司会：ミスターZ、ビクター、 168X

ゲスト：ハーマン・ジン（ @ShanghaoJin ）

2026年、半導体業界は新たな強気相場に突入した。AIモデルの機能が爆発的に成長し続け、トークン需要が急増した結果、ウェハー製造工場や高度なパッケージングから光モジュールやメモリに至るまで、サプライチェーン全体で供給不足が生じた。一方、SLR解除後も米国のマクロ流動性は依然として豊富であり、CTAなどのシステミック戦略は3月末の大規模な売り越しを速やかに反転させ、買い戻しを開始したことで、半導体株の力強い反発がさらに加速した。

今回の168Xでは、ゴールドマン・サックスのFICC（債券、通貨、商品）部門の元幹部であり、Zen Family Officeの創設者でもあるハーマン・ジン氏（ @ShanghaoJin ）をお招きし、マクロ流動性、半導体産業チェーンとAIコンピューティング能力の需要、ビットコイン、ステーブルコイン、インテルのキャッチアップ戦略、そして中国の半導体およびメモリ戦略の背景にある論理について議論しました。

ハーマン・ジン氏は現在、ゼン・ファミリー・オフィスを経営し、自身とパートナーの個人資金を運用している。彼らは仮想通貨市場での高頻度取引と株式市場での長期投資を行い、高頻度取引で得たキャッシュフローを半導体などの長期資産への継続的な投資に充てている。ハーマン氏は、半導体業界に関する深い知識と強力なネットワークを持ち、インテル株の購入をいち早く推奨した投資家の一人でもある。AIコンピューティング能力に対する需要に関する彼の見解は、「40年ぶりに半導体が直接的に生産性を生み出した。これはソフトウェア革命ではなく、蒸気機関に匹敵する変革だ。光とストレージの不足が生じ、この不足は非常に長い間続くだろう」というものだ。

I. 2026年の流動性見通し：銀行間資金は豊富だが、年末までに調整局面を迎える可能性がある。
II．半導体が40年ぶりに直接的に生産性向上に貢献するようになった理由
III. 光モジュールへの投資ロジック：市場シェアの獲得、粗利益の増加、可能な限りの買い付け。
IV．設備投資に関する考え方の変化：ウォール街の考え方はまだ変わっていない
V. AIモデルのユーザーエクスペリエンス：Claude 4.6 vs GPT 5.5
VI. ビットコイン：流動性ヘッジツールだが、アルトコインはすべて無価値である。
VII. MicroStrategyとステーブルコインサークルの真の価値
8．インテルの追いつき戦略：物資不足の時代において、遅れをとった者が最も恩恵を受ける
IX. TSMC、先進的なパッケージング技術、そしてコンピューティング能力向上の真の源泉
10. ストレージの評価に関する議論：DDRはコモディティであり、PERを使用して評価されるべきではない。
XI．中国の半導体戦略：高度な製造プロセスではなく、メモリに注力する
12. クラウドコンピューティングセンター：Oracleが最も力を入れている一方、CoreWeaveは一貫して遅延している。
13．質疑応答：AMDの巨額投資の根拠、NVIDIAの競争優位性、短期的な市場動向

I. 2026年の流動性見通し：銀行間資金は豊富だが、年末までに調整局面を迎える可能性がある。

Z氏：あなたはこれまで主にFICC（債券、通貨、商品）に注力され、ビットコインや株式といった資産もマクロ的な視点から分析されてきました。2026年の半導体市場の強気相場を踏まえ、市場全体の流動性についてどのような予測をお持ちですか？また、今後1年間の米国株と債券の見通しはいかがでしょうか？

ハーマン：流動性は非常に長い期間にわたって予測するのが難しいものです。金利を常に管理・監視していく必要があります。まず、流動性に関する私の見解を述べ、その後、3月から現在までの動向についてお話ししたいと思います。

実際、昨年6月にSLR（補足レバレッジ比率）の規制緩和が行われ、市場全体の流動性が比較的豊富になるとお伝えしました。振り返ってみると、SLR規制緩和の影響は既に明らかです。SOFR（担保付翌日物資金調達レート）は比較的低い水準にとどまり、原資産となるレポ取引の1日あたりの取引量は昨年の約2.9兆ドルから3兆ドルに対し、今年は約3.1兆ドルとなっています。今年の流動性は比較的豊富です。

例えば、期間プレミアムからスワップスプレッドを差し引くことで比較することもできます。スワップスプレッドは債券保有コスト、つまり短期金利で債券を保有することで得られる利息額を表します。現在、これらのスプレッドは5年債や10年債を含め、比較的低い水準にあります。これは、銀行側の流動性が比較的豊富であることを意味します。

流動性が豊富な市場において、その流動性を短期的に吸収するには、財務省による国債発行などの措置が必要となる。第2四半期の国債発行額は比較的低水準にとどまり、市場の流動性は依然として豊富である可能性が示唆された。しかしながら、7月以降は国債発行額が増加すると予想される。

しかし、これは流動性が直接的に逆転することを意味するものではありません。5月6日、ベセント財務長官は、債券発行額の一部をレポ取引に再投資し、市場の流動性安定を維持すると述べました。通常、債券を発行する際には、銀行準備金から資金を引き出し、それを国債として発行し、連邦準備制度理事会内の財務省口座に預け入れることで、実質的に流動性を吸収します。ベセント長官は今、それを再び銀行準備金に戻すと言っているのです。

ホワイトハウスの姿勢は非常に明確だと思います。つまり、過剰な流動性がバブルを生み出す可能性についてはあまり気にしていないということです。市場の流動性に対する私の現在の姿勢は、流動性を高め、市場が上昇することを望んでいるということです。これは一つのシグナルです。彼は明言はしませんでしたが、彼の言葉や発言から判断すると、それが彼の伝えようとしている姿勢だと思います。

振り返ってみると、3月は市場が上昇しなかったため、すべてのCTA（商品取引アドバイザー）のポジション調整が始まりました。CTAは高値で買って安値で売るように設計されており、短期、中期、長期のCTAに加え、多くのボラティリティコントロール戦略があり、これらを総称してシステマティック戦略と呼びます。 3月31日までの3週間で、これらのシステマティック戦略は世界中で1,800億ドル相当を売り越しました。これが市場の売り浴びせにつながりました。もちろん、イラン問題も影響しましたが、市場はすでに停滞しており、CTAの売り浴びせが状況を悪化させました。しかし、春節後の下落幅は予想よりもはるかに小さく、主な理由は半導体の評価額が単純に低すぎたためです。例えば、NVIDIAの収益は70%増加しましたが、株価は180ドルで、昨年の90ドルとほぼ同じでした。半導体セクター全体が抑制され、4月まで上昇しませんでした。

しかし、3月31日からCTAは方向転換し始めました。この上昇局面を2つのフェーズに分けます。最初のフェーズは「強制買い」でした。CTAは最初の週に400億ドルを購入し、最初の投資が最も効果的だったため、最も効率的で積極的な価格上昇を実現しました。2週目には800億ドル、3週目には300億ドル以上を購入しました。勢いが確立した後、CTAは2～3週間以内に重要性が低下し、市場に大きな影響を与えなくなりました。2番目のフェーズは、市場全体のレバレッジのかかったFOMOでした。市場は実際には2つのことを反映していました。1つ目は半導体の低い評価額、2つ目は当時Anthropicの人気で、誰もがそのモデルの有効性を知っており、AGIが達成されたと信じていたことです。最も誇張された動きは、半導体の最初の急騰でした。

さらに、インフレ期待、原油価格の上昇、長期における地政学的不確実性などを織り込んだ国債利回りの上昇にもかかわらず、SOFRや金融情勢指数に見られるように、銀行間流動性自体は依然として非常に豊富である。市場の流動性はその後数週間も豊富な状態が続いた。

