米国とイランの紛争再燃は、原油と貴金属の力強い上昇を引き起こしました。最近の原油価格の上昇は、実際のスポット供給の逼迫というよりも、主に地政学リスクプレミアムを反映しています。

市場シグナルは乖離している。先物価格、運賃、リスクリバーサルオプション価格はリスク懸念から上昇している一方で、直近の需給を反映する先物契約スプレッド（カレンダースプレッド）と現物原油スプレッドは低下している。MSは4つのシナリオを分析した。

シーン分析

• 基本シナリオ：ホルムズ海峡の継続的な閉鎖は、その閾値が極めて高く、発生確率も極めて低いため、中核シナリオとして排除される。分析枠組みは、緊張緩和から限定的な摩擦まで、幅広い可能性に焦点を当てている。

シナリオ1（供給途絶なし）：状況が緩和し、リスクプレミアムは低下する。1バレルあたり約7～9ドルのリスクプレミアムは急速に解消されると予想され、ブレント原油価格は1バレルあたり60ドルの下限まで下落する可能性がある。

シナリオ2（限定的な攻撃と短期的な物流混乱）：標的を絞った軍事行動が発生するものの、エネルギーインフラへの供給は回避される。これにより、1～3週間にわたり、日量0～50万バレルの供給途絶が発生する可能性がある。原油価格は一時的に70ドルの中盤から後半まで上昇する可能性があるが、中国の戦略備蓄の減速が重要なバランスメカニズムとなり、その後、原油価格は60ドルの中盤から前半まで回復するだろう。

シナリオ3（イラン輸出の一部途絶）：より広範なストライキは、イランの輸出チェーンの一部に途絶をもたらすものの、ホルムズ海峡を通過する輸送には影響を及ぼさない。この場合、4～10週間にわたり、日量80万～150万バレルの供給途絶が発生する可能性がある。価格変動はシナリオ2とシナリオ4の間となる。

シナリオ4（船隊効率への打撃と船舶の損害）：テールリスク。イランによる船舶への妨害行為などの海上対抗措置は、船舶輸送効率の低下と遅延の増加につながる。これは、数週間にわたり日量200万～300万バレルの「実質的な供給不足」に相当し、2022年初頭と同程度の価格高騰を引き起こす可能性があるが、期間はより短い。

シナリオ1（供給途絶なし）：状況が緩和し、リスクプレミアムが縮小する。1バレルあたり約7～9ドルのリスクプレミアムは急速に解消され、ブレント原油価格は1バレルあたり60ドル前半から中盤まで下落する可能性がある。（かなり高い確率）

最初のシナリオ「供給途絶なし：緊張緩和とリスクプレミアムの縮小」は、非常に可能性の高い参考シナリオと考えられています。その中核となる前提は、中東における現在の大規模な米軍プレゼンスと外交圧力が相まって、イランが核問題に関する交渉上の調整を促し、直接的な軍事衝突を回避するのに十分であるというものです。このシナリオでは、軍事的脅威は実際の行動の前兆というよりも、主にてこ入れとして機能します。制裁の執行は引き続き厳格に行われる可能性がありますが、イランの現在の輸出フローを大幅に変更するような追加的な制限は課されません。

したがって、このシナリオは原油の物理的な供給に影響を与えない。イランの輸出は概ね短期的な水準にとどまり、ホルムズ海峡を通る地域輸送も支障がない。市場への主な影響は、現在原油のフロントエンド価格に組み込まれている地政学的リスクプレミアムが消滅することである。過去25年間のOECD商業在庫とブレント原油M1-M4カレンダースプレッド（短期契約と長期契約のスプレッド）の回帰分析に基づき、報告書は、現在の在庫水準は実際のバックワーデーションではなく、横ばい、あるいはわずかに順鞘の市場構造に対応するはずだと指摘している。現在、ブレントM1-M4スプレッドは1バレルあたり約1.75ドルだが、市場が物理的な供給途絶がないと明確に認識すれば、このスプレッドは回帰分析が示唆する水準（ゼロに近い水準）まで低下する可能性がある。

これは、原油先物カーブの短期部分が順鞘に転じ、先物価格が安定している場合、ブレント原油の短期部分（スポット）価格は現在の1バレルあたり約70ドルから60ドル前半まで下落する可能性があることを意味します。この推計に基づくと、緊張緩和のシナリオでは、1バレルあたり約7ドルから9ドルの地政学的リスクプレミアムは比較的急速に縮小する可能性があります。特に市場参加者が地域の供給と輸送の流れが途切れないと確信している場合、価格調整は数ヶ月ではなく数日から数週間以内に発生する可能性が高いでしょう。

