著者：Clow、白話ブロックチェーン

日曜日の午後、ナスダックはまだ閉まっていたが、ジェンスン・フアンのスキャンダルはすでに暗号資産市場で取引を始めていた。

オンチェーンのエヌビディア契約は1時間で約4%下落し、2つの予測市場が相次いで彼の離任を対象にした新たなマーケットを開いた。

ジェンスン・フアンは決して暗号資産業界の人間ではなかった。しかし8年前、まさに暗号資産業界がエヌビディアの株価を1四半期で半分にした。

この貸しは9年越しで、まだ清算されていない。

01、マイナーに支えられた2年間

2017年8月の決算説明会で、フアン氏は語った。「暗号資産とブロックチェーンは存在し続けるし、大きくなる」。

半年後、『バロンズ』の取材で彼はもう一度言った。「暗号資産は実在する。消えることはない」。

そう言えるだけの根拠が彼にはあった。この2年間、マイナーはエヌビディアにとって最も選り好みしない買い手だった。2018年5月、CFOのコレット・クレス氏は、当四半期だけで暗号資産専用製品が2億8,900万ドル売れたと明かした。

3カ月後、その数字はわずか1,800万ドルになった。

2018年11月、次はフアン氏が言い方を変える番だった。「暗号資産の宿酔（ハングオーバー）は、私たちが想定していたより長く続いている」。

売れ残ったグラフィックカードが流通チャネルに積み上がった。エヌビディアは次の四半期の売上高が27億ドルにとどまると予想したが、ウォール街は34億ドルを見込んでいた。9月末にエヌビディアを買った人々の手元には、クリスマス前に半分も残らなかった。下落率は54%で、S&P500の中で当四半期の最下位だった。

ずっと存在し続けると言ったのも彼なら、宿酔を叫んだのも彼だ。その間はわずか9カ月しかない。

02、この貸しはまだ清算されていない

株価は後に戻ったが、訴訟は戻らなかった。

2022年5月、SECがまず清算した。 同委員会は、2018年度の連続する2四半期の決算で、エヌビディアがゲーム事業の急成長だけを語り、その成長の大きな部分がマイニング由来であることを説明しなかったと認定した。エヌビディアは550万ドルの罰金を支払い、認否は明らかにしなかった。

エヌビディアにとってこの罰金は大したものではない。厄介なのは投資家の側だ。

2018年、投資家の一団がエヌビディアを提訴した。原告は、同社がマイニングに関連するグラフィックカード販売のうち10億ドル超を隠蔽したと主張した。この訴訟は、トランプ氏の1期目から2期目まで続いている。

1審で却下、2審で復活、エヌビディアは最高裁まで上訴した。2024年12月、最高裁は「受理が不適切」として事件を差し戻した。理由を付さない一言だった。

今年3月、カリフォルニア北部地区連邦地裁のヘイウッド・ギリアム判事は集団訴訟の認証を認め、2017年8月から2018年11月の間にエヌビディア株を買った投資家が対象に含まれることになった。エヌビディアは第9巡回区控訴裁に再審理を求めた。米国商工会議所などの機関がアミカス・キュリエ意見書を出して支持したが、5月26日にやはり却下された。

認証はエヌビディアに責任があるという認定ではない。事件は現在、証拠開示の段階に入っており、公判日程はまだ決まっていない。原告の核心的な主張は、エヌビディアが対外的に「マイナーに売ったのは主に専用のマイニングカードだ」と説明していたが、実際にはその3分の2近くがエヌビディアのゲーム用グラフィックカード、すなわちGeForceシリーズだった、というものだ。

言い換えれば、原告が証明したいのはこうだ。当時多くの「ゲーマー」は、実はマイナーだった。

エヌビディアは投資家を誤導したことを一度も認めていない。しかし8年が過ぎても、マイニングカードがどれだけ売れ、誰に売られたのかは、依然として帳尻の合わない勘定のままだ。

03、マイニング制限からBittensorの称賛まで

フアン氏は口では暗号資産はなくならないと言っていたが、会社は手のひらで押し出していた。

2021年2月、エヌビディアは新発売のGeForce RTX 3060に鍵をかけた。ドライバーでイーサリアムのマイニング効率を半分に削り、別にマイナー専用のCMPマイニングカードを売り出したのだ。

GeForceのマーケティングを担当するマット・ウィーブリング氏はブログで明言した。「私たちはゲーマーのためにGeForceを設計している」。つまり、ゲーム用カードはプレイヤーに残し、マイナーはCMPを買え、ということだ。

皮肉なことに、数週間後、エヌビディア自身がリリースした開発者向けドライバーがこの鍵を誤って開けてしまい、同社は後に認めて修正した。

CMPマイニングカードは2022年度に5億5,000万ドル売れ、同期のゲーム事業124億ドルの20分の1にも満たなかった。2022年9月にイーサリアムがプルーフ・オブ・ステークに移行し、グラフィックカードでのマイニングが不要になると、このビジネスは幕を閉じた。

半年後、エヌビディアCTOのマイケル・カガン氏は『ガーディアン』に語った。暗号資産は「社会に何ら役立つものを生み出しておらず、AIが生み出している」。

これを言ったのはCTOであり、フアン氏ではない。当時ChatGPTが流行し始め、エヌビディアのグラフィックカードの買い手はすでに入れ替わっていた。

転機は今年3月に訪れた。GTCカンファレンスの期間中、フアン氏はAll-Inポッドキャストに出演し、司会のチャマス・パリハピティヤ氏がBittensorを持ち出した。これはトークンで計算資源の提供を報酬し、皆でAIモデルを訓練するネットワークだ。フアン氏はこの分散型トレーニングの考え方を認め、クローズドソースのモデルとは補完関係にあるとの見方を示した。

