ポッドキャスト元： The Rollup

元タイトル： Arthur Hayes: Why Ethereum Is My Biggest Position Right Now (Most Hated Mega Cap)

ゲスト： Arthur Hayes、BitMEX 共同創業者、Maelstrom 最高投資責任者

ホスト： The Rollup ホストチーム（番組内で Andy という名前の一人が言及される）

放送日： 2026 年 9 月 14 日

時間： 約 8 分 39 秒

利益相反の表明：Arthur Hayes は Maelstrom の最高投資責任者であり、番組内でイーサリアムが自身のファンドの最大ポジションであり、EtherFi（エーテルファイ、ETHFI）と Ethena（エテナ、ENA）をより小さなポジションとして保有していることを明確に述べています。彼は以前にビットコインを公開保有しており、自身のトークンの発行にも参加しています。文中の目標価格とマクロ推測はすべて彼個人の判断であり、投資アドバイスを構成するものではありません。

要点まとめ

彼が買ったもの：イーサリアムが最大ポジション。 理由は技術が最も強いからではなく、「最も嫌われているから」。彼の論理は、ビットコイン以外に最大のリスクエクスポージャーを追加したいが、プロトコルの問題で一夜にして 75% 下落することを常に心配したくない場合、選べるのはイーサリアムだけだというもの。そして、それが前回のサイクルで最もパフォーマンスの悪かった大型時価総額コインであり、2021 年の史上最高値 5000 ドルを今だに超えていない。彼の目には、この「史上最高値未更新」は警告ではなく、エントリーパターンに映る。他の 2 つの小さなポジションは EtherFi と Ethena。

なぜ「嫌われている」ことが買い時になるのか。 大型時価総額コインの中で、急騰したものは既に好材料を織り込み済み。イーサリアムは 4 年間非難され、価格は依然として史上最高値を下回っており、市場がそれに期待していないことを意味し、下落余地は限定的で、上昇の余地はまだ残っている。これは応用可能なスクリーニング思考である：ファンダメンタルズは悪化していないが、センチメントが既に底値に達している大型時価総額の銘柄を探す。

彼が本当に語りたいのはタイミング：FRB のバランスシート拡大には、まず真の危機が必要。 彼は、現在 FRB のバランスシートは増加しているものの、その規模は 2020 年や 2009 年には遠く及ばず、だからビットコインは 6.3 万ドルから 8 万ドルにしか上昇していないと述べる。バランスシート拡大を「合理的に」加速させるためには、政治家には説明可能な理由、すなわち真の危機が必要となる。

読者への先行指標：ユーロ円為替レート。 これは彼が繰り返し強調する数字。2 つの連鎖：円側では、日本の機関がドル資産を売って円に換えており、FRB は彼らにドルを貸して、実際の売却を防がなければならない。ユーロ側では、BNP パリバ、クレディ・アグリコル、ソシエテ・ジェネラルを筆頭とするフランスの大手銀行が米レポ市場の 2 割を占めており、日本人は大量のフランス国債を保有している。フランスはユーロの枠組み内では自国で通貨を刷ることができず、自国の債券市場を救済する必要が生じれば、「ソフトなユーロ離脱」を余儀なくされる。

それがどのように価格に反映されるか。 彼の推測はこうだ：ユーロ円が 182 から 140、さらには 120 まで下落すれば、フランスの銀行システムは大きな問題に直面し、解決策は通貨を刷ることだけであり、通貨を刷ることはユーロの終焉を意味する。この道筋が完了して初めて、ビットコインが 25 万ドル、50 万ドルに達する経路となる。彼の言葉を借りれば、財務長官が口先だけで言って到達できるものではない。

注目すべき見解の要約

イーサリアムに集中投資する理由について

「イーサリアムは最も嫌われている大型時価総額コインです。ビットコイン以外で最大のリスクを取りたいが、プロトコルの問題で一夜にして 75% 下落するのを心配したくないなら、それがイーサリアムです。」

「ありがたいことに、それは前回のサイクルで最もパフォーマンスの悪かった大型時価総額コインであり、2021 年の史上最高値 5000 ドルさえも突破していません。」

「イーサリアムのリスクリターンは非常に良いので、今回の流動性相場に乗るための最初の最大ポジションとしました。」

FRB に危機が必要な理由について

「今、ビットコインは 6.3 万ドルから 8 万ドルに動いただけです。すごいね、まあいいや、大したことじゃない。FRB のバランスシートは増えているけど、過去と比べたら全然クレイジーじゃないからです。」

「FRB のバランスシートが急増するという認識の問題を回避するには、真の危機が必要です。」

ユーロとフランスについて

「BNP パリバ、クレディ・アグリコル、ソシエテ・ジェネラルを筆頭とするフランスの大手銀行は、レポ市場の 20% を占めています。」

「フランスはユーロのルールの下では合法的に通貨を刷ることができません。しかし、新しく就任した政治家は言うでしょう、『くそくらえ、私はフランスの大統領であって、EU の大統領ではない。フランス国民はもっとお金を必要としている』と。」