本レポートは、2025年6月のイラン・イスラエル紛争後の市場動向を前例として挙げ、懸念の高まりによって急騰した原油価格が、エネルギーインフラと輸送に大きな影響がないことが確認された後、数週間以内に紛争前の水準に急速に回復したことを指摘しています。これは、物理的な供給に影響がない場合、リスクプレミアムは非常に急速に形成され、解消される可能性があることを示しています。最終的には、ボラティリティは低下し、市場の価格決定における支配的な要因は地政学的リスクから物理的な需給ファンダメンタルズへと移行するでしょう。

シナリオ2（限定的な攻撃と短期的な物流の混乱）：標的を絞った軍事行動が発生するものの、エネルギーインフラへの攻撃は回避される。これにより、1～3週間にわたり、日量0～50万バレルの供給途絶が発生する可能性がある。原油価格は一時的に70ドルの中盤から後半まで上昇する可能性があるが、中国の戦略備蓄の減速が重要なバランス調整メカニズムとなり、その後、原油価格は60ドルの中盤から前半まで回復するだろう。（高い確率）

2つ目のシナリオ「限定的な攻撃と短期的な兵站摩擦」は、非常に起こり得る軌道を描いている。このシナリオでは、米国がエネルギーインフラを意図的に迂回する標的型軍事攻撃を行うことを想定している。これに対し、イランは国内での抑止力を発揮しつつ広範なエスカレーションを回避することを目的とした、調整された対抗措置を講じ、他の地域的主体は直接的な関与を控える。このシナリオでは、ホルムズ海峡を通る海上輸送は継続的な混乱なく継続するだろう。

したがって、物理的な供給へのショックは、インフラの損傷ではなく、軽微な物流上の摩擦に起因する可能性が最も高い。こうした摩擦には、タンカー輸送における数日間の警戒と遅延、保険料の一時的な引き上げ、制裁措置の執行強化、トレーダーによる限定的な自主規制などが含まれる可能性がある。これに基づき、本報告書では、潜在的な供給途絶は比較的軽微で、日量0～50万バレルの範囲であり、1～3週間続くと予想される一時的なものと評価している。2025年6月の事例のように、地域的なストライキが持続的な輸出損失に繋がらない可能性もある。

このシナリオでは、前述の規模の一時的な供給不足が発生した場合でも、サウジアラビアとUAEはそれを補うのに十分な余剰生産能力を有しており、長期的な物理的不均衡のリスクは限定的となる。しかしながら、市場は依然として当初の反応を短期価格に集中させるだろう。ブレント原油価格は短期リスクプレミアムにより1バレル75～80ドルの範囲まで押し上げられる可能性があり、短期契約と長期契約（M1-M4）のスプレッドは現在の水準から拡大するだろう。

しかし、このシナリオにおいてより重要な均衡メカニズムは、最終消費ではなく、特に在庫行動の調整を通じて需要側に反映されるだろう。過去6ヶ月間、中国の原油在庫の蓄積は平均して日量約80万バレルであった。原油価格が上昇し、特に先物契約の逆ザヤが深刻化する状況下では、こうした自律的な戦略備蓄の蓄積ペースは鈍化する可能性が高い。

報告書は、原油価格が1バレル70ドルの中盤から後半に達すると、在庫積み増し意欲が弱まると予測している。中国の在庫積み増し率が最近の高水準からより正常な水準（例えば、1日あたり約30万バレル）に減速するだけで、イランからの輸出が一時的に途絶えた場合に1日あたり50万バレル程度の影響を相殺できるだろう。

第二のシナリオでは、市場価格は「初めは高く、終わりは安くなる」という反応を示すでしょう。当初はリスクプライシングによって価格が急騰しますが、物流摩擦の緩和、OPECの余剰生産能力による市場の安心感、そして中国の在庫需要の減速という三重の均衡メカニズムが機能し、供給混乱の兆候が見られないことから、原油先物カーブと価格は再び縮小し、最終的には1バレル60ドル台前半から中盤に戻ると予想されます。この正常化プロセスは第一のシナリオよりも長く、数週間から数ヶ月かかる可能性がありますが、持続的で大幅な価格上昇を引き起こすことはないでしょう。

シナリオ3（イラン輸出の一部途絶）：より広範な攻撃はイランの輸出チェーンの一部に途絶をもたらすものの、ホルムズ海峡を通過する船舶の航行には影響を及ぼさない。これにより、4～10週間にわたり、日量80万～150万バレルの供給途絶が発生する可能性がある。価格変動はシナリオ2とシナリオ4の間となる（低確率）。

