著者：劉紅林

昨年、香港のステーブルコインが最も盛り上がっていた時期、RDテクノロジーズ（RD Technologies）は最も有望視された担い手の一つだった。今年、同社は新たなステーブルコインの提携計画を公表した。

ただし、その名前は「ドル建てステーブルコイン」である。

最新の発表によれば、RDUSDと呼ばれるこのステーブルコインは、米国のAnchorage Digital Bank N.A.が発行し、HashKey傘下のHSK Chainに展開する計画だ。香港企業がブランドとアプリケーション・エコシステムを担い、米国の銀行が発行、準備資産、ミント（鋳造）、償還を担う。

ここまで読んで、昨年の香港ドル・ステーブルコインをめぐる多くの物語には、実はすでに答えが出ていると感じた。香港がこれを機に自前のオンチェーン通貨ネットワークを育てることを期待していたが、待っていたのは、香港の人気選手が米国の銀行のもとへ出向いてドルを発行する、という光景だった。

もちろん、香港ドル・ステーブルコインに取り組む例はすでにある。HSBCのRedCoinは今年10月に打ち出され、スタンダードチャータードが参画するアンカーポイント・ファイナンシャルも、香港ドル・ステーブルコインHKDAPを企業およびプロ投資家向けの段階へと進めている。

「失敗」を「コインが1枚も発行されなかったこと」と捉えるのは、明らかに事実に反する。

私が言う失敗とは、昨年のあの期待のことだ。香港が立法し、ライセンスを発行すれば、香港ドルがそのまま暗号資産世界の重要な決済通貨になり、香港は新たな金融の主導権を手にする——そんな期待である。

今あらためて見ると、これら物事の間の距離は、当時想像していたよりもはるかに大きい。

RDテクノロジーズが香港ドルとドルの両方に同時に布石を打つこと自体は、当然あり得る。だが今回の一手を見て、暗号資産分野における香港の「欲しいけれど怖い」という状態を、より具体的に感じた。

有望視された担い手が、ドルへ向かった

当時、RDテクノロジーズが有望視されたのには十分な理由があった。同社グループのイノベーション子会社は2024年に香港金融管理局（HKMA）の第1期ステーブルコイン発行者サンドボックスに参入し、テストを予定していたのは香港ドル・ステーブルコインHKDRだった。2025年7月には、グループが約4000万ドルの資金調達を完了し、香港のコンプライアンス準拠ステーブルコイン基盤に引き続き賭けると発表した。

サンドボックス、資金調達、香港ドル商品と、道筋は整っているように見えた。だからこそ、今日RDUSDの発表を見て、感慨を覚えるのだ。

RDUSDの提携構造は実に明快だ。Anchorageは米国で初めて連邦免許を取得したデジタル資産銀行であり、この商品では発行、準備資産、償還といった中核業務を担う。RDテクノロジーズが顧客とアプリケーションを開拓し、HashKeyは初期流動性の提供を計画する。HSK Chainは機関業務向けのイーサリアムL2ネットワーク、すなわちイーサリアムを土台に取引とアプリケーションを載せる層のブロックチェーンである。

RDUSD発表における役割分担。提携計画のイメージであり、全面的な稼働を意味するものではない。

企業は香港で営業し、チェーンにも香港チームの背景がある。しかしユーザーの手に渡るのはドル建てステーブルコインであり、その背後で発行と償還を担うのは米国の銀行だ。RDテクノロジーズの発表も、RDUSDがHKMAのライセンスに基づくステーブルコインではなく、香港ではプロ投資家にのみ提供されることを明記している。米国の発行資格が、そのまま香港のリテール向けパスポートになったわけではない。

このような取り決めは、RDテクノロジーズにとっては非常に現実的かもしれない。発行サービス一式を提供できる機関がすでにあり、自社は顧客と事業に集中できるからだ。

しかも、これはRDテクノロジーズ一社だけの選択ではない。

香港上場企業のOSLが今年2月に打ち出したドル建てステーブルコインUSDGOも、同じくAnchorageが発行し、OSLがブランド運営と販売を担う。OSLが8月末に開示したデータによれば、USDGOの流通規模はすでに12億ドルを超えており、発表会だけで終わる事業ではない。

OSLは香港ドル・ステーブルコインHKDAPの販売にも関わっている。企業には香港ドルとドルのどちらかに忠誠を誓う義務などなく、顧客が求めるものを商うだけだ。むしろ、こうした当たり前の商業的判断こそ、どんな業界スローガンよりも雄弁に事情を物語る。

これらの企業が間違っているとは思わない。むしろ、彼らが現実的であればあるほど、次のことを思い知らされる。香港企業がステーブルコイン事業で成功することと、香港ドル・ステーブルコインがグローバルな事業になることは、別の話だ。

