著者：Spencer Applebaum（Multicoin Capital 投資パートナー）

編訳：大钳子

5年前、分散型取引所（DEX）やレンディングプロトコルを開発するには、300万ドルを調達し、エンジニアを5人雇い、最小実行可能製品（MVP）を作るのに6カ月を費やす必要があった。今では、創業者がClaude Codeを使えば、その大半を週末だけで仕上げられる。

最先端のAIモデルに無期限先物取引所の開発を任せれば、マッチングエンジン、リスクエンジン、取引インターフェース、API、そして必要不可欠な基本機能の大半をそのまま手に入れられる。

AIはソフトウェア業界のほぼすべての領域で競争の参入障壁を下げているが、金融サービスは最もコモディティ化しにくい業界の一つかもしれない。なぜなら、金融事業で最も価値のある部分は、ソフトウェアそのものとはあまり関係がないからだ。

忠実な顧客基盤の構築、巨大なバランスシートの蓄積、独自データとリスク評価能力の形成には、関係を築き、実績を積み上げ、信頼を勝ち取るための長い年月が必要だ。AIはソフトウェア開発コストを大幅に下げられるが、こうした能力を複製しやすくすることはできない。

言い換えれば、モデルは1つの午後でレンディングプロトコルを書き上げられるかもしれないが、スマートコントラクトに100億ドルのステーブルコイン預入を魔法のように注ぎ込むことも、新設のデジタルバンクに2,800万人の顧客を集めることもできない。

このトレンドはDeFiにとって極めて追い風だと考える。今後10年で数兆ドル規模の金融活動がオンチェーンに移行し、AIはそうした活動にサービスを提供するために必要な製品の開発コストを大幅に下げる。しかし同時に、金融企業の価値と競争の堀を決める中核要素が、複製しやすくなったわけではない。

DeFi価値捕捉フレームワークの新たな柱

長年にわたり、私たちはDeFiにおける価値捕捉について考え、市場の発展に合わせて見方を調整してきた。

初期には、アプリ・トークンがWork TokensやBurn-and-Mint Equilibrium（BME）などのモデルを通じてどのように価値を捕捉するかに注目した。その後、DeFiの防御力とUnforkable State（分岐不可能な状態）に関心を移した。この見方では、誰もがオープンソースコードをコピーできるが、流動性とネットワーク効果はコピーできないとされる。

最近ではさらに、DeFiプロトコルは何らかのリスクを引き受け、管理する場合にのみ、より多くの価値を捕捉できると主張した。これらの見方はいずれも一定程度裏付けられており、本稿では私たちの思考をさらに広げる。

まず前提として、DeFiは中央集権型金融（CeFi）の市場シェアを奪い続け、最終的には伝統的金融の領域全体をカバーすると考えている。

DEXの中央集権型取引所（CEX）に対する市場シェアはすでに過去最高に達しており、なおも拡大を続けている。

一方、トークン化資産も、米国債、プライベートクレジット、株式を問わず、実際の市場での採用が始まっている。重要なのは、この成長をけん引しているのがもはやネイティブな暗号資産ユーザーだけではないことだ。伝統的な金融機関、フィンテック企業、機関投資家向け資産運用会社、伝統的な証券会社がオンチェーン商品を構築し、自らの顧客をオンチェーンの世界に連れ込んでいる。

しかし問題は、現在のトップDeFiプロトコルが、この成長トレンドの最終的な受益者になるとは限らないことだ。ソフトウェア開発とデータ分析のコストが下がり続けるにつれ、価値はソフトウェアでは生み出せない希少資源を握る参加者へ流れる。