3つ目のシナリオ「イランの輸出の局所的混乱：より広範な攻撃は行われるが、船舶への被害は発生しない」は、エスカレーションの可能性が低いと考えられる。このシナリオでは、イラン国内のより広範な戦略資産を標的とした、より広範な米軍作戦が実施されるが、他の地域的主体は直接的な関与を避け、重要なホルムズ海峡の航路が持続的な被害を受けない、つまり、持続的な護衛措置や体系的な船舶の混乱は発生しないという状況を想定している。この軍事作戦の主たる標的はエネルギーインフラではないが、その規模はイランの輸出チェーンに重大な局所的混乱を引き起こすのに十分である。

その主な影響は構造的なものではなく、運用上のものです。具体的には、主要輸出ターミナル（ハルグ島など）における積荷作業の断続的な中断、ターミナルの運用に影響を与える一時的な電力または通信の停止、油田からターミナルへの短期的な物流制約などが挙げられます。一方、制裁措置の執行強化と民間企業の自主規制の継続により、軍事作戦期間終了後も実際の輸出量は通常の水準を下回る可能性があります。

このシナリオでは、イランの輸出が大幅かつ長期にわたって減少する事態が想定されます。これはシナリオ2よりも規模は大きくなりますが、シナリオ4で見られた地域的な輸送効率の低下ほど深刻ではありません。報告書では、操業中断の性質と輸出物流が正常に戻るまでの速度に応じて、実質的な供給損失は1日あたり約80万～150万バレルで、約4～10週間続くと予測しています。

市場の反応は、価格変動が主に先物カーブの短期部分に集中することを示唆している。短期契約と長期契約のスプレッド（スポットスプレッド）は、現物供給のより持続的な逼迫を反映して、シナリオ2よりも拡大し、より長期間上昇圧力を維持すると予想される。しかし、海峡両岸の輸送が持続的な被害を受けていないため、シナリオ4で説明したような深刻なミスマッチが発生する可能性は低い。このシナリオでは、バランシング・メカニズムがシナリオ2よりも重要な役割を果たすが、依然として効果的な役割を果たす。サウジアラビアとUAEは、日量100万バレルを超える不足の大部分を相殺する余剰生産能力を有しているが、両国の対応力と市場の信頼が価格動向の鍵となる。需要面では、原油価格の上昇とバックワーデーション構造の深刻化が、特に中国における自律的な在庫需要を抑制し、さらなるバッファーを提供すると予想される。

したがって、価格動向は、シナリオ 2 の短期的な急騰とシナリオ 4 の劇的な急騰の間のどこかに落ち着く可能性が高いでしょう。混乱が実際に発生しており、回復可能であるという証拠が蓄積されるにつれて、先物曲線は圧縮し始めます。ただし、輸出混乱の期間が長く、市場がイランの輸出の持続的な回復を確認するのに必要な時間を考慮すると、価格正常化のプロセスはシナリオ 2 よりも遅くなります。

シナリオ4（船隊効率の低下と船舶の損傷）：テールリスク。イランによる船舶への妨害行為などの海上対抗措置は、船舶輸送効率の低下と遅延の増加につながる。これは、数週間にわたり日量200万～300万バレルの「実質的な供給不足」に相当し、2022年初頭と同程度の価格高騰を引き起こす可能性があるが、その期間はより短い。（テールリスク）

第4のシナリオ「艦隊効率ショック：地域の海上力と海運へのダメージ」は、発生確率は低いものの、潜在的に大きな影響を与える「テールリスク」事象として定義されます。このシナリオでは、米国による大規模な攻撃の後、イランがホルムズ海峡の完全封鎖を試みることなく、湾岸地域における海洋影響力を活用した大規模な報復措置を講じると想定されています。こうした行動には、スピードボートによる反復的な妨害、タンカーの選択的拿捕、ドローンによる上空飛行、ミサイル実証などが含まれており、いずれも地域における航行リスクと不確実性を大幅に高めることを目的としています。商船の航行は継続するものの、速度は低下を余儀なくされ、保険料は急騰し、一部の船主は一時的に積載能力を縮小し、海軍による護衛や船団護衛の航行パターンが再び出現する可能性があり、これらはすべて船舶のターンアラウンド時間を実質的に延長することになります。

このシナリオの主な影響は、油田生産の混乱ではなく、世界の船舶の生産性の低下に起因する。報告書は定量的なシミュレーションを通じてこの点を明らかにしている。現在、ホルムズ海峡の背後から毎日約110億トンマイルの原油が輸送されている。強化されたセキュリティ手順、護衛活動、航路遅延により、これらの航路の平均輸送時間が（例えば5日間）延長された場合、これらの航路を運航する船舶の実効生産性は約17%低下する。これは、1日あたり約20億トンマイルの実効輸送能力の損失に相当し、これは世界の原油海上輸送能力の6%に相当します。現在の海上輸送される原油フローが1日あたり約5,000万バレルであることを踏まえると、これは数週間にわたって1日あたり200万～300万バレルの「実効供給減少」に相当します。

