著者：ダニー

タイに行ったことがある人のほとんどは、おそらくセブンイレブンに行ったことがあるでしょう。エビワンタン、フライドチキン、ソーセージ、チャーハン、卵、ピーナッツなど、そこで食べ物を買ったことがあるはずです。パッケージをよく見ると、CPという2文字が見えます。

それはCPグループです。

ほとんどの観光客はパッケージで一度しか目にしないだろうが、タイ人は一日に十数回も目にするかもしれない。

タイ人は人生において3つのことに直面する。生と死、税金、そしてCPグループだ。

しかし、それは単にエビワンタンの袋に限った話ではありません。あなたが今いるセブンイレブンは彼らのフランチャイズ店です。何気なく買ったテレホンカードは、彼らが経営するトゥルー社のものかもしれません。階下のマクロスーパーマーケットも彼らの経営です。そして、あなたが食べる鶏肉は、飼料や種鶏から屠殺、加工に至るまで、おそらく彼らの手を経ているでしょう。タイでは、朝に彼らの卵を食べ、彼らのコンビニで昼食を買い、午後に彼らのインターネットを使って電話をかけ、夕方に彼らの市場で食料品を買うなど、彼らのネットワークの中で丸一日を過ごすことも可能です。

企業がここまで浸透すると、もはやタイ経済における単なる企業ではなく、経済そのものの一部となる。

すべては一袋の菜種から始まった。

1. 菜種1袋

物語は100年以上前に始まる。

19世紀後半、潮汕地方は土地が限られ人口が多い地域であり、海沿いに位置する澄海県は特に貧しかった。そこでは、船首が赤く塗られた外洋航行用の帆船が潮汕の人々から「赤頭船」と呼ばれていた。これらの船は張林港を出港し、もはや生き延びることができない人々を乗せて東南アジアへと向かった。乗客のほとんどはわずかな衣服と旅費しか持っていなかった。シャム、マラヤ、シンガポールに到着すると、彼らはまず港で荷運び人として働き、その後米屋で労働者として働いた。潮汕方言では、この旅は「出国」と呼ばれた。

こうして謝一初はバンコクにたどり着いた。1921年、彼は弟の謝少飛とともに中華街のヤオワラート通りに小さな店を借りた。店名は正大荘で、故郷の汕頭から運ばれてきた野菜の種を販売していた。

なぜ「種子販売」ビジネスを選ぶのか？バンコクには中国系住民が多く、彼らの野菜の好みは嶺南地方（広東省と広西チワン族自治区）のものと似ており、中国産の種子が求められている。しかし、これらの種子はタイ国内では入手できず、輸入する必要がある。さらに重要なのは、種子の品質は予測不可能だということだ。購入時には品質が分からず、種を蒔き、発芽させ、野菜に育てて初めて、良し悪しや利益が出るかどうかが分かる。種子の袋を購入する農家は、収穫全体と家族の生活を賭けているのだ。

ある農夫が種を買ってきて蒔くと、そのシーズンは苗が均等に芽を出し、野菜はよく育ち、たくさん売れて大儲けした。彼は次のシーズンもやって来て、それだけでなく他の村人たちも連れてきた。その次のシーズンには、また新しい顔ぶれが集まった。さらに次のシーズンには、彼らがどれだけ儲けているかを見て、他の人々も集まってきた。

「正大」という名前は、種子の袋を売るだけで、潮州の人々やタイの農家の間で商標として定着した。謝一初が店頭に並べているのは菜種だが、彼が本当に売っているのは「私を信じれば、儲かるよ」という約束だ。（潮州ピンイン：sìn uâi，ū zěng / gàn）

この一文は、種そのものよりもはるかに価値がある。

II. 鶏

この種苗農園を多国籍企業へと変貌させたのは、謝一初氏の末息子である謝国民氏だった。

謝一初は息子4人に謝正民、謝大民、謝仲民、謝国民と名付けた。真ん中の4文字を合わせて読むと「正大中国」となる。東南アジアで商売をしていた潮州出身の男が、故郷への思いを息子たちの名前に込めたのだ。（ちなみに、おそらく多くの人がバラエティ番組「正大バラエティショー」でCPグループを知ったのだろう🤣）末っ子の国民が経営を引き継いだ頃には、CPは種子販売から飼料販売へと事業を拡大していた。