「これは自己実現的予言です。ソフトなユーロ離脱は必ず起こります。なぜなら双方とも妥協を望まないからです。」

「刷られたお金はユーロの終焉を意味します。フランスが一方的に通貨を刷り、そのお金が ECB からのものではないということはありえない。」

目標価格の条件について

「これこそがビットコインが 25 万ドル、50 万ドルに達する経路です。ベッセントがそこで何をすると言っているから到達するわけではありません。」

以下は本文です：

最大ポジションがなぜイーサリアムなのか：それが最も嫌われているから

ホスト： あなたのポートフォリオについて話しましょう。あなたはおそらく史上最大のイーサリアムポジションを構築したと書き、長期的な見方は変わっていないと。視聴者は、番組が終わったらあなたがイーサリアムを彼らの頭に投げつけるだろうと言うでしょう。彼らが間違っていることを証明してください。あなたの主張は一体何なのか、どのくらい保有するつもりなのか、ポートフォリオはどのようなものなのか？

Arthur Hayes： イーサリアムは最も嫌われている大型時価総額コインです。結局のところ、ビットコイン以外に最大のリスクを追加したいが、プロトコルの問題で一夜にして 75% 下落するのを心配したくないなら、それがイーサリアムです。そしてありがたいことに、それは前回のサイクルで最もパフォーマンスの悪かった大型時価総額コインであり、2021 年の史上最高値 5000 ドルさえも突破していません。ですから、イーサリアムのリスクリターンは非常に良いと考えています。これが、今回の流動性相場に乗るための最初の最大ポジションとした理由です。また、同種の銘柄にもいくつかアロケーションしていますが、ポジションサイズははるかに小さく、例えば EtherFi、Ethena などです。

編訳注： ここでの「リスクリターン」は彼の原語です。平たく言えば、彼の意味するところはこうです：上昇しすぎたコインは好材料を織り込み済みであり、一方イーサリアムは 4 年間非難され、依然として史上最高値を下回っており、市場はそれに期待しておらず、 downside の余地は限定的で、 upside の弾力性はまだ残っている。

FRB が狂ったようにバランスシートを拡大するには、まず真の危機が必要

ホスト： Andy のタイミングに関する質問と、あなたが先に言及した資本のミスアロケーションについて掘り下げたいと思います。あなたの最近の記事で、ユーロ円だけがドル流動性が加速するかどうかを事前に教えてくれる唯一の数字であり、誰もが理解するビットコインのデフレトレードの二次微分、つまり通貨印刷速度の加速度であると述べました。なぜユーロ円なのか？なぜそれが FRB がより速く資金供給を開始しようとしていることを教えてくれるのか？

ホスト： もう一つ。ベッセントは市場にシグナルを送り続けており、市場は期待を見ています。彼は最近のインタビューでポテンシャルエネルギーと運動エネルギーという言葉を使い、長期国債の買い戻しを行うと言い、市場は先走りする、これが大量のポテンシャルエネルギーだと述べました。結局、ポテンシャルエネルギーを買って運動エネルギーを売り、期待を買って事実を売るという構図になるのでしょうか？それとも運動エネルギーが彼の言葉を実際に実現し、シグナルだけが見せる水準よりも市場を押し上げるのに十分な実際の通貨印刷が見られるのでしょうか？

Arthur Hayes： 私たちが今ポジションを増やしているのは、FRB のバランスシートが 2020 年や 2009 年のように拡大するという賭けです。確かに今は増えていますが、過去と比べたら全然クレイジーではありません。だからこそビットコインは 6.3 万ドルから 8 万ドルに動いただけで、すごいね、まあいいや、大したことじゃないのです。

Arthur Hayes： FRB のバランスシートが急増するという認識の問題を回避するには、真の危機が必要です。真の危機とは何でしょうか？

編訳注： 「認識の問題」とは、FRB がなぜ大規模なバランスシート拡大を行うのかを一般に説明する必要があることを指します。危機という隠れ蓑がなければ、政治的に通貨印刷は説明がつきません。

円側：日本は売っており、FRB は彼らにドルを貸さなければならない

Arthur Hayes： まず円側を見てみましょう。ユーロ円という通貨ペアにおいて、円をロングする側はこうです：日本の GPIF が売っており、野村が売っており、渡辺さんも売っています。なぜなら日本政府がそうするよう要求しているからです。

Arthur Hayes： それなら私たちは彼らに金を貸して、実際に手持ちの資産を売却する必要がないようにし、代わりにレポで担保に入れてもらわなければなりません。これがバランスシート拡大の一つの柱であり、円を押し上げることになります。