市場均衡の観点から見ると、こうした混乱は中国の戦略備蓄の減速によって得られるバッファーを超える可能性が高く、サウジアラビアとUAEの余剰生産能力の実際の利用限界も試されることになるだろう。したがって、価格と先物カーブ構造の反応は、市場が数百万バレルの供給ギャップを吸収できるかどうかに疑問を抱き、期近契約価格の大幅な再評価につながった2022年初頭の動向に類似し始める可能性がある。市場の反応はカーブの短期部に急激に集中するだろう。ブレント原油価格は急騰する可能性があり、精製業者とトレーダーが容易に入手できる原油を求めて争うため、期近契約と期遠契約のスプレッド（スポットスプレッド）は大幅に拡大するだろう。

しかし、2022年とは異なり、主要な均衡メカニズムは最終消費の継続的な減少を必要としない可能性があります。石油価格の上昇とバックワーデーションの急激な増加により、自律的な在庫需要が抑制され（特に中国）、輸送と運用の適応調整が加速すると予想され、市場のミスマッチの期間を制限するのに役立つ可能性があります。

同時に、海上運賃は急騰するでしょう。この実質的な引き締めは、運航調整が効果を発揮し、高いリスクを負いながらも海上輸送が継続できる限り、徐々に緩和されるでしょう。しかし、海上輸送が混乱する期間中は、原油価格はシナリオ2で示した水準をはるかに上回る可能性があり、正常化のプロセスは湾岸地域における海上輸送の安全性に対する信頼がいつ回復するかに左右されます。

MS: イラン情勢の状況分析

原油価格は、供給逼迫ではなく、リスクの高まり、すなわち物理的なシグナルの緩和とオプションの歪みの急上昇によって左右されています。私たちは、リスクプレミアムの低下から輸送の混乱まで、イラン情勢を巡る4つのシナリオを概説し、リスクプレミアムの低下と需給バランスの緩和に伴い、ブレント原油は1バレル60ドル前後に向けて徐々に下落するというベースケース予測を維持します。

要点

今週は先物価格、運賃、リスクリバーサルオプションがすべて上昇した一方、先物スプレッドと現物スプレッドは低下した。市場は目先の供給逼迫ではなく、地政学的リスクを織り込んでいるのだ。

• ホルムズ海峡の継続的な閉鎖を主要シナリオとして除外し、代わりに緊張緩和から海上輸送の混乱まで4つのシナリオを挙げた。

• 中程度のショックの場合、在庫の積み増しが中国にとって主な緩衝材となる。価格が上昇し、逆ざやが拡大するにつれ、自発的な在庫積み増しは鈍化する可能性がある。

最も大きな影響を受けるチャネルは物流です。護衛/遅延のリスクにより艦隊の効率が低下し、短期的には1日あたり約200万～300万バレルの実質的な供給減少に相当します。

• ベースケースは、大きな混乱がないシナリオに引き続き基づいています。1バレル7～9ドルのリスクプレミアムは縮小し、余剰が再び出現するにつれてブレント原油は1バレル60ドルまで下落する可能性があります。

図1: 中東における緊張の高まりもあって、海上運賃が急騰しています。

図2：地政学的リスクプレミアムがしばらく続く可能性があるため、最近のブレント原油価格予測は上方修正されているが、価格は今年後半には1バレル60ドルまで下落すると予想されている。

原油市場における4つのシナリオ

市場シグナル：リスクプレミアムのリプライシングと現物供給の逼迫

今週、原油市場は注目すべきシグナルを発した。紙のリスクが再評価されて上昇する一方で、実物供給の逼迫の兆候は緩和された。

主要3原油の期近限月先物価格はいずれも上昇し（ブレント原油は約3.1ドル上昇して約71.8ドル、WTI原油は約3.5ドル上昇して約66.4ドル、ドバイ原油は約3.7ドル上昇して約70.7ドル、いずれも前週比）、出荷指標も連動して上昇しました。オプション市場では、ブレント原油3ヶ月物25デルタ・リスクリバーサル・オプションのスプレッドが大幅に拡大し、2022年初頭の深刻な不確実性局面における水準に近づきました。

図3：ブレントリスクリバーサルオプションのスプレッドは急激に拡大し、2022年初頭のウクライナ侵攻前後のピークレベルに近づいています。

しかし、スポットの物理的状況を追跡することを典型的に行ういくつかの指標は逆方向に動いた。ブレントM1-M2スプレッドは縮小し（1バレルあたり約0.7ドルから約0.5ドルへ）、ブレントDFL実価格は下落し（1バレルあたり約0.9ドルから約0.3ドルへ）、ブレントCFDスプレッドは大幅に縮小した（第1週に1バレルあたり約3.0ドルから約0.7ドルへ）。

西アフリカ産原油やその他の裁定取引原油を含む大西洋盆地の長距離原油のスプレッドも縮小しており、これは通常、当面の供給が逼迫するのではなく緩和へとシフトしていることと一致するパターンだ。

要約すると、先物価格の上昇、運賃の上昇、リスクリバーサルの歪みの増大、スポット価格と現物価格のスプレッドの縮小は、差し迫った不足に対する反応というよりも、地政学的リスクプレミアムとテールリスクヘッジの需要を価格決定する市場の典型的な特徴です。

図4: 矛盾するシグナル: ブレント先物限月契約が上昇...