ちなみに、ホルムズ海峡はイランに対して依然として閉鎖されており、これもまたリスク要因となっている。

次に、FRBについていくつか補足したいと思います。結局のところ、2008年から2012年までの米国の景気サイクルを振り返ると、銀行は流動性を供給するために量的緩和を継続的に実施しながら徐々に規制を強化していきましたが、銀行の倍率は指数関数的に減少しました。このプロセスには非常に長い時間がかかりました。現在、銀行はFRBが言及した利下げと量的緩和、それに続く規制緩和を含む第二の道を検討している可能性があります。SLRが突然規制緩和され、特にリスクベース資本構成要素から国債が直接除外されたため、銀行は国債に直接投資し、担保付き融資を行うことができ、銀行間市場における資金の流れ全体が増加します。これは多重効果であり、銀行のエクスポージャーの増加は4.5兆ドルと予想されていましたが、実際の増加は1.5兆ドルから2兆ドルの間になる可能性があります。

Z氏：つまり、短期的な流動性は問題ないということですね。では、将来についてはどうでしょうか？

ハーマン：私が考えている仮説を一つお伝えしましょう。すぐにではないかもしれませんが、今年の終わりか来年の初め頃に、意味のある調整局面が訪れるかもしれません。

ウォール街はまだAIを真に信じていない。半導体業界全体も、おそらく昨年になってようやくAIを信じ始めたのだろう。それ以前は、それほど懐疑的ではなかった。では、最終的な懐疑心はどこにあるのだろうか？最終的な懐疑心は、AnthropicとOpenAIにある。彼らは両方の立場を取っているのだろうか？つまり、彼らは資金調達によって資金を集め、その資金をCSP（クラウドサービスプロバイダー）に支出している。しかし、実際にその資金を支出しているハイパースケーラーのフリーキャッシュフローは減少し始めている。

CDS（クレジット・デフォルト・スワップ）を見てみましょう。2024年の成長率は、過去20年間で株式市場が最も健全だった時期でした。当時、マイクロソフトのCDSは銀行と同水準、あるいはそれよりも低く、ほぼゼロでした。しかし現在、全体のCDSは平均で15ベーシスポイントを超えています。Metaをはじめとするすべてのハイパースケーラーは、CDSが徐々に上昇しているのを目の当たりにしています。

調整局面が到来する可能性はあるだろうか？私はその可能性はあると思う。なぜなら、その時点で原油価格の上昇が経済の弱体化につながるからだ。原油価格は本質的に関税と何ら変わりない。課税のようなものだ。この税金は少なくとも6ヶ月間はインフレに影響を与え、その後連鎖反応がPCEやGDPにまで及ぶだろう。経済状況が悪化し、雇用が減少し、大企業が大きなフリーキャッシュフローを生み出すような事態になれば（そのような連鎖反応が起こる可能性はかなり高いと思う）、AIに対する懐疑論が再び高まるだろう。

もしこの調整局面が起こったとしても、それは1日や2日、あるいは1週間や2週間で終わるようなものではなく、少なくとも数ヶ月は続くでしょう。しかし、もしそうなったとしても、私は今こそ買い時だと考えています。なぜなら、半導体業界とAI分野全体はまだ黎明期にあり、始まったばかり、始まりの終わり、第一段階を終えたばかりだと信じているからです。

Z氏：IPOについてお話がありましたが、今年はOpenAI、Anthropic、SpaceXなど、大型IPOがいくつか予定されています。米国の株式市場はこれらのIPOによる流動性を吸収できるのでしょうか、それとも暴落してしまうのでしょうか？

ハーマン：もし株価が急騰するとすれば、そのタイミングは私が先ほど述べたいくつかの事柄と重なるし、ホルムズ海峡はまだ開通すらしていない。これほど大規模なIPOは前例がなく、既存株主が後々利益確定のために売却する可能性もある。しかし同時に、OpenAIとAnthropicが上場後に株価が下落すると見込んでいるなら、上場しないかもしれない。彼らは今のところ、それほど資金に困っているわけではない。

市場が現在比較的安定している理由は2つあります。まず、TSMCは半導体業界全体の門番的存在であり、その生産能力拡大の遅れは、業界全体の利益率の高さにつながっています。次に、AnthropicとOpenAIは非上場企業であるため、財務データに基づいて「自社の利益を圧迫している」かどうかを問うことはできません。さらに、両社のモデルは非常に優れており、収益は着実に、そして急速に増加しています。米国株式市場全体が、この半導体業界の注目度の高さに注目しており、この状況は実際には最も安心できるものとなっています。

しかし、仮にAnthropicとOpenAIが両方とも上場し、それぞれ2兆ドルの価値があるとしましょう。そして、どちらかのモデルが適切に収束しなかったり、計算能力の不足のために期待に応えられなかったりして株価が下落した場合、すべてが同時に崩壊する可能性もあります。

Z氏：つまり、それは一種のぼんやりとした美しさですね。服を脱いでいない時が一番セクシーかもしれませんが、裸になった途端、爆発してしまうかもしれませんね？

ハーマン：これらの取引は、半公開IPOと何ら変わりません。このデータは多くの機関投資家にとって周知の事実であり、誰もが知っています。ただ、個人投資家の注目が十分に集まっていないだけです。注目が集まれば、その欠陥はより顕著になるでしょう。そして、アントロピックは今年非常に好調な業績を上げてきたため、期待は高まり続けるでしょう。これほど高い期待を背負っていれば、失望は避けられません。失望の原因は、モデルの欠陥ではなく、計算能力の不足です。しかし、市場はまず、モデルに欠陥があると解釈するでしょう。例えば、クロード4.6が誤作動を起こしていると言うかもしれませんが、実際には誤作動を起こしているのではなく、単に計算能力が不足しているだけなのです。

この2社だけでなく、SpaceXも上場を控えています。3社で多額の流動性が吸収されるため、我々は確かにそのリスクに直面しています。しかし一方で、銀行間流動性は依然として比較的豊富です。資金プールは大きいものの、大量の水を汲み出す必要があり、その後に何が起こるかは、現在の様々な市場要因と共鳴する可能性があります。したがって、さらなる混乱が生じる可能性はかなり高いと言えます。

それでは、私自身の経験をお話ししたいと思います。市場心理が好転すると、株価評価が高すぎると感じたり、感情が高ぶりすぎたりして、ポジションの一部を解消したくなるかもしれません。私も実際にいくつか売却しました。継続的に売却してきたため、かなりの機会を逃してしまいました。しかし、すべてを売却したわけではありません。流動性が良好と思われるときは、半導体株を空売りしてはいけません。 6月以前は、流動性はまだ許容範囲内でした。銀行間取引の流動性は全体的に間違いなく良好でした。

II．半導体が40年ぶりに直接的に生産性向上に貢献するようになった理由

Z氏：半導体の話が出たので、ハーマン氏に、なぜ半導体に対してこれほど楽観的なのか、その考えを伺っていただけますか？

ハーマン：では、最初から始めましょう。2000年の技術革命から40年を振り返って、2000年の技術革命と現在との違いは何でしょうか？ 2000年の技術利用率は非常に低かったのに対し、今は非常に高くなっています。当時、敷設された海底光ファイバーケーブルの利用率は極めて低かったのです。現在でも、5G基地局の電力利用率はわずか5～10%なので、実際にはそれほど容量が大きいとは言えません。

前回のインターネット技術革命は半導体に依存していたが、半導体の進歩が直接的に生産性向上につながったわけではない。むしろ、半導体の進歩はソフトウェアプラットフォームへと転換し、人々がソフトウェアやアプリを開発することを可能にした。これらのソフトウェアやアプリを利用する人々によって生み出される生産性は、見かけ上のものかもしれないし、真のものかもしれない。