私たちは、DeFiには主に3つの堀があると考える。

ディストリビューション能力
資本
独自データ

さらに第四の要素としてリスク許容度がある。その作用機序は異なり、市場参入の切り口という性格が強い。本稿の最後で論じる。

堀その1：ディストリビューション能力

取引所とその他のステーブルコイン・ディストリビューター

暗号資産業界の初期に最も影響力のあった理論の一つが、Joel Monegroが2016年に提唱した「ファット・プロトコル（Fat Protocols）」理論だ。

この理論では、インターネットの価値の大半はGoogle、Facebook、Amazonなどの企業が属するアプリケーション層で生まれるが、ブロックチェーンはこの関係を覆し、価値の大半は基盤プロトコルが捕捉するとされた。

しかし現実は逆方向に進んでおり、しかもその動きは加速している。

プロトコルの開発コストが下がるにつれ、価値は顧客関係を握る側へ移り始めている。顧客関係を握る企業は、ユーザーと資金を最も利回りの高いプラットフォームへ誘導できる。それがアプリである場合もあれば、Hyperliquidのように、アプリの性格を併せ持つブロックチェーンそのものである場合もある。

私たちはディストリビューション能力をシンプルに、オーダーフローまたは資金残高の流れを制御することだと定義している。

ただし、すべてのディストリビューション能力が同じ程度の顧客粘着性を持つわけではない。資金がすでに入っており、移行が難しいアカウントは真の参入障壁になり得るが、単なるユーザーインターフェースは競争の脅威にさらされやすい。この点は後述する。

ステーブルコインのバリューチェーンは、ディストリビューション能力を最も明確に示している。

歴史的に見れば、一定の規模に達し、金利がゼロ近辺でなければ、ステーブルコインの発行は非常に儲かる事業だった。

TetherとCircleはドル準備資産を保有して利息を稼ぎ、ほとんどの場合、その利息をトークン保有者には支払わない。Tetherだけで、2021年以降にこのモデルを通じて200億ドル超、利益率ほぼ100%の利息収入を得ている。

しかしHyperliquidの場合、そのプラットフォームにはデリバティブ取引の担保として60億ドル超のUSDCが置かれている。この資金はCircleとそのディストリビューション・パートナーに相当な準備金利回りをもたらしている。

Hyperliquidは、こうしたUSDC残高を形成しているのは自らのプラットフォームだという点に気づき始め、交渉力を持つようになった。Circleが利回りを共有しなければ、Hyperliquidは共有に応じる別のステーブルコインでUSDCを置き換えられ、理論上は自らステーブルコインを発行することもできる。

今年初め、HyperliquidはAligned Quote Asset（AQA、ペッグされたクオート資産）フレームワークを通じてCoinbaseと提携した。

合意によれば、Hyperliquid上のUSDC準備金利回りの約90%は、CircleやCoinbaseではなく、HYPEを購入するためのプロトコルのAssistance Fund（アシスタンス・ファンド）に流入する。

トレジャリー内の55億ドル相当のUSDCを基準にすると、その90%に対応する利回りは現在、Hyperliquidに約1億8,500万ドルの収入をもたらしている。

Hyperliquidは、トークンの発行・償還、トレジャリー管理、規制ライセンスを含め、ここでの基盤インフラを一切担っていない。同社が握っているのはディストリビューション・チャネルであり、それだけでより多くの経済的利益を要求するのに十分だった。

ウォレットとフロントエンド

ウォレットとフロントエンドは、ディストリビューション能力のもう一つの現れだ。

暗号資産業界の初期、ノンカストディアル・ウォレットは効果的なマネタイズが難しかった。その後、彼らは暗号資産業界で最も儲かる事業が取引であることに気づき、数年前から取引を中核製品とするようになった。

取引手数料では、MetaMaskが0.875%を徴収する一方、Uniswapの過去12カ月の平均取引手数料率はわずか0.13%だ。しかもUniswapの取引手数料の大半は流動性提供者（LP）に流れ、プロトコル自体には入らない。要するに、ウォレットが取引から得る収入は、実際に取引を執行するプラットフォームよりもはるかに多い。

