テレグラムの「暗号資産会計」：急騰する収益と4億5000万ドルの暗号資産売却スキャンダルの背後にある純損失

著者: Zen、PANews

Telegramは最近、投資家に漏洩した財務情報により再び注目を集めています。収益は上昇傾向にあるものの、純利益は減少に転じています。ここで重要な変数はユーザー数の増加鈍化ではなく、TONの価格下落であり、資産サイドのボラティリティが損益計算書に「浸透」しています。

4億5000万ドルを超えるTONトークンの販売により、外部の人々はTONエコシステムとの関係と境界を再検討するようになりました。

Telegramの収益はTON価格の低下にもかかわらず急増したが、それでも純損失を被った。

フィナンシャル・タイムズによると、Telegramは2025年上半期に大幅な収益の急増を達成した。監査を受けていない財務報告書によると、同社の収益は今年上半期に8億7000万ドルに達し、前年比65％増となり、2024年上半期の5億2500万ドルを大幅に上回った。また、営業利益も4億ドル近くを達成した。

収益構造を見ると、Telegramの広告収入は5%増の1億2,500万ドル、プレミアム会員収入は88%増の2億2,300万ドルと、前年同期のほぼ2倍に増加しました。しかし、Telegramの収益成長の鍵となるのは、これら2つよりもさらに重要な、TONブロックチェーンとの独占契約でした。TONはTelegramミニプログラムエコシステムの独占ブロックチェーンインフラストラクチャとなり、Telegramに約3億ドルの関連収益をもたらしました。

そのため、全体的に見ると、Telegramは2024年に始まったミニゲームの流行に続いて、昨年前半も力強い成長を続けました。2024年には、Telegramは5億4,000万ドルの利益で初めての年間黒字を達成し、年間収益は14億ドルに達し、2023年の3億4,300万ドルをはるかに上回りました。

テレグラムの2024年の収益14億ドルのうち、約半分は同社が「パートナーシップとエコシステム」と呼ぶものから得られており、約2億5000万ドルが広告収入、2億9200万ドルがプレミアムサブスクリプションサービス収入となっている。テレグラムの成長は有料ユーザー数の急増による部分もあることは明らかだが、それ以上に暗号通貨関連のパートナーシップから得られる収益によるところが大きい。

しかし、仮想通貨のボラティリティの高さはTelegramにとってリスクにもなり得ます。2025年上半期の営業利益が約4億ドルであったにもかかわらず、Telegramは依然として2億2,200万ドルの純損失を計上しました。事情に詳しい情報筋によると、これは同社が保有するTonトークンの価値を再評価する必要があったためです。さらに、2025年を通してアルトコインの下落が続いたため、Tonトークンの価格は下落を続け、73%以上下落して最安値を記録しました。

4億5000万ドルの出荷：これは現金化か、それとも分散化への取り組みか？

アルトコイン価格の長期低迷と、DAT上場企業における多数の含み損に慣れきっていた個人投資家は、Telegramの仮想資産価値下落による損失にそれほど驚きはしなかった。コミュニティをさらに驚かせ、動揺させたのは、TelegramがTONトークンを大規模に売り払い、その売却額は4億5000万ドルを超えたというFTの報道だった。この金額は、トークンの現在の流通時価総額の10%を超える。

その結果、TONの価格は下落を続けました。Telegramが保有する膨大なトークンの取り扱い方と相まって、一部のTONコミュニティメンバーや投資家の間では、「現金化のためのトークン売却」やTON投資家への裏切り行為といった疑惑が浮上し、議論が巻き起こりました。

TONトレジャリー会社TONトレジャリー（NASDAQ:TONX）の取締役会長であるマヌエル・ストッツ氏の公式声明によると、テレグラムが販売するすべてのTONトークンは4年間の分割払いでアンロックされる予定です。つまり、これらのトークンは短期的には二次市場で取引できず、即時の売り圧力は発生しません。

さらに、ストッツ氏は、テレグラムの主な購入者は、自身が率いるTONXのような長期投資家であると述べた。彼らは、これらのトークンを長期保有とステーキングのために購入した。TONエコシステムへの投資に特化した米国上場企業であるTONXは、テレグラムトークンを投機的な取引ではなく、主に長期的な戦略的な目的で使用していく予定だ。

ストッツ氏はまた、TelegramのTONトークンの純保有量は取引後も大幅に減少しておらず、むしろ増加している可能性もあると強調した。これは、Telegramが既存の保有量の一部をロックアップトークンの分配と交換し、広告収益分配などの事業から新たなTON収益を継続的に生み出せるため、高い保有量を維持できるからだ。

TelegramのTONトークン取得という長期的なビジネスモデルは、コミュニティの一部から懸念を引き起こしてきました。同社の過剰なトークン保有がTONの分散化を阻害する可能性があるという懸念です。Telegramの創設者であるPavel Durov氏はこの懸念を非常に深刻に受け止め、早ければ2024年にはTelegramのTON保有を10%以下に制限すると表明しています。保有量がこの上限を超えた場合、超過分は長期投資家に売却され、より広範なトークン流通を確保するとともに、Telegramの開発資金を調達する予定です。

