溝を越え、「暗号関連」企業が「暗号ネイティブ」プロジェクトに取って代わり、主流へと移行するだろう

ティム（PANews）編集

2025年、暗号通貨は主流になりつつあります。GENIUS法が成立し、ついにステーブルコインに関する明確な規制枠組みが整いました。従来の金融機関も暗号通貨を受け入れ始めています。暗号通貨の勝利です！

暗号通貨がキャズムを乗り越えるにつれ、この傾向はアーリーステージのベンチャーキャピタル投資家にとって、暗号通貨関連プロジェクトが暗号通貨ネイティブプロジェクトを徐々に上回りつつあることを意味します。「暗号通貨ネイティブ」プロジェクトとは、暗号通貨の専門家が暗号通貨の世界のために構築するプロジェクトであり、「暗号通貨関連」プロジェクトとは、他の主流産業の暗号通貨技術を活用したプロジェクトです。私はキャリアの中でこの変化を初めて目の当たりにしました。この記事では、暗号通貨ネイティブプロジェクトと暗号通貨関連プロジェクトの構築における核心的な違いを掘り下げていきます。

暗号通貨向けにネイティブに構築

これまで、最も成功している暗号通貨プロダクトのほぼ全ては、Hyperliquid、Uniswap、Ethena、Aaveなど、暗号通貨ネイティブユーザー向けに構築されてきました。ニッチな文化ムーブメントと同様に、暗号通貨技術は非常に高度であるため、暗号通貨コミュニティ外の一般ユーザーが「その本質を理解する」ことは難しく、ましてや熱心な日常ユーザーになることは困難です。業界の最前線で懸命に働く暗号通貨ネイティブプレイヤーだけが、リスク許容度と、ハッカー攻撃やプロジェクトオーナーの逃亡といった様々なリスクを乗り越え、新プロダクトのテストに投資する意欲を持っています。

かつて、従来のシリコンバレーのベンチャーキャピタリストは、有効市場全体が小さすぎると考え、仮想通貨ネイティブプロジェクトへの投資を拒否していました。これは当然のことでした。当時、仮想通貨業界はまさに初期段階にあったからです。オンチェーンアプリケーションはごくわずかで、「DeFi」という言葉が生まれたのは、2018年10月のサンフランシスコのグループチャットでした。しかし、マクロ的な配当が到来し、仮想通貨ネイティブ市場が飛躍的に発展することを祈り、信念を貫くしかありませんでした。そして予想通り、2020年夏のDeFiによる流動性マイニングブームと、2021年のゼロ金利政策期間という二重の支援を受け、仮想通貨ネイティブ市場は飛躍的に拡大しました。すると突然、シリコンバレーのベンチャーキャピタリストたちがこぞって仮想通貨業界に参入し、私のアドバイスを求め、4年間の学びの遅れを取り戻そうとしたのです。

現時点では、仮想通貨ネイティブユーザーの市場規模は、従来の非仮想通貨市場と比較して依然として限定的です。仮想通貨関連のTwitterユーザーベースは、せいぜい数万人程度と推定されます。したがって、9桁（数億ドル）の年間経常収益（ARR）を達成するには、ユーザー1人あたりの平均収益（ARPU）を非常に高い水準に維持する必要があります。このことから、以下の重要な結論が導き出されます。

暗号ネイティブプロジェクトは、専門家向けにゼロから構築されます。

成功している暗号資産ネイティブ製品はすべて、ユーザー利用の極端なべき乗分布に従います。先月、OpenSeaの上位737ユーザー（わずか0.2%）が全取引量の半分を占め、Polymarketの上位196ユーザー（わずか0.06%）もプラットフォームの取引量の50%を占めました。

暗号資産プロジェクトの創設者として、真に夜も眠れないほど悩むべきは、盲目的にユーザー数の増加を追求するのではなく、いかにしてトップコアユーザーを維持するかという点です。これは、シリコンバレーの伝統的な「デイリーアクティブユーザー第一」という考え方とは全く相反するものです。

