著者：Jae、PANews

8月17日夜、Compound DAOは過去最高となる5,200万ドルの予算を承認し、戦略的重点を機関向けDeFi市場へ移すと発表した。この発表を受けて、プロトコルトークンのCOMPは一時10％以上上昇した。

かつてDeFi Summerの幕を開けたレンディングの始祖Compoundは、いま運命の岐路に立っている。

最盛期には120億ドルに達したTVLや、「流動性マイニング」という業界初の仕組みも、いずれも過去のものとなった。複数回の強気・弱気相場を経て、現在のCompoundの預かり規模は12億ドルまで縮小し、過去最高値から約90％減少し、同時期の競合Aaveの10分の1にも満たない。

Compoundにとって、リテール向け貸付市場で既存資金の奪い合いを続けるのは、ますます難しくなっている。一方、機関向け市場はDeFiがまだ本格的に切り開けていない新規成長分野であり、Compoundにまだ開くチャンスが残された扉かもしれない。

今年5月、Compound DAOは188万票の賛成、反対0票という圧倒的多数で、2年間で5,200万ドルの予算案を可決した。その後、Compound FoundationはCoinbase Custody、Anchorage Digital、NEAR Foundation、Maple Financeの出身者らで構成される新たな経営陣を発表した。

これは2018年のローンチ以来、Compoundにとって最大規模の生き残りをかけた賭けであり、プロトコルのアイデンティティ再構築をめぐる自己革命でもある。

リテールの過当競争から脱し、老舗DeFiプロトコルが機関市場に目を付ける

Compoundの苦境は、伝統的なDeFiレンディング分野全体の縮図である。

2020年のDeFi Summerでは、Compoundはシンプルで使いやすい共有資金プールモデルとマイニング報酬を武器に急速に規模を拡大し、一時はレンディング分野のトップに立った。しかし、初期のセキュリティやガバナンス事案による信頼感の低下、流動性マイニングの持続不可能性、製品・マルチチェーン展開での競合への遅れ、暗号資産の弱気相場などが重なり、この老舗リーディングプロトコルは競争から次第に後れを取った。特に資本効率の不足、リスクの分離ができないこと、同質化競争の激しさにより、従来型DeFiレンディングモデルは異なるリスク選好を持つ資金需要を満たすことがますます難しくなり、ユーザーと資金は新興プロトコルへ流出し続けている。

Compoundもそれに伴い第一集団から脱落し、レンディング分野の狭間で生き残りに苦しんでいる。一方、競合の動向は対照的な様相を見せている。

Aave：預かり規模は150億ドル近くに達し、マルチチェーン展開、フラッシュローン、GHOステーブルコインのエコシステムを武器に首位を堅持している。
Morpho：預かり規模は80億ドルを超え、モジュール型のパーミッションレス融資と隔離市場アーキテクチャにより急成長し、競争力のある新興勢力となっている。

このような競争環境下で、Compoundが再びリテール市場に頼って高成長を実現するのは、ますます難しくなっている。Compoundが選んだ突破口は、暗号資産ネイティブ市場での既存パイの奪い合いから脱し、伝統的金融機関という新規市場に切り込むことだ。

また、Compoundは機関が最も重視するものを手にしている。2018年のローンチ以来のシステムの安定性、業界全体で広く再利用されているオープンソースのコードベース、そして長期間にわたる不良債権ゼロの実績だ。

伝統的金融機関にとって、利回りの高さは決して最優先の検討事項ではない。資金の安全性、システムの安定性、コンプライアンスの管理可能性こそが参入の前提となる。これまでリテール市場では目立たなかった特性が、今やCompoundが機関向け市場に切り込む競争優位性となっている。

DeFiギークが去り、「正規軍」が引き継ぐ

戦略転換の第一歩は、トップ交代だった。

Compound Foundationが立ち上げた新経営陣は、暗号資産ネイティブのプラットフォーム、コンプライアンス対応カストディ機関、伝統的金融大手の出身者で固められており、それぞれの経歴が変革の重要な課題に対応している。

エグゼクティブディレクターAaron Schnarch：Anchorage DigitalのCOOおよびCoinbase CustodyのCEOを歴任。米国初の現物ビットコインETF12本のうち、11本のカストディ業務を獲得した。つまり、Compoundの新しいトップは、伝統的金融機関に暗号資産を「信頼」させる方法を熟知している。
COO Christopher Donovan：前NEAR Foundation COO兼ゼネラルカウンセル。NEAR Intentsの清算取引高200億ドル超を一手に推進した経験を持ち、クロスチェーン運営と法務・コンプライアンスの両面の知見を兼ね備える。プロトコルのコンプライアンス体制構築とクロスチェーン信用ネットワークの拡大を主導する。
CPO Steven Liu：Maple FinanceおよびHSBCの元プロダクト専門家。Mapleの機関向け貸付AUMを5億ドルから50億ドルへ成長させた実績を持ち、RWA担保貸付アーキテクチャ、機関向けパーミッション型ボールト、Curator体制のプロダクト設計を担当する。
CTO Leo Eikelman：Coinbase Institutionalで4年以上エンジニアリングリーダーを務めた経験を持ち、Prime Onchainウォレットの開発を主導。Compound V4アーキテクチャと機関向けSDKスイートの技術実装を率いる。

