著者: フランク、PANews
最近、暗号資産市場全体が調整局面にある中、Zcash（ZEC）はトレンドに逆行し、2025年秋のわずか2ヶ月で700%以上急騰し、暗号資産市場で際立った存在となっています。ビットコインとイーサリアムの投資家が「弱気相場」の寒さに苦しんでいる一方で、ZEC保有者は灼熱の夏の太陽を満喫しています。
この際立った対照により、市場には核心的な疑問が浮上しました。ZEC 価格の高騰は、世界的な規制が厳しくなる中でプライバシーの需要が本当に高まった結果なのか、それとも機関投資家の資本と莫大なレバレッジによって仕組まれた単なる投機的な狂乱なのか、という疑問です。
データデュエット：プライバシーの急増と資本の狂乱
この急騰の背後には、Zcashを真にプライバシー保護のニーズが動機としているのか、それとも金融投機が動機としているのか？Zcashの包括的なデータを分析する必要があるかもしれない。
まず、オンチェーンのプライバシー要件データを見てみましょう。シールドプールはZcashの中核指標であり、他のパブリックチェーンのTVLと同様に、Zcashのプライバシー機能に参加している資金の量を表します。シールドプールの総額は過去6ヶ月で大幅に増加しました。3月27日には、Zcashのシールドプールの資産総額は約266万ZECでしたが、9月には約380万ZECに増加し、11月4日には498万ZECに急増しました。これは3月のほぼ2倍の額です。
さらに、シールドプール内のZECの総供給量に対する割合も大幅に増加し、10月の18％から11月11日には23％に上昇し、11月17日には29.38％に達しました。11月17日時点で、481万のシールドZECのうち86％という驚異的な量がOrchardプールに流入しました（Orchardは現在Zcashの最も先進的なプロトコルです）。
取引量に関しても、10月以降大幅に増加しています。それ以前は、Zcashの週平均取引数は約3万～4万件でしたが、10月2日には10万件に急増しました。11月16日の週にはさらに増加し、46万件の取引が記録され、10月以降、継続的に過去最高記録を更新しています。オンチェーンの需要データを見ると、Zcashチェーンにおけるプライバシーへの需要は最近大幅に増加しています。
市場データによると、9月28日にはZECの未決済建玉はわずか1,875万ドルでしたが、10月12日には3億6,000万ドルにまで増加しました。この期間の価格上昇による4.5倍の未決済建玉の増加を除いても、総未決済建玉は2億7,000万ドル増加しました。11月17日には、この数字はさらに13億7,700万ドルに増加し、史上最高値を更新しました。同時に、ZECトークンの価格も急騰し、9月28日の58ドルから最高値の750ドルまで上昇し、最大約12倍にまで上昇しました。
さらに、資金調達率に関しても奇妙な状況が発生しました。11月7日、ZEC契約の資金調達率は-0.4192%と高値に達し、市場がZECの空売りに高い価格を支払ったことを示唆しており、空売りのセンチメントは非常に強かったことが分かります。同日、価格は最大48%上昇し、史上最高の750ドルに達しました。空売り業者は大きな代償を払い、空売りポジションは5,100万ドルを超えました。清算の分布を見ると、その日の主な空売りポジションはHyperliquidに集中しており、Hyperliquidだけで3,300万ドルの空売り清算が見られ、その日のZEC清算総額の約60%を占めました。
それは実際のニーズから始まり、感情的なゲームで終わりました。
全体的に見て、このデータは、この期間にZcashのオンチェーン需要と市場価格の両方が大幅に上昇したことを示しています。しかし、このデータの背後にあるのは、需要が急上昇を牽引しているのか、それとも価格が需要を牽引しているのか、という点です。
価格分析の観点から見ると、今回の急騰に先立ち、ZECトークンの価格は8月20日に34ドルで底を打った後、40日間かけて緩やかに上昇し、106%上昇して9月29日に71ドルの高値に達しました。この段階はZECの成長の初期段階を表していると考えられます。