暗号資産市場におけるユーザー維持は常に課題です。トップユーザーは往々にして利益追求型で、インセンティブメカニズムに容易に左右されます。そのため、新興の競合企業はコアユーザーを数人奪い取るだけで市場シェアを奪うことができます。BlurとOpenSea、AxiomとPhoton、LetsBonkとPump.funといった企業間の争いを見れば明らかです。

つまり、Web2と比べて、暗号資産プロジェクトの防御体制ははるかに脆弱です。さらに、すべてのコードがオープンソース化され、プロジェクトがフォークしやすいため、ネイティブ暗号資産プロジェクトは短命に終わることが多く、1つの市場サイクル以上続くことは稀で、場合によっては数ヶ月しか続かないこともあります。TGEによって莫大な富を築いた創業者は、引退を選択し、引退後の副業としてエンジェル投資に転向することがよくあります。

コアユーザーを維持する唯一の方法は、製品イノベーションを継続的に推進し、競合他社より一歩先を行くことです。Uniswapが7年間の激しい競争の中で粘り強く立ち向かうことができたのは、画期的な機能をゼロから生み出し続けることに起因しています。V3集中型流動性、UniswapX、Unichain、V4フック設計といったイノベーションは、コアユーザーのニーズを常に満たしています。これは、おそらく最も競争が激しい分散型取引所市場への深い関与を考えると、特に称賛に値します。

暗号化用に構築

ブロックチェーン技術をサプライチェーン管理や銀行間決済といったより広範な実世界市場に適用しようとする試みは数多くありましたが、いずれも時期尚早に失敗しました。フォーチュン500企業も研究開発やイノベーションラボでブロックチェーン技術の実験を行ってきましたが、本格的な実稼働環境への導入には至りませんでした。当時の流行語を覚えていますか？「ビットコインではなくブロックチェーン」「分散型台帳技術」など。

現在、多くの伝統的機関において、暗号通貨に対する姿勢が劇的に変化しています。大手銀行や企業は独自のステーブルコインを発行しており、トランプ政権下での規制の明確化により、暗号通貨が主流に導入される政策余地が生まれました。暗号通貨はもはや、規制の及ばない金融の荒野ではありません。

私のキャリアで初めて、暗号資産ネイティブのプロジェクトよりも暗号資産関連のプロジェクトを多く目にするようになりました。そして当然のことながら、今後数年間の最大の成功事例は、暗号資産ネイティブではなく暗号資産関連のものになる可能性が高いでしょう。IPOは数百億ドル規模にまで拡大していますが、TGEは通常、数億ドルから数十億ドル規模にとどまっています。暗号資産関連プロジェクトの例としては、以下のようなものがあります。

フィンテック企業が国境を越えた決済にステーブルコインを活用
ロボット企業はデータ収集を促進するためにDePINを使用している
消費者企業が個人データの認証にzkTLSを使用している

ここでの共通のルールは、暗号化は機能であり、製品そのものではないということです。

暗号資産に大きく依存する業界にとって、専門ユーザーは依然として重要ですが、その極端な性質は緩和されつつあります。暗号資産が単なる機能としてのみ存在する場合、成功の鍵は技術そのものよりも、実務家が暗号資産関連分野における深い専門知識と業界の中核要素への深い理解を有しているかどうかにかかっています。これはフィンテック分野で顕著です。

フィンテックの核心は、ユニットエコノミクス（ユーザー獲得コスト／ユーザー生涯価値）に優れたユーザー獲得にあります。新興の暗号資産フィンテックスタートアップは、より大きなユーザー基盤を持つ既存の非暗号資産フィンテック大手に、機能モジュールとして暗号資産を追加するだけで簡単に打ち負かされる、あるいは顧客獲得コストを押し上げて競争力を失ってしまうという懸念を常に抱えています。純粋な暗号資産プロジェクトとは異なり、これらのスタートアップは市場主導のトークンを発行することで事業を維持することはできません。

皮肉なことに、暗号資産決済分野は長らく未開拓の領域でした。これは2023年のパーミッションレスカンファレンスでの講演でも述べました。しかし、2023年までは暗号資産フィンテック企業の立ち上げに最適な時期であり、彼らは主導権を握り、流通ネットワークを構築することができます。現在、StripeによるBridgeの買収により、暗号資産ネイティブの創業者たちはDeFiから決済へと事業をシフトしていますが、最終的にはフィンテックの状況を熟知している元Revolutの従業員たちに打ち負かされるでしょう。

