作者：Carlos、Blockworksリサーチャー

翻訳：善欧巴、金色财经

主要ポイント

暗号通貨トークンの基本的な成功確率は24分の1です。2020年1月から2025年12月の間に、時価総額が初めて5000万ドルを突破した1972トークンのうち、2026年6月時点でビットコインをアウトパフォームしたのはわずか4.1％でした。少なくとも24か月の履歴を持つトークンでは、この割合はわずか1.7％です。全サンプルトークンにおいて、基準到達時点（月末時価総額が初めて5000万ドルを超えた時点）からのリターンの中央値は97％の損失です。

市場はピラミッド型を呈しており、底辺の銘柄数は拡大し続ける一方、頂点の銘柄数は縮小しています。時価総額が100万ドルを超えるトークンの数は、2024年12月に36,488と過去最高を記録しました。しかし、2.5億ドル以上のすべての時価総額帯のトークン数は、2021年11月にピークを迎えた後、回復していません。2026年6月時点で、時価総額が2.5億ドルを超えるトークンはわずか102であり、2021年11月のピークである279の約3分の1です。

アルトコインが全体的にビットコインをアウトパフォームする相場は続きませんでした。2020年2月から2021年11月の強気相場では、トークンの3分の1がビットコインをアウトパフォームしました。これら187の勝ち組銘柄のうち、86.1％はその後、2021年11月の高値から少なくとも90％下落しました。OKBだけが、その後もビットコインをアウトパフォームし続けています。

モメンタムファクターが反転しました。2022年以降、過去3か月で最もパフォーマンスの良かった銘柄を購入する戦略は、最もパフォーマンスの悪かった銘柄を購入する戦略と比較して、月次リターンが3.8パーセントポイント低くなりました。これは本研究における最も顕著なクロスセクション効果ですが、その効果は中小型株に集中しています。高いモメンタムと高いボラティリティは、いずれもその後のパフォーマンスが悪化することを示唆しています。

毎年新規上場するトークンのコホートは、そのパフォーマンスが継続的に悪化するクレジット資産のようです。上場から24か月が経過した時点で、2024年コホートのトークンのうち86％が基準価格（月末時価総額が初めて5000万ドルを突破した価格）から少なくとも90％下落しました。2021年コホートではこの割合は70％、2020年コホートではわずか18％でした。トークンが基準到達から90％暴落するまでの期間の中央値は、わずか13か月です。

上昇余地は消えましたが、下落リスクは依然として存在します。2020年コホートと2023年〜2026年コホートの最終リターンの中央値は、いずれも約-95％です。しかし、ピーク時のリターン倍率の中央値は、5.1倍から0.93倍に低下しました。2020年に参入したトークンでは、半分以上がかつて5倍のリターンを達成しましたが、2023年以降に参入したトークンでは、この割合は4％未満であり、さらに半分以上の銘柄の取引価格が基準価格を一度も上回っていません。かつてトークン投機を支えていた非対称的なリスク・リターン特性は、ほぼ完全に消失しました。

取引所トークンは、長期的にビットコインをアウトパフォームしたサンプルにおいて、その比率が15倍に拡大されています。BNB、OKB、GT、LEO、BGB、WBT、MXはいずれもビットコインをアウトパフォームしました。27のCEX取引所トークンのうち7つが勝ち組となり、勝率は26％です。一方、その他すべてのトークン全体の勝率はわずか約1.2％です。PancakeSwapのCAKEは、リストに含まれる唯一のDEXトークンであり、手数料収入が継続的な買い戻しとバーンに使用されるという、取引所トークンの中核的な特徴を同様に備えています。

はじめに

「トークンは機能不全に陥っている」という言葉は、業界で最も根深い構造的問題の代名詞となっています。暗号資産業界に身を置く誰もが、特に流動性のあるトークンに投資する人々は、これを直感的に感じ取っています。トークンと株式の断絶、低い流通量と高い完全希薄化評価額での上場モデル、積極的なロック解除スケジュール、インフレーションを起こすトークン放出、インセンティブによって生み出される偽りの需要など、価値があらゆる場所に流れ、トークン自体にだけ流れないという典型的な現象を、我々は熟知しています。しかし、この悪化が実際にどの程度深刻なのかを示す、市場全体を網羅した定量的な指標は、これまで不足していました。

本レポートはこのギャップを埋めることを目的としています。2020年1月以降、いずれかの月末時点で時価総額が5000万ドルを超えたすべてのトークンを選別しました。CoinGeckoに登録されている合計12,014のコイン（上場廃止となった銘柄を含む）を精査した結果、2,114の資産がサンプルとして得られました。トークンが初めて月末基準を達成した時点をサンプルへのエントリー時点とし、その月の終値を、その後のリターン、最高上昇倍率、90％下落の発生確率を計算するためのベンチマークとしています。すべての資産の追跡は2026年6月までとし、たとえその後トークンの取引が停止されたり、取引所から上場廃止されたりした場合でも、サンプルから除外せずに保持されます。

