著者：李中真、宋則亭

RWA とは何ですか?

RWA（Real World Assets）とは、ブロックチェーン技術を用いて、現実世界の物理的な資産（不動産、金、美術品など）や財産権（債務、収益権、ファンドの株式など）を、チェーン上で流通可能なデジタルトークンに変換することを指します。資産の細分化、公開台帳、自由な流通、自動管理といった革新的なモデルを実現します。その基盤技術は、ブロックチェーンの不変性とスマートコントラクトの自動実行能力に依存しており、法律を通じてオンチェーン上の権利と利益の所有権と基礎資産の整合性を確保する必要があります。簡単に言えば、RWAは従来の金融における資産証券化と非常に似ていますが、より斬新で柔軟性があります。

例えば、300万元の住宅を所有していて、実際に売却したい場合、不動産会社やAnjuke.comにその住宅を掲載し、一定期間、複数の購入希望者に内覧と価格交渉をしてもらいます。最終的に購入希望者が見つかった後、住宅全体を購入者に売却します。購入者は代金を全額支払う必要があります。このプロセスには長い取引サイクルと複雑な手順が伴います。しかし、ブロックチェーン技術を使用して、この住宅をチェーン上で流通可能なデジタルトークン（住宅）に変換すれば、300万元の住宅の所有権を3万ハウストークンに分割できます。各ハウストークンの価値は100元です。つまり、各ハウストークンは住宅の所有権の3万分の1を表します。このようにして、誰でもわずか100元で不動産の所有権の3万分の1を購入でき、これらのトークンをいつでも自由に売買できます。これがRWAです。

しかし、中国本土では不動産の所有権変更には不動産登記センターでの手続きが必要であることは周知の事実です。上記の例のようにチェーン上で住宅トークンが発行された場合、その住宅トークンを購入することで、対応する所有権（財産権）を取得できるのでしょうか？もちろん、不可能です。これは明らかに中国の法律に抵触します。

実は、RWAの核心は資産そのものをチェーン上に移転すること（家屋は移動できないし、株式も移動できない）ではなく、「資産を所有していることを証明する株式証明書」をトークン化することにあります。例えば、株式、債券、財産権証明書といった法的に認められた株式証明書を、チェーン上のトークンに変換することです。つまり、資産の本質は「権利」であり、権利を担うのは「法的に認められた証明書」です。RWAが行うべきことは、これらの「法的に保護された証明書」をブロックチェーン技術で再パッケージ化し、証明書の流通をより効率的かつ透明化することですが、その前提は、まず法的枠組みの下に権利があり、それからチェーン上にトークンがあるというものです。

もちろん、ここから、RWA の最初のステップはトークン化、つまり RWA プロジェクト トークンの発行であることがわかります。

RWAトークンの証券化

1. トークンの分類

RWAトークンの証券化を考える上で、まず暗号資産の分類を理解する必要があります。しかし、世界中の国、地域、組織が統一された分類基準を確立していないため、暗号資産の分類は依然として混乱状態にあります。以下は、世界各地における暗号資産の一般的な分類です。

1. 香港（中国）

香港証券先物委員会（SFC）は、香港金融管理局と共同で、トークンをセキュリティトークンと非セキュリティトークンに分類しています。このうち、セキュリティトークンは証券先物条例によって規制され、非セキュリティトークンはマネーロンダリング防止条例によって規制されています。

2. シンガポール

シンガポール通貨庁​​（MAS）は、暗号資産をユーティリティトークン、セキュリティトークン、ペイメントトークンの3つのカテゴリーに分類しています。しかし、2025年3月27日、MASは暗号資産エクスポージャーの健全性に関する取扱いと銀行の追加Tier 1およびTier 2資本要件に関する協議文書を発行しました。この文書は、暗号資産の分類をバーゼル銀行監督委員会（BIS）の基準に合わせることを目的としています。

3. アメリカ合衆国

米国ではトークンをコモディティと証券に分類していますが、暗号資産のより詳細な分類はまだ行われていません。米国商品先物取引委員会（CFTC）はビットコインとイーサリアムを明確にコモディティに分類しており、米国証券取引委員会（SEC）は資産が証券に該当するかどうかを判断する際に「ハウィーテスト」を用いています。しかし、SECとCFTCは暗号資産が「証券」に該当するか「コモディティ」に該当するかをめぐって規制上の対立を抱えています。

