著者｜Golem，Odaily 星球日报

TradeXYZの事業規模が拡大を続け、HyperliquidのHIP-3市場において長期間にわたり90％以上のシェアを占めてきたことで、ここにきてコミュニティでは、TradeXYZがHyperliquidから離脱し、独自の取引プラットフォームを構築するのではないかとの議論が熱を帯びている。

元MessariリサーチャーのSam氏はXプラットフォームへの投稿で、RWA無期限先物市場の爆発的な成長を背景にHYPEを強気に見ている投資家は、次の3つの問いを自らに投げかけるべきだと述べた。TradeXYZがHyperliquidから離れ、独自の取引所を立ち上げた場合、ユーザーはどこで取引するのか、TradeXYZが自社の株式／トークンを発行した場合、HYPEのバリュエーションにどのような影響が及ぶのか、そして上記2つのシナリオが実際に起こる可能性は一体どれほど高いのか、である。

この投稿はわずか数日で47万回以上も閲覧され、この問題をめぐる議論が急速に高まっている。その本質は、TradeXYZとHyperliquidの提携関係において、双方の価値貢献の度合いに変化が生じつつあり、TradeXYZがHyperliquidに比して、より強力な市場影響力と交渉力を徐々に蓄積しつつあることに、多くの市場参加者が気づき始めた点にある。

ビジネス提携において、一方が次第により多くのリソースと市場での発言力を掌握し、両者の利益分配に明白な偏りが生じたとき、「裏切り」は往々にして起こるものだ。

最も直近の例はAI業界に見られる。Cursorはかつて市場最大のプログラミングAIコーディングツールであり、その基盤としてAnthropicのClaudeモデルを使用していた。両者は「黄金コンビ」とも呼べる協力関係にあったが、やがてAnthropicが裏切りに出る。Cursorの直接の競合となるClaude Codeを投入したのである。そして2026年半ばには、Claude CodeのARRが正式にCursorを上回り、Cursorをテーブルから押しのけた。

ブロックチェーン業界にも似たような事例がある。単一のプロダクトが成長を遂げると、既存のインフラから離脱し、独自のチェーンエコシステムを構築するというものだ。例えばUniswapやdYdXなどがそうだ。今サイクルで最も注目を集めるプロジェクトであるPolymarketについても、既存のPolygonインフラを離れ、独自のインフラへと移行するのではないかと幾度となく噂されてきた。

今回のテーマに立ち戻ろう。TradeXYZがHyperliquidを離れて独立する可能性は、はたしてどれほどあるのか。もし現実にそうなった場合、HyperliquidとTradeXYZにはそれぞれどのような影響が及ぶのか。Odaily星球日报が本稿で簡潔に分析する。

独立は必然なのか？

ブロックチェーン業界には、あるプロジェクトがまず特定のパブリックチェーンやインフラ上で立ち上がり、拡大した後、パフォーマンスやコントロール、基盤手数料の捕捉、あるいはより大きな物語を掲げた資金調達を目的として、独自のインフラ（L2または独立L1）を構築するという現象が存在する。TradeXYZは今、まさに十分なほど巨大になっている。

flowscanのデータによると、HyperliquidのHIP-3累計取引高は4696.2億ドルを超え、そのうちTradeXYZが4374億ドル以上を占め、シェアは93％に達している。本稿執筆時点で、HyperliquidのHIP-3におけるOI（未決済建玉）総額は39億ドルに達し、TradeXYZはそのうち38億ドル超を占め、シェアは99.7％に及ぶ。

残るいくつかの取引プラットフォームは、すべてを合算してもシェアは10％に満たず、HIP-3には巨大なマタイ効果が生じている。こうして見れば、HyperliquidのHIP-3市場はTradeXYZによって完全に掌握されていると言っても過言ではない。RWAのオンチェーン無期限先物市場の発展がもたらす物語上のプレミアムは、本質的にはTradeXYZがHyperliquidにもたらす物語上のプレミアムに他ならない。

バリュエーションの観点からも、プロトコル収益の観点からも、TradeXYZはHyperliquidにとってとうに「あってもなくてもよい存在」ではない。暗号資産市場が軟調で、ビットコインをはじめとする暗号資産デリバティブの取引高が縮小する中、大黒柱を担う重要なプレーヤーなのである。

公式データによれば、Hyperliquidの総取引高に占めるHIP-3の比率は71.92％に達し、過去最高を記録している。HIP-3市場におけるTradeXYZの圧倒的な地位を踏まえれば、TradeXYZがHyperliquidの総取引高の70％超を占めている計算になる。また、Hyperliquidの総OIに占めるHIP-3の比率は36％だが、これもTradeXYZのOIがHyperliquidの総OIの35％超を占めていることを意味している。

