著者：ジェイ、PAニュース

USDCが利子を保有する過程において、多くのコンプライアンス上の障害が生じている。

ステーブルコイン市場の収益構造は、「受動的に稼ぐ」から「労働によって稼ぐ」へと再構築されつつある。

クラリティ法案は、中央集権型取引所（CEX）の受動的な収入源を断ち切る一方で、DeFiネイティブのステーブルコインに対する活動報酬の余地を残している。3月に公開された草案によると、この法案が可決されれば、ユーザーがCoinbaseでUSDCを保有することで年率4%のリターンを得られる時代は終わる可能性がある。

中央集権型ステーブルコインの旧来の利点は終焉を迎えつつあるかもしれないが、USDeやUSDSといったDeFiネイティブのステーブルコインは、規制の隙間を突いて成長の余地を見出し、さらなる拡大の機会を切り開く可能性を秘めている。

銀行は「オンチェーン預金」を阻止するために5670万ドルをロビー活動に費やした。

2025年7月に施行される「ジーニアス法」は、連邦レベルで初めてステーブルコインの発行に関する規則を定め、1対1の準備預金比率を義務付け、発行者に利息の直接支払いを義務付けています。しかし、この法律には「販売業者の抜け穴」も残されています。Coinbaseのようなプラットフォームは、Circleのような発行者との収益分配を通じて、米国債の利回りを「報酬」としてユーザーに還元できるのです。これは、銀行が預金利息を直接ユーザーに支払うことはできないものの、第三者を通じてユーザーに「お年玉」を渡すことができるのと本質的に同じことです。

ステーブルコインは、このグレーゾーンにおける「決済ツール」という位置づけを静かに打破し、収益が組み込まれた「オンチェーン預金」へと変貌を遂げた。

クラリティ法はまさにこの抜け穴を塞ぐために制定された。3月に公開された最新の草案によると、禁止対象は発行者だけでなく、中央集権型取引所（CEX）、ブローカー、およびそれらの関連会社を含むすべての「デジタル資産サービスプロバイダー」に拡大されている。

こうした規制強化の傾向は、ステーブルコインの「貨幣としての特性」と「証券としての特性」の間の矛盾に対する規制当局の懸念を反映している。規制当局の共通認識では、決済型ステーブルコインは「狭義の銀行」ツールとみなされており、その機能は資本増価を目的とした投資商品としてではなく、決済や清算に特化している。

クラリティ法による利益分配への厳しい制限は、アメリカの銀行業界が周到に計画した防衛戦の一環である。アメリカ銀行協会（ABA）は、ステーブルコインが競争力のある利回りを提供することを阻止するために、5670万ドルという巨額のロビー活動費を費やした。

銀行業界は、利用者がステーブルコインを保有することで国債と同程度の4～5％の利回りを得ることができ、かつ従来の銀行規制や預金保険の対象とならないのであれば、最大1兆5000億ドルもの低コストの個人預金が商業銀行システムから流出すると考えている。

この「預金流出」現象は、特に米国の地域銀行にとって壊滅的な打撃となる。これらの銀行は、農場、中小企業、住宅ローンへの融資を支えるために、個人預金に大きく依存しているからだ。

スタンダードチャータード銀行の試算によると、ステーブルコインの利回りが禁止されない場合、銀行システムは2028年までに5000億ドルの資金不足に直面する可能性がある。

しかし、PANewsは、この計算はいくつかの仮定に基づいていると考えており、預金移行の速度と規模は、ユーザーの習慣、プラットフォームのセキュリティ、規制の透明性など、複数の要因によって影響を受けるだろうとしている。

ステーブルコイン利用者と銀行の個人預金利用者の重複は比較的限られている。1兆5000億ドルという預金流出額の推定値は極端な仮定に基づいており、実際の影響はそれよりもはるかに少ない可能性が高い。

さらに、ステーブルコインと銀行預金は、リスク特性や利用事例の点で根本的に異なり、必ずしも完全な代替品とはなり得ない。

不労所得は衰退の一途を辿り、活動報酬は参入障壁を低く抑えている。

クラリティ法は、報酬を全面的に禁止するものではない。その代わりに、ハウイー・テストにおける「期待利益」基準を回避するため、「識別可能な活動」というスクリーニング基準を設けている。

Clarity Actは「遊休残高」に基づく利息支払いを明確に禁止しており、これにより、数年にわたり続いてきたCoinbaseとCircle間の収益分配モデルに深刻な影響が出ている。Coinbaseは長年にわたり、Circleが保有する米国債の利息収入を資金源として、USDC保有者に対し最大3.5%～5%の報酬を提供してきた。

データによると、USDC報酬は3ヶ月物米国債利回りと最大98.7%の相関関係にある。規制当局がこの相関関係を断ち切ることで、中央集権型取引所（CEX）はユーザー増加のための最も魅力的な武器を事実上奪われることになる。

それに対し、クラリティ法は「積極的な行動」に対するインセンティブの正当性を維持している。同法第404条(b)(2)項に基づき、以下の3つのカテゴリーの活動から得られる報酬は法令遵守とみなされる。

