ドラゴンフライのパートナー、ハシーブ・クレシ

ルフィ、フォーサイトニュース編集

今週末の市場の混乱の中で、Ethenaのペッグ解除について多くの議論が交わされているのを目にしました。EthenaのステーブルコインであるUSDeは、一時0.68ドル前後までペッグ解除されましたが、その後回復しました。皆が引用しているBinanceのチャートはこちらです。

しかし、過去数日間データを詳しく調べ、多くの人々と話し合った結果、この記述は誤りであり、USDe はアンペッグされていないことが明らかになりました。

まず理解すべきことは、USDeにとって最も流動性の高い場所は実際には取引所ではなく、Curveであるということです。Curveは数億ドルの流動性を誇りますが、Binanceを含むどの取引所も流動性は数千万ドルに過ぎません。

BinanceのUSDeのチャートだけを見ると、すぐに売り切れてしまうように見えます。しかし、USDeの他の流動性取引所のチャートと重ね合わせると、状況は変わります。

USDeはすべての中央集権型取引所で価格下落が見られましたが、下落幅は不均一でした。Bybitは一時0.95ドルまで下落しましたが、すぐに回復しました。一方、Binanceは大幅なペッグ解除を経験し、ペッグ回復に長い時間を要しました。一方、Curveの価格はわずか0.3%の下落にとどまりました。この乖離は何を示しているのでしょうか？

覚えておいてください、その日はすべての取引所が膨大な負荷に見舞われました。これは暗号資産史上最大の清算イベントでした。Binanceはこの間、API障害により入出金がブロックされ、マーケットメーカーはポジションを移動できず、裁定取引に介入する人もいなかったため、極めて不安定な状況でした。

Binanceで火災が発生したようなものだが、すべての道路が封鎖され、消防士が現場に駆けつけることができない。これによりBinanceでは事態が制御不能に陥ったが、他の場所では流動性ブリッジによってすぐに鎮火した。Guyの投稿で示されているように、BinanceではUSDCも同様の不安定性の問題により、一時的に数セントのデペッグが発生した。流動性がアクセスできなかっただけであり、これもUSDCのデペッグには至らなかった。

APIの不安定さにより、誰もポジションを取ることができないため、取引所間で価格に大きな差が生じるのは当然のことです。しかし、なぜBinanceの価格下落はBybitよりも大幅に大きかったのでしょうか？

答えは2つあります。まず、BinanceはEthenaとプライマリーディーラー関係を結んでいないため、プラットフォーム上で直接の発行と償還を行うことができません（Bybitなどの取引所が統合している機能です）。これにより、マーケットメーカーはプラットフォームに留まり、裁定取引を行うことができます。これは非常に重要です。そうでなければ、マーケットメーカーはBinanceから資金を引き出し、ペッグ裁定取引のためにEthenaに移管し、その後ポジションを撤回しなければなりません。APIが停止する危機的状況では、誰もこれを行うことはできません。

第二に、Binanceのオラクル実装が不十分だったため、本来清算されるべきではないポジションを清算し始めました。優れた清算メカニズムであれば、フラッシュクラッシュ時には作動しなかったはずです。もしあなたが資産の主要な取引所ではない場合（そしてBinanceはUSDeの主要な取引所ではありません）、主要な取引所の価格を参照する必要があります。自社の注文板だけを見ていると、過剰清算に陥ってしまいます。この結果、BinanceはUSDeを0.80ドル前後で清算し始め、連鎖反応を引き起こしました。これが、BinanceがUSDeが清算されたユーザーに返金している大きな理由です（私の知る限り、他の取引所はこれを行っていません）。彼らは、真の外部価格ではなく、自社の価格を参照するというミスを犯しました。

つまり、これはBinance特有のフラッシュクラッシュであり、市場構造の改善によって回避できたはずです。USDeは主要取引所であるCurveにおいて、ペッグに対して終日比較的安定していました。これは、あなたが説明しているデペッグの状況とは全く異なります。

2023 年のシリコンバレー銀行危機の際の USDC を覚えているなら、これは真のデペッグのシナリオでした。

SVB危機の間、USDCの価格はあらゆる取引所で急落し、1ドルで売却できる場所がなくなりました。償還は事実上停止したため、真の価格は0.87ドルとなり、これがデペッグの意味です。

今回はBinance特有の価格変動でした。これは市場インフラにとって重要な教訓ですが、今週末の出来事からUSDeの仕組みを推測しようとするなら、ニュアンスを理解することが不可欠です。

この事件の間中、USDeは主要取引所において1ドルで完全に担保されたままであり、価格変動により週末にかけて担保額は実際に増加しました。とはいえ、この市場の不安定さは最終的には有益であり、業界全体に教訓をもたらしました。ガイ氏の投稿では、Binanceを含むあらゆる取引所が今後このような問題を回避できる方法が説明されています。

一言で言えば、USDe は切り離されておらず、Binance の価格に問題があるということです。