2025年はイーサリアムにとって紛れもなく矛盾と論争の年でした。有力者からの支持、様々なDAT、技術アップグレード、そしてハッカーによる熱狂にもかかわらず、二次市場でのパフォーマンスは期待外れでした。イーサリアムは厄介な中間地点に立たされていました。資産特性の面では、ビットコインが「デジタルゴールド」として持つ純粋なコモディティ特性や安全資産としてのコンセンサスを欠いているように見えました。一方、技術パフォーマンスと手数料獲得の面では、SolanaやHyperliquidといった高性能チェーンとの激しい競争に直面しました。これらのチェーンのスループットと手数料獲得は、投資家の嗜好や評価モデルにより合致しているように見えました。さらに、2024年のDencunアップグレードはイーサリアムのかつての栄光を取り戻すことに失敗し、むしろその物語を飲み込む悪夢となりました。
この「どちらでもない」という感覚は、いくつかの根本的な疑問を提起します。イーサリアムにはまだ未来があるのか？どのカテゴリーに属するのか？明確で持続可能なビジネスモデルを持っているのか？
Fusaka アップグレード後、Ethereum は自らを証明できるでしょうか?
はじめに: 60年の隔たりを隔てた2つの「壁のない」ユートピア実験
厳格な法律と厳しい刑罰で常に知られてきたシンガポールが、建国初期には独自のユートピア的夢を抱いていたとは、おそらく多くの人が想像しなかったでしょう。実際、リー・クアンユーも「愛」によって囚人を更生させることを夢見ていましたが、現実は彼を厳しく打ちのめしました。
1950年代のシンガポールは、秘密結社（ギャング）が蔓延する時代でした。統計によると、当時300以上の秘密結社が活動し、5万人以上（人口の6%）が関与していました。これらの秘密結社はシンガポール経済のほぼあらゆる分野に浸透し、数々の社会不安を引き起こし、経済発展を阻害していました。当時人民行動党の党首であり、シンガポールの「最高責任者」であったリー・クアンユーは、抜本的な対策を講じることを決定し、衝撃的な刑法暫定条項（通称法案55）を制定しました。この条項は、事実上、公共の安全に対する潜在的な脅威とみなされる容疑者を裁判なしに無期限に拘留する権限を警察に与えました。
この計画は社会秩序の回復に即座に大きな効果をもたらしたが、刑務所運営にとっては悪夢となった。容疑者・囚人の急増により、チャンギ刑務所は過密状態となり、崩壊寸前だった。
人権活動家と治安判事局が激しい議論を繰り広げる中、当時労働党党首だったデヴァン・ネールは、刑務所、コミュニティ、農場を融合させた「ユートピア的刑務所モデル」を提唱した。手錠、足かせ、高い壁、厳重な警備のないこのモデルは、集団労働とコミュニティの信頼を通じて囚人を更生させ、社会に再統合することを目指していた。ネールは、高い壁と抑圧は人間の悪を助長するだけであり、人格形成には信頼と自由が不可欠であると信じていた。
この一見突飛な実験的提案は、激しい議論の末、1960年にようやく承認されました。場所はシンガポール島の南に位置する、面積1平方キロメートルにも満たない小さな島、プラウ・セナン島に選ばれました。この島は、囚人の逃亡を防ぐため、荒れた海に囲まれていました。当時、プラウ・セナン島の所長であったダニエル・ダットンは、人間の本質的な善良さを固く信じており、信頼と尊厳ある労働さえ与えられれば、犯罪者は「壁のない刑務所」で自らの罪を償うことができると考えていました。そのため、島には壁も有刺鉄線もなく、警備員でさえ武装していませんでした。
当時、安楽島は荒廃した荒野でした。しかし、第一陣と第二陣の囚人たちの懸命な努力により、安楽島は形を整え始めました。食堂、寮、倉庫に加え、水道と電気も通っていました。外部から見ると、そこは刑務所ではなく、大きなコミュニティでした。安楽島の全員が、看守（ダットン自身も囚人たちと食事をし、一緒に生活していました）を含め、労働と建設への参加を義務付けられていました。彼らの労働時間は午前8時から午後5時までで、午後5時以降は自由時間となり、週末も休みでした。ネールの仮説通り、このコミュニティ環境で奉仕した囚人の釈放後の再犯率はわずか5%でした。この驚くべき出来事は欧米メディアの報道や国連代表団の視察を引きつけ、「人類が歴史を変えた奇跡」と称賛されました。
