著者：劉剛、楊萱庭、中金点評

米国株は足元で値動きが明らかに大きくなった。中間選挙後の政策の「ノイズ」が市場の動揺を誘発したが、鍵はAI自体が現在直面している需要の「端境期」、投資の高止まりといった多くの「問題」が、前倒しで露呈したことにもある。

もちろん、こうした急速な出清（需給の清算）は長期トレンドにとって悪いことではないかもしれない。過度に高まった期待とポジションを消化するのに役立ち、将来新たな触媒が現れた下で再び上昇基調を取り戻すにはむしろ有利だ。ただし、新たな触媒の出現を待つ必要がある。言うまでもなく、今年の米国株の上昇はほぼすべて利益によるもので、バリュエーション拡大に依存したものではなかった。直近の調整を経て、バリュエーションはさらに急速に低下している。ダウ平均のバリュエーションは19.6倍で過去20年の歴史的分位の86%に依然位置するが、S&P500とナスダックのバリュエーションはそれぞれ17.8倍、20.3倍に低下し、過去20年の分位では70%と44%に相当する。フィラデルフィア半導体株指数（SOX）に至っては13.8倍まで下がり、過去20年の分位はわずか14%となっている。

図表1：S&P500やナスダックなどのバリュエーションはいずれも明確に低下、SOXは歴史的分位の14%まで低下

資料：FactSet、中金公司研究部

**今年の米国ファンダメンタルズの「K字型分化」により、市場は少数の方向に集中し、依存するようになった：1）**米国Mag7は2026年以降のS&P500の上昇幅の22%を寄与し、10月中旬の下落前には一時40%を寄与した；**2）**大手クラウド5社の2026年第3四半期までの利益はS&P500指数の20%を占め、S&P500の利益成長の25%を寄与した；**3）トップ企業への集中効果も依然として存在し、**年初来でS&P500は8%上昇したが、200日移動平均線を上回る銘柄の比率は年初の60%から55%に低下し、8〜9月の乖離は特に顕著だった。しかし、現在のAIはモデルやアプリケーションのレイヤーで触媒を欠き、さらに政策の不確実性にも直面しており、伝統的需要は高金利に抑え込まれている。つまり、主力の方向が課題に直面し、伝統的な方向はバトンを引き継ぐのを待っていることが、全体の動揺を説明している。

図表2：米国Mag7は2026年以降のS&P500の騰落の22%を寄与

資料：Bloomberg、中金公司研究部

図表3：大手クラウド5社は平均して上半期のS&P500利益成長の37%を寄与

資料：FactSet、中金公司研究部

図表4：市場の広がりも8月に明らかに縮小、指数は高値圏を維持するも200日移動平均線を上回る構成銘柄の比率は大きく低下

資料：FactSet、中金公司研究部

したがって、**市場には2つの触媒が必要だ。AIに巨大なブレークスルーが現れるか、FRBが引き締めを終了し、さらには緩和に転じるかだ。それまでは、慎重に様子を見ることを推奨する：**1）短期的に流動性の負のフィードバックや、さらなる政策の攪乱（新議会が来年初めに就任する前の駆け引き）があるかに注目する；2）ポジションを抑制し、今後の配分の余地を残す；3）構造を調整し、たとえテクノロジー内部にとどまるとしても、AIエクスポージャーが低い、あるいはバリュエーションが低く価格交渉力がより高いクラウド事業者や計算用チップなどを優先的に注目することができる。

**来年第1四半期が重要なポイントだ：1）FRBが明確に方向転換する契機は来年初めまで待つ見通しだ。**10月の力強い非農業部門雇用者数は12月の利上げ確率を強め、来年初めにはインフレが高い前年比基数に支えられて低下することがより確実になる；**2）来年1月に公表される第4四半期決算。**テクノロジー企業のROICは引き続き圧迫される可能性があり、その時点ではAIの新たな進展の実現がより求められる；3）米国の新議会は来年1月3日に就任する。新議会の就任前におけるトランプ氏の政策や、新たに当選した議員の発言が継続的な攪乱をもたらす可能性があり、市場はこれを消化する必要があるが、新議会の就任後は次第に反応が薄れる可能性がある。したがって、その時点までには、AIに進展があるか、さもなくばFRBの引き締め観測が後退するかが必要であり、それが支えや契機を提供するかもしれない。

私たちは《民主党「圧勝」の資産への含意》と《米国株の急落をどう見るか？》で、それぞれ中間選挙の政策と、市場動揺後の流動性の攪乱を整理した。本稿では、すでにほぼ開示が完了した米国株の第3四半期決算を踏まえ、ファンダメンタルズの角度から米国株の先行きという問いに答える。

