加する際のハードルの引き上げなどである。具体例として、現在推進中の重点作業にはマルチシグウォレット、プライバシープロジェクトのKohaku、検閲耐性ソリューションのFOCIL、ライトノードなどがあると挙げた。同氏はさらに、自分がノートPCでノードを1つ動かしており、同期にかかった時間は6時間未満、ハードディスクの8分の1しか使っていないと述べた。
ヴィタリック氏は、イーサリアム基盤上のネイティブ資産（現実世界のトークン化資産を含む）の持続的な成長は、ETHの価値保存ナラティブと強い相乗効果を持つと述べる。それは担保として用いるなど、ETHの利用シーンを広げるからだ。
ヴィタリック氏の見方では、イーサリアムはもはや単なる普通のブロックチェーンではなく、ブロックチェーン技術と現代の暗号学を融合したハイブリッドなアーキテクチャである。同氏は9月に2030年までのイーサリアムのロードマップを公表し、近く実施されるHegotaアップグレードがおそらくイーサリアム最後の通常のハードフォークになるとの見方を示した。
業界の反応
ヴィタリック氏のこの投稿は、暗号資産業界の著名人の多くから賛同を得た。Solana共同創業者のAnatoly Yakovenko氏は、ヴィタリック氏は完全に正しく、手数料を中核製品と見なすべきではないと述べた。MetaLeXの弁護士Gabriel Shapiro氏はこのツイートを「業界が理性に戻る瞬間」と評価した。Moonrock Capital創業者のSimon Dedic氏は、ETHの価値保存ナラティブはイーサリアムにとって最も力強い強気材料であり、同時に機関投資家資本に最も分かりやすく説明できるストーリーだと述べた。
この投稿が公開される5週間前、物議を醸した提案EIP‑8363の複数の共同執筆者が同提案を撤回し、ネットワークの次期Hegotaアップグレードの検討対象に含めない方針としていた。Hegotaアップグレードは延期されたGlamsterdamハードフォークの後に実施される。同提案はもともと、ETHのステーキング量が増えるにつれて、バリデータ報酬のうちバーンに充てる割合を段階的に引き上げる計画だった。提案者らはステーキング率が高すぎると「ETHの通貨としての属性」が脅かされるとの考えを示し、提案はSharpLink CEOのJoseph Chalom氏とAave創業者のStani Kulechov氏の反対にも遭った。提案の執筆者らは4月のEthCCカンファレンス期間中に、関連議題の討議を別途設ける予定だ。