ダニン・チェアラヴァノンは次の段階に進み、養鶏業全体を完全に変革した。

ブロイラーは孵化から出荷まで、種鶏、飼料、疾病予防、肥育、屠殺、販売といった複数の段階を経る。農家が一人で経営する場合、これらの段階のどれか一つでも壊滅的な打撃を受ける可能性がある。鳥インフルエンザの発生は一夜にして全財産を失うことにつながり、鶏肉価格の下落も同様に経済的破綻を招く。謝国民氏の解決策は、両端を管理することだ。彼は上流の種鶏と飼料、下流の屠殺、加工、販売を担う。最も費用がかかり、労働集約的でリスクの高い肥育段階は農家に任せる。農家は鶏舎と労働力を提供し、謝氏はひよこ、飼料、技術者を提供する。鶏が成長したら、謝氏は事前に合意した価格で買い戻す。

この取引では、双方とも望むものを手に入れた。農家は、鶏肉の価格が上昇しようと下落しようと、契約に基づいて支払いが行われるという確実性を得た。これにより、市場の変動に賭ける必要がなくなった。しかし、疾病対策、日常的な管理、ひなの購入費用といった負担は依然として農家自身が負わなければならなかった。一方、ダニン・チェアラヴァノン氏は、養鶏チェーン全体に対する「指導力」を手に入れた。どの品種を、何羽を、どのような飼料を、どのような屠殺基準を用いるかといったことはすべて、CPグループによって決定された。鶏一羽あたりの利益率は些細な問題であり、チェーン全体を支配できることが真の課題だった。さらに、このチェーンは何万人もの農家の土地、労働力、資本の上に構築されており、本質的には他人の資源を活用することで拡大した。これは、農家が自力で少しずつ富を蓄積するよりもはるかに速い方法だった。

チェンマイ郊外にソムチャイという名の農家がいるとしましょう。彼は鶏を飼育したいのですが、種鶏を買うお金がなく、十分な飼料も手に入らず、鶏肉の価格変動にも対応できません。

CPグループは彼に契約を提示した。ひよこ、飼料、ワクチン、技術者はCPグループが提供し、鶏が成鶏になったらCPグループが買い戻すというものだった。ソムチャイは鶏小屋を建てるだけでよかった。彼は先祖から受け継いだ土地を担保に銀行融資を申請した。

その日から、彼は名目上は独立した農家となったが、実際にはCPグループの産業チェーンの一部となっていた。それ以降、ソムチャイの鶏舎ではCPグループの品種しか飼育できず、CPグループの飼料を与え、CPグループの基準に従ってCPグループに販売し、鶏もCPグループにしか売ることができなかった。しかし、もしある日鳥インフルエンザが発生すれば、鶏舎は空っぽになり、鶏は死んでしまい、彼は銀行の借金を返済できなくなるだろう。

CPグループのサプライチェーンの基盤は、何千羽もの鶏です。CPグループは、自社で鶏舎を建設したり、農家を雇用したり、特定の鶏舎で発生した鳥インフルエンザによる損失を負担したりする必要はありません。管理するのは、ひよこと飼料の供給、鶏の売買という2つの末端部分だけです。単一の契約で、関係者とリスクが明確に定義されています。これは「企業＋農家」モデルの最も実用的な形態であり、このビジネスの最も賢明な側面でもあります。事業拡大は何千羽もの鶏の鶏舎と融資によって実現され、リスクもまた鶏舎と融資に委ねられます。このモデルでは、最も分散的で管理が難しく、労働集約的な側面を農家にアウトソーシングしています。