例えば、何かを設計し、製造を中国に外注すれば、たった2セントで製造してくれる。しかし、その後、Googleのトラフィックを購入し、多額のマーケティング費用をかけ、多数のPowerPointプレゼンテーションを作成する。これらすべてが「価値」を生み出す。その価値の合計は100ドルになるが、根本的に、すべての半導体が直接的に生産性を生み出すわけではない。

しかし、Claude Opus 4.6以降、そして私が最近使用しているGPT 5.5を含め、半導体は直接的に生産力として活用されるようになりました。この生産力の実現は、蒸気機関革命に匹敵するものです。このような革命は、過去に2回しか起きていません。蒸気機関革命と、内燃機関と石油革命です。これはデータに基づいています。蒸気機関の効率は、生産できる衣類の量に直接相関します。すべてはデータなのです。

半導体は、過去40年間で初めて、実質的に直接的な生産力となった。これが第一の理由である。

2つ目の理由は、TSMCを含む半導体業界全体がAIを信じていないことだ。そのため、2023年から現在に至るまで、AI開発への大規模な投資は行われていない。TSMCのウェハー製造工場からパッケージングに至るまで（パッケージングは基本的にすべて手作業で行われている）、生産能力を増やすことはできない。これにはメモリ容量、フォトニクス容量、さらには最終原料の生産能力も含まれるが、いずれも増加していない。

アップグレードが行われていない理由は、半導体業界全体がトッププレーヤーによって牽引されており、そのトッププレーヤーの生産能力がTSMCであるためです。TSMCが拡張しなければ、他の誰も拡張しようとはしません。TSMCは過去3年間比較的保守的であったため、少なくとも3年間の生産能力の遅れが生じています。今日の投資でさえ、十分とは程遠い状況です。これは、トークンの実際の需要はトークン関連機能に限られており、需要側では実質的に無制限である一方、供給側ではTSMCを含むすべての企業が生産能力の供給を比較的保守的に維持しているためです。今日投資した生産能力も、実現するまでには長い時間がかかります。

III. 光モジュールへの投資ロジック：市場シェアの獲得、粗利益の増加、可能な限りの買い付け。

Z氏：では、先ほど議論した質問に戻りますが、なぜあなたは光モジュールについてそれほど楽観的なのですか？

ハーマン：おおよその概算ですが、NVIDIAのNVL72ラックでは、CPO（コンシューマー製品オーナー）が約10%、GPUが40%（調達額）、ストレージが30%（ストレージ価格が大幅に上昇しており、今後さらに上昇する可能性が高いため）、そして光モジュールが約20%を占めています。しかし、すべての光モジュール企業の時価総額を合わせても、Micronの時価総額を下回っています。これは根本的に不合理な状況です。

もちろん、MicronはDDRコンポーネントを多用しており、出荷量の75%以上がDDRです。そして、DDRはPER（株価収益率）で評価されるべきではないと思います。したがって、妥当な評価に基づけば、光モジュールの市場シェアと全体の時価総額の両方が上昇する必要があるでしょう。

もっと分かりやすく説明しましょう。今まさにデータセンターを建設していると想像してみてください。これは、都市化が進む都市のように、大規模なスケーリングの改善を意味します。都市化の過程では建物が必要になり、建物が高くなるにつれてエレベーターが必要になります。これがスケールインです。建物間の通路はスケールアップ、ブロック間の接続はスケールアウト、都市間の接続はスケールアクロスです。そして、これらすべてに光が必要なのです。

光を本質的に利用するスケールアクロスから、スケールイン、スケールアップに至るまで、光はその用途を拡大し続け、ますます専門化が進んでいます。以前は短距離用途に銅が使われていましたが、現在では光が銅から市場シェアを奪っています。したがって、光は市場で成長しているだけでなく、市場シェアも拡大しており、間違いなく恩恵を受けるビジネスとなっています。

例えば、Googleの新しいTPUソリューションは、光モジュールの需要を倍増させる可能性があり、この需要は世代を重ねるごとに増加していくでしょう。インフラと同じように、今後も成長し続けるのです。

光データとストレージの両方で供給不足が生じ、この不足は非常に長期間続くでしょう。少なくとも現時点では、5年または10年の投資をしない限り、売り手市場ではない状況が続く可能性が高いです。両方が不足している場合、私はストレージよりも光データを選びます。その理由は、ストレージは依然としてコモディティとしての側面が強く、PER（株価収益率）で評価できる石油会社のような企業価値評価が難しいからです。しかし、CPO、GPU、光モジュールはそれぞれ製品が異なり、製品特性と反復的な開発プロセスを持っています。

この技術のもう一つの利点は、例えば800Gから1.6Tへの反復において、粗利益率が反復ごとに向上することです。800Gから1.6Tへの売上高は2倍以上に増加しますが、購入する部品の一部は類似しており、ウェハーの価格だけが上昇している可能性があるため、粗利益率は継続的に向上します。粗利益率を高めるために生産能力を拡大する必要はなく、製品自体が粗利益率と売上高を向上させ、急速な成長を実現します。

したがって、半導体に対する私の姿勢は「不足するほど買いだめする」、つまりあらゆるものが不足するべきだというものです。光モジュール企業に関しては、「すべて買い占める」という姿勢で、つまりすべて買い占めれば、それほど悪い状況にはならないはずだというものです。

Z氏：もう少し掘り下げてお伺いしますが、AAOIやLumentumのようなCPO（顧客購買発注）を行っている企業について、どのようなお考えをお持ちですか？

ハーマン：個別銘柄を推奨するのは難しいです。例えば、AAOIの場合、仕入れ価格が非常に低かったため、現在の価格で強気または弱気の意見を公に表明するのはプレッシャーが大きすぎます。実はAAOIとは深い繋がりがあります。CBに取り組んでいた頃、株価が1.6元だった時に彼らと連絡を取りました。当時、時価総額はわずか9000万元で、中国での生産能力が停止したため、倒産寸前でした。

半導体業界では、企業の評価方法として、過去数年間に生産を開始し、設備投資（CapEx）を行ったかどうかが一般的な指標となる。ウォール街は設備投資を嫌うため、設備投資を行っている企業は必ず評価額が引き下げられる。AAOIは確かに過去に多くの設備投資を行っており、寧波と米国に工場を所有している可能性がある。

この会社について言えば、創業者の言うことはどれもまともだと言えるでしょう。2023年に彼が私たちに話してくれたことは、2024年には実現しませんでしたが、2025年には実現しました。彼の方向性は間違っていませんでした。ただ、彼は非常に自信過剰なところがあるのです。生産や新製品導入のプロセスには確かに多くのミスが起こりうるので、彼はしばしば期待を裏切ることがあります。それは彼の性格によるものです。しかし、方向性は間違いなく正しいです。

IV．設備投資に関する考え方の変化：ウォール街の考え方はまだ変わっていない

Z氏：先ほど、ウォール街は以前は設備投資を嫌っていたが、今は資本利用の効率性や投資後の収益創出のスピードを重視しているとおっしゃいましたね？

ハーマン：ええ、誰もが注目すべきトレンドがあると思います。グーグルをはじめとする米国の大手ハイパースケーラーの多くは、軽量モデルが変わることを既に認識しています。将来的には、ジェンセン・フアンが話していたトークンファクトリーモデルを採用する必要が出てくるでしょう。

以前は、ソフトウェアを使ってソフトウェアを開発し、無数のパターンを販売していました。しかし今は、ユーザーとの対話を通じてトークンを継続的に販売しています。あなたは工場になったのですから、絶対に設備投資をしなければなりません。設備投資をしなければ、生産能力はゼロになります。