すべてが順調に進んでいると思っていたダットンだったが、アン・レー島のコミュニティ内では、貪欲と憤りが静かに醸成されていたことを彼は知る由もなかった。囚人の中には、過重な労働量に不満を漏らす者もいた。なぜ自分たちが早期釈放されないのかと不満を漏らす者もいた。また、常に最も過酷な労働をさせているにもかかわらず、報酬が少ないという不公平な労働分配に不満を漏らす者もいた。こうした感情は囚人の間で徐々に広がっていった。きっかけとなったのは、1963年7月の週末、港湾労働者数名が週末を理由に仕事を拒否した事件だった。激怒したダットンは、ストライキ中の囚人たちをチャンギ刑務所に送り返した。この事件をきっかけに、囚人たちの不満は頂点に達した。
1963年7月12日、かつて平和だったアンロック島から黒煙が立ち上った。その朝、シャベル、マチェーテ、クワといった日常の道具を受け取った囚人たちは、警備員に無差別攻撃を仕掛けた。クワとマチェーテを振り回す囚人たちは暴動を起こし、更生を確信していたダットンを殺害し、自ら築いた家屋と食堂を焼き払った。彼らはまた、社会復帰への希望と、シンガポール政府の揺るぎない人間性善説への信念をも焼き払った。
「アンレ」として知られるこの島は、かつて世界的に有名な社会学的実験の場でした。チャンギ刑務所から移送された数百人もの冷酷な秘密結社のメンバーたちは、ここで前例のない自由を与えられていました。しかし、この日、理想主義は炎の中で灰燼に帰しました。
2024年3月、イーサリアムは独自の「安楽島実験」であるDencunアップグレード（EIP-4844）も開始しました。
ダットン氏と同様に、コア開発者たちはL1とL2の間にある高額な「経済的な壁」（ガス料金）を撤廃しました。「ロールアップ中心」という壮大なビジョンを掲げ、彼らはL2（レイヤー2）にほぼ無料のBlobデータ空間が提供される限り、L2は活気のあるエコシステムを通じてメインネットにフィードバックし、相互に利益のあるユートピアを構築すると信じていました。
しかし、歴史は常に繰り返される。安楽島の囚人たちが感謝の気持ちではなく暴動を選んだように、2025年のL2は恩返しをせず、L1に対して静かな「経済略奪」を開始した。
第1章：「ぎこちなさ」の起源：2025年のアイデンティティの喪失
1.1 金でもハイテク株でもないというジレンマ
2025年の大半において、イーサリアムの資本市場におけるポジションは特に曖昧でした。投資家は暗号資産を二極に分類する傾向があります。一方は価値の保存手段としての「デジタルコモディティ」（BTCなど）であり、もう一方はユーザートラフィックを収益化の基盤とする高い成長ポテンシャルを持つ「ハイテク株」（Solanaなど）です。イーサリアムはかつて、この両極、つまり「超高音質通貨」と「ワールドコンピューター」の両方を同時に獲得しようと試みました。
しかし、2025年の市場環境は、この二重の物語のメリットを容赦なく奪い去りました。
ETHの商品としての厄介な立場：ETHはDeFiにおいて担保として中核的な役割を果たしていますが、供給量の動的な変化（インフレとデフレの繰り返し）とステーキングメカニズムの存在により、BTCのような「デジタルゴールド」として定義することは困難です。BTCは総供給量が固定されており、エネルギーペッグによって商品としての特性が確固たるものになっていますが、イーサリアムは複雑であるため、保守的な機関の目には曖昧に映ります。
テクノロジー株にとって厄介な状況だ。テクノロジープラットフォームとして見た場合、その中核指標である収益は2025年の最初の3四半期で壊滅的な落ち込みを経験した。8月のデータによると、ETH価格が史上最高値に近づいているにもかかわらず、ネットワークプロトコルの収益は前年比75%減のわずか3,920万ドルに落ち込んだ。株価収益率（PER）や割引キャッシュフローモデルを用いて企業を評価することに慣れている伝統的な投資家にとって、これは事実上、ビジネスモデルの崩壊の兆候と言えるだろう。
1.2 競争環境における「サンドイッチ層」効果
競争の面では、イーサリアムも双方からの圧力に苦しんでいます。
上昇圧力：BTC ETFへの継続的な資金流入と、主権国家による戦略的な準備金政策の支持により、BTCはマクロ資産としての地位をさらに強固なものにしています。一方、イーサリアムETFは承認されたものの、その資金流入はBTCに遅れをとっており、主流資本がイーサリアムの「デジタル石油」としての位置づけを理解するのが遅れていることを反映しています。