Howey テストは、取引が「証券」（具体的には「投資契約」）を構成するかどうかを判断するために SEC と裁判所が使用する法的基準です。

ハウイーテストでは、取引が以下の4つの条件を満たす場合、その取引は「証券」とみなされ、米国証券法の対象となります。

a) 一方の当事者が投資する

b) 投資は特定の事業のためである

c) 投資は利益を生み出すことが期待される

d) 利益は発行者または第三者の努力から生じる

2019年、SECはビットコインがハウイーテストに合格しないとの判決を下しました。判決によると、ビットコインはフレームワークの最初の要件、つまり資金が投資されなければならないという要件のみを満たしています。しかし、ビットコインを管理する中央企業が存在しないため、SECはビットコインがハウイーテストの他の要件を満たしていないと判断しました。投資家が資金を「共同事業」にプールしていないこと、そしてビットコインの価値が第三者（つまり製品開発者）に依存していないことです。

4. 欧州連合

EUの暗号資産市場（MiCA）規則は、暗号資産を電子通貨トークン、資産参照型トークン、その他の暗号資産に分類しています。EUは、いわゆるステーブルコインを電子通貨トークンと資産参照型トークンの2つのカテゴリーに分類していることは注目に値します。

5. バーゼル委員会

バーゼル銀行監督委員会（BCBS）は、銀行の健全性監督に関する主要な国際基準設定機関であり、銀行監督に関する事項について定期的な協力のプラットフォームを提供しています。28の法域の中央銀行および銀行規制当局を含む45の加盟国が参加しています。BCBSが公表するバーゼル枠組みは、バーゼル銀行監督委員会（BCBS）の基準を網羅したものであり、BCBS加盟国はこれらの基準を完全に実施し、それぞれの法域で国際的に活動する銀行に適用することに合意しています。BCBSが公表したSCO60-暗号資産エクスポージャーは、暗号資産を以下のカテゴリーに分類しています。

2. RWA トークンを証券化する必要があるのはなぜですか?

前述のように、世界の主要地域ではトークンの分類に統一基準はありませんが、香港、シンガポール、米国ではセキュリティトークンの分類が存在します。

そこで質問なのですが、RWA トークンはどのタイプに属するのでしょうか?

実際、RWA トークンの分類は現実世界の資産に基づいて行う必要があります。

• RWAトークンの中には、セキュリティトークンではないものもあります。例えば、ステーブルコインの主要市場を占めるU​​SDTとUSDCは、どちらも現実世界の資産である米ドルをトークン化した製品です。USDTとUSDCもRWAに属していると言えますが、セキュリティトークンではありません。
• RWAトークンのほとんどはセキュリティトークンです。例えば、ブラックロックのトークン化ファンドBUIDLに1,000ドルを投資すると、ファンドはトークン1枚あたり1ドルの安定した価値を提供し、保有者の財務管理と投資収益の獲得を支援することが約束されます。

ほとんどのRWAトークンはセキュリティトークンであるため、証券化（証券として識別）される必要があります。つまり、これらのRWAトークンは、流通地域の証券規制ポリシーに準拠する必要があります。準拠していないと判断された場合、最悪の場合、多額の罰金、さらには刑事リスクに直面する可能性があります。

RWAトークンのグローバル規制環境

現在、RWAトークンに関する具体的な規制方針は存在しません。RWAトークンは本質的に暗号資産であり、その規制は各国における暗号資産に関する規制方針および規制の対象となります。

1. 香港（中国）

香港におけるRWAステーブルトークンの規制案は2025年5月21日に正式に可決され、RWAステーブルトークンのコンプライアンスフレームワークと規制の可能性について、以下の8つの主要な論点から詳細に議論されました。

1. ライセンス制度と参入基準

2. 準備資産要件

3. 透明性と情報開示

4. マネーロンダリング対策およびテロ資金供与対策

5.監督当局の執行権限

6. 国境を越えた調整および執行権

7. 投資家保護メカニズム

8. 技術進歩と持続可能な規制

ステーブルコイン法案によると、香港で法定通貨ステーブルコインの発行、普及、または関連活動に従事する事業体は、一定の条件を満たす必要がある。例えば、香港金融管理局（HKMA）が発行するライセンス、企業の資格、通貨発行の目的、公開審査およびマネーロンダリング対策、ライセンス取得後の継続的な監督などである。イノベーションと規制の矛盾など、潜在的な矛盾点やバランスが存在する。規制ライセンスの要件が高すぎると、市場のイノベーションを阻害する可能性があることに留意する必要がある。