市場の原動力：利益が市場の主導役、AIが成長の6割を寄与、伸び率には転換点

**まず、力強い利益成長が米国株の主な原動力だ。**年初来、米国株の主要指数の上昇はいずれも利益によるもので、S&P500、ダウ平均、ナスダック指数はそれぞれ8%、7%、6%上昇し、うちフォワード利益はそれぞれ29%、17%、40%増加して、バリュエーションの収縮を相殺した。**第3四半期のS&P500の利益成長は25%**で、第1四半期と第2四半期の32%、56%から減速したものの、2023〜2025年期間の四半期利益成長率の平均12%を依然として上回っている。

図表5：今年の米国株の上昇はほぼすべて利益によるもので、バリュエーション拡大に依存したものではない

資料：FactSet、中金公司研究部

**次に、AI関連セクターが利益成長の6割を寄与した。**通信サービス、情報技術、アマゾンでAIセクターの利益を推計すると、第3四半期は全体の利益成長の62%を寄与し、第2四半期の70%を下回った。うち情報技術が58%を寄与し、AIセクターの成長の大半を支えた一方、通信サービスはサブ業種のメディア・エンターテインメントの伸びが大きく鈍化したことで寄与が明らかに弱まった。これにより全体の利益成長はAIに一身に懸かることになり、AIセクターを除けば、第3四半期の利益成長率は15%まで低下する可能性がある。

図表6：情報技術が今四半期の利益成長の58%を寄与、通信サービスの寄与は第2四半期の24%から4%に低下

資料：FactSet、中金公司研究部

図表7：AI関連セクターが米国S&P500の全体利益の6割を寄与

資料：FactSet、中金公司研究部

**伝統的需要の第3四半期の利益は悪くないが、高金利の抑制下で依然として利益の重荷となっている。**伸び率で見ると、エネルギー（150%）、半導体製造装置（110%）、不動産管理・開発（49%）、資本財（48%）などのセクターが先行し、運輸（-37%）、電気通信サービス（-34%）、金融サービス（-14%）、保険（-11%）が相対的に劣後した。寄与度で見ると、工業、素材、公益事業、生活必需品などのセクターが合計で利益の10%を寄与する一方、金融と不動産の寄与はいずれもマイナスに転じ、全体の成長を7.5%押し下げた。

**第3に、伸び率に転換点が現れ、2Q25（2025年第2四半期）以来初めての減速となった。**第3四半期のS&P500の利益成長は25%で、今年の前2四半期から減速した。市場は業績に対してより「細かく」なり、利益の高成長維持だけでなく、絶えず予想を上回る加速を求めており、それが第3四半期決算で予想を上回るハードルを一層高めた。S&P500構成銘柄のうち予想を上回った比率と幅はいずれも低下し、比率は第2四半期の86%から84%へ小幅に低下、上回った幅は第2四半期の27%から3.5%へと顕著に低下し、2022年第4四半期以来の最低水準となった。うちグーグルとMetaが属する通信サービスで低下幅が最も大きく、利益は第2四半期の予想比+99%から第3四半期は予想比-19%に転じた。

図表8：S&P500の予想超過比率は第2四半期の86%から84%へ小幅低下、超過幅は3.5%へと顕著に低下

資料：FactSet、中金公司研究部

AIの方向性：収入は投資に遅れる；リターンは低下するもコストは上回る；許容できる金利は6～6.5%まで低下

**1) 収入が投資に遅れている。設備投資が加速的に拡大し、フリーキャッシュフローはマイナスに転じ、外部調達の圧力が高まっている。**大手クラウド5社の第3四半期の設備投資額合計は1815億ドルから2300億ドルに増加し、前年同期比の伸びは第2四半期の87%から118%へ加速した。しかし営業キャッシュフローの伸びは明らかに鈍化し、第2四半期の38%から第3四半期は19%に低下、大手クラウド5社合計で1980億ドルとなり、もはや同期の設備投資を賄えない水準となった。これにより大手クラウド5社のフリーキャッシュフローは第2四半期の48億ドルから-318億ドルへとマイナスに転じ、マイクロソフトを除き、アマゾン、Meta、グーグル、オラクルの第3四半期のフリーキャッシュフローはいずれもマイナスとなり、外部調達需要をさらに押し上げた。AI需要が既存の応用シナリオの「天井」を突破しておらず、投資リターンの見通しも依然不透明な状況下で、市場の調達コストと资金来源への関心は明らかに高まり、信用リスクへの懸念もそれに伴って強まり、大手クラウド5社のCDSはそろって歴史的な高水準に上昇した。

