著者: Cecelia、Deep Tide TechFlow

DEX は本当に CEX に取って代わるのでしょうか?

2020年の比較的低い市場シェアから、今年の取引量の急増まで、分散型取引所の存在感は確かに強まっています。

DEXの復活は本当にそう遠くないのでしょうか？でも、まだそんなに早くはないかもしれませんね？

分散化の勝利を急いで称賛したり、複雑なプロセスやユーザー エクスペリエンスの悪さなどの古い理由で急いで分散化を拒否したりしないでください。

まずこのレポートを読んでいただければ理解できるでしょう。

2025年：DEX流動性が飛躍する年

過去2年間の緩やかな上昇と比較すると、2025年はDEXの流動性が本格的に上昇する年になると言えます。

DEX の取引量は規模と成長率の両面で飛躍的に増加し、総取引量は以前の約 4 倍になりました。

データソース: dune.com (@coinwealthly)

四半期ごとに見てみると、今回の成長は突然起こったわけではありません。

2025 年の急成長は、本質的には 2024 年第 4 四半期の成長傾向の継続となります。

DEX での取引活動と流動性が急速に蓄積し始めたのは 2024 年第 4 四半期で、翌年にはさらに増加し​​ました。

DEX の転換点は 2024 年第 4 四半期に発生し、この傾向は 2025 年にも継続して拡大したと言えます。

転換点を振り返る：2024年第4四半期の加速と2025年の拡大

四半期レビュー: 各四半期をリードするのは誰か?

2024年第4四半期: トレンドの始まり

• Solana のエコシステム DEX の取引量は四半期で初めて Ethereum を上回り、アクティビティが大幅に増加したため、このフェーズの流動性の中核となりました。

• AI を活用したナラティブは、新しいコイン発行プラットフォームと組み合わされ、多数の新しい取引ペアを継続的に生成し、DEX の取引頻度と累計取引量を大幅に増加させます。

• Solana DEX：新規コインの取引は主にSolana DEXで行われています。Raydiumは、Pump.funなどのトークン発行プラットフォームの「卒業」および「移行」プロセスを活用し、2024年第4四半期に大量の流動性と新規コインの取引を引き継ぎ、Solanaスポット取引における中核的地位をさらに強化しました。

• Hyperliquid: Hyperliquid は、成功した HYPE エアドロップと製品設計の優位性を活用して、分散型永久契約市場で急速に市場シェアを拡大​​し、市場シェアは 55% を超えています。

2025年第1四半期: ランキングの変化とホットトピックのローテーション

• トップ DEX をめぐる戦いは「椅子取りゲーム」に突入し、トップエコシステムでは DEX 取引量ランキングが常に入れ替わり、接戦が続いています。

• 取引活動が活発で、有名人やAIミームの物語が濃厚だった時期に、SolanaのDEXエコシステムにおける取引量は急増し、一時的に取引量で優位に立つことができました。

• 2月と3月にはMemeコイン取引の人気が徐々に冷めていく中、イーサリアムはより安定した流動性と構造化された資本流入のおかげで、3月にDEX取引量でトップの座を取り戻すことに成功しました。

• CEX の保管リスクが露呈: 一部のユーザーは、非保管型のオンチェーン検証可能な DEX への切り替えを試み始めており、取引行動の移行を促進しています。

2025年第2四半期: 生態系の相乗効果の増幅と資本移動

• PancakeSwap：Binanceのアルファプロジェクトは関連トランザクションをPancakeSwapにルーティングし、BSCエコシステムのDEX全体の取引活動を直接的に増幅しました。このプロセスにおいて、PancakeSwapはエコシステム間の連携による最大の恩恵を受け、四半期の取引量は539.2%増加しました。

• イーサリアムPectraアップグレードの正式リリースは、市場の強い反応を引き起こしました。イーサリアムはアジア時間の早朝取引で44%近く急騰し、2021年以来最大の1日あたりの上昇率を記録しました。その後、市場の焦点はSolanaとMemeの取引から、より広範なエコシステム統合へと移りました。

• 流動性の移行が加速するにつれて、Solana と BSC 間の競争は明らかなサイフォン効果を示し、資金と取引活動が異なるエコシステム間で急速に循環するようになります。