準備資産要件は、ライセンシーが「高品質かつ流動性の高い資産」を保有しているかどうかに重点を置いています。例えば、現金、短期国債、レポ取引、その他現金に近い資産などが挙げられます。これらの資産は、低ボラティリティと高流動性という2つの主要な特性を備えており、市場変動時や大規模な償還時に迅速に現金化できるため、ステーブルコインとアンカー資産間の固定為替レートを維持できます。ストアドバリューファシリティライセンス（SVF）によると、ライセンスを取得した機関は、2,500万香港ドルまたは資産規模の5%の証拠金を支払う必要があります。これは、ステーブルコインのライセンス基準にも当てはまります。例えば、100億香港ドルのステーブルコインを発行する場合、準備資産は法定通貨で100億香港ドル以上である必要があります。これは、ステーブルコインがいつでも額面価格で償還可能であること、そして銀行取り付けリスクを回避するためです。

ステーブルコインの透明性と情報開示は、市場の安全性と信頼性にとって重要な要素です。伝統的な金融理論によれば、取引市場に対する投資家の信頼が市場の効率性とキャパシティを決定します。そのため、株式市場に上場する企業は、四半期ごとおよび年度ごとに、一定の収益（10K、10Q、8K、13Fなど）と事業情報を開示する必要があります。これにより、投資家は市場への信頼を高め、資金の確実性と安全性を確保することができます。

草案では、もう一つの明白な問題が提起されています。ステーブルコインは、その匿名性と国境を越えた流動性により、犯罪者によってマネーロンダリングやテロ資金調達の手段として利用される可能性があります。このため、ステーブルコイン取引の合法性と透明性を確保するための一連の的を絞った規則が策定されています。この問題の3つの主要な課題は、本人確認（KYC）、資金追跡、記録保管です。草案では、香港は国際基準（FATF仮想資産ガイドラインなど）の更なるベンチマーク化を計画しています。資金の透明性と合理的な範囲のプライバシーが保証される限り、この問題は解決可能です。

さらに、ステーブルコイン法案は、ステーブルコイン市場が規制を遵守して運営されることを確保するために、金融管理局（HKMA）に強力な法的執行権限を与えています。例えば、ステーブルコイン発行者が準備資産の不正流用を疑われる場合、その財務記録と取引データを直接取得することができます。必要に応じて、第三者機関（会計事務所など）を任命して調査を支援したり、国際的な専門家チームを雇用して国境を越えたマネーロンダリングの連鎖を断ち切ったりすることも可能です。

グローバル化の文脈において、香港ステーブルコイン法案は、国境を越えた調整メカニズムと強力な執行権限を通じて、ステーブルコインの発行と取引が合法かつコンプライアンスに準拠していることを保証するグローバルな規制ネットワークを構築しました。例えば、海外のステーブルコイン発行者がマネーロンダリングの疑いがある場合、香港金融管理局は現地の規制当局に捜査への協力を要請することができます（一般にオフショアフィッシングと呼ばれます）。海外事業体への監督権、緊急処分権、刑事・民事制裁の国境を越えた申請権を取得することで、ステーブルコインのコンプライアンス遵守のグローバル化への道を切り開きます。

つまり、この法案が可決されれば、標準化されたアクセス審査、リスク隔離、透明性のある情報開示、段階的な販売、迅速な補償、違反に対する厳罰という6つのメカニズムに基づいて、投資家保護のための「ファイアウォール」が構築されることになります。その核心となる論理は以下のとおりです。

• 事前：発行者の資格を厳しく管理し、「手ぶら詐欺」を防止します。
• プロセス中：不正な操作を防ぐために透明な操作を実施します。
• その後：救済チャネルを提供し、権利保護のコストを削減します。

この枠組みは、香港ステーブルコイン市場のコンプライアンス基盤を構築するだけでなく、世界的な投資家保護のベンチマークを設定するものでもあり、イノベーションを受け入れつつも、「個人向けウォレット」が金融リスクテイクによって損なわれないようにします。無許可発行、虚偽広告、詐欺行為など、重大な違反に対する罰則および執行枠組みが確立されており、違反行為には500万香港ドルの罰金と7年の懲役刑が科せられ、最高額は1,000万香港ドルの罰金と10年の懲役刑が科せられます。

今後、香港はスマートコントラクトへのコンプライアンスルールの組み込みをさらに推進し、ブロックチェーン技術を活用して自動化された監督を実現することで、規制ニーズを満たしつつユーザーのプライバシーを保護する可能性があります。「リスク制御と秩序あるイノベーション」を核として、香港の仮想資産エコシステムにコンプライアンスの遺伝子を注入するだけでなく、世界の金融ガバナンスに東洋の知恵を貢献します。香港は、セキュリティの最低限の基準を維持しながら、金融テクノロジーの未来をオープンな姿勢で歓迎し、仮想資産の監督とイノベーションの「スーパーコンタクトパーソン」となることを約束します。