図5：M1-M2カレンダースプレッドは弱まりました。

しかしながら、地政学的リスクは確かに存在します。ここでは 4 つのシナリオを概説します。

ここ数週間、公開された報告書は、追加の戦術航空機飛行隊（F-15、F-35、F-22）、給油機、早期警戒レーダーシステム、および強化された海軍展開を含む、中東および周辺地域における米国の軍事資産の大幅な増強を示唆している。

複数の報道機関によると、空母エイブラハム・リンカーンがメキシコ湾に到着し、空母ジェラルド・R・フォードを中心とする第二空母打撃群が航行中である。BBCニュースの最近の報道によると、これは2003年のイラク侵攻以来、この地域における米空軍と海軍による最大規模の展開となる。

このような背景から、私たちは次のようなシナリオフレームワークを構築しました。

分析に入る前に、一つ明確にしておきたいことがあります。ホルムズ海峡の開放的かつ持続的な閉鎖は不可能ではありませんが、我々はそれを主要シナリオとして考慮していません。そのような事態に至る閾値は高く、その確率は極めて低いと思われます。

バーレーンに司令部を置く米第5艦隊は、航行の自由を守るという長年の任務を担っています。米国とその同盟国は、機雷対策を含む広範な航空・海上能力を保有しているため、継続的な封鎖を維持することは困難です。封鎖を試みることは、イランの輸出がこの海域に依存していることから、イラン自身にも経済的打撃を与えるだけでなく、中国などの主要顧客への供給を直接的に危険にさらすことにもなり、広範な国際社会の反応を引き起こす可能性があります。

したがって、過去の経験と一致して、私たちは緊張緩和から限定的な摩擦、イランの輸出チェーンの局所的な混乱、そして（継続的な閉鎖ではなく）運用および輸送の制限による輸送への損害まで、さまざまなシナリオに焦点を当てています。

図6：イランの海上輸出はわずかに減少したものの、依然として堅調に推移。

図 7: ホルムズ海峡を通じて、1 日あたり約 1,500 万バレルの原油と 1 日あたり約 500 万バレルの石油精製製品が輸送されています。

図8：中東湾岸地域

シナリオ1 - 供給途絶なし：状況の緩和とリスクプレミアムの減少

• 参照シナリオ; 高確率

• 生産や輸出に影響なし

• 1バレル7～9ドルのリスクプレミアムが消滅：ブレント原油価格は1バレル60ドルの下限まで下落

このシナリオでは、外交圧力と明確な米軍プレゼンスが相まって、イランが交渉において核政策の姿勢を調整し、直接的な軍事衝突を回避するのに十分であることが証明される。交渉は長期かつ段階的に進む可能性があるが、武力による脅威は、実際の行動の前兆というよりも、主に交渉を有利にする手段として機能することとなるだろう。制裁の執行は引き続き厳格に行われる可能性があるが、現在の輸出の流れを大きく変えるような追加的な制限は課されないだろう。

このような状況下では、原油の現物供給量はほぼ横ばいです。イランの輸出量は引き続きほぼ短期的な水準を維持しており、ホルムズ海峡を通る地域輸送にも影響はありません。市場への主な影響は、現在短期価格に織り込まれている地政学的リスクプレミアムの解消となるでしょう。

過去 25 年間の OECD 企業在庫とブレント M1-M4 カレンダースプレッドの回帰分析に基づくと (添付の図を参照)、現在の在庫レベルは、一般的な逆スプレッドではなく、横ばいからわずかにプラスのスプレッド構造に相当するはずです。

ブレント原油M1-M4スプレッドは現在、1バレルあたり1.75ドル前後で取引されています。物理的な供給途絶の明確な兆候がないシナリオでは、このスプレッドは回帰分析が示唆する水準に再びつながり、ゼロに近づく可能性があります。カーブの短期部分がプラスに転じ、長期ブレント原油価格が概ね安定している場合、期近限月ブレント原油価格は、現在の1バレルあたり70ドルの下限付近から、60ドルの前半レンジに落ち着くことになります。