他方で、取引所は流動性提供者を引きつけ、複雑なインフラを維持し、取引執行の品質で競争しなければならない。MetaMaskは顧客関係を獲得し維持するだけでよい。

あるDEXが競争力のある価格を提示できなければ、MetaMaskは取引を他のプラットフォームへルーティングできる。オーダーフローの規模が拡大するにつれ、より多くの取引を徐々に内部化し、より多くの収益を保持することも可能になる。

無期限先物取引の分野でも、同様の傾向が現れ始めている。

PhantomはユーザーがHyperliquidを通じて無期限先物を取引できるようにし、Hyperliquidが徴収する4.5ベーシスポイント（bps）の手数料に加えて、5bpsを上乗せしている。

Hyperliquidがリスクエンジンとマッチングシステムを運用し、流動性を提供する一方、Phantomはユーザーインターフェースと顧客関係を握るだけで、より多くの収入を得ている。

ただし、このモデルには限界もある。

現在、Hyperliquidエコシステムの開発チームは競争の激しいレッドオーシャンに踏み込んでおり、価格競争が起きている。各チームはユーザー維持率を高めるために手数料を引き下げている。

言い換えれば、フロントエンド層でさえコモディティ化を免れない。

より広く見ると、暗号資産ウォレット自体も比較的脆弱だ。ユーザーの乗り換えコストが低いからだ。ユーザーは秘密鍵またはシードフレーズ（助記詞）を別のウォレットにインポートするだけで、数分以内に新しいインターフェースから同じ資金にアクセスできる。

これに対し、銀行やフィンテックサービスの移行ははるかに複雑だ。新規口座の開設、KYCの完了、従来の決済レールを通じた資金移動、給与振込口座の再設定が必要で、その他の連携サービスも更新しなければならない場合がある。

フィンテック企業とデジタルバンク

Robinhoodを例に取ると、現在2,800万の入金済みアカウントを持つ。

現在、UniswapはRobinhood Chain上の主要DEXであり、Robinhoodも特に異論を唱えていない。

しかしAIが金融ソフトウェアの開発コストを下げる中で、Robinhoodが自らDEXプロトコルを開発・提供し、ユーザーを自社プラットフォームへ誘導することを妨げる要素は何もない。

広大な顧客基盤と高度なコーディングツールがあれば、Robinhoodはほぼ一夜にして、DeFi領域で最大級のLayer 2 DEXの一つを立ち上げられる。

もちろん、Robinhoodが必ずそうすると言っているわけではない。歴史的に見て、流動性の確保はRobinhoodの最優先目標ではなかったからだ。ただ同社は実際に、Kalshiから自社の予測市場Rotheraへと大量の取引フローを移し始めている。

私たちが本当に強調したいのは、プロトコルの開発はもはや最も難しい部分ではないということだ。本当に難しいのは、ユーザー、資本、独自データを引きつけることだ。

こうして、DeFiの価値分配の連鎖が形成されつつある。

フロントエンド（Phantomなど）は取引プラットフォームからより多くの経済的利益を得る。
取引プラットフォーム（Hyperliquidなど）はステーブルコイン発行体（Circleなど）からより多くの利益を得る。

これらすべてのケースで、ディストリビューション・チャネルを握る企業は、基盤インフラに対してより強い価格決定権を持つ。

しかし各レイヤーが最終的にどれだけの価値を保持できるかは、ユーザーがどれだけ離れにくいかによって決まる。

Hyperliquidは準備金利回りの約90%を獲得することに成功した一方、Hyperliquidエコシステムのフロントエンド・アプリは値下げ競争を通じて手数料を1桁bpsまで引き下げ始めている。

堀その2：資本

前節から自然に導かれる結論の一つは、直接的な顧客接点を持たないプロトコルとバックエンド・インフラは不利だというものだ。

場合によっては確かにそうだ。しかしディストリビューション能力以外にも堀は存在し、その中で最も重要なものの一つが資本だ。

資本は金融市場の生命線だ。トレーダーはレバレッジをかけるために資本を必要とし、マーケットメイカーは継続的に気配を出すために資本を必要とし、レンディングプロトコルは貸付を行うために預入資金を必要とする。