編訳注： 渡辺さんは市場における日本の個人投資家の総称で、ここでは日本の家計資金も海外資産を円に換えていることを指します。この部分のメカニズムは：日本の機関がドル資産を売却しようとしており、実際に売却すれば米国債が暴落するため、FRB のスワップ枠は彼らにドルを貸して、売却しなくて済むようにするものです。このプロセス自体が FRB のバランスシートを拡大します。

ユーロ側：フランスの大手銀行が米レポ市場の 2 割を占める

Arthur Hayes： ユーロの状況はどうでしょうか？レポ市場です。BNP パリバ、クレディ・アグリコル、ソシエテ・ジェネラルを筆頭とするフランスの大手銀行は、レポ市場の 20% を占めています。このデータは米財務省からのものです。

Arthur Hayes： ユーロに何か起これば、最初に影響を受けるのはフランスです。なぜなら日本人は大量のフランス国債を保有しているからです。

Arthur Hayes： 彼らは米国の資産を売ることはできません。なぜなら米国は彼らの国に数十の軍事基地を持っているからです。では彼らは欧州の資産を売るでしょう。何を売るのか？まずフランスのものを売る。フランス国債を売り、フランス銀行の債券を売る。

Arthur Hayes： フランスの状況が悪化するにつれ、彼らはユーロのルールの下では合法的に紙幣を刷ることができない。しかし、新たに就任した政治家はこう言うだろう、「くそくらえ、私はフランスの大統領であって、EUの大統領ではない。私はフランス国民のために、フランス民族のためにここにいる。フランス民族はより多くの資金を必要としており、ユーロの枠組みの中で自国の通貨を切り下げる必要がある。ユーロから離脱するつもりはないので、フランス銀行に量的緩和をやらせよう。これはEU憲章では違法だが、EUなんてくそくらえだ。私はフランスのために来ている、自国の債券市場を救うのだ。」

Arthur Hayes： そうするとEUは言うだろう、「いいだろう、ユーロを刷って君の国債市場を救うことはできる。しかし君の行動はあまりにもひどすぎる。だから私は君の国債を買わない」と。するとこれは自己実現的予言となる。すなわち、ソフトなユーロ離脱は必ず起こる。なぜなら双方の権力構造が妥協を許さないからだ。

編訳注： 「ソフトなユーロ離脱」とは、フランスが名目上はユーロ圏に留まりながら、実際にはEUのルールを迂回して自国で通貨を刷り、自国の国債市場を救済することを指す。刷られたお金が欧州中央銀行からのものでなければ、ユーロの統一性は名目だけのものになる。

ユーロ/円が140まで下落したら何が起こるか：これこそがビットコインが25万に達する経路だ

Arthur Hayes： これがユーロをショートする側の話だ。フランスの銀行は実際にレポ市場に参加しており、そして我々はFRBが昨年12月に量的緩和に転換したのを目の当たりにしている。本質的にはレポ市場の下支えをしているのだ。レポ市場は米国短期国債の資金調達を行う場所だ。今、最も多くの短期国債を発行しているのは誰か？それは財務長官のベッセントだ。つまり、これは同じ取引なのだ。

Arthur Hayes： もしユーロ/円が182から140、120へと下落すれば、フランスの銀行システムは非常に深刻な問題に直面し、それらの問題は通貨を刷ることによってしか解決できない。刷られたお金はユーロの終焉を意味する。フランスが一方的に通貨を刷ることを許しつつ、そのお金が中央にある欧州中央銀行からのものでないということはありえない。

Arthur Hayes： その時点で、フランスの銀行が資本規制などのリスクのために売られれば、彼らはレポ市場から撤退し、資本を国内に戻さなければならなくなる。そして彼らはすでにそれを実行している。私は手を振って、デュレーションについて、なぜこれが量的緩和と呼ばないのかについて、それがどれほど技術的であるかについて話し、そして米国民が私が実際に何をしているのか理解できないほど愚かであることを願うことができる。これがユーロをショートする側からお金を刷る方法だ。そしてこれこそが、私がユーロ/円という為替レートが、FRBが非常に非常に迅速に貨幣供給を増やさなければならないことを教えていると考える理由であり、これら二つの技術的理由が働いているのだ。

Arthur Hayes： これこそがビットコインが25万、50万ドルに達する経路であり、ベッセントがそこで自分が何をしようとしているかを話しているからではない。

ホスト： そしてこれには政治的な隠れ蓑がある。なぜなら彼らは資本を国内に戻しているのであり、それはフランスのためであり、自国民に対して説明がつくからだ。アメリカ側も追随するだろう。あなたは彼に「バッファロー・ビル・ベッセント」というあだ名をつけましたか？彼が大量の短期国債を発行しているから？

Arthur Hayes： いいや、そのあだ名は『羊たちの沈黙』から来ている。バッファロー・ビルは連続殺人犯であり、彼は国家の連続殺人犯だ。彼の皮膚に米ドルを塗らなければ、また制裁を受けることになる。君がイランとビジネスをすれば、我々は君を追跡する。

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