これが、私が今年の終わりか来年の初めに市場が大きく下落する可能性があると考える理由の一つです。ウォール街の考え方がまだ完全には変わっていないのです。過剰な設備投資はフリーキャッシュフローに問題を引き起こします。しかし、ラリー・エリソンのように市場を真に理解している人々は、これが未来だと知っているからこそ、非常に積極的な投資を行っているのです。

工場モデルを採用した後、すべての企業はいくつかの点を検討します。まず、過去に投資を行ったことがあるか、現在生産能力があるか、そして製品を販売できるか、といった点です。将来的に利益を上げられるかどうかは、投資収益率にかかっています。

例えば、当社の半導体製造用ウェハー工場では、キャップ加工から機械設置までわずか6ヶ月で完了し、台湾よりも速い場合もあります。しかし、インフラが整っていないアリゾナ州フェニックスでは、どれくらいの時間がかかるでしょうか？したがって、生産速度と生産量に対する比率が、企業の将来価値を決定づけるのです。

Z氏：では、この移行期間はどのように進むのでしょうか？ウォール街が「今こそ設備投資の時だ」と気づいたきっかけとなった出来事は何だったのでしょうか？

ハーマン：2種類あると思います。1つ目は調整、つまり株価の下落です。下落後、設備投資を行っているものの、評価額が妥当な企業が過小評価されていることが判明します。例えば、オラクルのキャッシュフローは2025年から2028年の間に改善するでしょう。今はまだ設備投資を行っているため、キャッシュフローは改善していません。まず、オラクルのCDSを膨らませ、次に株価を下落させ、底値で資金調達をせざるを得ない状況に追い込みます。その後、これ以上株価を下げることはできず、業績が依然として良好であることに気づいて株価は反発します。

2つ目のタイプは、アマゾンのような自然発生的なタイプで、市場自体が投資収益率、市場シェアの獲得状況、そして利益を上げたかどうかを評価する。

今年中に必ずこの調整が行われるとは言っていません。そんなことは一度も言っていません。しかし、チャンスはあるかもしれません。「チャンス」と言うのは、半導体が直接生産されるという考えに非常に強い信念を持っており、それには長い時間がかかると考えているからです。

V. AIモデルのユーザーエクスペリエンス：Claude 4.6 vs GPT 5.5

Z氏：ハーマン氏がAIモデルについて言及していましたが、これまでに使用された数少ないモデルについて、どのような印象をお持ちですか？

ハーマン：GPT 5.5は比較的使いやすいと思います。特に長い文脈では、プランニングの性能が向上します。その理由の一つは、OpenAIが十分な計算能力を持っていることだと思います。

Claude 4.6は、使い始めた当初は非常にうまく機能しました。定量的な高頻度取引など、本番環境レベルのタスクに直接使用しているため、注文発注速度（2ミリ秒対1.4ミリ秒）や同時実行性に関する問題について、すぐに肯定的なフィードバックが得られました。取引においてもすぐに肯定的なフィードバックが得られ、1日の取引量は数億ドル、あるいはそれ以上に達しています。取引やバックエンドのメンテナンスに関する問題はすべてAIによって処理されます。現在、プログラムの約95%はAIによって作成されています。

バージョン4.6と5.5について私の感想としては、状況によっては5.5の方が若干優れているかもしれません。4.6または4.7を使用する場合は、まず5.5で計画を完了し、それを文書に書き出し、4.7に呼び出しが必要なスキルと医師をすべて伝え、その後4.7にそれらを書き出させるのが良いでしょう。結果的にも問題はありません。

バージョン5.5は確かに素晴らしい出来で、非常にうまく機能していると感じています。しかし、最終的にモデルが出力トークンに依存しているため、より多くのユーザーに対応できるかどうかは分かりません。出力トークンによっては、コンテキストやディープシンキング機能の一部が失われる可能性があり、これは計算能力の不足により避けられない問題です。

VI. ビットコイン：流動性ヘッジツールだが、アルトコインはすべて無価値である。

ビクター：ハーマンは今年初めに、金と銀の価格高騰は地政学的なバブルが原因だと述べていましたが、株式と米ドルは問題なく、BTCはバブルを恐れていませんでした。ファミリーオフィスで働く立場から、資産配分戦略の一環としてBTCをどのように捉えていますか？

ハーマン：BTCと私たちの取り組みについて、私の考えをお話しさせてください。私たちのファミリーオフィスは、2人のパートナーの個人資金を管理しています。私たちは仮想通貨の高頻度取引を行い、株式にも投資しています。現在、Binanceでの1日の取引量は2億ドル未満で、以前よりはるかに少なくなっています。これは、現在の流動性が非常に低いためです。私たちはあらゆる取引所で取引しています。自分たちの資金なので、投資にはより積極的です。BTC価格が下落した際には積極的に買い、ポジションを長く保有することにも積極的です。これには多くの株式投資も含まれます。なぜなら、私たちは高頻度取引で毎日利益を上げており、株式への投資を続けているからです。私たちはお金に困っていないので、株価が下落しても気にしません。

ですから、投資やポートフォリオ運用をしていると、下落リスクを軽減するために売却したり保有資産を減らしたりしたくなる衝動に駆られることがあります。しかし、私たちにはそのような必要はありません。私たちは基本的にキャッシュフローと預金を持っており、その預金はリスク資産に投資されているだけです。価格が下落しても、私たちはしっかりと持ちこたえます。価格が上昇すると売却したくなることもありますが、価格が下落すると、私たちはしっかりと持ちこたえます。

実は、かなり早い段階で、2万ドルか3万ドルくらいの時にビットコインを購入しました。でも、7万ドルに達した時に全部売って、その後は主に米国株に投資しました。その後、6万ドルか7万ドルを下回った時に少し買い足しましたが、それ以来手をつけていません。それらのビットコインは担保として口座に保管しておくこともできます。ただそこに置いてあるだけです。

つまり、私はビットコインに対して非常に強気で、必ずこうなる、ああなると断言しているということですか？私はそこまで確信していません。ビットコインは長期的には流動性ヘッジとして注目に値する資産だとは思いますが、半導体ほど熱心に投資しているわけではありません。しかし、全財産を半導体に投資するわけにはいかないので、一部をビットコインに投資するわけです。

ビットコインを購入することがなぜ問題ないのか？まず、ビットコインは比較的変更不可能で、アカウントをロックすることもできません。USDTはアカウントロックが可能で、イーサリアムはそれほど普及していません。私が知る限り、犯罪者の間で使われているお金はすべてビットコインです。この金額を過小評価してはいけません。年間2,000億ドルから3,000億ドルは軽く超えます。私はイスラエル諜報機関の契約社員で、モサドのためにダークウェブのデータを収集していた人物と話しました。彼は2016年と2017年に数え切れないほどのビットコインを購入しました。彼は、ダークウェブでの取引はすべてビットコインで行われ、一部はUSDTに送金されたものの、ビットコインが依然として最も安全な選択肢であると述べました。

では、ビットコインは直接代替できるのでしょうか？いいえ。そのお金は銀行口座には入りません。ビットコインには価値があるのです。

すべてのアルトコインについて言えば、私は今でもそれらがすべてゼロになり、無価値になると信じています。 2020年に最初にそう言ったとき、私は多くの批判を受けました。すべてのブロックチェーンの背後にある技術はどこにあるのでしょうか？コードを公開すれば、GPT 5.5はおそらく数日で生成してくれるでしょう。違いは、関わっている人々、つまりピラミッドスキームのチームがリクルートを手伝っているかどうかです。もしあなたの基盤がこれであれば、参入障壁はありません。