AIはコードの作成やワークフローの自動化を助けられるが、資金を無から生み出すことはできない。そしてこうした金融システムはまさに資金に依存して動いている。

問題が起きたとき、たとえばAaveにおけるKelpDAO事件やMakerDAOの「ブラック・サーズデー」事件では、誰かが必ず損失を負担しなければならない。

さらに議論を進める前に、流動性について触れておきたい。

流動性には対数（log(n)）的なネットワーク効果がある。トレーダーは流動性が潤沢な場所へ流れ、流動性はトレーダーを追って移動する。

Hyperliquidの未決済建玉（OI）の規模は真の競争優位だが、その資本は実際にはユーザーのものであり、ユーザーはいつでも他のプラットフォームへ移せる。

すでに見てきたように、DeFiの流動性はしばしばあるプロトコルから別のプロトコルへ移る。これは通常、トークンインセンティブと「バンパイア・アタック（Vampire Attack）」によって促される。そしてインセンティブが消えると、大量の流動性もそれに伴って失われることが多い。

次の2つの資本の形は、実際に長期的な防御力を生む価値を創出できる。

DeFiプライムブローカー

プライムブローカー（PB）は伝統的金融市場の重要な参加者だ。

彼らはレバレッジを提供し、取引の資金を調達し、ヘッジファンドが市場や戦略をまたいで同一の資本プールを使えるようにする。取引所ごとに担保を差し入れる必要はない。

これは極めて巨大な事業だ。

ヘッジファンド業界の成長と、資金調達に依存するマルチマネージャー型Pod Shopモデルの拡大に後押しされ、業界全体のプライムブローカー収入は2020年の約150億ドルから2024年の約270億ドルへと増えた。

DeFiにおける機会はさらに大きい可能性があると考える。

伝統的なプライムブローカーが主に大手機関を対象とするのは、小規模顧客へのサービスは運営コストが高すぎるからだ。スマートコントラクトはその作業の多くを自動化できるため、500ドルしか取引しない個人から、Millenniumで数億ドルを運用する投資チームまで、あらゆる人にこうしたサービスを届けられる。

現在、トレーダーは通常、Hyperliquid、Aave、Lighter、Morpho、Variational、Kaminoなどのプラットフォームにそれぞれ担保を差し入れなければならない。

このモデルは資本効率が極めて悪い。トークン化株式、米国債、プライベートクレジット、その他の現実世界資産（RWA）がオンチェーンに流入し続けるにつれ、この問題はさらに深刻になるだけだ。

たとえば、あるファンドが一方のプラットフォームでトークン化株式のロングポジションを持ち、別のプラットフォームで株価指数の無期限先物のショートポジションを持つ場合、両者のリスクが相殺し合うなら、それぞれのポジションに全額の担保を求められるべきではない。

現在、こうした事業を管理するソフトウェアの構築はますます容易になっている。本当に難しいのは、こうしたポジションに資金を供給できる十分なバランスシートを持ち、低コストの資金を調達し、大きな損失を避けるためのリスク管理能力を備えることだ。

時間が経つにつれ、より低コストの資金を持つプライムブローカーは、より有利な融資条件を提示して多くの顧客を引きつけ、規模の優位性を生かして資金調達コストをさらに下げられる。

要するに、この事業には顕著な規模の経済が働くはずだ。

DeFiプロトコルにリスクのバックストップを提供する

資本が堀を形成する第二の方法は、リスクのバックストップを提供することだ。

これは、DeFi DAOのリスク管理について以前書いた記事と直接関係している。そのとき私たちは、リスクを管理できるプロトコルの関連トークンは、リスクを管理しないプロトコルよりもフォークによって置き換えられにくいと主張した。たとえばHyperliquidのHLPヴォールトは、マーケットメイクと清算ポジションの引き受けを通じて流動性を提供している。