2025年第3四半期: 激しい競争と製品統合

• CEX での取引量の増加はさらに顕著で、市場全体の取引活動の回復を促しました。

• Uniswap: Uniswap は市場シェアをいくらか回復し、PancakeSwap と並んで DEX 市場のリーダーの 1 つになりました。

• Perp DEX市場における競争は著しく激化しています。Aster、Lighter、edgeXといった挑戦者たちは取引量とユーザーベースを急速に拡大し、大手プラットフォームHyperliquidと直接衝突することで、熾烈な市場競争を繰り広げています。プラットフォームは、エアドロップ、ポイント、取引手数料無料といったインセンティブメカニズムを導入することで、積極的な取引ユーザーを獲得しようとしており、オンチェーンデリバティブ取引の需要をさらに高めています。

• DEX エコシステム: DEX アグリゲータとインフラストラクチャは継続的に改善されており、ユーザーの取引エクスペリエンスが向上し、保持率と取引の持続性が向上します。

• Jupiter：Jupiter Lendはローンチからわずか10日間で10億ドルを超える預金を集めました。Solanaエコシステム内ではこれまで限定的だった貸出需要が急速に活性化しました。Fluidのレンディングアーキテクチャに支えられたJupiter Lendの爆発的な成長は、DEX + レンディングモデルの資本に対する高い魅力をさらに裏付けています。

2025年第4四半期: 極端な市場変動とセクターの差別化

• 1011清算イベントによって引き起こされた極端な市場状況は、短期的に取引量を増加させ、一時的にデータの増加をもたらしました。このイベントは、中央集権型取引所（CEX）レベルでシステミックリスクを顕在化させ、チェーンレンディングとレバレッジ清算は分散型取引所（DEX）に影響を与えました。

• LighterとEdgeX：市場の信頼が徐々に回復するにつれ、Perp DEXセクターは成長軌道に戻りつつあります。LighterやEdgeXといったプラットフォームは取引量とユーザーベースを急速に拡大しており、主要プラットフォームであるHyperliquidとの競争における差を縮め、Perp DEX市場を熾烈な競争の局面へと押し上げています。

• Aster：CZ氏がASTERの個人保有量を公表したことを受け、AsterはBinanceやRobinhoodといった主要取引プラットフォームからの上場支援を受けました。BSCエコシステムにおける有力な永久契約型DEXとして、AsterはSolanaのHyperliquidといった主要プラットフォームと互角に競争できる強みを持っています。

• HumidiFi: スポットDEXセクターでは、第3四半期末以降、Uniswapの市場シェアは低下しており、一部の取引量はHumidiFiなどの新規参入者に奪われています。これは、スポットDEXの競争環境が単一の支配的プレーヤーからマルチプラットフォームの断片化へと進化していることを反映しています。

各四半期の最も好成績を収めたダークホースを分析した後、Perp DEX と Spot DEX を個別に詳しく見てみましょう。

Perp DEX: 2025年の真のインクリメンタルエンジン

データソース: CoinGecko

このセクションでは、過去 3 年間のデータを具体的に選択して、DEX/CEX における永久契約取引量の割合を観察します。

ご覧のとおり、この指標は 2025 年に全面的に上昇しますが、その前の期間の全体的なパフォーマンスは比較的平均的でした。

2025年はPerp DEXが本格的に普及する年となるでしょう。

DeFiLlamaのデータによると、Perp DEXの取引量は2025年に7兆3,480億ドル増加しました。

対照的に、2021年の初めから2024年の終わりまで、永久契約DEXの累計取引量はわずか4兆1,730億ドルでした。

つまり、Perp DEXは2025年1年間で純取引量が約176%増加したことになります。1年間の取引量の増加は、過去4年間の合計を大幅に上回りました。

一方、取引量は今年第3四半期以降、大幅に増加しています。競争の激化と複数の革新的な製品の段階的な成熟により、パーペチュアル契約型DEXセクター全体が市場の継続的な注目を集め始めており、それに伴い流動性も高まっています。

データソース: DeFiLlama

規模が限定的で参加が分散していた初期の頃から、市場感情と資本構造の両方によって活性化された Perp DEX の市場活動は、まったく新しいレベルに突入しています。