これは、緊張緩和のシナリオでは、1バレルあたり7～9ドル程度の地政学的リスクプレミアムが比較的速やかに解消される可能性があることを示唆しています。特に市場参加者が地域の供給と輸送の流れが滞らないと確信している場合、調整の大部分は数ヶ月ではなく数日から数週間以内に起こる可能性が高いでしょう。

最近の例は、こうしたプレミアムがいかに急速に消え去るかを示している。2025年6月、イラン・イスラエル紛争後、ブレント原油価格は、地域情勢のより広範な緊張の高まりと湾岸諸国からの輸出への潜在的な混乱への懸念から、1バレル60ドル台半ばから80ドル近くまで急騰した。しかし、エネルギーインフラと輸送フローはほとんど影響を受けなかったため、価格は数週間以内に紛争前の水準まで下落した。

この出来事は、物理的な供給が安定している限り、地政学的プレミアムが形成され、急速に消滅する可能性があることを浮き彫りにしています。地政学的リスクではなく需給ファンダメンタルズが再び価格決定の主要な要因となるにつれ、ボラティリティは低下し、カーブのフロントエンドはプラススプレッドに転じる可能性があります。

図 9: 在庫とカレンダースプレッドの長期相関関係...

図 10: ...しかし、現在の在庫レベルは、M1-4 スプレッドが現在の逆スプレッドではなく、横ばいになることを示唆しています。

シナリオ2 - 限定的なストライキと短期的な物流摩擦

• 高い確率

これにより、1～3週間にわたり、1日あたり0～50万バレルの供給途絶が発生する可能性があります。

ブレント原油価格は当初70ドルの中盤から後半まで上昇したが、その後60ドルの中盤から前半まで戻した。

中国の在庫からの需要減速は重要なバランス調整メカニズムである。

このシナリオは、米国がエネルギーインフラを意図的に回避しながら、標的を絞った軍事行動をとることを想定している。イランは、より広範なエスカレーションを引き起こすことなく、国内での抑止力を発揮することを意図した、慎重な対応をとる。地域関係者は直接的な関与を避け、ホルムズ海峡を通る海上輸送は継続的な混乱なく継続する。

この結果、物理的な供給途絶は、インフラの損傷ではなく、軽微な物流上の摩擦に起因する可能性が最も高い。こうした摩擦には、短期間の輸送警戒（例：タンカーの数日間の遅延）、一時的な保険料率の引き上げ、制裁執行の強化、トレーダーによる限定的な自主規制などが含まれる可能性がある。したがって、供給途絶の妥当な範囲は軽微で、日量0～50万バレル程度、そしておそらく一時的なもので、1～3週間程度続くと予想される。また、2025年6月の地域ストライキが持続的な輸出損失に繋がらなかったという事実が示すように、測定可能な供給途絶が全く発生しない可能性もある。

この範囲内で一時的な供給不足が発生した場合でも、サウジアラビアとUAEの利用可能な余剰生産能力を活用すれば、こうした混乱を相殺するのに十分であり、長期的な物理的不均衡のリスクは限定的となる。さらに、一次的な調整幅は、最終消費ではなく、在庫活動を通じて需要側で発生する可能性が高い。過去6ヶ月間、中国の原油在庫の累積量は平均して日量約80万バレルであった（添付図参照）。ただし、この推定値自体は修正される可能性がある。

価格が上昇する環境、特にフロントエンドのバックワーデーションが拡大した場合、自律的な在庫積み増しは鈍化する可能性が高い。正確な価格閾値は不明だが、原油価格が1バレル70ドルの中高値に達すると、在庫積み増しは価格への感応度が低下すると予想している。中国の在庫積み増しが最近の高水準からより正常な水準（例えば、日量約30万バレル）に減速するだけで、イランからの輸出が一時的に日量50万バレル減少する影響を相殺できる可能性がある。

市場構造の観点から見ると、このシナリオは前向きな反応を引き起こす可能性があります。ブレント原油価格は1バレル75～80ドルまで急騰し、最近のリスクプレミアムが織り込まれることで、M1-M4スプレッドは現在の水準から拡大する可能性があります。

しかし、供給混乱が続くという証拠がないため、物流上の摩擦が緩和し、OPECの余剰生産能力が市場に安心感を与え、中国の在庫需要が鈍化するにつれて、曲線は再び縮小すると予想される。

正常化にはシナリオ 1 よりも長い時間がかかる可能性があり、不確実性が断続的であれば数週間から数か月かかる可能性がありますが、価格が持続的に大幅に上昇するには、ここで想定されているよりも大規模で長期にわたる混乱が必要になる可能性があります。