これに先立ち、オンチェーンデータによると、シールドプール内のZECは8月6日に上昇を開始し、8月20日には322万枚から363万枚へと12.7%増加しました。この期間、ZECトークンの価格は下落傾向にあったものの、シールドプールのデータは、プライバシーコインに対する市場需要が依然として高まっていることを示していました。9月29日には、価格は2倍になったにもかかわらず、シールドプール内のZEC数は約380万枚にとどまり、価格上昇に追いつくことができませんでした。
このデータの変化は、Zcash が初期段階では確かに純粋な市場需要によって推進されていたが、トークン価格が高騰する時期に入ってからは当初の需要ロジックから逸脱したように見えることを反映しています。
この状況は別のデータセットにも反映されています。下のグラフに示すように、緑の曲線はZcashネットワークにおけるプライバシー重視のトランザクションの割合を示しています。この数値も8月24日以前は継続的な上昇傾向を示していました。しかし、価格高騰に伴い、同期間中に1日あたりの平均トランザクション総数は引き続き大幅に増加していたにもかかわらず、プライバシー重視のトランザクションの割合はむしろ低下し始めました。それに伴い、透明性のあるプールトランザクション（プライバシー要件というよりも、オンチェーントランザクションへの要求と見なすことができます）の割合が高まっています。
この観点から見ると、ZEC 価格の急騰は確かに前半の需要によって引き起こされたものですが、後半の狂乱的な上昇は完全に市場感情によって引き起こされたものです。
長期的な物語は良いが、短期的な燃料は尽きてしまった。
しかし、この熱狂の後で、市場がもっと知る必要があるのは、この需要主導の期待が長期的な物語なのか、それとも単に資本が利用した投機的な機会なのかということだ。
まず、根本的な観点から、プライバシーに対する需要の高まりは、EUのMiCA（移民承認会計）法の最近の施行や、世界的に厳格なKYC/取引監視ルールの推進と密接に関連しています。a16zの「2025年暗号通貨ステータスレポート」によると、Googleのプライバシー関連用語への検索関心はここ数か月で急増しています。
このような背景から、ZECの「オプションのプライバシー」機能（つまり、透過アドレスとマスクアドレスの共存）と「キーの表示」に関するコンプライアンス設計は、モネロ（XMR）のようなハードコアなプライバシーコインよりも、コンプライアンスを遵守する機関にとってより好ましい選択肢となっています。著名な投資家であるナバル・ラビガント氏（『海軍ハンドブック』の著者）は、「ビットコインは法定通貨に対する保険であり、Zcashはビットコインに対する保険である」と述べ、プライバシーコインに対する市場センチメントをさらに高めています。
さらに、タイミングはZECトークンの急騰にとって極めて重要な前提条件でした。10月を通して暗号資産市場は低迷し、ビットコインを含むほとんどのトークンが大幅に下落しました。他のセクターのナラティブは効果を失ったように見え、人々は利益を生み出す短期的な投機資産を求めていました。特にプライバシーコインは、この時期に最適なテーマとなりました。全体として、Zcash、あるいはプライバシートークン全般の最近の上昇は、複数の要因の結果です。真の需要が最初のきっかけとなったことは確かですが、市場における熱狂的な投機、特に上昇圧力にもかかわらず空売りした投資家によるものが、この急騰を後押ししました。
しかし、当初の熱狂が冷めていくにつれ、プライバシーコインとZcashの需要に関する物語は長期的に有効であり続けるのでしょうか？現状ではそう思われます。しかし、Zcashの現在のシールドプールの規模は約28億ドルであり、TVL（資金総額）は他のパブリックチェーンと比較して特に高くはなく、プライバシープールにおける1日あたり数万件の取引数も、比較的活動が少ないことを示しています。したがって、ZECへの需要は確かに存在しますが、価格サポートは実際の需要よりも感情によって左右される傾向が強いと考えられます。