III. ある国

鶏は飼育し、収穫し、販売することができる。あとは、この論理をあらゆる方向に応用するだけだ。

下流工程では、鶏肉を料理に加工し、セブンイレブンで見かけるCPエビやCPチキンライスを生み出した。これらの商品を販売するため、小売業に進出し、タイのセブンイレブンの独占フランチャイズ権を獲得し、コンビニエンスストアを普及させ、スーパーマーケットや卸売業者を買収した。中国では、スーパーマーケットはロータススーパーマーケット（現在は「CPロータス」）と呼ばれ、「イージー」は謝一初の名前であり、息子は父親の名前を使って旗艦店をブランド化した。さらに、通信業界にはトゥルーを、金融業界には平安保険の主要外資株主として進出した。

これほどの成功を収めた以上、CPがタイの基幹企業であることに異論を唱える人はいないでしょう。タイ国内で数万店舗のセブン-イレブンを運営し、日本国外では最大のセブン-イレブン運営会社となっています。数万人の契約農家と数十万人の従業員を雇用し、支援しています。タイの食卓に並ぶ卵、鶏肉、豚肉の大部分は、CPの飼育する家畜や飼料から供給されています。朝から晩まで、タイの人々の食料、買い物、日用品、インターネット接続など、あらゆるものが繰り返し同じ会社から提供されているのです。

この規模になると、誰が政権を握ろうとも、タイの政治と切っても切り離せない関係になる。飼料や食料の価格設定は、インフレ、農家の収入、そして何十万人もの人々の生活に直接影響を与える。その盛衰はマクロ経済の変動要因であり、どの政権にも影響を及ぼす。逆に、コンビニエンスストア、通信フランチャイズ、大規模インフラプロジェクトなど、多くの事業は政府の許可や承認を必要とするため、政府への依存度も高い。両者は互いにとって不可欠な存在なのだ。

タイでは数十年にわたり、文民政権と軍事政権が交互に政権を握るクーデターが相次いできた。CPの戦略は、どちらの側にも加担せず、両者と良好な関係を維持することだった。その恩恵は、利権や大規模プロジェクトを通じてもたらされた。例えば、セブンイレブンのフランチャイズ、国家承認が必要な通信ライセンス、CPが主導するコンソーシアムが確保した3つの主要空港を結ぶ高速鉄道、後に承認されたTrueとDTACの合併による携帯電話市場の2つの事業体への分割、独占の懸念にもかかわらず承認されたLotus小売店の買収などだ。これらの取引はいずれも市場競争によって勝ち取られたものではなく、国家との交渉によって実現した。さらに、もう一つの側面がある。CPは1979年に中国初の外国投資許可（番号0001）を取得した企業であり、数十年にわたりタイと中国間の最も重要な経済回廊の一つとして、北京との緊密な関係を維持してきた。

過去100年間、たった1袋の菜種から今日に至るまでの道のりは明確だ。買い手が唯一信頼できる重要な参入拠点を確保する→生産量をコントロールするための垂直統合→最も資源集約的でコストのかかる工程を契約農家に委託し、彼らの資源を活用して事業を拡大→日常生活に溶け込み、国家と不可分に結びつく。各段階は、前の段階で発揮された支配力を増幅させる。これら4つの段階を経て、たった1袋の菜種は、奇跡的に国の産業チェーン全体に絶大な影響力を持つ存在へと成長したのだ。

興味深いのは、今日、AIコンピューティングのパワーチェーンによって、まさに同じ道筋が段階的に辿られているということだ。

IV. チップスは新しい菜種のようなものだ。

まずはエントリーポイントから見ていきましょう。チップは「利益と希望」を運ぶ種子のようなものです。仕様書に記載されているFLOPs値は、実際にクラスタを構築してモデルを実行した後の実効的な計算能力とは必ずしも一致しません。相互接続の効率、利用率、安定性、そしてスケールアップ後の歩留まりは、種子が発芽するのと同じように、マシンをセットアップしてサイクルを経た後でなければ分かりません。供給元も同様に限られています。NVIDIAが設計し、TSMCが製造、HBMはわずか3社のうちの1社であり、リソグラフィ装置に関してはASMLしかありません。地元で栽培することはできず、これらの少数の企業からしか入手できないのです。