図表9：大手クラウド5社のフリーキャッシュフロー合計は第2四半期の48億ドルから-318億ドルへマイナス転落

資料：FactSet、中金公司研究部

図表10：大手クラウド5社のCDSもそろって歴史的な高水準に上昇

資料：FactSet、中金公司研究部

**2) リターンはコストを上回る。限界ROICはさらに低下したが、全体のリターンは依然として調達コストをカバーできる。**投下資本の拡大が続く一方で、新たに生み出される営業リターンがそれに追いつかず、大手クラウド5社の限界ROICは2024年第2四半期のピーク44%から6.1%まで持続的に低下し、全体のROICもさらに15%まで低下した。ただし、全体のROICは大手クラウド5社の現在約10%の加重平均資本コスト（WACC）を依然として上回っており、クラウド事業者が超過リターンを得られていることを意味する。

図表11：大手クラウド5社の全体ROICは第2四半期の16%から15%へさらに低下、限界リターンも6.1%に低下

資料：FactSet、中金公司研究部

**限界リターンの低下により、AIが許容できる金利水準は6～6.5%まで低下した。**以前、私たちは大手クラウド5社がROICを不変に保つと仮定し、ROICとWACCの差が2015〜2023年のAIトレンド台頭前の平均水準である8pptまで縮小するとすれば、許容できる無リスク金利は7～7.5%になると推計した（《AIは伝統的需要の「味方」から「敵」へ？》）。しかし第3四半期に限界投資リターンがさらに弱まったことで、ROICとWACCの差はすでに歴史的平均まで収束しており、2027年のリターン予想を合わせると、AIが許容できる無リスク金利水準は6～6.5%まで低下する。

図表12：2027年のリターン予想を合わせると、AIが許容できる無リスク金利水準は6～6.5%まで低下

資料：FactSet、中金公司研究部

**3) クラウド事業者の「重資産化」が資本回転率に圧力をかける。**ROICをさらに税引後営業利益率（NOPAT/Revenue）と投下資本回転率（Revenue/IC）に分解すると、大手クラウド5社の税引後営業利益率は2023年以降持続的に上昇し、14.8%から第3四半期の22.1%へと高まった。しかし資本回転率は持続的に低下し、2023年第1四半期のピーク109%から第3四半期は66%まで下がり、2015年以来の低水準を付けた。同時に、2025年第2四半期以降、利益率の改善鈍化は資本回転率の重荷を相殺できず、これが大手クラウド5社のROICの持続的な低下につながっている。

図表13：2025年第2四半期以降、利益率の改善は資本回転率のマイナスの重荷を相殺できていない

資料：FactSet、中金公司研究部

**テクノロジー内部の分化はさらに進み、一部のハードウェア領域は依然として成長期待を消化する必要があり、クラウド事業者のバリュエーションは相対的に妥当だ。**比較的高い成長期待が織り込まれたハードウェアインフラの一部、例えばネットワーク接続／光モジュール、半導体製造、液冷／温度管理などは足元でバリュエーションが明らかに調整し、例えば半導体製造セクターのバリュエーションは10月初旬の90%分位から20%前後へと急速に低下した。これに対し、クラウド事業者には新たな利益に対する目立ったバリュエーション・プレミアムは付与されておらず、バリュエーション調整の余地も相対的に限られている。

伝統セクター：金利敏感な領域は高金利に抑圧され、AIによる圧迫も徐々に顕在化

伝統的需要はまだ全面的な改善を形成していない。消費では、サービス消費がモノ消費より強い。消費者サービス、食品飲料・タバコ、自動車・部品の利益はそれぞれ12%、8.7%、7.3%増加したが、耐久財・衣料品、家庭用品・パーソナル用品はそれぞれ5.4%、10.3%減少した。**工業セクターの分化はより顕著で、**資本財の利益は48.3%増、商業・専門サービスは16.2%増となったが、高止まりする原油価格コストに侵食された運輸は37.1%減となった。**金融セクターでは、**銀行の利益が純利息収入に支えられて4.8%の小幅増となる一方、保険と金融サービスは投資損益の変動などの影響でそれぞれ10.7%、13.6%減少した。