香港ドルの問題は、規制だけではない

昨年の多くの議論には、香港ドル・ステーブルコインについて都合のよい想像があった。香港ドルはもともとドルに連動しており、香港には成熟した金融規制もある。だから作れば、ドルの安定性と香港独自の特色を併せ持てる、というものだ。

香港ドルのペッグ制（カレンシーボード制）は、対ドル相場を7.75〜7.85の範囲に維持している。だが為替の連動は、決済ネットワークの相互接続を意味しない。香港ドル・ステーブルコインは、ドルと緊密に連動しているからといって、ドルの価格表示の慣行、流動性、海外での受容度を自動的に受け継ぐわけではない。

ペッグ制と決済ネットワークは別次元の関係にある。図は概念的なイメージであり、実際の規模を示すものではない。

ここが、多くの人がステーブルコインを単純に考えすぎている点だと私は思う。コインを作ること自体は、技術的にそれほど難しくないかもしれない。難しいのは、なぜ人が長期的にお金を預け入れるのか、そしてなぜ十分な数の取引相手がそれを使い続けるのか、という点だ。

香港ドル・ステーブルコインが主に香港域内の決済に資するなら、すでに送金もQRコード決済もできるユーザーに、習慣を変えてもらう必要がある。海外を目指すなら、すでに存在するドルの利用需要と向き合わなければならない。どちらの道も可能ではあるが、ライセンスを1枚取得したからといって突然楽になる道はない。

だからこそ、今日の結果をすべて「香港の規制が厳しすぎる」に帰すのも賛成しない。明日ライセンスを何枚か多く発行しても、海外の顧客がそれで香港ドル決済に切り替えるわけではない。

香港ドルがもともと直面していた市場の難題を、すべて規制のせいにはできない。

RDテクノロジーズとOSLがドルを選んだ背景には、ドルそのものの強さもあれば、既製の発行サービスの魅力もある。香港にとってつらいのは、そもそも遅れを取り戻す必要のある香港ドル・ネットワークが、こうした成熟した条件と、同じ企業の時間とリソースを奪い合わなければならない点だ。

香港は何を心配しているのか

香港は暗号資産の発展を望んでおり、ここ数年の立法と投入は本物だ。ただ、具体的な制度を見終えての感想は、香港は新たな金融がもたらすビジネスをとても欲しがっている一方で、新たな金融が本当に広がった後に何が起きるかについて、深い警戒心を持ち続けている、というものだ。

この警戒心には当然、現実的な理由がある。

ステーブルコインの背後には、顧客が預け入れた資金がある。準備資産が不足すれば、ユーザーが取り付けに走り、償還が止まり、最終的に損失を負うのは具体的な個人だ。発行者に準備資産の適切な管理、資産の分別管理、顧客本人確認を求めるのは、いずれも当然の措置である。

ただし、はっきりさせておくべき違いがある。発行者のリスクを管理することと、市場全体を長期的に少数の機関・少数の用途に閉じ込めておくことでは、もたらされるビジネス上の結果が異なる。

香港の「ステーブルコイン条例」は2025年8月に施行された。今年4月までに、第1次申請の36社のうち2社がライセンスを取得した。HSBCと、スタンダードチャータードが参画するアンカーポイント・ファイナンシャルである。HKMAは当時、基準は高い水準に維持し、追加のライセンス発行があっても全体の数は非常に限定的にとどまると明確に述べていた。

規制当局の立場からすれば、これは理解しやすい。銀行の背景、資金力、成熟したリスク管理はいずれも安心材料だ。しかし新たな金融会社が参入した後、最も現実的な活路が既存機関から発行サービスを購入することだと気づくのなら、この制度が最終的に育てるのは、主に伝統的金融機関の新商品ラインかもしれない。

より多くの企業が明確なルールの下で競争に参加できるようにすることとは、別の選択である。私が気にかけているのは、香港が後者のために十分な余地を残す気があるかどうかだ。

アンカーポイント・ファイナンシャルのHKDAPはすでにパブリックチェーン上にあるが、公表された取り決めによれば、ウォレットは検証とホワイトリスト手続きを完了する必要があり、未検証のウォレットへの送付は拒否される。HSBCのRedCoinはまずPayMeを通じて送金と加盟店決済を担う。こうした商品には価値があり、リスク管理上の明確な意図もあるが、これらを起点に広範なオンチェーン利用ネットワークを育てるには、接続、販売、機関間の連携といった課題を解決する必要がある。

香港のもう一つの難しさは、中国内地との関係に由来する。多くの人が香港を有望視するとき、念頭にあるのは実は内地の企業、ユーザー、資金だ。しかし香港である業務が認められているからといって、内地でも認められるわけではない。香港のライセンスが、内地の顧客によるコイン購入、兌換、越境資金移動の問題まで解決してくれるはずもない。