すなわち、TradeXYZはHyperliquidのインフラをテコに、従来の金融市場さえも揺るがしかねない巨獣へと成長を遂げており、今やHyperliquidとの提携関係において、その影響力と発言力はレバレッジを利かせて主導権を握りつつある。だとすれば、子どもは成長すれば当然自立すべきなのか。TradeXYZはどのような要因をきっかけに、独自インフラの構築を選択するのだろうか。

資金調達やトークン発行といった読みづらい資本政策の要素をいったん脇に置き、純粋にビジネス面から見れば、TradeXYZが本当に独立を選ぶとすれば、その最大の理由はおそらく基盤となる手数料の捕捉にある。

HyperliquidのHIP-3市場において、TradeXYZとHyperliquidの取引手数料の分配比率は50対50に固定されており、しかもHIP-3資産の標準取引手数料はコアのパーペチュアル市場の2倍に設定されているため、HyperliquidがHIP-3の各取引から実際に得るプロトコル手数料は、コアのパーペチュアル市場と同水準になる。

統計によると、本稿執筆時点までにTradeXYZが生み出した総手数料収入は5000万ドル近くに達しているが、HIP-3で定められた分配比率に従えば、TradeXYZが手にできるのは最大でも2500万ドルにとどまる。

4000億ドル超の取引高を生み出したプロジェクトの総収入が、総取引高の1万分の1にも満たないというのは、にわかには想像しがたい。収入の半分近くをみすみす他者に渡すことは、ほとんどのプロジェクトにとって耐え難い。現在のTradeXYZがHyperliquidに対して持つレバレッジのかかった影響力をもってすれば、Hyperliquidと交渉し、収益分配を70対30か、それ以上に変更することも十分に可能だ。最終的に折り合いがつかなければ、TradeXYZが独立への道を歩む可能性は高い。

TradeXYZが離れない理由は何か？

もちろん、TradeXYZにとって独立には魅力がある一方で、それを押しとどめる制約も存在する。

第一の制約要因は、Hyperliquidの強力なパフォーマンスだ。 TradeXYZの無期限先物はすべてHyperliquidのHIP-3プラットフォームにデプロイされており、そのマッチング、注文タイプ、資金、清算、自動デレバレッジはいずれもHyperCoreによって管理されている。技術的には、TradeXYZが管理しているのはオラクル価格、マーク価格、外部価格、および関連するコンポーネントに限られる。

もしTradXYZが独立を選べば、自前でチームを編成し、基盤インフラを構築しなければならない。それ自体はさほど難しい話ではないかもしれないが、短期間でHyperliquidと同等の高性能なL1を構築するのは大きな難題だ。TradeXYZの創業者であるShoku氏自身も、Hyperliquidチームの優秀さを認めている。2024年3月、Shoku氏はXプラットフォームへの投稿で、HyperliquidがL1として最終的にTVLや取引高といった従来の指標でどこまで大きくなれるかはわからないが、HyperliquidのオンチェーンプロダクトやdAppのクオリティと厳格さは、暗号資産領域全体で敵う者はいないと確信している、と述べている。

その敵う者の中には、当然、自分たち自身も含まれる。もしTradXYZが独立して構築したインフラがHyperliquidと十分に渡り合える水準に達しなければ、そのプロダクト体験や、伝統的金融市場に先駆ける価格発見の物語にネガティブな影響が及ぶことになるだろう。

第二の制約要因は、チャネルと流通もまた極めて重要だという点だ。 なぜCircleはUSDCの準備金収益の50％超をCoinbaseに喜んで渡しているのか。その理由は、CoinbaseがUSDCの市場流通と普及に多大な貢献をしているからだ。Coinbaseの直近の第2四半期決算報告によれば、流通しているUSDCの30％超がCoinbase上に保管されているという。チャネルと流通を制する者がすべてを制する。このルールは、TradXYZとHyperliquidの間でも同じように当てはまる。

本質的に、Hyperliquid のフロントエンドは TradeXYZ 流動性市場にアクセスするための単なるインターフェースに過ぎず、唯一の手段ではありません。現在、ユーザーは TradeXYZ の公式サイトを通じて直接 TradXYZ 流動性市場にアクセスすることも可能であり、その取引ページは Hyperliquid のものと非常に類似しています。さらに利便性を高めるため、TradeXYZ の内部アカウントと Hyperliquid は相互に接続されているため、TradeXYZ の公式サイトで同一ウォレットを接続すれば、Hyperliquid に残高があればそのまま利用できます。