しかし、チップは菜種に比べて供給面でさらに強力な支配力を持っています。農家は今年CPの種子を使用し、来年気に入らなければ別の供給業者に切り替えることができます。しかし、NVIDIAのカードを購入した場合、開発者は数百万行のコード、オペレーターライブラリ全体、そしてCUDA上に構築されたツールチェーン全体を保有しているため、切り替えは不可能です。CPは種子の信頼性だけでなく、現場で使用されるツールそのものの信頼性も独占しているのです。CPは種子の分野ではこのような二重の囲い込みを成功させたことはありません。当時、種子は利益率が低く、容易に交換可能でしたが、CUDAはそうではありません。

「企業＋農家」モデルはまさにうってつけだ。NVIDIAはGPUだけでなく、リファレンスアーキテクチャやCUDAも提供し、時には直接投資も行う。これは種、飼料、技術者、そして融資を提供するようなものだ。Neocloudや、政府系・地域データセンターは、農家が鶏小屋と労働力を提供するように、資金を提供し、運用と保守を担当する。巨大工場とモデルラボの間で締結される長期コンピューティング能力買い戻し契約は、合意された価格で買い戻すことを意味する。すべては、他者のバランスシートを活用して能力を拡大することなのだ。

当時、中国のコンピューティングパワー（CP）企業が求めていた希少な許可は、国家発行のライセンスと大規模プロジェクトだった。今日では、電力、土地、送電網接続、チップ割当など、いずれも国家が保有する許可となっている。電力と資本が豊富な地域に最初に参入した企業が、市場競争ではなく政府との交渉を通じて、先行者利益を得る。CPはこれらのライセンスを利用してタイ全土に産業チェーンを拡大した。今日、コンピューティングパワー企業は、国家間のAI協定を通じて、様々な国にクラスターを展開している。このチェーンの頂点、つまり最初から最後まで、国家が君臨しているのだ。

これを見ると、AIがCP（カップル）システムをそのままコピーしているように見えませんか？しかし、ここには正反対の箇所が2つあります。

V. 2つの逆位置

まず、価値が下がるものが間違った場所に置かれています。

畜産業のサプライチェーンにおいて、安価で消費しやすいものは投入物（鶏、菜種）であり、価値が高く耐久性のあるものは資産（土地、鶏舎）である。資産を保有する農家は、資本の減価償却を経験する可能性が低い。

AI分野では状況は逆転する。最も高価なGPUほど価値が急速に下落し、わずか2、3年しか持たない（正確な年数は業界内で議論されているが、工場のように何十年も持つと考える人はいない）。次世代製品が発売されると、旧世代製品はたちまち価値が下がる。そして、この急速に価値が下落する資産を保有しているのが、データファーマーとして機能するNeocloudである。

謝国民の農民たちは全てを失ったとしても、土地は残る。一方、ネオクラウドのサーバーラックは、2、3年経つと、割引価格でしか売れない古いカードの山だけが残る。農民たちは同じ場所にいるのに、持っているものはまるで別世界だ。

第二に、下流需要の質が逆転する。

CPのリサイクルが安定しているのはなぜでしょうか？それは、下流工程がゲームなどの生活必需品によって支えられているからです。ゲームは日々の消費、再購入、そして継続的な運用を必要とします。サプライチェーン全体で生産する必要のある量は、都市住民が実際のお金で購入する量よりも大幅に少ないのです。契約の背後には、目に見える形で実現可能なキャッシュフローが存在します。

AIを取り巻く状況はより複雑だ。需要が存在しないわけではない。ChatGPT、Claude、Copilotは既に多額の利用料と企業からの資金提供を受けているため、「AIの需要は証明されていない」と言うのは言い過ぎだ。真に未解決の問題は、一歩引いて考えると、これらの企業が生み出す利益が、今日世界中でコンピューティング能力に注ぎ込まれている設備投資を賄うのに十分かどうかということだ。コンピューティング能力プロバイダーの下流における需要は、このサプライチェーンの出力を明らかに上回っている。AIの下流における需要は確かに存在するが、それがこのサプライチェーンへの投資を支えるのに十分かどうかはまだ不明である。