要点を以下にまとめます。Solanaは、モノリシックアーキテクチャを駆使し、極めて高いパフォーマンスと低コストを実現することで、2025年には決済、DePIN、AIエージェント、ミーム、高頻度消費者向けアプリケーションの成長を事実上独占しました。データによると、Solanaチェーンにおけるステーブルコインの流通速度とエコシステム収益は、数ヶ月でEthereumメインネットを上回りました。一方、Perp DEX市場で主導的な地位を占めるHyperliquidは、多くのクジラやトレーダーを惹きつけ、HLPの手数料獲得機能はETHをはるかに凌駕しました。
この「どちらでもない」状態こそが、「厄介な」議論の温床となっている。市場は呆れたように目を回さずにはいられない。イーサリアムの価値ストレージがBTCに劣り、高性能アプリケーションがSolanaに劣り、手数料獲得機能がHyperliquidに劣るなら、イーサリアムの堀は一体どこにあるのだろうか？
第2章 規制の立場：デジタル商品の法的再構築
2.1 「プロジェクト・クリプト」と規制哲学の転換
2025年11月12日、米国証券取引委員会（SEC）のポール・アトキンス委員長は、フィラデルフィア連邦準備銀行での講演で、「プロジェクト・クリプト」と呼ばれる規制再設定計画を正式に発表しました。この計画の中核となる目標は、長年続いてきた「強制による規制」を終わらせ、経済実態に基づいた明確な分類枠組みの確立へと移行することです。
このスピーチで、アトキンス会長は「一度証券になったら、それは永遠に証券だ」という考え方を明確に否定しました（これは前任者への直接的な反論です）。彼は「トークン分類法」を導入し、デジタル資産は流動性があり、変動性があると指摘しました。トークンは当初の公開時に投資契約の一部として販売される可能性がありますが、これは資産自体が永遠に証券の束縛に縛られることを意味するものではありません。（注：この論理はイーサリアムにとって非常に重要です。）
SEC は、ネットワークの分散化レベルが一定の閾値に達し、保有者が収益を得るために中央集権的な組織の「必須の経営努力」に依存しなくなると、その資産は Howey テストの管轄外になると考えています。
イーサリアムには 110 万を超えるバリデーターと世界で最も広く分散されたノード ネットワークがあり、ETH が証券の範疇に該当しないことを証明しています。
2.2 デジタル資産市場明確化法
2025年7月、米国下院はデジタル資産市場明確化法案を可決しました。この法案により、イーサリアムの正体に関する誤解が法的に是正されました。
管轄権の区分：この法案は、「分散型ブロックチェーン プロトコルに由来する」資産（本文では具体的には BTC と ETH に言及）を商品先物取引委員会（CFTC）の管轄下に明示的に置きます。
デジタル商品の定義: この法案では、デジタル商品を「仲介者を必要とせずに人々の間で独占的に所有および転送でき、暗号的に安全な公開分散型台帳に記録される、代替可能なデジタル資産」と定義しています。
銀行の役割：この法案により、銀行は「デジタル商品ブローカー」として登録し、顧客にETHの保管および取引サービスを提供できるようになります。これは、ETHが銀行のバランスシート上で高リスクで不確定な資産ではなく、金や外貨と同様の商品資産とみなされるようになることを意味します。
2.3 ステーキング報酬と商品属性の互換性
従来の証券法の下では、利息を生み出す資産は依然として「コモディティ」と呼べるのでしょうか？原油や小麦といった従来のコモディティは、保有しても利益を生まないだけでなく、保管コストもかかることがよくあります。イーサリアムのステーキングの仕組みは、株式や債券に近いものとなっています。
2025 年の規制枠組みは、この認知的矛盾を解決します。
アセットレイヤー：ETHトークン自体はコモディティです。ネットワークのガス代と保証金として機能し、実用性と交換価値の両方を備えています。
プロトコル層：ネイティブプロトコルレベルのステーキングは、「労働」または「サービス提供」の一形態と見なされます。バリデーターは、コンピューティングリソースを提供し、資本をロックすることでネットワークのセキュリティを維持し、その報酬は受動的な投資収益ではなく、このサービスに対する支払いとなります。