預入者は利益を分け合えるが、損失も負担しなければならない。2025年3月、HLPは大規模なETHポジションをクローズする際に約400万ドルを失い、その後に起きたJELLYJELLY事件でさらにリスクにさらされた。

両事件はデリバティブDEXの保険基金の重要性を浮き彫りにした。

AaveのUmbrellaも同様の役割を果たす。ユーザーは貸倒れのバックストップを提供する代わりに、相応の利回りを得る。

誰でもHLPやUmbrellaのスマートコントラクトをコピーできるが、そこにある資本はコピーできない。ただしここには問題がある。その資本は第三者から来ている。預入者が他により高い利回りを得られると分かれば、資金を引き揚げる可能性がある。

これに対する反論として、一部の資本には一定の粘着性があるという見方がある。トークン保有者と預入者の間で利益が重なる可能性があるからだ。たとえばHYPE保有者は、取引所の安全性を高め、自身のトークン投資を守るために、一部のドル資金をHLPに残すことを選ぶかもしれない。

そしてこの戦略で最も持続性の高い形は、プロトコルが留保利益を使って独自のバランスシートを築くことだ。こうした資本は、より新しく魅力的な利回り機会やポイントプログラムが現れただけで、簡単に流出することはない。

Binanceの最近の事例は、このモデルの重要性を示している。

10月29日にハッカー攻撃を受けて63億ドルを失った後、BinanceはSAFU準備基金と会社資金（主に後者）で損失を補填し、数日以内に引き出しを再開した。

最終的に、純流出額は総資産のわずか3%だった。

現時点で結論を出すのは早すぎるが、市場のバランスシートの強さへの信頼が、銀行取り付けを回避する助けになった可能性があると当初は見られている。

DeFiがプライベートクレジット、トークン化株式、その他の現実世界資産の領域へ徐々に進出するにつれ、保険とリスク資本への需要は増え続ける。

最終的な結論は、資本を実際に提供し管理するプロトコルが、単にソフトウェアを提供するだけのプロトコルよりも多くの価値を捕捉する、ということだ。

堀その3：独自データ

第三の堀は情報だが、ここには注意すべき前提がある。

DeFiは金融データが公開されるべきだという理念の上に築かれており、これは暗号資産担保の貸付や現物取引などの事業には非常に有効だ。しかし、より多くの現実世界資産がオンチェーンに流入するにつれ、非公開情報を中心に据えた事業が増えていく。

真の堀は、独自データと、そのデータを使ってリスク評価を行う能力を組み合わせることにある。

クレジット・キュレーター

貸付事業はこのトレンドを最も明確に示している。Morpho、Kamino、Eulerなどのプラットフォーム上のキュレーター（Curators）は現在、リスクを評価し、預入者の資金を管理しており、合計運用規模は95億ドルに達する。

これらのキュレーターはヴォールトのスマートコントラクトにおける限定的な管理権限を得て、どのレンディング市場に資金を配分するかを調整し、リスクパラメータを設定し、担保ポジションを監視できる。

合計95億ドルの資金を運用しているにもかかわらず、生み出す収入は非常に限られている。特に、より大きな裁量権と責任を持つ伝統的な資産運用会社と比べるとそうだ。

実際、多くのマネージャーは手数料を一切取っていない。運用資産残高（AUM）ベースでDeFi最大のリスク・キュレーターであるSteakhouse Financialの管理料率はわずか22bpsで、全マネージャーの平均は19bpsだ。

この現象の一因は、現在のDeFiのリスク調整後リターンが魅力的でないことにある。これはある程度、Aaveに遊休資本が多いことと関係しているかもしれない。もう一つの理由は、MorphoとKaminoがヴォールト層をコモディティ化し、リスク管理者と預入者の間に位置していることだ。これは前述したディストリビューションの問題を再び示している。