パープボリューム：資本回転率の主要指標

データソース: DeFiLlama

Perp DEX の強みは、資金をいかに速く循環させることができるかにあります。

メトリクスの観点から見ると、Perp Volume（永久契約取引量）は永久契約 DEX を測定するための重要な指標です。

資本回転の激しさとその使用頻度を反映できます。

今年のPerp Volumeの増加を見てみましょう。

• 中でもHyperliquidとLighterは2025年以降も急速な成長を続けており、取引活動と資本回転効率が連動して向上しています。

• しかし、アスターは第3四半期以降回復し、今年最も急成長したプラットフォームの1つとなった。

• 対照的に、dYdXやGMXといった既存プレイヤーは、年初来の成長率において上位にはランクインしませんでした。これらの仮想通貨の累計取引量は依然として高いものの、2025年の新規取引量は1億件未満であり、全体的な成長率が大幅に低下していることが示唆されています。

オープン・インタレスト：リスク・エクスポージャーとトップ・プレーヤーの集中

Perp DEX にとって、未決済建玉 (未決済契約の想定元本の合計) は無視できない重要な指標です。

つまり、Perp Volume がトラフィックであれば、OI は在庫です。

Perp Volume は取引活動を表しますが、OI はファンドがこのプラットフォーム上でポジションを維持する意思があるかどうかを間接的に反映します。

デリバティブであるため、永久契約の取引量は流動性とマッチング活動をより反映しますが、市場に残っている実際の資金量は未決済建玉（OI）によって決まります。

プラットフォームの観点から見ると、OI はプロトコルのリスク負担能力と資金規模を反映しています。

ユーザーの観点から見ると、OI は取引需要と資金の粘着性を反映します。

したがって、Perp Volume はすでに十分な流動性と取引活動があることを考慮して、さらに優れた OI パフォーマンスを持つ上位 5 つのプロトコルを選択しました。

データソース: DeFiLlama

未決済建玉（OI）は高度に集中しています。上位5つのプロトコルが未決済建玉の大部分を吸収しているため、大きな差が生じています。6位のOIは5位の約3分の1であり、その差は大きく広がっています。Perp DEXの資金は、深度、安定性、そして清算メカニズムに非常に敏感であり、ポジションは少数の確立されたプラットフォームに集中する傾向があります。

10.11の影響後のPerp DEXの修復パフォーマンスの違い

取引熱が冷め、リスクが集中的に解放されると、Perp DEX の差別化は取引量ではなく、資金の保持と ATH OI プルバック後の回復力に反映されます。

アスター：

• 第3四半期に市場の勢いが増した後、最も強力な資金保持能力を発揮しました。

10月5日にピークを迎えた後、第4四半期でもATH OIに対する維持率は72％以上を維持しており、1011インシデント後のエコシステムの回復速度も最前線にあり、回復パフォーマンスは最も安定しています。

ライター：

• 回復ペースも比較的速く、現在のOIは最高値の約87％まで回復しており、資金が明らかに戻ってきていることを示しています。

ハイパーリキッド:

• ATH OIは依然として総取引量が最も多いものの、建玉は一時60%以上減少しました。現在、OIは高水準に戻っておらず、10月11日イベント前の平均水準の約61%にまで回復したにとどまっており、全体的なパフォーマンスは大幅に低下しています。

パープ収益パフォーマンス：異なるポジショニングプロトコル間の成長の違い

協定がこれほど多くの資金を集めていることを考えると、重要な疑問は、それが実際に利益を生むのか、ということだ。

これで、契約による収益の話に戻ります。

したがって、以下では代表的なPerp DEXプロトコルを選択します。

収益実績と傾向に基づいて、2025 年サイクルでのパフォーマンスを観察します。

このセクションでは、4 つの異なるタイプの契約を選択し、その収益パフォーマンスを比較します。

• Hyperliquid: 専門Perp DEXの代表的な企業

• Jupiter: Perp DEX サービスを含むマルチサービス プラットフォームの代表。

• edgeX: 専門分野の新しい競合企業の代表として

• GMX: Perp DEXプロトコルの長年の代表として

分析の前に、契約の市場をセグメント化してみましょう。

まず、製品の重点度合い:

• 特化型パープデックス

• マルチサービス プラットフォーム (Perp はサービス ラインの 1 つにすぎません)

2番目はライフサイクルステージです。

• 新規参入者

• 満期契約

• 昔ながらの合意

この部門の中心的な目的は、1 つの質問に答えることです。

異なるポジショニングとステージにおいて、誰の収益成長の勢いが最も強いのでしょうか?