サービス層: 中央集権的な機関 (取引所など) が保管ステーキング サービスを提供して特定の収益を約束する場合にのみ、そのような「サービス」は投資契約を構成します。
この二分法によって、ETHは「利子付き」の特性を維持しながら、「コモディティ」としての規制免除を享受することができます。機関投資家は、ETHを「生産性の高いコモディティ」と捉え始めています。これは、コモディティのインフレヘッジ特性と債券のような利回りの両方を兼ね備えたものです。フィデリティはレポートの中で、この独自の特性の組み合わせにより、ETHは投資ポートフォリオに不可欠な「インターネット債券」となっていると指摘しています。
第3章 ビジネスモデルの崩壊と再構築：デンクンからフサカへ
アイデンティティの問題が解決された今、次に問われる経済的課題は、「ETHは収益性があるか？そのキャッシュフローはどこから来るのか？そして、それはどこへ行くのか？」です。
失礼ながら、2025年の最初の3四半期の収益の急激な増加は、失敗した技術拡張計画であり、ビジネス環境と人間性をテクノロジーで再形成しようとする技術オタクの幻想です。一方、無力なコミュニティは、現在の苦境を変えるために12月のFusakaアップグレードに希望を託していますが、それでもそれができるのでしょうか？
3.1 デンクンの改良型「所得パラドックス」
2024年3月のDencunアップグレードでは、安価なデータストレージを提供することでL2トランザクションコストを削減することを目的としたEIP-4844（Blob Transactions）が導入されました。技術的にはこれは大きな成功でした。L2ガス料金は数ドルから数セントにまで下がり、L2エコシステムが大きく活性化しました。しかし、経済モデルの観点から見ると、これは「大失敗」でした。
BLOB市場の価格設定メカニズムは、当初は完全に需要と供給に基づいていました。L2の初期段階では、予約済みBLOB領域の供給が需要をはるかに上回っていたため、BLOB基本料金は長い間1 wei（つまり0.000000001 Gwei）という極めて低い水準に留まっていました。
その結果、L2ネットワーク（BaseやArbitrumなど）はユーザーに高額なガス料金を請求する一方で、Ethereum L1への「家賃」はごくわずかです。データによると、Baseは日に数十万ドルもの収益を生み出すこともありますが、Ethereumへの支払いはわずか数ドルにとどまっています。
L1実行層からL2層へのトランザクションの大規模な移行と、L2層がBlobを通じて十分なETHを破棄しなかったことにより、EIP-1559のバーンメカニズムは機能しなくなりました。2025年第3四半期には、イーサリアムの年間供給量増加率は+0.22%に回復し、「デフレ資産」というイメージは薄れました。
「L2がすべての利益を得る一方で、L1は何も得ない」というこの状況は、コミュニティでは比喩的に「寄生効果」と呼ばれており、イーサリアムのビジネスモデルの持続可能性について外部からの深い疑念を直接招いています。
3.2 戦略的転換点：Fusakaアップグレード（2025年12月3日）
幸いなことに、イーサリアムのビジネスモデルをめぐる疑念にもかかわらず、「孤立主義」の開発者コミュニティは「理想に固執」して傍観することはなかった。2025年12月3日、誰もが待ち望んでいたFusakaアップグレードがついに登場した。
このアップグレードの核心は、L1とL2間のバリューキャプチャチェーンを「修復」することにあります。言い換えれば、L2はL1に貢物を支払う必要があるということです。
3.2.1 コア修正: EIP-7918 (Blob の基本コストが実行コストに関連付けられている)
Fusakaアップグレードにおける商業的に最も重要な提案はEIP-7918でした。この提案はBlobの価格設定ロジックを完全に変更しました。
EIP-7918では、「最低価格」メカニズム、つまり価格上昇が導入されました。このメカニズムでは、Blobの基本手数料が1 weiまで無期限に下がることが禁止されます。代わりに、Blobの最低価格はL1の実行レイヤーのガス価格（具体的にはL1基本手数料の1/15.258）に連動します。