第二に、コンピューティングパワー産業チェーン内には「内部循環」という概念があります。NVIDIAは自社のカードを購入する企業に投資し、これらの企業はこの資金と負債を使ってクラスターを構築し、さらに多くのカードを購入します。そして、これらの企業の収益は研究所からの調達契約に依存し、研究所拡張のための資金の一部は、同じ上流のサプライヤーや投資家から提供されます。この資金は循環し、需要と収益を帳簿に計上します。この循環は実在し、見かけ上の需要を膨らませます。しかし、実際の資金は循環の外からも流入しています。企業向けのコスト削減、個人向け導入、消費者向けのサブスクリプションなどです。現在、競争が繰り広げられています。循環の外からの実際の収益の増加率が、2～3年ごとのGPUの減価償却率に追いつけるかどうかです。古いカードがスクラップになる前に実際の資金が不足分を補えなければ、長期保証契約は空約束に過ぎません。実際の資金が不足分を十分早く補えれば、チェーンは自立するでしょう。

同じ枠組みは、コンテンツプロバイダー（CP）にとっては安定化装置として機能し、リスクに耐えられる者にリスクを分散させ、その下では実際の需要を支えます。しかし、AIにとっては増幅器として機能し、業界外からの実際の資金が減価償却を下回ると、資産、負債、契約はすべて縮小します。

VI. もう一つの可能性

しかし、次の点も考慮しなければなりません。上記の推論は、重要な前提に基づいています。すなわち、AIに対する需要は、既に投資されている生産能力に追いつかないということです。

もちろん、この前提は必ずしも妥当ではないかもしれない。これは単に、この問題に対する別の視点を提供するに過ぎない。

鉄道、送電網、光ファイバーはすべて同じ道をたどりました。需要に先駆けて生産能力が構築され、最初の投資家たちはバブル崩壊で埋没しました。しかし、鉄道、ケーブル、光ファイバーは生き残り、需要は徐々に追いついていきました。1990年代に敷設されたダークファイバーケーブルは、完全に活用されるまで何年も余剰状態でした。AI推論が最終的に電気や帯域幅のように日常的な必需品になれば、今日投機的と見なされているオフテイク契約は将来的に安定したキャッシュフローとなるでしょう。GPUの急速な減価償却も、毎日高負荷で稼働するため問題ではなくなり、減価償却は償却されるでしょう。このような道は存在し、その可能性は低くありません。

ですから、どの道がうまくいくかという賭けに出るつもりはありません。私たちが話したいのは別のことです。最終的に需要獲得競争で誰が勝つかにかかわらず、このサプライチェーンにおける各ポジションが負うリスクとキャッシュフローは最初から異なり、この配分は産業チェーンが構築された時点で確定するのです。

VII. 誰がどの位置に立っていますか？

産業チェーンにおける力とは、規模そのものにあるのではなく、リスクとキャッシュフローがどのように分配されるかにある。

サプライチェーンにおける力は規模の経済から生まれると考える人が多い。しかし実際には、規模は単なる結果に過ぎない。真の力を決定づけるのは、リスクとキャッシュフローがどのように分配されるかである。

キャッシュフローを受け取る者が減価償却を負担し、需要変動を負担する者が資金調達のプレッシャーを負う。

産業チェーンの力はここから増大していく。

では、CP（カップル）役を演じるのは誰ですか？

コンテンツプロバイダー（CP）にとって最も価値のあるポジションは、シードエンドにはありませんでした。確かにシードからスタートしましたが、7-Eleven、Lotus、Makroといった需要の入り口となる拠点を通じてサプライチェーン全体を繋ぎ合わせることで、真にその力を固めました。そして、この過程において、CP自身が最も重い資産を担うことはありませんでした。NVIDIAは、CUDAによって囲い込まれたシードプロバイダーとして、ほぼ独占的な地位を築き、利益の大部分を占めるという、全く異なるポジションを占めています。このポジションは、CPにシードを提供していた人々が夢にも思わなかったほど非常に価値のあるものですが、CPが最終的に獲得したポジションとは全く異なります。真にCPのポジションを占めているのは、需要の入り口、ユーザーとの関係、キャッシュフローを同時にコントロールするAIプラットフォームとモデルラボです。NVIDIAがシードエンドであるのに対し、彼らは7-Elevenエンドに繋がっているのです。