暗号通貨VCにとって「暗号通貨関連」とは一体何を意味するのでしょうか？重要なのは、専門分野に特化していないVCに拒否された創業者を逆スクリーニングで選考することを避けることです。そうすることで、暗号通貨VCが関連分野への不慣れさゆえにサクラになるのを防ぐことができます。こうした逆スクリーニングの多くは、暗号通貨出身で、最近他の分野から「暗号通貨関連」に転向した創業者を選考する際に発生します。厳しい現実として、暗号通貨関連の創業者は一般的にWeb2の敗者と見なされています（ただし、上位10%の創業者には当てはまりません）。

暗号資産ベンチャーキャピタルは常にニッチな市場を見出し、シリコンバレーのネットワーク外にいる有望な創業者を発掘してきました。これらの創業者は、スタンフォード大学の学位やStripeでの経験といった華々しい経歴を持たず、VCへのプロジェクト提案も得意ではありません。しかし、暗号資産ネイティブの文化を深く理解し、情熱的なオンラインコミュニティを構築する方法を知っています。シーメンスで機械工学の仕事を解雇されたヘイデン・アダムスは、当初はプログラミング言語Vyperを学ぶためだけにUniswapを開発しました。スタニ・クレチョフは、フィンランドで法学の学位を取得する直前にAave（旧ETHLend）の開発を始めました。

暗号資産関連プロジェクトの成功者は、暗号資産ネイティブプロジェクトの成功者とは対照的になるでしょう。彼らはもはや、投機筋の心理を理解し、トークンネットワークを中心にカリスマ性を築き上げる、ワイルドウェストの金融カウボーイではありません。むしろ、より洗練され、ビジネスに精通した創業者であり、多くの場合暗号資産関連分野出身で、ユーザーリーチを実現するための独自の市場開拓戦略を持つ創業者になるでしょう。暗号資産業界が成熟し、着実に発展するにつれて、新しい世代の成功する創業者が出現するでしょう。

やっと

2018年初頭のTelegramのICOは、シリコンバレーと仮想通貨ネイティブのベンチャーキャピタル企業間の意識のギャップを如実に示しました。Kleiner Perkins Caufield & Byers、Benchmark、Sequoia Capital、Lightspeed Venture Partners、Redpoint Venturesといった企業は、Telegramが主要なアプリケーションプラットフォームとなるためのユーザー基盤と流通チャネルを有していると確信し、多額の投資を行いました。一方、ほぼすべての仮想通貨ネイティブのベンチャーキャピタル企業は、投資を見送ることを選択しました。

2. 暗号資産業界に対する私の逆説的な見解は、消費者向けアプリケーションが不足していないということです。実際、消費者向けプロジェクトの大多数は、収益創出能力が不安定なため、ベンチャーキャピタルからの資金調達が不可能です。こうしたプロジェクトの起業家は、ベンチャーキャピタルからの資金調達を一切求めるべきではありません。むしろ、収益性を自力で高め、現在の消費者ブームを活かすべきです。潮目が変わる前に、この数ヶ月のチャンスを捉えて初期資金を蓄積すべきです。

3. ブラジルのNubankは、「フィンテック」という概念が普及する以前に先駆者となったため、不当な競争優位性を享受していました。さらに重要なのは、創業当初は、ユーザー獲得競争はブラジルの伝統的な大手銀行とのみで、新興のフィンテック系スタートアップとは競争していなかったことです。ブラジルの人々は既存の銀行への忍耐が限界に達したため、Nubankの製品発売後すぐにNubankに殺到しました。これにより、同社は顧客獲得コストがほぼゼロでありながら、製品と市場の完璧な適合性という稀有な組み合わせを実現しました。

4. 新興市場向けのステーブルコイン型デジタルバンクを構築したいなら、なぜサンフランシスコやニューヨークに留まる必要があるのでしょうか？現地のユーザーとの対話に深く関わる必要があります。驚くべきことに、これがスタートアップの選考における第一の基準となっています。