2025 年の真の変化の傾向を描写するには、収入の絶対的な増加を観察するだけでは不十分であることを強調することが重要です。

そのため、契約収益の成長率と差異をより明確に把握するために、月ごとの収益成長をさらに観察するための基準期間として 2024 年 12 月を選択しました。

データソース: DeFiLlama

ヒートマップを見ると、7 月は複数の契約で収益が急激に増加した期間であったことが明確にわかります。

具体的には：

• edgeXは2025年に最も大きな成長を遂げました。

9月以降、収益の伸びは鈍化しているものの、edgeXは平均年間成長率において依然としてトップクラスに位置しています。成功を収めているスタートアップDEXとして、Perpの収益実績は今年も引き続き好調です。

• Hyperliquidは成長段階に入り、収益成長は高いベースから安定的に拡大し、全体として高い水準を維持していますが、限界成長率は横ばい傾向にあります。

• Jupiterは主にトランザクションゲートウェイおよびルーティングレイヤーとして機能するため、トランザクションは基盤となるプロトコルレベルで完了することが多く、トランザクション手数料収入は実行レイヤーと分配する必要があります。収益の伸びはトランザクション量の伸びに比べて大幅に緩やかであり、全体的には比較的安定しています。

• GMXの平均収益成長率は約22%です。確立されたプロトコルとして、成長は主にユーザー維持に起因しています。既存ユーザーベースでこの成長率を維持できれば、そのビジネスモデルは長期的に存続可能となるでしょう。

スポットDEX：流動性の深さとエコシステムの競争環境

データソース: CoinGecko

過去2年間と比較して、2025年のDEX/CEXスポット取引量比率も大幅に増加しました。6月にピークに達し、第4四半期に再び回復しました。

TVL: スポット流動性の深さと資金投資意欲

スポットDEXシステムにおいて、TVLは主にLPが取引プールに提供する資産から生じます。TVLが高いほど、より多くのファンドが変動損失や契約リスクを負い、マーケットメイクに参加し、取引手数料やインセンティブ報酬を獲得する意思があることを示しています。TVLは、スポットDEXのルール、リスク構造、長期的な持続可能性に関するファンドの判断をより適切に反映するため、スポットDEXランキングにおける主要な指標の一つとして適しています。

データソース: Tokenterminal

TVLに関しては、Uniswapが約73億ドルで依然として確固たる1位を維持しており、スポットDEXの中で大きな流動性優位性を維持し、イーサリアムエコシステムの中核取引ハブとしての役割を果たし続けています。

FluidとPancakeSwapはそれぞれTVLが20億ドルを超えており、第2層を形成しています。両社はそれぞれ、クロスエコシステムの拡大とBSC取引の増加の恩恵を受けており、今年は目覚ましい成長の勢いを見せています。

CurveとRaydiumは中間レンジに位置しています。Curveは主にステーブルコインと低ボラティリティ資産の取引に注力しており、TVLは安定しているものの、拡大ペースは比較的抑制されています。一方、RaydiumはSolanaエコシステムと深く統合されており、単一のエコシステムの流動性の変化をより反映しています。

2025年の平均年間TVLが上位10位の取引の中で、Fluidは今年最も大きな成長を遂げ、第3四半期にはTVLが約50億ドルに達しました。PancakeSwapも同時期に大幅な成長を遂げました。

取引量：ソラナグループの台頭

データソース: DeFiLlama

この分析では、フラッシュローンを除いた年間総取引量を統計基準としています。フラッシュローンは、名目上の取引量が大きい一方で、瞬間的な資金調達エクスポージャーが非常に小さいため、取引量指標が過大評価される可能性があります。そのため、真の取引需要をより正確に反映するため、フラッシュローンは分析から除外されています。