図11：中国の原油在庫は2025年後半に大幅に増加する可能性がある…

図12： ...そして既知の原油取引に基づくと、2月と3月の供給量は再び高くなる可能性がある。

シナリオ3 - イランの輸出の局所的な混乱：広範囲に影響が出るが、輸送の混乱は発生しない

アップグレードの可能性は低い

• 1日あたり80万～150万バレルの供給停止が4～10週間続く

• 価格変動はシナリオ2と4の間になります。

このシナリオでは、米国はイラン国内のより広範な戦略資産を標的としたより広範な軍事作戦を開始し、地域関係者は直接的な関与を回避し、ホルムズ海峡を通過する船舶は継続的な被害を受けることなく（すなわち、継続的な護衛体制や船舶輸送システム全体の混乱もなく）航行を継続した。エネルギーインフラは主要な標的ではなかったが、作戦の規模はイランの輸出チェーンに重大な局所的な混乱をもたらした。

関連する感染経路は、構造的なものではなく、運用上の問題です。主要輸出ターミナルにおける積荷作業の断続的な中断（セキュリティ対策による停止を含む）、ターミナルの運用に影響を与える一時的な電力または通信の停止、そして油田からターミナルへの短期的な物流制約などが挙げられます。一方、制裁措置の執行強化と民間企業の自主規制の継続的な強化により、直接的な軍事活動期間以外では積荷量が減少する可能性があります。

このシナリオでは、イランの輸出が大幅に減少することが妥当な結果となる。これはシナリオ2よりも規模が大きく、期間も長くなるが、シナリオ4に含まれる地域的な海運効率のショックは除外される。運用上の混乱の性質と輸出物流の正常化の速度に応じて、1日あたり約80万～150万バレルの実質的な損失が約4～10週間続くというのが妥当な範囲となる。

市場の反応はカーブの先端部分に集中する可能性が高い。スポットスプレッドはシナリオ2よりも拡大し、より長期間サポートされると予想され、これは現物供給の逼迫がより持続することを反映している。しかしながら、持続的な輸送障害が発生しないことから、シナリオ4で述べたような深刻なミスマッチが発生する可能性は低い。

このシナリオでは、バランシング・チャネルの重要性はシナリオ2よりも高まりますが、依然として重要です。サウジアラビアとUAEは、日量100万バレルを超える供給不足の大部分を補填する余地を有していますが、価格動向を左右する要因としては、対応のスピードと市場の信頼度が重要になります。

需要面では、価格上昇とバックワーデーションの急激な拡大により、特に中国における自律的な在庫需要が抑制され、更なるバッファーとなる可能性があります。混乱が実体的かつ回復可能であるという証拠が蓄積されるにつれて、カーブは縮小し始めると予想されます。しかし、輸出混乱の期間が長期化し、市場がイラン産貨物の持続的な回復を検証するのに必要な時間を考慮すると、正常化はシナリオ2よりも遅くなる可能性があります。

シナリオ4 - 艦隊効率への影響：地域の海上力と海運への損害

テールリスク

主なメカニズムはタンカーの遅延であり、これにより有効な輸送能力が低下し、世界の原油輸出量が減少します。

これは数週間にわたり、1日あたり200万～300万バレルの供給損失を意味する。

• 価格変動は2022年初頭と似ていますが、期間は大幅に短くなる可能性があります。

このシナリオは、米国の大規模攻撃後、イランが湾岸における海上影響力を活用し、ホルムズ海峡の完全封鎖は試みないが、相当の対抗措置を講じると想定している。こうした行動には、スピードボートによる度重なる妨害、タンカーの選択的拿捕、ドローンの飛行、ミサイルのデモンストレーションなど、リスクと不確実性を高めるための措置が含まれる可能性がある。商業輸送は継続する可能性があるものの、ペースは低下する。保険料は上昇し、一部の船主は一時的に積載能力を縮小し、海軍による護衛や船団護衛が再開され、実効航行時間が延長する可能性がある。

このシナリオの主な影響は、油田の操業停止ではなく、むしろ船隊の効率低下に起因するものです。例えば、世界の海上輸送される原油とコンデンセートの量は現在、1日あたり約320億トンマイルで、そのうち約110億トンマイルがホルムズ海峡の背後から輸送されています。これらの貨物の平均航海日数は約29日です。安全手順の強化、護衛業務、航路の遅延により、平均航海日数が例えば5日間延長された場合、これらの航路を運航する船舶の実効生産性は約5/29、つまり約17%低下します。

これをホルムズ海峡発着の貨物輸送に適用すると、実効輸送能力は1日あたり約20億トンマイル減少することになります。これは世界の原油輸送能力の6%に相当します。現在の海上原油輸送量が1日あたり約5,000万バレルであることを考慮すると、これは数週間にわたって1日あたり200万～300万バレルの供給減少に相当します。海運市場は運賃の上昇、輸送能力の再配分、運航調整を通じて徐々に適応していくでしょうが、当初の影響は利用可能な遊休輸送能力と比較して甚大になる可能性があります。

