執筆者：サンチン、フォアサイトニュース

3月24日（米国東部時間）、ステーブルコイン発行会社Circle（CRCL）の株価はニューヨーク証券取引所で101.17ドルで取引を終え、1日で20%以上下落し、上場以来最大の1日下落幅を記録した。Circleの最大の流通パートナーであるCoinbase（COIN）も約10%下落し、ナスダック市場で181.04ドルで取引を終えた。

今回の売り浴びせの引き金となったのは、最新の「クラリティ法案」草案の詳細が漏洩したことだった。この草案では、デジタル資産サービスプロバイダーがステーブルコイン残高に「直接的または間接的に」収益を支払うことを禁止し、また「経済的または機能的に利息と同等」な構造的取り決めも禁止することが提案されている。

画像出典：Crypto in Americaの司会者であり、元Fox Businessの記者であるエレノア・テレットのツイート。

同日、競合企業のテザーは、大手会計事務所4社のうちの1社を雇い、USDT準備金を含む初の本格的な財務監査を実施したと発表した。

「直接的か間接的か」――この5つの言葉は誰を阻んでいるのか？

草案は3月24日に非公開の会合で暗号資産業界の代表者に提出され、銀行関係者は翌日にレビューを行う予定だ。ジャーナリストのエレノア・テレット氏は、関係者からのメールを引用し、Xで草案の詳細を明らかにした。

USDC自体はこれまで一度も利息を支払ったことがなく、発行体であるCircleも保有者に対して一切の配当を支払ったことがない。では、発行体による利息支払いを禁止する草案は、Circleと一体何の関係があるのだろうか？

この草案の「範囲」は発行者にとどまらない。実際にユーザーに収益を分配するのはCoinbaseである。

Circleの目論見書に記載されている利益分配構造によると、Coinbaseプラットフォーム上でUSDCを保有するユーザーが得た準備金利息の100%はCoinbaseに帰属し、プラットフォーム外で流通するUSDCについては、準備金利息の50%がCoinbaseに帰属する。

Coinbaseは、準備金収益の大部分を「USDCリワード」という仕組みを通じてユーザーに分配している。コロンビア大学ロースクールの分析によると、CoinbaseのUSDCリワードの利益率は非常に低く、わずか20～25ベーシスポイント程度のスプレッドしか確保できていない。

明確化法案の「直接的または間接的」および「経済的または機能的に利子と同等」という条項は、この抜け穴を塞ぐことを目的としている。

今回の禁止措置がCoinbaseに与える経済的影響は限定的、あるいはプラスに働く可能性もある。CoinbaseはCircleの株主であり、プラットフォーム外の準備金からの純利益の50%を保有しているため、USDCを推進するビジネス上の動機は、今回の措置によって消滅することはないだろう。

しかし、USDCの競合相手はUSDTだけでなく、米ドルそのものも含まれる。

USDCリワードは、USDCを事実上の「デジタル高金利貯蓄口座」として機能させてきました。これは、USDCの成長率が2年連続でUSDTを上回った原動力の一つです。この仕組みがなくなると、ユーザーのUSDC保有による収益はゼロになり、結果としてUSDCを保有する意欲が低下するでしょう。

需要縮小の波及経路はCircleを指し示している。個人投資家の保有意欲の低下に伴い、USDCの総流通供給量の伸び率は鈍化し、それに伴い準備金プールの伸び率も低下した。その結果、規模拡大への期待に基づいて築かれてきたCircleの収益成長ストーリーは、失速し始めている。

この草案では、「活動に基づく報酬」に対する免除規定も維持されており、支払い、送金、またはプラットフォーム利用に関連した報酬は引き続き認められる。ただし、これは現在の「保有して稼ぐ」モデルとは全く異なる商品である。

さらに、「経済的または機能的に利子と同等」という標準的な表現は曖昧すぎるため、将来的に規制当局による解釈の余地が大きく、活動に基づく報酬の範囲が狭められる危険性もある。

同日にもう一つプレッシャーがかかる

もしClarity Actの草案がCircleの成長の原動力を解体するものだとすれば、同日に発表されたTetherの監査報告は、Circleのもう一つの競争優位性を示していると言えるだろう。

USDCの長年にわたる差別化戦略は、主にコンプライアンスに基づいている。

Circleは、一流会計事務所から定期的に準備金に関する認証を受けています。Tetherが規制上の不確実性に悩まされていた時期には、「私たちは透明性が高く、法令遵守を徹底している」という姿勢は、機関投資家や法令遵守を重視する取引所にとって非常に効果的な切り札となりました。

一方、テザーは外部との取引において、実際の監査ではなく四半期ごとの証明に依存している。S&Pグローバルは2025年のUSDTを「弱い」と評価し、ビットコインの価格がさらに下落した場合、担保不足のリスクがあると警告した。

さらに、GENIUS法は主要なステーブルコイン発行者に年次の独立監査を義務付けており、テザーが大手会計事務所4社を起用したのは、この法的義務への対応であるように思われる。動機が何であれ、このシグナルのタイミングは市場のネガティブなセンチメントを増幅させるのに十分である。

USDCは過去2年間、USDTを上回る成長を遂げてきた。この成長の最も重要な原動力の一つは、コンプライアンスと透明性に関するストーリーである。Tetherは大手4大会計事務所による監査をまだ開始しておらず、結果は不透明だ。しかし、監査が成功裏に完了すれば、Circleの成長優位性を支えてきたコンプライアンス・プレミアムは縮小されることは明らかだ。

画像出典：DeFiLlama - ステーブルコイン

支払い手段であり、貯蓄口座ではない

Circleの価値は、その成長モデルに由来する。報酬インセンティブによってユーザーはUSDCを保有するようになり、規模の拡大によって準備金プールが増加し、準備金の利息が収益の成長を支える。このモデルは、ステーブルコインが利息を生む資産または預金として機能することが認められている場合にのみ有効である。

明確化法案は、立法レベルでこの前提を否定している。

収益分配というインセンティブがなくなった今、USDCの成長は現実世界の決済シナリオへの自然な浸透に頼らざるを得ない。この道は不可能ではないが、収益主導の成長に比べてはるかに遅く、不確実性も高い。

法令遵守によってCircleのライセンスは維持できたものの、その成長モデルは維持できなかった。銀行家の答えは明確だ。ステーブルコインは存在できるが、利息を生み出すことはできない。

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