しかしより大きな問題は、リスク管理者が使うデータの大半が同じだということだ。

ETHやBTCを貸付の担保にすれば、資産価格、清算ルール、担保情報はすべて公開されている。

AIによってリスクモデルの複製は非常に容易になったため、リスク管理者は判断力（たとえばリスク選好だが、その多くはすでにアルゴリズムによって事前定義されている）と過去の実績でしか競争できない。

十分に長い時間軸で見れば、これは必然的に手数料水準を圧迫する。

これと比べると、OnReは異なる事例だ。

OnReはオンチェーンの再保険会社で、投資家から資本を募り、その資本を使って現実世界の保険リスクを引き受ける。そのためには過去の保険金請求データ、損失確率、保険契約そのものが必要で、言うまでもなくこうしたデータを本当に理解できる専門家も要る。これらの情報はどれもブロックエクスプローラーから取得できない。再保険事業のデータにアクセスできない最先端AIモデルは、どれほど賢くても、関連するリスクの引受はできない。

これが、OnReが75bpsの管理手数料に加えて利益の20%の成功報酬を得られる理由だ。現在のリターン率で計算すると、年率換算の手数料は約3%となり、DeFiリスクマネージャーの平均手数料の16倍に達する。

もちろん、これはリスク特性の異なる2つの事業であり、手数料プレミアムの一部は資産の流動性不足と潜在的な損失リスクを反映している。しかし、これこそが問題の核心を示している。独自データ、リスク引受の専門能力、顧客関係を持つ企業は、明らかに高い手数料を取れる。

保有するデータとツールが他のすべての参加者とまったく同じなら、最終的にはコモディティ化された存在に甘んじる可能性が高い。

これは価値捕捉にとって何を意味するのか？

このフレームワークから自然に浮かぶ問いは、DeFiが長期的に大きく成長した場合、どの参加者が最も価値を捕捉しやすいのか、というものだ。恩恵を受ける層もあれば、マネタイズがより難しくなる層もある。

L1とL2

やや悲観的な解釈では、L1やL2などのインフラ・トークンは苦境に立たされている。従来、ブロックチェーンは新規DeFiアプリに前述の3つの堀のうち2つ、すなわちディストリビューションと資本を提供できたからだ。

歴史的に見れば、DeFiユーザーは通常、最も活発に使うチェーンに資産を残すため、ブロックチェーンにはディストリビューション力があった。

Ethereum上でアプリを開発すればEthereumのユーザーにリーチでき、Solana上で開発すればSolanaのユーザーにリーチできる。今日、Uniswap、Compound、Aave、Kamino、MakerDAOをゼロから作るなら、このエコシステム上の優位性は非常に重要になる。

既存の顧客も資産も金融関係もないからだ。したがって、ユーザーがすでに集まっているエコシステムで立ち上げれば、起業の難易度を大きく下げられる。しかし現在、相互運用性技術の進歩がこの優位性を弱めている。

現在、ユーザーはアプリを通じて直接DeFiに入り、基盤となるブロックチェーンをほとんど意識せずに、どのチェーン上の資産も取引できる。

ますます多くの新規ユーザーが、Revolut、Nubank、Robinhoodなどのフィンテック企業を通じてDeFiに入るだろう。これらのプラットフォームはすでに数千万人の顧客を持ち、ユーザーは先にウォレットへ入金しなくても関連サービスを利用できる。

L1はエコシステムの富効果を通じても資本を提供する。SOLやETHの価格が上昇すれば、ユーザーはこれらのチェーン上のアプリに投じられる資金をより多く持つ。

さらに、かつてはクロスチェーン操作が難しく、ユーザーが特定のチェーンに強い帰属意識を持ちやすかったため、資本は元のエコシステムに残りやすかった。

しかし現在はクロスチェーンが容易になり、資本はステーブルコイン、トークン化資産、機関資金を通じてもDeFiに入る。そのため、新規プロトコルが単一トークンによるエコシステムの富効果に依存する度合いは低下している。