同月、TAOは約180ドルから332ドル超に上昇した。

彼が称賛したのは技術の方向性であり、トークンには触れなかった。しかしCTOの「役に立たない」からCEOのうなずきへと、エヌビディアの口から語られる暗号資産業界の姿は変わった。もはやグラフィックカードを奪い合うマイナーの群れではなく、計算資源でAIを作る人々だ。

04、マイナーが大口顧客になった

エヌビディアは変わりつつあり、マイナーはもっと速く変わった。

理由は複雑ではない。マイニングはどんどん儲からなくなっている。CoinSharesの集計によると、2025年第4四半期に上場マイニング企業がビットコイン1枚を採掘する際の加重平均キャッシュコストは約8万ドルだった。

マイニング施設には電力があり、土地があり、機材室がある。AI企業に欠けているのはまさにそれらだ。今年3月末までに、上場ビットコインマイニング企業が結んだAIおよび高性能計算（HPC）の契約は、累計700億ドルを超えた。

最も先を行くのはIRENだ。 2025年11月、同社はマイクロソフトと5年間で約97億ドルの契約を結び、エヌビディアのGB300グラフィックカードでマイクロソフトに計算能力を供給する。

今年5月にはエヌビディアとも5年間で約34億ドルの契約を締結し、テキサス州Childressのキャンパスでエヌビディア内部のAI・研究チームにGPUクラウドサービスを提供する。同じ取引で、IRENはエヌビディアにワラントも付与した。5年以内に1株70ドルで最大3,000万株を取得でき、すべて行使すれば約21億ドルになる。

8年前、マイナーはゲーマーとエヌビディアのグラフィックカードを奪い合っていた。今では、あるビットコインマイニング企業が逆にエヌビディアに計算能力を供給し、エヌビディアがその株主になる可能性まである。

役割は完全に逆転した。

利点は受注が安定したこと、代償はマイニング企業の設備、顧客、資金調達がエヌビディアとより強く結びついたことだ。

05、スキャンダルの週末、暗号資産市場が先に取引を始めた

そして、この週末だ。

10月29日、『ニューヨーク・タイムズ』の報道によると、米情報当局者は、シンガポール企業Megaspeedの元幹部アリス・ファン氏が北京に情報を伝えていると考えており、同氏はフアン氏と親密な関係にあった。

中国駐米大使館はこれを「根拠のない中傷」と呼び、シンガポール内務省は政府がアリス・ファン氏を調査したことはないと述べたが、Megaspeedの案件は依然として調査中だ。

11月8日の日曜日、エヌビディア取締役会は独立調査の開始を発表すると同時に、国家安全保障や企業機密が損なわれたと信じる理由はないと表明した。同じ日、フアン氏は会社の公式サイトに書簡を掲載し、婚外関係を認めた。「私の行いに言い訳はない。深くお詫びする」。

ナスダックが開場するのは月曜日だが、暗号資産市場が先に注文を引き受けた。

Hyperliquidにはエヌビディア株価を追跡する永久先物があり、米国株が休場の週末でも取引できる。情報が出てからのタイムラインはこうだ。

米東部時間午後3時03分、オンチェーンのエヌビディアが出来高を伴って下落し始めた。
3時22分、Kalshiが「ジェンスン・フアンが2027年1月1日までに離任」など3つのマーケットを新設した。
4時17分、Polymarketが「ジェンスン・フアンは年末までに辞任を表明するか、解任されるか？」を公開した。

1時間半も経たないうちに、3種類のマーケットがすべて開いた。

オンチェーンの取引は一気に熱くなった。 それまでの週末は1時間あたり50数万ドルだったが、午後3時から8時までは1時間あたり約2,450万ドルと、40倍以上に膨らんだ。

米東部時間の日曜午後6時57分から、価格は179.27ドルでちょうど10分間止まった。これは参考価格よりちょうど5%低い、ルール上許される週末の最安値で、ここまで下がるとそれ以上は下げられなかった。午後8時を過ぎて夜間取引が始まり、外部の気配値が戻ってから、価格はこの線を割り込んだ。

北京時間11月9日午後の時点で、Polymarketで彼が年末までに離任する確率は15%、Kalshiで2027年1月1日までに離任する確率は18%だ。

これらの数字には2つの読み方がある。

一つは、エヌビディアと暗号資産業界はすでに深く結びついているということだ。 かつてのマイナーは同社の顧客と計算能力のサプライヤーになり、同社に問題が起きれば最初に値付けするのもオンチェーンだ。

もう一つは、これはまたしても有名人をめぐる投機の一巡にすぎないということだ。 Polymarketの当該マーケットの出来高は約15万ドルで、エヌビディアの数兆ドル規模の時価総額の前では取るに足らない。オンチェーン契約が単独で値付けしたのも5時間程度にすぎない。

北京時間の今夜22時30分に米国株が取引を開始し、11月18日早朝にエヌビディアが第3四半期決算を発表する。独立調査にはまだ日程がない。

8年前、暗号資産業界の宿酔が彼に言葉を変えさせた。

今回は、暗号資産業界が彼に値付けしている。

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