内地の需要を、香港のステーブルコインがいつでも接続できる市場と見なすこと自体が、誤解である。

今年2月、内地の8部門による新たな通知は、域内での仮想通貨関連の業務活動を一律に厳格に禁止し、境外の主体も域内に違法にサービスを提供してはならないと、改めて明確にした。ステーブルコインは、香港の立法によって内地向けに業務展開できるルートを自動的に得たわけではない。

こうして香港は、居心地の悪い位置に立たされている。地元市場は限られ、最も大きな期待を寄せられる内地市場には明確な境界があり、国際展開ではドル・ネットワークと競争しなければならない。

政策が慎重になるほど、企業はまず儲けられる出口を先に見つけなければならない。

私が「欲しいけれど怖い」と言うのは、まさにこの結果のことだ。香港は暗号資産業界がもたらす成長を望みながら、事業は常に見通しやすく制御しやすい範囲にとどまっていてほしいと思っている。しかし利用ネットワークを広げるには、必然的により多くの機関、より多くの市場と接続しなければならず、実証段階にはなかった問題も露呈する。拡大のたびにまた待たされるのであれば、市場のほうが企業のために別の道を選ぶだろう。

香港は誰のために増分をつくっているのか

RDテクノロジーズの件をもう少し大きく捉えると、私がより警戒すべきだと感じる変化がもう一層ある。暗号資産がここまで発展しても、ドルはブロックチェーンの登場によってその地位を失っておらず、むしろ新たな流通手段を手に入れた。

以前は、企業が越境ドル業務を営むには、銀行、決済チャネル、口座を自ら調整する必要がしばしばあった。今では米国の機関がステーブルコインの発行・準備資産・償還をサービスとして提供でき、他の地域の企業がそこに接続し、自らの顧客、ブランド、チャネルで市場を広げる。

RDテクノロジーズとOSLの提携は、この分業をすでに目に見える形にしている。香港のチームはアジアの顧客を理解し、越境決済に取り組み、オンチェーン応用にも投資する。米国の銀行は要となる発行インフラを提供する。香港企業が稼ぎ、米国のドル・ネットワークも拡大する。この二つは同時に起こり得る。

昨年、支払決済用ステーブルコインの立法である「GENIUS法」が署名された後、米国財務省が公に語った目標には、ドルの地位の強化、ドル経済のカバー範囲の拡大、米国債需要の増加が含まれていた。

2025年7月18日、「GENIUS法」署名の場。出所：ホワイトハウス／Daniel Torok

彼らはステーブルコインを、単なるフィンテック商品とは見ていない。

これは米国がリスクを放置しているという意味でもない。米国も準備資産、マネーロンダリング対策、制裁コンプライアンスを求めている。違いは、これらの公表された政策目標と、すでに起きている提携から、一つの方向性が見えることだ。より多くの商業機関にドルの利用を拡大させ、発行や準備資産といった要の関係を自国の制度に取り込む、という方向性である。

香港はもともと国際金融センターであり、ドル業務を営むことは決して恥ずべきことではない。コインがドルに連動しているからといって、香港に何の得もないと決めつけるべきではない。

しかし、香港ドル・ステーブルコインに寄せていた当初の期待が、香港に次世代の金融ネットワークでより主体的な位置を獲得させることにあったのなら、企業がどこに登記しているかだけを見ていてはならない。

RDUSDの計画は、その答えの一部をすでに書き出している。香港企業が応用を広げ、米国の銀行が発行と償還を担う。この提携は成功し得るし、香港もそこから恩恵を受け得る。だがそれが自動的に香港自身の香港ドル通貨ネットワークに育つわけではない。

私の見るところ、香港がいま最も真剣に向き合うべきは、この二種類の成功の違いである。

目標がグローバルなデジタル金融サービスの拠点になることなら、越境サービスをしっかり整え、企業が明確な境界の下で事業を営めるようにすればよい。香港ドル・ステーブルコインにより大きな位置を今も願うなら、市場が継続的に資金を投じられるユースケースと制度的枠組みを示す必要がある。

企業に香港ドルのネットワークを築いてほしいと願いながら、同時に彼らを限られた空間で長く待たせることはできない。

私は今も、香港が香港ドル・ステーブルコインを成功させることを望んでいる。しかし、立法とライセンス発行と市場の熱気だけで、そのまま次の金融競争に勝てるという昨年の期待は、もう終わりにすべきだ。

最も有望視された香港ドル・ステーブルコインの担い手が真剣にドルを扱い始めたとき、香港が答えるべき問いは、すでにライセンスを何枚か多く発行するという話を超えている。企業は前に進み続ける。最後に残ったのが香港のチーム、米国の発行者、そして拡大し続けるドル・ネットワークだったのなら、それを香港ドル・ステーブルコインの勝利と呼ぶのは、もうやめるべきだ。

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