デュロフ氏は、これらのトークン販売は市場価格より若干割引された価格で行われ、短期的な売却圧力を回避し、TONエコシステムの安定性を確保するために、ロックアップ期間と権利確定期間を設けることを強調した。この計画は、TONがTelegramの手に集中し、価格操作への懸念が高まるのを防ぎ、プロジェクトの分散化原則を維持することを目的としている。したがって、Telegramのトークン販売は、単に高値で利益を得ようとする試みというよりも、資産再編と流動性管理の一環となる可能性が高い。

2025年もTONの価格が下落し続けるとTelegramの財務諸表に圧力がかかりますが、長期的にはTelegramとTONは密接に絡み合っており、繁栄と損失が共有される状況が生まれることは注目に値します。

TelegramはTONエコシステムへの深い関与を通じて新たな収益源と製品ハイライトを獲得しましたが、同時に暗号通貨市場のボラティリティによる財務的影響にも耐えなければなりません。この諸刃の剣効果は、IPOを検討するTelegramの価値を評価する際に投資家が考慮すべき要素です。

テレグラムのIPOの見通し

財務状況の改善と事業の多角化に伴い、TelegramのIPO見通しは市場の注目を集めています。同社は2021年以降、複数回の債券発行を通じて10億ドル以上を調達しており、2025年にはブラックロックやアブダビ・ムバダラといった国際的に著名な機関投資家の参加を得て、さらに17億ドルの転換社債を発行する予定です。

これらの資金調達は、Telegramに新たな資本を提供するだけでなく、IPOに向けた準備としても見られています。しかし、Telegramの上場への道のりは平坦ではありません。債務の取り決め、規制環境、そして創業者の事情などがIPOプロセスに影響を与えるからです。

Telegramは現在、2つの主要な未償還債券を保有している。1つはクーポン7%で2026年3月に満期を迎え、もう1つはクーポン9%で2030年に満期を迎える。2つ目の17億ドルの債券トランシェのうち、約9億5,500万ドルは古い債券の置き換えに使用され、7億4,500万ドルは同社の新たな資本となった。

転換社債の特徴は、IPO転換条項にあります。企業が2030年までに上場した場合、投資家は保有する債券をIPO価格の約80%、つまり20%の割引で株式に償還・交換することができます。つまり、これらの投資家はTelegramのIPOの成功と大幅なバリュエーションプレミアムに賭けているのです。

テレグラムは、2025年の債務交換を通じて、2026年に満期を迎える債券の大部分を既に償還または返済済みである。デュロフ氏は、2021年の旧債務はほぼ返済済みであり、現在リスクはないと公に述べた。5億ドルのロシア国債への凍結の影響については、テレグラムはロシアの資本に依存しておらず、最近発行された17億ドルの債券にはロシアの投資家はいなかったと回答した。

そのため、Telegramの主な負債は現在、2030年償還の転換社債で構成されており、IPOのための十分な余地が残されています。しかしながら、多くの投資家は依然として、Telegramが債務の株式化と新たな資金調達チャネルの開拓を目的として、2026年から2027年頃にIPOを目指すと予想しています。この機会を逃した場合、同社は将来的に長期債務の金利圧力に直面し、株式による資金調達への移行という貴重な機会を失う可能性があります。

TelegramのIPO価値を評価する際、投資家は収益性の見通しと収益分配モデルも考慮します。Telegramは現在、月間アクティブユーザー約10億人、日次アクティブユーザー推定4億5000万人を誇り、大きな商業的可能性を秘めた巨大なユーザー基盤を有しています。過去2年間で事業は急速に成長しましたが、Telegramは依然として、そのビジネスモデルが持続可能な収益性を達成できることを証明する必要があります。

良いニュースは、Telegramが現在、自社のエコシステムを完全にコントロールしているということです。デュロフ氏は最近、自身が依然として同社の唯一の株主であり、債権者はコーポレートガバナンスに関与していないことを強調しました。

したがって、Telegramは、近視眼的な株主に縛られることなく、長期的なユーザーエンゲージメントとエコシステムの繁栄のために、短期的な利益をある程度犠牲にすることができるかもしれない。この「満足の先送り」戦略は、デュロフ氏の一貫した製品哲学と合致しており、IPOプロセスにおいて投資家に成長ストーリーを伝える上で中心的な役割を果たすだろう。

しかし、IPOは財務状況や負債構造のみに依存するわけではないことを強調しておくことが重要です。FT は、TelegramのIPO計画は依然としてデュロフ氏に対するフランスの訴訟の影響を受けており、それに伴う不確実性により明確なタイムラインを定めることが困難になっていると指摘しています。Telegramは投資家とのやり取りの中で、この調査が障害となる可能性があることを認めています。