現実世界資産の発行体も、資産をあらゆるブロックチェーンに展開したいと考えており、Securitize、Superstate、Ondoなどのプロジェクトがすでにこの傾向を示している。

データに関して言えば、ブロックチェーンが本当に強い堀を築いたことはない。オンチェーンの金融情報はほぼすべて公開されているため、ブロックチェーンとアプリ自体は、参入障壁を築けるほど多くの独自データをこれまで持っていなかった。

AIはブロックチェーンのもう一つの従来の優位性、すなわち開発者エコシステムも弱めている。

EthereumがSolanaやAptosなどの新興チェーンに対して持つ大きな優位性の一つは、成熟した開発ツール、監査済みのコードベース、豊富な統合手段だ。しかしAIによってアプリを異なる仮想マシン（VM）間で移行することが容易になると、この優位性の重要性も低下する。

より広い視点で見れば、汎用型ブロックチェーンはディストリビューションと資本の優位性を失いつつあり、そもそもデータの堀を本当に築いてこなかった。

つまり、最終的には主に執行と決済のレイヤーでしか競争できず、しかもブロックスペースは潤沢で取引手数料も下がり続けている。ただし、これはブロックチェーン自体に価値がないという意味ではない。

数年前にTusharがサミットの講演で説明したように、L1トークンは資本資産、商品資産、価値保存資産の性質を併せ持つ。もしSolanaが最終的に1日10億件の決済取引を処理し、1件あたり0.01ドルの手数料を取れば、年間収入は36億5,000万ドルになる。

以下の図が示すように、取引量は依然として増え続けている。

核心的な結論は、L1とL2の価値の源泉が、投資家が当初想定していたものとはまったく異なる可能性があるということだ。

アプリとプロトコル

アプリについて言えば、最も多くの価値を捕捉できる企業は、少なくとも次の3つの堀のうち1つを持つ必要がある。

ディストリビューション：RobinhoodやHyperliquidのように、移行が難しい直接的な顧客関係を持つ。
資本：損失を吸収できるバランスシートを持つ。
情報：他の参加者が入手できないデータを使ってリスクを引き受ける能力を持つ。

AIモデルがどれほど強力になっても、これら3つの能力はソフトウェアそのものよりはるかに複製が難しい。

価値が最終的に株式に流れるかトークンに流れるかは、それほど重要だとは考えていない。どちらも価値を捕捉できるというのが私たちの見方だ。

SECが最近公表したガイダンスと規則案は、トークンが規制に適合する形で価値を捕捉する道筋を示しており、私たちもこの分野の機会に投資する計画だ。

本当に重要なのは、事業がトークン形式であれ株式形式であれ、何らかの希少資源を握っているか、それによって価格決定権を持っているか、そしてその優位性を投資家リターンに変換できるかだ。

金融活動がより多くオンチェーンへ移るにつれ、堀を持つプロトコルと単にソフトウェアを持つだけのプロトコルの差はさらに広がる。

この分野の最大級の投資機関の一つとして、私たちは技術スタック全体の中で、どのプロジェクトが本当にこうした堀を持ち、長期的に維持できるのかを研究するために多くの時間を費やしている。

結局、すべては業界の巨人を利するだけなのか？

以上の分析から、最終的な勝者は既存の業界大手になるという、もっともらしい結論を導きやすい。

Robinhoodには顧客があり、Goldman SachsはどのDeFiプライムブローカーよりも多くの資本を持っている可能性があり、Moody'sはデータと関連ライセンスを握っている。

ソフトウェア開発が無料に近づき、本当の堀がまさにコストのかかる資源であるなら、すでにそれを握る企業が競争優位を持つのは当然だ。

しかしスタートアップには依然として一つ優位性がある。業界の巨人が引き受けたがらないリスクを引き受ける用意があることだ。

その理由の一部は、AIが双方向に作用するからだ。Robinhoodを週末でDEX立ち上げ可能にするのと同じツールセットが、従業員わずか3人のスタートアップにも同じことを可能にする。