ビクター：以前、ソラナとBNBは他のアルトコインとは異なるとおっしゃっていましたが、今のご意見はいかがですか？

ハーマン：彼らにキャッシュフローがあると言っているのではなく、彼らには価格を吊り上げては売り抜けるブックメーカーがいると言っているのです。これはカジノのチップであり、カジノがうまくいくかどうかは、それがうまくいくと考えるかどうかにかかっています。しかし、基本的には、他社に対して何らかの競争優位性を持っている必要があります。

仮想通貨のエコシステムがどのようなものか説明しましょう。Binanceに上場するには、流通供給量の15%を取引所に預ける必要があります。これはどのプラットフォームでもほぼ同じです。他のほとんどのコインはロックアップされており、アクティブなコインの約3分の1は取引所が保有しています。上場における主要な指標は、どれだけの利益が得られるか、そしてどの取引所で利益が得られるかです。Perpに上場すればどれだけの利益が得られるか？Spotに上場すればどれだけの利益が得られるか？どれも同じです。

そして、その強力な独占状態ゆえに、一部の人々が場当たり的な取引プラットフォームを立ち上げ始め、現在オンチェーン取引所と呼ばれるものはすべて、そうした場当たり的なプラットフォームのようなものです。例えば、現在私たちが利用しているHyperliquidは、レイテンシーが900ミリ秒です。プラットフォームが注文を検知し、市場が不利な方向に動いた場合、取引が実行されます。市場が有利な方向に動いた場合は、取引は実行されず、Binanceでヘッジが行われます。こうしたいわゆるオンチェーン取引所は、どれもほぼ同じ仕組みです。

だから私はビットコイン以外は何も買わない。私はビットコインマキシではなく、セミマキシだ。ビットコインは私にとって一種の資産配分だ。

VII. MicroStrategyとステーブルコインサークルの真の価値

ビクター：マイクロストラテジーについてどう思いますか？以前、NAVが1を下回ったらBTCを売り、NAVが上昇したら株式を売って資金を調達するという戦略で、無期限に持ちこたえられる可能性があるとおっしゃっていましたね。しかし最近、BTCを売って様子見をしているようなそぶりを見せていますよね？

ハーマン：マイクロストラテジーはBTC市場における単なるプレーヤーであり、支配的なプレーヤーでも価格決定者でもありません。仮想通貨市場は高度に操作された市場であり、日々、時間ごと、分ごとに操作されています。流動性自体が方向性に影響を与えますが、一部の人々は短期、中期、長期のレベルで市場を操作しています。主要な市場はすべて、操作が集中している領域です。

MicroStrategyはNAVとマーケットベータという2つのパラメータを提供しています。この市場には最終的にファンダメンタル需要があり、流動性をある程度ヘッジできるものの、常に操作されていることを理解する必要があります。そのため、短期的な取引はできません。ビットコインを購入する場合は、少なくとも数年の保有期間が必要です。そうでなければ、保有しない方が良いでしょう。それなら半導体株を買った方が良いかもしれません。ビットコインを上回るパフォーマンスを示す銘柄を2つランダムに挙げましょう。

ビクター：ステーブルコインについてはどう思いますか？Circleのような銘柄についてはどうお考えですか？

ハーマン：今、私の周りの多くの人がCircleを絶賛しています。半導体業界と非半導体業界の間に大きな隔たりがあるように、Circleにも隔たりがあるように感じます。

Circleは基本的に無利息のマネーマーケットファンドです。その資金の50%はCoinbaseに送られます。つまり、現在までのところ、すべてのステーブルコイン決済シナリオは取引所に依存しているということです。Binanceのステーブルコインに関する契約条件は、一定期間、利益の99%をBinanceが受け取るというものです。

Circleの競争優位性は何でしょうか？その価値は2つの要素から成り立っており、どちらも政策裁定取引です。まず、トークンに利息を支払うと、それは証券となり、SECの規制対象となります。つまり、今日利息を支払わなければ、それは証券ではなく、私は利息を懐に入れることができるのです。次に、私はライセンスを保有していますが、他社は保有していません。政策裁定取引で利益を得る企業に、あなたは長期投資をしたいと思うでしょうか？私は絶対にしません。さらに、Circleは政治と深く結びついています。株主名簿を見れば明らかです。

（聴衆からの追加質問：米国のエリート層とウォール街がステーブルコインブームを推進しているとしたら、それはCircleの競争優位性を弱めることになるのではないでしょうか？これには、東南アジアの国境を越えた決済、AIエージェント経済、24時間取引で使用されるステーブルコインが含まれます。また、イランとの紛争中、他の先物市場が週末に閉鎖されたにもかかわらず、Hyperliquidの取引量は爆発的に増加しました。ウォール街自身も、24時間取引、迅速な確認と決済といった金融インフラにステーブルコインとブロックチェーンを利用する利点を発見しています。さらに、CoinbaseはAWS Bedrock上でx402プロトコルを実装しました。多くの人々はCircleの準備金収益ではなく、こうしたより大きなトレンドに注目しているのです。）

ハーマン：そういう話は100回も聞いたけど、全く信じないよ。

まず、マシン間取引にステーブルコインを使用することについて言及されていましたが、これは取引シナリオではなく、流通の容易性を高めるものです。その効果はAlipayやWeChat Payと何ら変わりません。Binance Pay経由でBinanceアカウントに支払うのが間違いなく最速です。中央集権型台帳は常に高速であり、分散化は単に処理速度を低下させるだけです。

次に、ステーブルコインを使って米国債を購入するとおっしゃっていましたが、ステーブルコインの総額はおそらく1200億ドルから2000億ドル程度でしょう。SLRはこの波で4.5兆ドルを放出しました。SOFRの1日の取引量は3.1兆ドルです。あなたの資金はほんのわずかなもので、彼らが想定している規模には到底及びません。

第三に、ブロックチェーン通貨の唯一の本当の利点はグレー決済にある。ブラック決済ではビットコインが使われ、グレー決済ではUSDTが使われる。その点には同意するが、あなたの競争優位性には同意できない。なぜCircleでUSDTではないのか？なぜトランプの息子が別のものを作ってはいけないのか？規制の必要がないなら、シンガポールのライセンスでも問題ないだろう。

もし私がこれらの問題に直面したら、Circle社の話は絶対に信じないでしょう。それならTSMCの株を買う方がましです。

8．インテルの追いつき戦略：物資不足の時代において、遅れをとった者が最も恩恵を受ける

Z氏とビクター：ハーマン氏は、インターネット上でインテル株の購入を提唱した最初の人物の一人で、2024年までに3年間で株価が5倍になると予測していました。そして、その予測は今や現実のものとなっています。当時のご自身の考えを分析させていただけますか？

ハーマン：当時、問題は評価額でした。インテルは多数のウェハー工場に投資していましたが、DUVプロセス装置を使用している中国のウェハー工場の中には、まだ1枚のウェハーも生産していないところもありましたが、PB比率はすでに1でした。インテルのEUV歩留まりは社内では60～70%程度と知られていましたが、PB比率は1でした。これは不公平であり、不当な取引だと思います。

トランプ氏が大統領になろうとなろうと、結果は同じだ。インテルには二つの道しかない。一つは破産だが、解体されても価値があるため、それは起こらないだろう。もう一つは18Aシリーズが成功し、失敗しなければ4000億ドルから5000億ドルの価値になるはずだ。当時、私はそう考え、そのようにしてインテル株を購入したのだ。

主要なポジションが確立されたのは、昨年、トランプ氏が陳立武氏を失脚させようとしていた頃だった。当時、アップルがそこに投資すること、そしてアップルがそこでチップを製造することは確実だと私は確信していた。これは業界情報であり、市場は知らなかったが、私は知っていたのだ。