これは、イーサリアムメインネットが（例えば、新規トークンの提供、DeFi取引、NFTの発行など）活発に動いている限り、L1ガス価格が上昇し、L2ユーザーがBLOBスペースを購入するための「最低価格」が自動的に上昇することを意味します。L2ユーザーは、イーサリアムのセキュリティをほぼ無料で利用できなくなります。
アップグレードとアクティベーション後、Blobの基本手数料は1500万倍（1ウェイから0.01～0.5グウェイの範囲）に急騰しました。L2ユーザーのトランザクション単価は依然として低く（約0.01米ドル）、Ethereumプロトコル全体では、これは収益の1000倍の増加に相当します。L2の急騰は、L1の収益を直接的に牽引しています。
3.2.2 供給側拡張: PeerDAS (EIP-7594)
価格上昇によってL2の開発が阻害されるのを防ぐため、FusakaはPeerDAS（Peer Data Availability Sampling）を同時に導入しました。
PeerDAS を使用すると、ノードはデータブロック（BLOB）全体をダウンロードすることなく、データフラグメントの小さなサブセットをランダムにサンプリングすることでデータの可用性を検証できます。これにより、ノードの帯域幅とストレージ負荷が大幅に軽減されます（約 85%）。
この技術的ブレークスルーにより、イーサリアムはBLOBの供給量を大幅に増加させることができます。アップグレード後、ブロックあたりのBLOBの目標数は段階的に6から14、あるいはそれ以上に増加します。
EIP-7918を通じて単価の下限を引き上げるとともに、PeerDASを通じて総販売量を増やすことで、イーサリアムは「数量と価格の両方を増やす」販売モデルの構築に成功しました。
3.3 新しいビジネスモデルのクローズドループ
これはFusaka氏が推進するポストイーサリアムのビジネスモデルであり、基本的には「セキュリティサービスに基づくB2B課税モデル」と要約できます。
アップストリーム (L2 ネットワーク): Base、Optimism、Arbitrum などの L2 ネットワークは、エンド ユーザーを獲得し、高頻度で低価値のトランザクションを処理する「ディストリビューター」として機能します。
コア製品 (ブロックスペース): Ethereum L1 は 2 つのコア製品を販売しています。
高価値実行スペース：L2 の複雑な DeFi アトミックトランザクションの決済証明。
大規模データ空間 (Blob) : トランザクション履歴データの L2 ストレージに使用されます。
EIP-7918を通じて、L2はこれら2つのリソースの経済的価値に応じた「賃料」を支払う必要があります。この賃料（ETH）の大部分はバーンされ、すべてのETH保有者の価値向上に転換されます。一方、ごく一部はバリデーターに支払われ、ステーキング報酬となります。
前方循環スパイラル：
L2 が繁栄するほど、L2 の Blob の需要が高まり、単価が低くても総供給量が多くセーフティネットが存在するため、ETH のバーン、ETH のデフレ/不足、ネットワーク セキュリティの向上、より高価値資産の誘致につながります。
市場は費用を負担する意思があるでしょうか？はい、著名なアナリストYi氏の推計によると、Fusakaアップグレード後、イーサリアムのETHバーン率は2026年に8倍に増加すると予想されています。
第 4 章 評価システム: 「信頼できるコンポーネント」の価格設定方法
ビジネスモデルを明確にした上で、次の疑問は、この新しいタイプの資産をどのように評価するかです。イーサリアムはコモディティ、資本資産、そして通貨という特性を備えているため、単一の評価モデルでは「ETHの素晴らしさ」を表現するには不十分と思われます。これに対し、ウォール街のエリートたちはそれぞれの見解を示しています。
4.1 割引キャッシュフロー（DCF）モデル：テクノロジー株の視点
ETH は商品として定義されているにもかかわらず、明確なキャッシュフローがあるため、従来の DCF モデルで使用できます。
21Sharesは2025年第1四半期の調査レポートにおいて、3段階成長モデルを用いてイーサリアムの取引手数料収入とバーンメカニズムを推定しました。保守的な割引率（15.96%）でも、ETHの公正価値は3,998ドルに達しました。一方、より楽観的な仮定（割引率11.02%）では、公正価値は7,249ドルにまで達しました。