競争力のある製品を作るコストが下がり続ける中で、スタートアップの真の機会は、業界の巨人が参入したがらない市場と、十分にサービスされていない顧客に進むことにある。

実際、すでに説得力のある事例がいくつか出ている。

Ethena

Ethenaはデルタ中立のヘッジ戦略を中心に合成ドル商品を構築した。伝統的な金融機関はこの戦略、すなわちベーシス取引を当然よく知っているが、これまで暗号資産取引所に持ち込むことができなかった、あるいは持ち込もうとしなかった。現在、Ethenaの運用資産残高（AUM）は54億ドルに達している。

Pump.funとfomo

Pump.funとfomoは突如として登場し、ミームコインという新興資産クラスを巡ってまったく新しい取引体験を生み出し、それを足がかりに巨大なディストリビューション・チャネルを築いた。現在、両者は今回の暗号資産市場サイクルで最も成功したプロジェクトの一つとなっている。

Hyperliquid

HyperliquidはBinance、Bybit、OKXが支配するデリバティブ市場に参入し、急速にシェアを奪った。さらに、OpenAIやAnthropicなど上場前企業の無期限先物の上場も始めた。これは伝統的な取引所が参入しない分野だ。これらの市場は新たなトレーダーと流動性を引きつけた。SpaceXのIPO当日に作成されたウォレットの数がそれを物語っている。

資本の面では、Project 0が伝統的なプライムブローカーが受け入れたがらないDeFi担保に資金を提供している。

独自データの面では、USD.aiがGPUを担保にした貸付の引受を行えるが、銀行にはこうした資産を扱った経験がほとんどない。

これらの事例に共通するのは、いずれも伝統的な業界の巨人がまだサービスしていない市場に参入している点だ。

その理由は、規制上の制約、運営の複雑さ、レピュテーション・リスク、あるいは単にその機会が巨人の目には小さすぎるからかもしれない。こうした状況が続く限り、スタートアップには非対称な競争で市場に切り込む機会が常にある。暗号資産業界の歴史はすでにこれを何度も証明しており、今後も同様だと予想している。

これこそが、AIとDeFiの組み合わせがこれほど魅力的である理由だ。AIは金融商品の開発コストを大幅に下げ、DeFiはスタートアップが金融システム全体をゼロから再構築することなく、顧客に直接リーチし資本を獲得できるようにする。

もちろん、リスク許容度それ自体は持続的な堀ではない。

規制は最終的に追いつき、業界の巨人も市場が検証された後に参入してくる（ビットコイン現物市場がその例だ）。しかしスタートアップは、創業当初からすぐに堀を築く必要はない。必要なのは、業界の巨人が参入したがらない市場の切り口を見つけ、その突破口を3つの堀のうち1つ以上に育てるのに十分な時間を確保することだけだ。

その後、自らの優位性を積み上げ、拡大していけばよい。

まとめ

今後10年で数兆ドル規模の金融活動がオンチェーンに移り、AIによって、そうした活動にサービスを提供する金融商品の開発はかつてなく容易になると考えている。しかし、ソフトウェアが徐々にコモディティ化する一方で、金融企業の価値を本当に決める中核要素は変わっていない。

顧客、資本、独自データは依然として入手が難しく、これらの資源を握る企業が価格決定権を持つ。これが、私たちが次世代のDeFi企業をこれほど強気に見ている理由だ。

AI開発ツールが普及するにつれ、スタートアップは以前より速く、低コストで業界の巨人と競争できるようになった。新興企業がこうした堀の一つを築くことに成功すれば、極めて持続的な競争優位を持つ企業を生み出せる。

結局のところ、コードはコピーできるし、最新・最先端のAIモデルでコードを再生成することもできる。しかし、これらの堀を直接生成することはできない。そこにこそ、私たち暗号資産投資家として見ている機会がある。

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