需給バランスの観点から見ると、こうした混乱は、中国の自主的な在庫積み増しを単に停止させるだけでは相殺効果を上回り、サウジアラビアとUAEの余剰生産能力の限界を試すことになるだろう。この点で、価格とカーブの反応は、2022年初頭の動向に類似し始める可能性がある。当時、市場は利用可能なバッファーが日量数百万バレルの供給不足を吸収するのに十分かどうか疑問視し、それに応じてカーブの短期価格を見直した。市場の反応はカーブの短期価格に集中し、ブレント原油価格が急騰し、精製業者とトレーダーが短期スポット価格をめぐって競争する中で、スポットスプレッドが大幅に拡大する可能性がある。

しかし、2022年とは異なり、プライマリー・バランシング・マージンでは必ずしもエンドユーザーの消費の継続的な減少は求められない可能性があります。価格上昇とバックワーデーションの急激な増加により、自律的な在庫需要が抑制され（特に中国）、出荷と運用の調整が加速し、ミスマッチの期間が制限されることが予想されます。

運賃もそれに応じて上昇すると予想されます。運航調整が効果を発揮し、海上輸送が高リスク下で継続する限り、実質的な引き締めは徐々に緩和されます。しかし、海上輸送が混乱する時期には、運賃はシナリオ2で示したよりも大幅に高くなる可能性があり、正常化は湾岸海運の安全性に対する信頼の回復にかかっています。

価格予測は調整されましたが、シナリオ 1 と 2 に固定されたままです。

上記のシナリオ枠組みは、地政学的な要因による供給リスクをめぐる短期的な不確実性を反映しています。しかしながら、当社の基本的な見解は、シナリオ1と2、すなわち、最終的な物理的供給への混乱は最小限にとどまるか、あるいは全く発生しないというシナリオ1と2に依拠しています。

今後数週間のうちにこの結果が起こった場合、当社の回帰フレームワーク（OECDの商業在庫とブレントM1-M4のカレンダースプレッドをリンク）は、近月ブレント原油の1バレルあたり約7～9ドルの地政学的リスクプレミアムが後退し、カーブが平坦化して現在の在庫レベルが示唆するレベルに達し、スポット価格が60ドル前半まで下落する可能性があることを示唆しています。

しかし、短期的な状況を除けば、ファンダメンタルズは依然として弱い状況です。1月の需給バランスは、カザフスタンや米国を含む一時的な供給途絶の影響で予想以上に逼迫しましたが、こうした混乱は回復しつつあるようです。さらに、ペトロ・ロジスティクスの初期追跡データによると、OPECプラスの生産量は2月に前月比で日量約120万バレル回復する見込みです。

したがって、当社の原油バランスは、2026 年前半には依然として 1 日あたり約 250 万バレルの余剰、2026 年後半には 1 日あたり約 140 万バレルの余剰を示しています。

中国の在庫によって1日あたり約80万バレルの供給過剰が吸収されると想定していますが、2026年の沖合浮体在庫は2025年ほど大幅に増加しないと想定しています。これは、OECD/大西洋盆地価格センターの商業在庫の大部分を含む、中国以外の陸上在庫によって吸収される必要があると推定される1日あたり60万～170万バレルの供給過剰を意味します。

歴史的に見て、この規模の在庫吸収には、ブレント原油カーブの先端部分が年後半に若干のスポット割引（プラススプレッド）に戻ることが必要となる可能性があります。当社の回帰関係を予測在庫軌道に適用すると、最近の緊張緩和によりブレント原油価格は60ドル水準に回復する可能性があるものの、純粋にファンダメンタルな条件下では、年後半のOECD商業在庫の蓄積はプラススプレッドの拡大と期近価格が50ドル水準に近づくことと整合する可能性があることが示唆されます。

しかし、実際には、価格が純粋なファンダメンタルズのみによって決定される可能性は低い。ここ数週間、地政学リスクプレミアムは、特に価格が軟化する局面では、当初は大きなサポートとなり、価格下落時には負のフィードバックループを引き起こす可能性があることが改めて浮き彫りになった。

これを踏まえ、ブレント原油価格は2026年が進むにつれて短期的には1バレル60ドル程度まで徐々に下落すると予想しています。しかしながら、地政学的リスクがより明確かつ持続的に緩和されない限り、価格がこの水準を大幅に下回る余地は限られていると考えています。

図13：1月の低迷の後、OPEC9+3の生産量は2月に前月比で日量約120万バレル回復すると予想されます。

情報源：イスラエルのイラクに対する作戦は2週間以上続く可能性がある

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