Z氏：では、インテルの現在の見解はどうですか？

ハーマン：今は消費財が多すぎる。アップルの投資のニュースは既に出回っているし、アップルは今後さらに研究開発資金を提供するかもしれないが、基本的に、消費できるものは全て既に消費され尽くしている。次にアップルは、それらの約束を果たさなければならないだろう。

インテルの問題は技術力の不足ではなく、むしろその技術力は非常に高い。しかし、主要顧客はこれまでインテルの新しいPDK（製品開発キット）を使った開発経験が全くない。彼らに全く新しい開発ツールを提供することは、必然的に様々な問題を引き起こすだろう。さらに、インテルはこれまで社内重視の企業であり、顧客志向の企業ではなかった。

しかし、乗り越えるべき段階は4つか5つあると思う。

破産していない
ウェハー製造工場は社内での使用に供給できる
部外者も使用可能
ウェハー製造工場は利益を上げることができる
これはTSMCにとって、部分的な脅威となり得る。

5つの段階すべてが完了します。台湾がどれほど強くなろうとも、台湾の人々がインテルを見下していることは承知していますが、半導体業界では、大きな不足が発生すると、常に遅れをとっていた者が利益を得ます。光モジュールの大規模な不足がAAOIに利益をもたらしたように。今、ウェハーとパッケージの大規模な不足により、インテルが利益を得ています。以前は誰もあなたのPDKを使おうとしませんでしたが、今は生産能力が不足しているため、顧客は試すためにお金を払おうとしています。アップルは最大300億ドルしか提供できませんが、これはアップルにとっては何でもありません。リソースと資金を提供すれば、潜在的にはるかに大きな生産能力効果が得られる可能性があります。

過去の評価を振り返ると、現在の株価純資産倍率（PBR）は2倍を超えていますが、GlobalFoundriesも同様にPBRが2倍を超えています。TSMCは通常PBRの7倍で評価されますが、現在は10倍になるかもしれません。Intelは世界で2nmチップを製造できるわずか2社のうちの1社です。Samsungは歩留まり率が30%しかないことが証明されているため、対象外です。IntelにPBRの2倍を与えるのは妥当だと私は考えています。

2倍から0倍、0倍から3倍、3倍から5倍、そしてまた2倍と、浮き沈みはありますが、3年後には間違いなく6倍か7倍に達するでしょう。歩留まりは一方通行の関数なので、私は機械を継続的に改良し、プロセスをデバッグし、お客様はその上に開発を進めます。これは双方向の協力関係なのです。

Z氏：文化も関係していると思います。率直に言って、私たち台湾人は非常に従順で、肝臓がとても丈夫です。この小さな島国で、私たちの強みは何でしょうか？残っているのは半導体だけです。

ハーマン：ええ、あなたの強みは肝臓が丈夫なことですね。私たちのチップ製造システムは、休みなく稼働するシステムですが、6ヶ月という生産上限があり、恐ろしいほど優秀です。

現在の帳簿価額は1,080億ドルです。年間150億ドルから200億ドルの投資により、帳簿市場は3年で大幅に成長するでしょう。これをペタバイト（PB）の6～7倍、さらにCPUで掛け合わせると（しかも供給不足は考慮に入れていません）、華強北のCPU価格はすでに3～5倍に上昇しており、今も上昇を続けています。

さらに、インテルの事業比率はデータセンター向けコンピューティングとPC向けコンピューティングで約1:8となっている。データセンター向けコンピューティングの粗利益率は70%に達する可能性があるが、PC向けCPUはほとんど売れておらず、粗利益率はわずか30%程度だ。仮にPC向けCPUでも70%の粗利益率を達成できたとすれば、インテルの株価は10倍に急上昇するだろう。しかし、それは実現しない。PC向けCPUは現在売れ行きが悪いからだ。とはいえ、データセンター分野のみを考慮し、ファウンドリのPB再評価も考慮すれば、今後3年間で株価は確実に上昇するだろう。もちろん、その過程で様々な問題が発生するだろう。18Aが何の問題も起こらないとしたら、それはむしろ不自然だ。

Z氏：最近、インテルがTSMCを凌駕できるという声も聞かれるのですが？

ハーマン：それは夢物語だ。短期的には実現しないだろう。インテルの長期的な成長には非常に期待しているが、TSMCを追い抜くにはまだまだ時間がかかる。

しかし、インテルは歩留まりを改善できることを証明したが、サムスンはそれができないことを証明した。18Aの内部歩留まりは約85%、80%台である。外部の数値はやや予測不可能で、リップ・ブ・タンは65%と考えているかもしれないが、部下は60%と考えているかもしれない。しかし、いずれにせよ、歩留まりが上昇する可能性は非常に高い。基本的には、1ヶ月あたり1～2パーセントポイント改善し、進捗が速い月は2パーセントポイント、進捗が遅い月は1パーセントポイント改善するだろう。将来を見据えると、結果は依然として評価となる。インテルが現在2nmウェハー工場を持たず、3nmと5nmのみで歩留まりが90%を超えているとしても、それでも価値がある。私はTSMCの10倍PBを得ることはできないが、5倍PBは可能だ。つまり、TSMCを置き換えることではなく、TSMCの能力の一部を代替できることが重要なのだ。もしそれが第4段階に達すれば、時価総額は1兆ドル、あるいはそれ以上になるだろう。

IX. TSMC、先進的なパッケージング技術、そしてコンピューティング能力向上の真の源泉

Z氏：TSMCの株価収益率（PER）はわずか20ですが、なぜこんなに低いのでしょうか？

ハーマン氏：ウェハー製造工場は、株価収益率（PER）ではなく、株価純資産倍率（PB）で評価すべきです。私は不動産リース業界にいるようなものです。ウェハー製造工場は本質的に不動産リース業界なのです。TSMCで最も収益性の高いウェハーはEUVではなくDUV、特に古いDUV生産ラインです。それらは既に減価償却されており、価値はゼロですが、それでも毎年多額のキャッシュフローを生み出しています。

次に、演算能力向上の要因について説明します。これまで、演算能力の向上は7nm、5nm、3nm、2nmといったウェハ技術によって牽引されてきました。しかし、ウェハ技術の向上率は低下傾向にあり、対数関数的な増加となっています。一方、パッケージング技術の向上は指数関数的な増加を示しており、今後の演算能力向上は主にパッケージング技術によってもたらされると考えられます。TSMCがCoWoSをコア技術として重視しているのは、まさにこのためです。

こう考えてみてください。私のウエハースは酒を売っているもので、私のCoWoSはそのボトルです。酒だけを売るのではなく、ボトルも一緒に売ることで価値が生まれるのです。

例えば、Googleはコスト管理においてますます抜け目なくなってきている。設備投資モードに入ると、設備投資の効率化がコスト管理につながる。Googleにとって理想的なのは、AppleのようにTSMCに直接発注することだが、TSMCはそれほど多くの注文に対応できない。さらにGoogleは、Intelにパッケージングを依頼するという、かなり突飛な要求もしている。これは、MediaTek経由でTSMCにウェハーを発注し、Intelにそのウェハーのパッケージングを依頼するというものだ。要するに、GoogleはTSMCの製品をIntelのボトルに入れようとしているようなものだ。

この問題が大きな生産量につながるとは思えません。TSMCはそれほど多くの生産能力を貴社に割り当てることはないでしょう。生産ラインの割り当てには様々な問題が生じるでしょう。市場は現在この件について憶測を巡らせているので、私はそれに反論するつもりはありませんが、問題の本質を理解する必要があります。

市場に真に不足しているのは、パッケージング装置です。例えば、ASE（Advanced Semiconductor Engineering Co., Ltd.）を見てみましょう。TSMCの支援を受け、TSMCの生産ラインが順調に稼働すれば、両社は直接競合できるでしょう。パッケージングには多くの手作業が必要で、完全自動化は不可能です。まさに手作業なので、生産能力の拡大は非常にゆっくりとしたものになるでしょう。