FusakaのアップグレードされたEIP-7918メカニズムは、DCFモデルにおける「将来の収益成長率」をしっかりとサポートします。市場アナリストは、L2収益が流出して収益がゼロになるという懸念はもはや不要だと考えています。L1の保証収益は、L2の期待成長率に基づいて線形に導出できます。
4.2 通貨プレミアムモデル：コモディティの観点
イーサリアムはキャッシュフローに加え、DCFでは捉えられない価値、つまり通貨プレミアムも享受しています。これは、決済通貨および担保としての利用から生じる価値です。
ETHはDeFiエコシステムにおける中核的な担保であり、TVLは1,000億ドルを超えています。DAIなどのステーブルコインの発行、レンディング、デリバティブ取引など、ETHは信頼の基盤として機能します。
NFT 市場と L2 ガス料金の支払いはどちらも ETH 建てです。
2025年第3四半期時点で、ETFが276億ドルを保有し、企業によるETHの買いだめ（Bitmineは366万ETHを保有）が進んでいるため、ETHの流動性供給はますます逼迫しています。この需給逼迫により、ETHには金と同等のプレミアムが付与されています。
4.3 「Trustware」の価格
Consensys は 2025 年のレポートで「Trustware」の概念を紹介しました。
Ethereum は単純なコンピューティング能力を販売しているのではなく (AWS が販売しているのと同じ)、「分散化された不変の最終性」を販売しています。
RWAオンチェーンにより、イーサリアムL1は「トランザクション処理」から「資産保護」へと移行します。その価値獲得は、もはやTPSだけでなく、保護する資産の規模にも依存するようになります。
イーサリアムが10兆ドルの世界資産を守るとすれば、たとえ年間0.01%のセキュリティ税しか徴収しなかったとしても、その時価総額は51%攻撃に耐えられるほど大きくなければなりません。この「セキュリティ予算」の論理により、イーサリアムの時価総額は、それが支える経済規模と正の相関関係にあります。
「信頼できる文書」の宣伝には、ハッカーが資金を盗み、盗んだ資金を ETH に変換することほど説得力のある方法はありません。
第5章 競争環境：モジュラーモートとRWA戦場
5.1 イーサリアム vs. ソラナ：卸売と小売の溝
2025 年のデータは、パブリック ブロックチェーン市場における構造的な差別化を明確に示しています。
Solanaは、VisaやNasdaqと同様に、極めて高いTPSと低レイテンシを重視しており、高頻度取引、決済、消費者向けアプリケーション（DePIN）に適しています。一方、EthereumはSWIFT、あるいは連邦準備制度の決済システム（FedWire）へと進化しました。Ethereumは、コーヒー購入取引を一つ一つ迅速に処理することではなく、L2ネットワークから送信される数万件の取引を含む「決済パケット」の処理に重点を置いています。
この分業は、成熟市場における必然的な進化です。高価値で低頻度の資産（トークン化された国債や大規模な越境決済など）は、高いセキュリティと分散化のため、依然としてイーサリアムを好みます。一方、低価値で高頻度の取引はSolanaに流れます。
5.2 RWAの優位性
1兆ドル規模の将来市場と目されるRWA（リアルワールドアプリケーション）セクターにおいて、イーサリアムは圧倒的な優位性を示してきました。Solanaの急成長にもかかわらず、イーサリアムはブラックロックのBUIDLファンドやフランクリン・テンプルトンのオンチェーンファンドといったベンチマークプロジェクトにとって、依然として好ましいプラットフォームとなっています。
機関投資家の選択論理は明確です。数億ドル、あるいは数十億ドルにも及ぶ資産にとって、セキュリティはスピードよりもはるかに優先されます。イーサリアムは10年以上ダウンタイムを経験していないという実績があり、それがイーサリアムの最も深い堀を形成しています。
イーサリアムは道を見失ってしまったのだろうか？2025年、イーサリアムはデジタル経済の「通貨発行益」モデルへと危険な飛躍を遂げた。この思い切った飛躍が、果たして無駄に終わるのかはまだ分からない。