この布陣は、プロトコル初期の「技術ギーク主導」のチームモデルから脱却し、「リソース＋コンプライアンス＋プロダクト＋技術」の総合型体制へと移行したものだ。チームの大幅刷新は、Compoundが伝統的金融機関にサービスを提供するオンチェーン信用インフラ事業者へと変革する決意を示している。

史上最大の拡張予算：2年間で5200万ドル

戦略の実行には、実際の資金投入が欠かせない。2年間で5,200万ドルという予算は、Compound史上最大規模の開発拡張予算である。

経営陣に一括で予算を渡すのとは異なり、この資金は単純に「払い出す」ものではない。ルールに基づき、最初に振り込まれるのは財団のマルチシグウォレットへの1,400万ドルの初期資金のみだ。残りの3,800万ドルは「プロジェクト準備金」にロックされ、5-of-7のトレジャリー管理委員会が管理する。資金のロック解除は「絵に描いた餅」ではなく、技術面と業績の評価に厳格に紐づけて段階的に行われる。

運営予算：本番レベルのV3統合スイートを納品して初めて、次の段階の資金をアンロックできる。
成長予算：Tier-1機関のCuratorを導入し、Compound V4のパブリックテストネットを正常にローンチできた場合のみ、有効化される。

簡単に言えば、今回の事業変革は先に予算を渡して結果を待つのではなく、先に目標を設定し、その達成状況に応じて資金支援を段階的に解放する仕組みだ。

さらにDAOは、これまで各所に分散していた資産をカストディプールに一元管理し、その規模は5,700万ドル超に上る。これにより機関化への移行に向けた流動性バッファーを確保する。

DAOガバナンスにとって、これも注目すべき変化だ。これまでDeFiガバナンスは、パラメータ調整、インセンティブ配分、プロトコルのアップグレードを中心に展開されてきた。しかし、プロトコル規模の拡大に伴い、トレジャリーの管理方法、コアチームの監督方法、資本投下に対する費用対効果の測定方法が、DAOガバナンスの重要な構成要素になりつつある。

ただし、この資金管理方法によって変革リスクがなくなるわけではない。弱気相場でプロトコル収入の伸びが鈍化する中、2年間で5,200万ドルを費やすペースは、収入成長が減速しているDeFiプロトコルにとって小さくない圧力となる。機関ビジネスの開拓は一般に期間が長く、成果が出るまで時間がかかるため、資金流入が想定を下回れば、プロトコル全体が足を引っ張られる可能性もある。

V4が繰り出す4つの切り札、DeFiプロトコルから機関向け信用インフラへ

チームと資金が整った後、本当の試練はプロダクトにある。

伝統的金融機関がオンチェーンレンディングに接続するには、避けて通れない4つの壁がある。システム連携の難しさ、資産の単一化、高いコンプライアンス要件、リスク管理のミスマッチだ。Compound V4はこの4つの課題に対し、「モジュール型信用インフラ」を構築する。

システム統合層：フィンテック統合スイートを開発し、ネオバンク、ブローカー、資産運用会社に標準API/SDKを提供することで、従来の金融システムと接続するのと同じようにCompoundの貸付プールへシームレスに接続できるようにする。
資産拡張層：トークン化株式、国債などのトークン化資産を適格担保としてサポートし、RWAを担保に機関がステーブルコインを借り入れられるようにし、オンチェーンとオフチェーンのバランスシートをつなぐ。
コンプライアンス隔離層：許可型ボールト（Permissioned Vaults）を導入し、オンチェーン上にネイティブでKYC/AMLのコンプライアンス検証を組み込み、規制対象機関が隔離環境で信用取引をマッチングするニーズに対応する。
リスク管理高度化層：ポートフォリオ認識型リスクエンジンを導入し、資産間の相関性と市場流動性に基づいて担保掛け目（LTV）を動的に調整する。同時に、第三者リスク管理機関がリアルタイムで介入できる権限を開放し、貸倒れリスクをさらに回避する。

言ってみれば、この一連のプロダクトの組み合わせは機関顧客向けにオーダーメイドされたものであり、伝統的金融機関がコンプライアンスの枠組み内で、オンチェーン信用取引の効率性という利点を享受できるようにするものだ。

ただし、リスク管理権限を第三者機関に付与したり、KYC/AMLを強調したりすることで、本来「分散化」「パーミッションレス」の原則を重視する暗号資産ネイティブユーザーを失う可能性がある。機関ビジネスが立ち上がらず、リテールの基盤も失えば、どちらも得られないという中途半端な状況に陥る。

さらに注目すべきは、機関向け市場の競争も同様に激しいことだ。Compoundは後発の追い上げ組であり、Aave、Morpho、Maple Financeなどはいずれも機関向け融資とコンプライアンス市場で既に先手を打っている。

2020年の「流動性マイニング」という画期的な試みから、2026年の機関化による自己救済まで、Compoundの軌跡は多くの老舗DeFi大手の現在の実像でもある：一世を風靡し、熱狂が引き、サイクルが巡り、新たな道を模索する。

5,200万ドルで買い取ったのは、単に機関投資家市場への乗船券というだけでなく、Compoundが成長曲線を描き直し、プロトコルの位置づけを再定義する機会でもある。Compoundにとって本当の試練は、機関投資家市場への想像力を、実際の顧客・資産・収益に転換できるかどうかだ。今後2年で、この賭けの成否は明らかになるだろう。

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