プラットフォーム活動：ロイヤルティプログラム、プロモーション抽選、購読割引など。
取引と消費：ステーブルコインを使用した支払い、送金、国境を越えた送金、その他の取引。
オンチェーンインフラストラクチャへの貢献：プロトコル検証への参加、ステーキング、ガバナンス投票、または流動性の提供。

この分類は新たな法的論理を生み出す。収入が「無償で提供される」のではなく、利用者が特定のリスクを負ったり、特定の労働を行ったりする対価として得られる場合、それはもはや「預金」ではなく「サービスに対する支払い」となる。

厳密に言えば、USDCで利息を得る道は完全に閉ざされているわけではありません。ユーザーはUSDCを投資したり、各種活動に参加したりすることで報酬を得ることができます。しかし、これらの活動への参加には一定のコストがかかるため、従来の「不労所得」モデルと比較すると、得られるリターンは必然的に減少します。USDCの用途は、今後ますます決済、清算、消費に重点が置かれるようになるでしょう。

これにより、DeFiネイティブのステーブルコインにとって、明確なコンプライアンスの道筋と成長の機会が生まれた。

デリバティブヘッジとプロトコル利益分配：DeFiネイティブのステーブルコインは、コンプライアンス上の「抜け道」を見つけた。

CEX（中央集権型取引所）が「規制という地雷原」をうまく切り抜けるのに苦労する一方で、USDeやUSDSといったDeFiネイティブのステーブルコインは、全く異なる利回りロジックによって、規制遵守の抜け穴を見つけ出している。

USDeを例にとると、銀行のドル準備金を放棄し、「合成ドル」というデリバティブ構造によって支えられており、その根底にある論理はデルタニュートラルなヘッジングである。

USDeの収益は2つの異なる活動から得られており、どちらもClarity Actの下では「活動に基づく報酬」と解釈できる。

ステーキング利回り：stETHなどのステーキングトークンを保有することで、イーサリアムネットワーク上のコンセンサスレイヤー報酬を獲得できます。これは、法律において「検証またはステーキングへの参加」という準拠活動として明示的に記載されています。
ファンディングレート（デリバティブレイヤー）：これは、取引プラットフォーム上で無期限契約において同等のショートポジションを開設することによって発生します。強気相場においては、ロングポジションからショートポジションに支払われるファンディング手数料が、USDeの主な収益源となります。

Clear Actの下では、USDe保有者が得る収益は、預託残高に基づいてプロトコルから支払われる利息ではなく、基本的に「リスク管理とヘッジ」という特定の活動に参加したことに対する報酬である。

USDeの収益は変動が大きく、取引相手リスクやスマートコントラクトリスクを伴うため、法的には「銀行預金相当物」の範囲外となります。

USDSは、規制に適応するもう一つのDeFiネイティブ勢力を示している。

ユーザーはSkyプロトコルにUSDSを預け入れ、Skyはその預け入れた資金を他のレンディングプロトコルや流動性プールに分配します。この過程で、Sky上で発生した収益や手数料、およびRWA（リアルワールドアセット）利回りは、報酬としてユーザーに分配されます。

したがって、USDSは「利息支払い」ではなく「プロトコル収益分配」を通じてユーザーにインセンティブを与えている。さらに、Clarity Act草案における「流動性提供」に対する報酬に関する条項は、USDSと同様のモデルを採用するDeFiプロトコルに法的保護を提供する。

クラリティ法案の進展は、ステーブルコインの無制限な成長時代の終焉を告げるものだ。規制の監視下で、市場は明確な二元構造へと移行しつつあり、絶対的な勝者は存在せず、ルールに適応した者だけが生き残ることになる。

USDCのような中央集権型ステーブルコインは、必然的に「ツール」としての役割を担うようになり、決済や清算という本来の目的に立ち返るだろう。コンプライアンス、流動性、エコシステムの網羅性、そして国境を越えた送金実績といった強みを活かし、一般ユーザーや企業にとって最も好ましいデジタル通貨となり、収益性はもはや競争上の障壁とはならなくなるだろう。

USDeのようなDeFiネイティブのステーブルコインは、資産運用ニーズを担い、暗号資産市場の「利回りエンジン」となる可能性がある。デルタニュートラルヘッジや流動性マイニングといった複雑なオンチェーン活動に資産価値を深く結びつけることで、「銀行預金」を対象とした規制当局の監視を巧みに回避する。

ステーブルコイン業界における多様化は、市場が規制に準拠した枠組みの中で最適なソリューションを模索する必然的な結果である。投資家にとって、この変化の根底にある論理を理解することは、高収益を追い求めることよりも重要である。将来のステーブルコインの利回りは、もはや受動的な「保有者」ではなく、プロトコル活動に積極的に参加する「貢献者」のものとなるだろう。

この変化は、規制上の制約の結果であると同時に、DeFiイノベーションが規制に適応するための機会でもある。

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