**成長には依然として底堅さがあるが、金利に敏感な成長領域は引き続き底ばいが続いている。**足元で公表されたマクロデータは、現在の米国の成長が依然として底堅いことを示している。第3四半期の実質GDPは前期比年率3.4%増で、予想の3.2%と第2四半期の2.2%を上回った。AI関連投資に加え、民間消費も同様に強く、特に医療、外食、宿泊などのサービス消費が強かった。10月のISM製造業景況指数と非農業部門雇用者数も大きく予想を上回り、失業率も4.2%から4.1%に低下した。しかし高金利は引き続き家計の住宅購入や信用需要の放出を抑制しており、30年固定住宅ローン金利は年初来持続的に上昇し、10月には一時7.4%まで上昇した。住宅販売は依然として低水準で推移し、9月の中古住宅販売は前月比で小幅に反発したものの年率換算でわずか399万戸にとどまり、新築住宅販売も67.6万戸に低下した。**一方で、リターンが弱まったAIが伝統的需要の実物・金融の要素資源を「侵食」し始める可能性もある。**私たちが《AIは伝統的需要の「味方」から「敵」へ》で強調したように、従来はAI需要がもたらす正の外部性が米国の経済成長を支えてきたが、AIが投資を支えるためにより多くの外部資金を必要とするにつれ、伝統的需要へのクラウディング・アウトも避けられなくなる。AIによる大量の債券発行と、FRBが依然として利上げを必要としていることがその典型例だ。

図表14：住宅販売のような金利敏感な領域は2023年以降、底ばいが続いている

資料：FactSet、中金公司研究部

**より大きな回復には、依然として金利の低下が伴う必要がある。**私たちは以前、不動産と非AI企業を用いて、伝統的需要が許容できる10年米国債金利は約4%と推計した。現在は底堅さがあるものの、高金利は依然として家計の住宅購入や中小企業の信用需要のさらなる放出を圧迫しており、家計部門の信用拡大の原動力不足として現れている。短期的には、成長の底堅さと雇用データによりFRBは即座に方向転換する動機に欠けるが、伝統的需要の弱さもFRBのより大幅な利上げを支えない。来年第1四半期にAIへの期待が引き続き弱まれば、市場のFRB引き締め観測は後退し、金利低下と伝統的需要の回復の条件を整える可能性がある。

見通し：市場には引き締め終了かAIの進展という触媒が必要、来年初めが重要な節目

現在の市場のAIに対する期待はそれ自体が「端境期」の段階にあり、鍵となる問題は需要とモデルに関する新たなナラティブと新たな触媒がないことにある。それゆえ信用と規制の圧力リスクも増幅される。高強度の設備投資は絶えずクラウド事業者のフリーキャッシュフローを圧迫し、AI収入の実現ペースと投資リターンへの懸念を不断に高めている。これは昨年末にAIの進展が不十分だった際に、市場がプライベート・エクイティと信用リスクを懸念したロジックと類似している。

**こうした背景下で、市場には2つの触媒が必要だ。AIに巨大なブレークスルーが現れるか、FRBが引き締めを終了し、さらには緩和に転じるかだ。**いずれも現れなければ、投資家が再び市場に入って押し目買いをする意欲に影響し、変動を増幅する可能性がある。短期的には流動性の負のフィードバック、あるいはさらなる政策の攪乱（新議会が来年初めに就任する前に、トランプ氏がこの窓を利用して政策の駆け引きをするか）に注意する必要がある。来年第1四半期が重要な検証点であり、議会の就任、決算期のAIの実現、インフレの低下がいずれも変化を生む。

それまでは、私たちは短期的には引き続き慎

**重な様子見を推奨する。上記の触媒が現れる前に、短期的には流動性の負のフィードバックが生じるか、政策がさらに攪乱するかに注目する。**現在、S&P500指数はすでに年線近辺に戻り、これまでの調整はある程度センチメントを放出したが、市場は依然として新たな上昇触媒を欠いており、流動性の内訳や12月のFRB利上げなどの要因もさらなる攪乱をもたらす可能性がある。したがって、私たちは上記の触媒が現れ、投資リターンの見通しがより明確になってから配置することを推奨する。**極端なシナリオで見ると、**AI期待がもたらす追加の利益成長がすべて「消し去られる」場合、フォワード利益成長率は10%まで低下し、バリュエーションが同時に16～17倍まで低下すると仮定すれば、S&P500指数には依然として約10%の下落余地がある。

**ポジション管理に加えて、保有構造を調整することもできる。テクノロジー内部であっても、AIエクスポージャーが低い、あるいはバリュエーションが低く価格交渉力がより高いクラウド事業者や計算用チップなどを優先的に注目できる。**足元の市場パフォーマンスもこの差異を反映しており、これまで成長期待が比較的十分に織り込まれていた領域の調整がより顕著で、クラウド事業者は相対的に底堅かった。過去10年のバリュエーション平均を参考にすると、光モジュール、半導体製造、送配電網などのセクターは現在の値付けに整合するために利益を40～70%上方修正する必要が依然あり、一方でクラウド事業者の利益には約20%の下方修正余地が残っている。

図表15：米国株全体のバリュエーションは現在、極端な高値ではないが、AI産業チェーン内部には明らかな分化がある