市場シェアの配分で見ると、UniswapとPancakeSwapが依然として絶対的な支配的地位を占めており、全体の半分以上を占めています。これは、主流のスポットDEXの流動性が依然として少数の主要プロトコルに高度に集中していることを示しています。

SolanaベースのDEXの合計市場シェアがUniswap単独のシェアに近づいていることは注目に値します。これは、スポットDEX取引におけるSolanaエコシステムの全体的な競争力が大幅に向上していることを示しています。ただし、依然として複数のプロトコルによる断片化された構造を示しています。

P/F変動の背後にある手がかり：2025年のスポットDEXのマイルストーン

DeFiの主要構成要素であるSpot DEXは、その巨大な規模を考えると、実際に収益性があるのでしょうか？データを見てみましょう。

本稿は年間のパフォーマンスに焦点を当てているため、段階的な変化についてのみ論じています。一方、2025年には多くのプロトコルがトークンの買い戻しやバーン、手数料の分配、構造調整を導入し、FDVの説明力は低下するでしょう。

したがって、ここでは時価総額に基づく P/F 比率を使用して、取引手数料の各単位に対して市場が支払う意思のある評価倍率を測定します。

P/F 比率は利益レベルを直接反映するものではなく、むしろ現在の経済活動規模における Spot DEX の潜在的な流動性に対する市場の期待を表しています。

データソース: Tokenterminal

これらのプロトコルの絶対的な規模が他のプロトコルのトレンドの観察を妨げないようにするため、Curveは現在のチャートには表示されておらず、背景分析のみに使用されています。また、PumpSwapとHyperliquid Spotは、そのパフォーマンスがトークンレベルの価値獲得メカニズムに明確に起因していないため、この比較には含まれていません。

CurveのP/Fレシオは年間を通して比較的高い水準で推移し、5月に約28のピークに達した後、7月以降は徐々に低下し、約7となりました。これは、年初の約10という水準と比べると、若干の低下を示しています。

CurveのP/Fは、主に一貫して低い取引手数料により、他のプロトコルよりも大幅に高いことを強調しておくことが重要です。Curveの価格曲線は、ステーブルコインと低ボラティリティ資産（ステーブルコイン間の取引やstETH/ETHのようなLST取引など）向けに特別に設計されており、高度に最適化されたAMM設計により、極めて低いスリッページと高い資本効率を実現しています。

さらに、2025 年に開始された Curve の新しい YieldBasis メカニズムは、LP の一時損失を削減し、流動性プロバイダーの収益を保護することにさらに重点を置いています。

2025 年の上記プロトコルの P/F の変化に関して、P/F の変化に一定の影響を与える上位 10 のスポット DEX における重要なイベントのリストをまとめました。これは、2025 年のこの革新的でダイナミックな軌跡を確認するのに役立つことを期待しています。

では、元の質問に戻りますが、DEX は本当に CEX に取って代わるのでしょうか?

今年の取引量の急増とDEX/CEX比率の上昇は、DEXが欠かせない主要取引プラットフォームになったという1つの事実を示唆しています。

特に永久契約分野において、Perp DEXは2025年に取引量が過去最高の増加を記録しました。資本回転率の効率性と主要プラットフォームの財務力も市場を新たなレベルに引き上げました。

しかし、これは単純な置き換えを意味するものではありません。2025年はむしろ「双方向の進化」の出発点と言えるでしょう。つまり、DEXはCEXから積極的に学び、マッチング効率、取引体験、リスク管理、製品の完全性といった面で常に追いついています。また、CEXもDEXに向けて進化し、資産の自己管理、オンチェーンの透明性、検証可能な決済・清算メカニズムをより重視しています。

最終的には、DEXとCEXの関係はゼロサムゲームではないかもしれません。より可能性の高いシナリオは、両者がそれぞれの強みを異なるレベルと異なるシナリオで活用し、暗号資産金融のための次世代の取引・決済インフラを共同で構築することです。

それは置き換えることではなく、肩を並べて立つことであり、対立することではなく、共に築き上げることなのです。

2025年、この流れはすでに近づいていますが、新しい秩序が本当に形作られる日はどれくらい先なのでしょうか？