農家が代金を支払い、メンテナンスを行い、サプライチェーン全体で最も急速に価値が下がる資産を保有し、単一の契約で生計を立てるという残りのポジションは、ネオクラウドと主権的なコンピューティング能力によって占められている。

今日のコンピューティングパワーの購入者は、かつてのタイの農民とは比べ物にならないほど積極的だ。独占的な資源供給を確保するため、彼らはまだ開発途上のGPUを担保に、民間の融資会社や様々なストラクチャードファイナンスを利用して、初期投資額の数倍もの資金を調達し、さらに多くのカードを購入している。彼らは、テクノロジー史上最も急速に価値が下落する資産を抱え、返済がほぼ不可能な負債に苦しんでいる。独占的なシード企業と、自社の財務状況すら把握できていない研究所に挟まれ、彼らは華やかなコンピューティングパワーの新興企業に見えるが、実際には、自社のバランスシートを使ってサプライチェーン全体を救済しているのだ。そのため、最終段階で何か問題が発生すると、資産価値の下落、債務の満期、契約のキャンセルという三重苦に直面し、その間に何の緩衝材もない。

率直に言って、NeocloudはAI時代のSomchaiだ。Somchaiは鶏小屋と銀行融資で賭けに出たが、Neocloudは2、3年で価値が下がるGPUの筐体と、それを何倍にもレバレッジした投資で賭けに出た。しかし、彼らの代替案は大きく異なる。Somchaiの鶏小屋が空っぽになっても、足元の土地はそのまま残る。一方、Neocloudのカードが時代遅れになれば、残るのは膨大な負債を抱えた電子廃棄物の山だけだ。どちらも最下層に位置するが、AI版はまさに底辺をさらけ出している。

CPグループの真価は、鶏を扱っているか種子を扱っているかとはほとんど関係がない。同社にとって最も価値のある資産は、業界チェーン全体の中で最も有利なポジションを見つけたことにある。つまり、需要の参入点と統合力をコントロールしつつ、最も重く、最も価値が下がりやすい資産を他社に任せ、キャッシュフローを維持し、事業リスクを最小限に抑えているのだ。

AIコンピューティングのパワーチェーンも、今日、この地位を模索している。最終的に勝者となるのは、最も多くのGPUを保有する企業ではなく、最も急速に価値が下がる資産を他社のバランスシートに計上しつつ、同時に最も安定した需要を確保できる企業だろう。業界チェーンにおけるパワーとは、規模そのものではなく、リスクとキャッシュフローをどのように分散させるかにかかっているのだ。

この基準によれば、結論は実際にはAIが需要競争に勝つか負けるかとは全く関係がない。参入点と需要を占める人々は、CPグループが掴んだ力を再現している。需要が勝てば彼らは利益を得るが、需要が負ければ彼らは最も被害が少ない。資産の減価償却を負担し、契約で生計を立てている人々は、CPグループが自社の農家に決して負わせないリスクを再現している。需要が勝てば彼らは分け前を得るが、需要が負ければ彼らは真っ先に排除される。

どの道が成功に繋がり、誰が報酬を得て、誰が損失を被るのか――それは産業連鎖が確立されたその日にすでに決定されていたのだ。

100年前、ソムチャイは土地と鶏小屋を抵当に入れた。今日、新しいソムチャイはGPUとレバレッジを抵当に入れている。どちらも時代の波に乗っていると信じている。

唯一の違いは：

ソムチャイの背後には、タイ人が毎日食べる鶏肉と卵がある。

今日の憶測の背景にある需要とは一体何なのか？現時点では、誰も明確な答えを出すことはできない。

クジラ「7 Siblings」がさらに1500万ドル相当のETHを購入。

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