2. 米国GENIUS法

2025年5月19日、米国上院は66対32の投票で「米国における国家イノベーションの指導および確立法案」を可決しました。この法案には、ステーブルコインの正確な定義、発行資格、発行要件が含まれています。最も懸念されるのは、ステーブルコインが準備金を維持する必要があることです。

この法案では、米国で合法的なステーブルコインは発行額の100%を準備金として積み立て、現金または現金と同等の流動性、短期証券、CDの流動性を確保しなければならないと規定されています。また、この準備金は定期的に監査と開示が必要です。さらに、各ステーブルコイン発行者は、新しい法律や規制に適応するために18ヶ月以内に流動性を調整する必要があります。現在、取引プラットフォームで取引されているUSD1と呼ばれるステーブルコインは、この規制を完全に遵守しています。

GENIUS法案では、アルゴリズム・ステーブルコインが徐々にフェードアウトし、一部は無効化されるとも言及されています。2022年のTerra/Lunaコインのデススパイラルにより、アルゴリズム・ステーブルコインの致命的な欠陥と不安定性が露呈したため、同様の事件が再発しないよう、より厳格な法的規制が求められています。また、この法案は、マネーロンダリング対策（AML）や利権の取り扱いといった一連の懸念事項を強化し、米国政府関係者によるステーブルコインの発行を禁止しています。Web3.0の法的承認と教育の継続的な普及を将来的に確保し、詐欺、マネーロンダリング、ネットワークセキュリティリスクといった一連の犯罪行為を軽減します。

3. シンガポール

シンガポールは2019年1月14日、2019年決済サービス法（PSA）を可決し、その後も改正が続けられました。この法律は、「シンガポールの決済システムおよび決済サービスプロバイダーを規制するための将来を見据えた柔軟な枠組み」として、従来の決済システム監督法および為替・送金業法に取って代わりました。さらに、シンガポール通貨庁​​（MAS）はPSAに基づき、通知PSN01（マネーロンダリング防止およびテロ資金供与対策 - 指定決済サービス）を発行し、規制対象の決済サービスプロバイダーに対し、マネーロンダリング防止（AML）およびテロ資金供与対策（CFT）に関する要件を導入しました。これは、決済サービスプロバイダーが規制遵守を達成するために、以下の要件を満たす必要があることを意味します。

• リスク評価とリスク軽減
• 顧客デューデリジェンス
• 第三者への依存
• コルレス口座と電信送金
• 記録を保存する
• 疑わしい取引報告
• 社内ポリシー、コンプライアンス、監査、トレーニング

シンガポール通貨庁​​は2025年3月27日、「暗号資産エクスポージャーの健全性管理と銀行の追加Tier1およびTier2資本手段の要件に関する協議文書」を発行しました。これは、バーゼル銀行監督委員会（BCBS）による暗号資産リスクに関する更新された健全性管理および開示基準を実施することを目的としています。この協議文書では、すべての分類条件を満たす暗号資産は、グループ1a暗号資産（従来型資産のトークン化されたバージョン）またはグループ1b暗号資産（事前に定義された参照資産または資産の価値であるペッグ価値と交換するように設計され、効果的な安定化メカニズムを備えた暗号資産）に分類されると述べられています。

グループ1bに分類される暗号資産については、BCBSの暗号資産エクスポージャーに関する健全性基準において償還リスクテストが規定されており、その目的は、暗号資産をいつでもペッグ価値で償還できるよう、準備資産が十分であることを保証することです。償還リスクテストに合格するためには、銀行は暗号資産の準備資産が、準備資産の価値と構成、および準備資産の管理に関する条件を満たしていることを確認する必要があります。

4. 欧州連合

2023年6月、欧州連合（EU）は暗号資産市場規制法（MiCA）を正式に発効しました。MiCAの規制対象は2つのカテゴリーに分かれています。

1) 最初のカテゴリーは、ステーブルコイン発行者やその他の暗号通貨発行者を含む暗号資産発行者です。

MiCA はステーブルコイン発行者に以下の要件を定めています。

• 発行前に承認を得る
• 開示義務の履行
• 一定額の自己資金と資産を保有する

MiCA は他の暗号資産発行者に対して比較的緩い要件を設けています。

• 発行者はEU内に法人を設立する必要がある
• ホワイトペーパーを公開

2) 2つ目の規制対象は暗号資産サービスプロバイダーです。MiCAの暗号資産サービスプロバイダーに対する要件は、主に以下の4つです。

• 承認を取得
• ガバナンス構造の改善
• 最低資本要件
• 消費者保護と透明性の要件

法律を超えて、RWA実践における潜在的な問題

香港ステーブルコインドラフト、米国GENIUS、欧州MiCA、そして東南アジア法の成立は、RWAの適用における大きな前進であることは間違いありません。しかし、法律や規制に加えて、規制だけでは解決できない潜在的な問題もいくつか存在します。例えば、主要な中央取引プラットフォームにおけるRWAの流動性、そしてRWA Web3.0における詐欺対策に関する法的教育などが挙げられます。これらの問題はRWAの弱点ではなく、むしろ不確実性の存在であり、時間をかけて改善していくしかありません。