10. ストレージの評価に関する議論：DDRはコモディティであり、PERを使用して評価されるべきではない。

聴衆の一人であるBobo（ @bboczeng ）は次のように質問しました。「DDRがコモディティである理由を説明していただきましたが、NANDについてはどうでしょうか？あなたの指摘はNAND企業にも完全に当てはまりますか？」

ハーマン：NANDフラッシュメモリもコモディティだ。だが、今の市場におけるチャンスはこうだ。我々のような賢い人間がすべての利益を得られるわけではない。愚か者、あるいは愚か者を理解する賢い人間が、最も多くの利益を得られる可能性があるのだ。

DDRとHBMの関係をご存知ですか？DDR5を積み重ねるとHBMになります。HBMの価格が上昇すると、DDRの原材料価格も上昇します。そのため、ストレージ会社の利益の4分の3以上は、HBMではなくDDRの価格上昇によるものです。この総利益の増加は、石油を売るのと同じように評価されるべきです。しかし、現状では人々はそうは考えていません。

なぜか？それは、メモリ市場が現在、半導体について全く知識のない人々からの投資を引きつけているからだ。彼らはまず株価収益率（PER）を見る。マイクロンのPERが6倍であることや、他の銘柄のPERが高いことを見て、すぐに買いを入れる。このグループには、従来のファンドマネージャーだけでなく、金融のバックグラウンドしか持たない年金基金のマネージャーも含まれる。最初の2週間で、この資金流入が市場を大きく押し上げた。

今でもそのお金はあるのか？ええ、まだたくさんありますよ。半導体について学ぶ機会がなかった元同僚の多くは、マイクロンは安いと思っていました。でも、私はマイクロンは非常に高いと思います。

石油会社の評価にPER（株価収益率）を使うことはできません。もし明日原油価格が300ドルに上昇したとしても、PERは使えるでしょうか？30ドルに下落したらどうでしょう？ですから、埋蔵量か株価純資産倍率（PBR）に基づいて評価する必要があります。貯蔵会社は、利益率が変動しすぎるため、かつては株価売上高倍率（PSR）で評価されていました。

なぜストレージを買わないのか？もし業界自体から利益を得ているなら、光モジュールを買う方が良いでしょう。光モジュールはストレージよりも値上がり率が低いとは限りません。しかし、情報格差を利用して利益を上げているのであれば、そして半導体を理解していないウォール街の人々が依然として買いに来ていると分かっているなら、ストレージを買うべきです。それが利益を実現する最も速い方法です。

XI．中国の半導体戦略：高度な製造プロセスではなく、メモリに注力する

Z氏：先ほど、中国はストレージ技術を開発すべきだとおっしゃいましたね？

ハーマン：中国の半導体産業は非常に強力で、また批判されるかもしれませんが、中国は高度なパッケージング技術において非常に進んでいます。武漢の研究所の高度なパッケージング技術は間違いなくTSMCと同等です。しかし問題は、パッケージングはしているものの、チップがなければ何をパッケージングしているのかということです。なぜチップがないのか？それはEUVがないからです。

中国の半導体産業は道を誤ってしまった。任正非氏は、中国は特にCPUとGPUに関して国内代替品を確保する必要があると述べた。しかし、CPUとGPUは高度なEUVプロセスを利用している。EUV装置がない場合、どうすればよいのか？解決策は、SMICに協力してもらい、14nmチップを繰り返し露光することで、コストと時間を倍増させ、歩留まりを半減させることだ。商業的価値はない。しかし、ファーウェイは愛国的なビジネスを行っているため、中国は封鎖されているため、ファーウェイの製品を使わざるを得ない。

Z氏：では、DUVとEUVの境界はどこにあるのでしょうか？

ハーマン：DUVは14ナノメートル以上、EUVは7ナノメートル以下を対象としています。なぜ中国は台湾と競争できないのでしょうか？中国が弱いというわけではありません。中国の半導体産業は非常に強力ですが、EUVのガラスの天井に阻まれています。まるで三体星人が技術を封鎖し、このレベルへの進歩を妨げているかのようです。EUV装置こそがその封鎖なのです。

さらに、高度な製造プロセスの開発に繰り返し取り組むと、7～8段階の工程を何度も行き来することになります。歩留まり率はN乗に比例します。例えば、歩留まり率が一度70%を超えたとしても、それを2倍すると50%にまで低下します。その結果、処理時間が長くなり、必要な機械が増え、生産能力が低下し、価格が上昇します。これは根本的に非経済的です。

実際、中国はストレージ路線を追求すべきだ。中国の戦略は変化しており、国家発展改革委員会の方針は、CPU/GPUを国産ストレージに置き換え、ストレージを活用して世界市場を席巻することである。ストレージはDUVで実現可能であり、DDRは標準的な製品だ。長新のDDRは、サムスン、SKハイニックス、マイクロンのDDRと何ら変わりはない。

率直に言って、中国の半導体企業はすべて台湾の投資家、特にTSMC関連の投資家によって投資されていました。初期の模倣企業もすべて台湾からの投資でした。ウォールデン・インターナショナルのリップ・ブー・タン氏が最初に投資したAMEC（アドバンスト・マイクロ・デバイセズ）のような企業でさえ、すべて台湾の投資家によって支援されていました。私の兄はウォールデンのセカンダリーファンドを引き継ぎ、私たちの半導体に関する知識の多くは彼から得たものです。彼はリップ・ブー・タン氏のウォールデン・セカンダリーファンドを引き継ぎ、最終的に巨万の富を築きました。つまり、これらの資源と資金はすべて台湾から来ているのです。

長新と長村は、私が先に述べた追随型企業の論理に当てはまります。つまり、倒産寸前だった企業です。長新は昨年、わずか400億人民元の資金しか持っていませんでしたが、今年は月間100億人民元の収益を上げています。昨年、サムスンとSKハイニックスは、長新と長村のDDRメモリが20～30%割引で販売され、歩留まりも低かったため、価格引き上げを控えていました。長新の粗利益はゼロで、政府補助金に頼り、生産するすべてのユニットで損失を出していました。しかし、今年は違います。歩留まりが向上し、中国におけるDDRメモリのプレミアムはほぼ横ばいになりました。その結果、長新の今年の収益性は非常に高くなるでしょう。これが追随型企業の論理です。

長信メモリと揚子江メモリテクノロジーは、投資対象として最も有望な企業の2社です。両社がSTAR市場に上場すれば、市場価格で購入できます。長信メモリは既に上場申請を提出済みですので、ご安心ください。

（聴衆からの質問：以前、長信株に1500億～1700億元、長村株に750億元の評価額で投資しましたが、貴社はいくらで投資したのですか？）

ハーマン：私は比較的遅れて、IPO価格で投資しました。数日前にプライベートエクイティ（PE）株を少し買いましたが、中国のPEファンドはキャピタルゲイン税を支払わなければならないので、セカンダリーマーケットの方が良いと思います。セカンダリーマーケットで購入すれば問題ありません。直接購入できますし、初日に価格が急騰することもありません。

政府が動員できるのは、国民全体の意思だ。1000億元の無利子融資に加え、長新は1000人規模のチームを各地に派遣し、業務を調整している。政府は、他のウェハーファウンドリに対しても、車載用チップ以外の生産能力の拡大を要求する可能性さえある。DDRの生産には長新との協力が不可欠だ。しかし、必要な設備はすぐには入手できない。DUVは現在世界的に需要が高く、入手困難な状況だ。だが、少なくともこの道筋は正しく、結果として得られる生産能力はすべて収益性がある。