TradeXYZ独自の取引フロントエンド

しかしそれでも、TradeXYZの35万人を超えるトレーダーの大半は、Hyperliquidのフロントエンドを通じてTradeXYZの流動性市場にアクセスしている。これはユーザーが長期にわたって培ってきた使用習慣であり容易には変わらず、さらには一定割合のトレーダーはTradeXYZとHyperliquidの違いをまったく区別できず、Hyperliquidというブランドを信頼して受動的にTradeXYZの商品を取引している状況さえ存在する。

したがって、HyperliquidはTradeXYZに技術サポートを提供するだけでなく、TradeXYZの流動性配信の主要チャネルでもある。インフラ構築のコストと時間は計算できても、チャネルを失う価値は計り知れない。

第三の制約要因は、両プロジェクトの創業者がもともと互いに深く信頼し合い、まるで「幼なじみ」のような関係にあることだ。Solanaの著名なKOLであるAnsem氏は、TradeXYZが独立する可能性はほぼゼロだと考えている。その理由は、tradexyzとHyperliquidが暗号資産業界で最も相性の良い2つのチームだからだという。「両創業者には貪欲さが微塵もなく、どちらも非常に賢い。彼らは双方のチームにとって最も有益な道を選ぶことができると信じている。」

この指摘には一理ある。ShokuはHyperliquidに最も早く賭けた投資家の一人である。2023年には早くもJeffと連絡を取り、Hyperliquidのエコシステムに貢献し始め、2024年にはHyperliquidのビットコインブリッジ「Unit」を開発した。彼はかつて友人に、Hyperliquidは暗号資産の世界で数少ない興奮させられるものの一つだと明かした。

様々な兆候から、ShokuがHyperliquidとJeffを非常に高く評価していることがうかがえ、人情の面から「背後から刺す」ような行動に出る可能性は低い。

もしTradeXYZが独立すれば、結果は共倒れ

この議論を徹底するなら、この記事はここで終わるべきではない。極めて低確率のイベント、すなわちTradeXYZが本当にHyperliquidから離脱して独立した場合、結末はどうなるかについても議論すべきである。私が導き出した答えは共倒れである。

現在の状況では、TradeXYZとHyperliquidはWin-Winの関係にあるからだ。もしTradeXYZが分裂すれば、その大きな不確実性が双方に打撃を与える。TradeXYZが独立した後、Hyperliquidは他のHIP-3マーケット参加者を支援することができるが、TradeXYZとは協力者から競争相手に変わる。Hyperliquidの収入には大きな影響はない。Hyperliquidの主要収入の70％以上は依然としてコアのPerpからであり、HIP-3市場が占める割合はごく一部だからだ。最も大きいのはその評価への影響である。

まず、TradeXYZの移行後、Hyperliquidの総取引量は50％以上減少し、HYPEも半減する可能性がある。なぜなら、HyperliquidはもはやオンチェーンRWA永続先物取引プラットフォームのリーダーではなくなり、最大の成長ポイントと物語性の基盤を失った暗号資産デリバティブ取引プラットフォームとして再定義されることになるからだ。

TradeXYZ自体も状況は良くならず、インフラやユーザー習慣をゼロから構築しなければならない。前述したパフォーマンスとチャネルがTradeXYZ発展の最大の制約要因となり、同時に、そのような背後からの攻撃行為は世論の論争を引き起こす可能性が非常に高く、TradeXYZの信頼性をさらに低下させる。

さらに、TradeXYZとHyperliquidは互いに競い合っているだけではない。RWA取引市場全体には他の競合も存在する。「鷸蚌相争、漁翁得利」（シギとハマグリが争えば漁師が得をする）の通り、Hyperliquidが新たなHIP-3市場を育成するには時間がかかり、TradeXYZのインフラ構築にも時間がかかる。彼らが振り返った時には、市場の隙間はすでに他の競合によって埋め尽くされているだろう。

以上を総合すると、TradeXYZはHyperliquidにおいてますます重要になっているが、独立は明らかに非合理的である。たとえTradeXYZが収益性を向上させたいとしても、最善の方法は、Hyperliquidとの既存の統合の利点を維持しつつ、自社のローンチとユーザーオーナーシップに徐々に重点を移していくことだろう。

Hyperliquid 50xはアカウント名をMELANIAに変更し、Twitterアカウント@qwatioにリンクしました。

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