法的枠組みの改善に焦点が当てられている一方で、RWA は実際には依然として複数の隠れた課題に直面しており、その発展の軌跡は「短距離走」というよりは「マラソン」に近いものとなっているかもしれない。

1. 流動性のジレンマ：中央集権型プラットフォームの「誤った命題」

現在、中央集権型取引プラットフォーム（CEX）におけるRWAの流動性と、従来の金融取引所に紐づけられた資産の流動性は、明確な二極化を示しています。香港を例に挙げると、コンプライアンスライセンスの発行により機関投資家の参入が加速しているものの、ブラックロックのBUIDL米国債トークンなど、一部のファンドは明らかに日々の流動性が不足しています。この理論と実践の乖離は、RWA資産自体の異質性に起因しています。証券化トークンは、比較的新しく複雑な保管・決済システムを必要とします。さらに重要なのは、従来の金融市場の流動性プレミアムメカニズムがまだ完全にチェーンに移行していないことです。同じ商業用不動産のオンチェーントークンは、複数のプラットフォームで繰り返し担保に供される可能性があり、オフチェーン登録システムとパブリックチェーンデータの同期が遅れているため、裁定取引業者が価格差を埋めることが困難になっています。

2. 教育格差：Web3ネイティブと現実世界との認知的不協和

詐欺対策教育の複雑さは、単なるリスク警告をはるかに超えています。シンガポールの一部投資家をはじめとする多くの合法化地域のWeb3ユーザーは、「RWA」を新しいタイプのステーブルコインと誤解しています。また、欧州の年金基金の投資家は、RWAトークン化された債券の利回りを従来のABS商品の利回りと比較しています。こうした認知バイアスが新たな形態の詐欺を生み出しています。例えば、あるプロジェクトは、政府のデジタル署名を偽造し、債券を「中央銀行承認」のRWAトークンとしてパッケージ化することで、分散型フォーラムで違法に資金を調達しました。規制当局が求める情報開示テンプレートでは、このような技術的認知の違いを狙った標的型詐欺を網羅することは困難です。

3. 技術的負債：オフチェーンとオンチェーンの連携コストの過小評価

既存のRWAソリューションは、一般的に「オラクルパラドックス」に陥っています。例えば、ある信託会社がChainlinkオラクルを介して賃貸収入を同期させる場合、ノードオペレーターはオフラインとオンラインの両方で監査報告書の提出を求めます。このハイブリッドアーキテクチャは限界費用の増大につながります。ヨーロッパの鉄道資産トークン化プロジェクトは、PolkadotとCosmosのクロスチェーンブリッジ間のセキュリティ紛争により、8億ユーロ相当の資産移行計画を延期せざるを得ませんでした。これらは、従来の金融システムでは存在しなかったであろう損耗やリスクを間違いなく超えています。このアーキテクチャは非常に複雑で、現段階では従来のアーキテクチャよりも多くの問題を抱えているため、人々がRWAトークンシステムをより積極的に利用するための解決策やインセンティブは何でしょうか？

こうした根深い矛盾を解決するには、単なる技術面や規制面の枠を超えていく必要があります。流動性レベルでは、「カストディ＋オラクル」という二重軌道システムの活用を検討し、従来のカストディアンがチェーン上でデジタル所有権証明書を発行できるようにすることが考えられます。例えば、オンド・ファイナンスとその一連の製品ソリューションなどが挙げられます。一般教育の観点から見ると、香港サイバーポートが立ち上げたRWAサンドボックス・シミュレーターは、ゲーム化されたインターフェースを用いて、資産トークン化の全プロセスにおけるリスクノードを表示し始めています。RWAの真の成熟は、従来の金融と暗号技術の間に「第三のインフラ」を生み出す可能性があります。市場がRWAの時価総額500億米ドル超という節目を熱心に議論している今、財務諸表には含まれていない隠れたコストにもっと注意を払うべきかもしれません。こうした水面下での細部は、RWAの進化速度が最終的には現実世界とデジタルネイティブ・エコシステムの慣らし運転の効率性に左右され、忍耐と知恵を必要とする長期的なゲームになることを私たちに思い出させます。