もう一つ付け加えると、旧式プロセスを採用している国内企業の中では、華虹は間違いなくSMICより優れています。中国の半導体業界では、旧式プロセスを採用している企業に投資すれば、大きな利益を上げることができます。しかし、旧式プロセスを先進的なものに変えようとするのは、邪道修行のようなもので、邪道修行は決して成功しません。

12. クラウドコンピューティングセンター：Oracleが最も力を入れている一方、CoreWeaveは一貫して遅延している。

聴衆からの質問：ネオクラウド分野において、最近のCoreWeaveとOracleについてどうお考えですか？

ハーマン：CoreWeaveは常にプロジェクトの遅延に悩まされています。しかし、私がデータを調べて設備投資額だけを見ると、Oracleは一貫して、しかも非常に速いペースで投資を続けています。2024年第4四半期にはOracleとCoreWeaveの差はそれほど大きくありませんでしたが、今ではおそらく3倍もの差があります。OracleはCDSに関するあらゆる懸念を無視し、収益を気にすることなく投資を続けています。

オラクルとNVIDIAの株価は、トークンの供給状況に直接的に左右される。半導体部品、光モジュール、ストレージはトークンの供給状況に依存している。両社はトークンが不足していることは明らかであり、そのため投資を行い、結果として部品不足に陥るだろう。しかし、現在の市場価格の乖離はトークンの供給状況に起因しており、ウォール街は両社が自らの首を絞めているのではないかと疑問を抱き始めている。

クラウド分野が本格的に成長するためには、オラクルの投資が最も重要となる。過去9～12ヶ月を見ると、オラクルの設備投資は着実に増加している。設備投資が完了した後、デバッグ、導入、リースには約6ヶ月かかるため、その成果は1年以内に財務データに確実に反映されるだろう。

CoreWeaveの規模拡大は容易ではありません。現在の800ボルト電源では、モデルが大型化するにつれて300メガワットの発電所が必要となり、配電と設備に多額の投資が必要になります。すべての場所に電力が供給されているわけではないため、立地選定は億万長者が土地を購入するようなものです。Oracleは長年の経験のおかげで、一貫して投資を成功させてきました。Microsoftも小さな会社ではありません。しかし、同じく小さな会社ではないCoreWeaveを見てください。そして、その疲弊ぶりと度重なる遅延の状況を見てください。

13．質疑応答：AMDの巨額投資の根拠、NVIDIAの競争優位性、短期的な市場動向

聴衆からの質問：AI産業チェーン全体、つまりモデル企業からエネルギーインフラに至るまで、どのセグメントが最も付加価値を生み出しているのでしょうか？供給不足の状況下では、「後発企業が利益を得る」という論理は完全に妥当なのでしょうか？

ハーマン：正直なところ、よく分かりません。供給不足の商品すべてが必ずしもPER評価を受けるとは限りません。最近、多くの人がWolfspeed、発電所、変圧器に投機していますが、これは従来の供給不足の論理に基づいていると思います。しかし、変電所建設の参入障壁はNVIDIAの参入障壁と比較できるでしょうか？NVIDIAの参入障壁ははるかに高いです。当時NVIDIAにPER12を与え、今それらの商品に同様のPERを与えたとしても、割に合わないと思います。しかし、それらの商品も何度も投機の対象になってきました。市場にはランダム性があります。

弱者が勝つのはどんな状況下でしょうか？メインストーリーの中だと思います。メインストーリーでは弱者が勝つ可能性が高いです。現在、私はAMDに大きく投資しており、210元で購入しました。AMDはGPUでは負け組で、カードは売れません。しかし、供給不足のため、人々はテストにAMDを使いたがります。CUDAは共同で開発・テストされました。通常、AMDは追いつくことはできませんが、供給不足のため、カードを売ることができるかもしれません。

それに、AMDのCPU市場シェアは増加傾向にある一方で、Intelの市場シェアは減少傾向にあるものの、それでもなお大幅に増加していることを知っていました。AMDがIntelより劣っているはずがない、そう思いました。それで、かなりの数のAMD製CPUを購入しました。

聴衆からの質問：NVIDIAの競争優位性はどこに表れているのでしょうか？人々が気づいていない、あるいは価格に織り込んでいない、高い競争優位性を持つ企業はありますか？

ハーマン：実際、半導体のあらゆるサブセクターにおいて、競争優位性は非常に高い。例えば、長新と長村はDDR5を製造しているが、PHYプロセスを扱えないためHBMを開発できない。各サブセクターごとに様々な競争優位性があり、半導体が不足すると、競争優位性を持つ企業はこぞって「可能な限り価格を引き上げる」だろう。これが現在の市場状況だ。

しかし、最上位層では、誰が価値を提供し、誰がより多くのトークンを提供し、誰がより多くのコンピューティング能力を提供しているかに注目しています。いくつかの模範的な企業を除けば、NVIDIAは間違いなく最も大きく成長しました。NVIDIAはGPUを製造するだけでなく、調達、ODMアセンブリ、液冷デバッグなど、ラック全体を構築しています。遭遇するあらゆる落とし穴は、他の企業と再検討する必要があります。したがって、NVIDIAの強みは、ODMから調達（HBMと光モジュールの生産能力をすべて買収しました）まで、完全な堀を築き上げたことにあります。これは、創業初期のAppleに似ています。だからこそ、NVIDIAは5兆ドルの価値があるのです。

聴衆からの質問：市場が短期的に調整局面を迎えるかどうか、おおまかな予測を立てていただけますか？

ハーマン：今は撮影できません。3月下旬から4月上旬にかけては、CTA（消費者主導型広告）の安定した購買活動のおかげで、需要が急増すると確信していました。しかし、今はそのような安定した流れがありません。

現在のガンマスキューはかなり大きく、上昇局面では多くのコールオプションが出ており、ガンマスクイーズが容易に発生しています。下降プットウォールは低下しており、これは買い圧力を吸収する売り圧力を示しており、下落局面では大きな抵抗線となっています。しかし、すべてのウォールは破られることを前提としており、ウォールが破られれば下落は加速するでしょう。

突破口を開く可能性は極めて低く、上昇局面はおそらくスクイーズ（価格の圧縮）となるでしょう。しかし、対象銘柄は非常に集中しており、マイクロンとインテルへのコールオプションが多数存在し、主に半導体関連銘柄に集中しています。価格がスクイーズして上昇するには、半導体関連銘柄の株価上昇が必要であり、他の銘柄が上昇する可能性は低いと言えます。

聴衆からの質問：OpenAIは今年12月に株式公開を予定しています。皆、単なる誇大広告に飛びついているだけなのでしょうか？そうなれば、光モジュール、ストレージ、CPUの需要は少し落ち着くのでしょうか？

ハーマン：そう思います。さっきもそう言いましたよね？OpenAIは上流・下流のパートナーと連携する可能性が高いので、もし不意を突かれてパフォーマンスが急落したら、全てを巻き込んでしまう可能性があります。

聴衆からの質問：CPU不足はどれくらい続く可能性がありますか？

ハーマン：ストレージとは異なり、CPUが主な焦点です。ストレージ価格はHBM価格の上昇に伴いDDR価格とともに上昇しましたが、CPUにはそのような影響はありません。インテルはデータセンター分野で70%の粗利益率を想定していますが、PCでは同じ利益率を達成することは不可能です。そもそもPCは売れていません。したがって、CPUを取り巻く熱狂はストレージほどのレベルには達しないでしょう。

Z氏とビクター：さて、今日の宇宙コーナーはこれで終わりです。ハーマンさん、お話を聞かせていただき、本当にありがとうございました。

勝率100%のクジラは3日間で1,000万ドル以上の利益を上げました。

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