市場の広がり分析には、さらに大きなデータセットを使用しました。少なくとも1か月の月末時価総額が100万ドルを超えた、約10,700の暗号資産ネイティブ資産です。分析全体を通して、ステーブルコイン、ラップド資産、リキッドステーキングトークン、レシートトークン、現物資産のトークン化商品、重複上場しているコインは除外しています。例：ETHは1回だけカウントし、WETH、stETHは除外されます。

市場の広がり

過去6年間における暗号資産市場の広がりの最も重大な変化は、トークン発行が産業化したことです。ベンチャーキャピタルの支援を受けたプロジェクトは、トークン発行を、繰り返し可能な資金調達とエグジットのプロセスに変えました。その後、Pumpfunやその他のパーミッションレスなローンチプラットフォームが、小型コインの発行をさらに加速させました。トークン供給は大規模に拡大しましたが、その供給を支える流動性とファンダメンタルズはそれに追いついていません。

時価総額が100万ドルを超えるトークンの数は、2024年12月に36,488と過去最高を記録し、2021年11月のピークを大きく上回りました。1,000万ドル、2,500万ドルの時価総額帯も同様にピークを迎えましたが、より高い時価総額帯では逆の動きが見られました。2.5億ドル以上のすべての時価総額帯は、2021年11月にピークを迎えた後、一度も回復していません。2026年6月時点で、時価総額が2.5億ドルを超えるトークンはわずか102であり、この数字はビットコイン価格が2022年を大きく上回っているにもかかわらず、2022〜2023年の弱気相場の低水準と同程度です。時価総額が10億ドルを超えるコインは43のみで、2021年のピークである118から64％減少しています。

2.5億ドル以上の各時価総額帯は、すべて2021年11月にピークを迎え、その数はいずれも60％以上減少しました。5,000万ドル未満の時価総額帯は、2024年12月にようやくピークを迎えました。

各帯のピークアウト時期は、市場の二極化を浮き彫りにしています。時価総額の小さなコインの数は2021年以降も拡大を続けましたが、市場の頂点部分はかつての規模に二度と戻っていません。2021年11月を基準とした指数で見ると、現在、100万ドルの時価総額帯の銘柄数だけが当時を上回っています。

時価総額が100万ドルを超えるトークンの数はすでに2021年を上回っていますが、より高い時価総額帯では、銘柄数が2021年と比較して25％〜64％縮小しています。

集中度のデータも同じ結論を裏付けています。ビットコインの総時価総額に占める割合は、2022年初めに71％から42％に低下した後、66％まで回復しました。時価総額上位10コインの合計シェアは、91％から79％に低下した後、再び91％に戻っています。2026年6月時点で、市場は2021年の分散化と拡大の動きをほぼ完全に逆行させています。

ビットコイン vs 均等ウェイトアルトコイン市場全体

2020年1月から2026年6月まで、ビットコインの上昇率は731％でしたが、均等ウェイトのアルトコイン指数は53％下落しました。唯一の明らかな例外は、2020年2月から2021年11月の強気相場であり、この期間にアルトコインは904％上昇し、ビットコインは508％上昇しました。その熱狂的な相場では、トークンの3分の1がビットコインをアウトパフォームしました。しかしその時でさえ、リターンの分布は極端に二極化しており、2021年のトークンのリターン中央値は依然として28％の損失でした。上位10％のコインのリターン中央値は770％にも達しました。「アルトコインの強気相場」は確かに存在しましたが、リターンはごく少数のスーパーウィナーに集中していました。

補足説明：均等ウェイト指数は、各トークンに等しいウェイトを割り当て、毎月リバランスされます。これは統計的な指標であり、実際に取引可能なポートフォリオを表すものではありません。詳細は方法論のセクションを参照してください。

強気相場の局面でアルトコインはビットコインをアウトパフォームしましたが、その後、その利益をすべて吐き出しました。アルトコインは-53％、ビットコインは+731％。

2022年以降、両者の差は拡大し続けており、デカップリングしているように見えますが、データは逆の結論を示しています。均等ウェイトアルトコイン指数とビットコインの月次リターンの相関係数は、2020〜2022年の0.72から2023〜2026年には0.78へと上昇しました。ベータ係数はそれぞれ1.04と0.95で推移し、ほとんど変化していません。実際に、両者の相関係数が最も低かったのは、まさに2020〜2021年の強気相場、つまりグラフ上で2つの累積リターン曲線が最も接近して見える期間でした。

ビットコインのドミナンスは66％に戻り、アルトコインとビットコインの相関係数は0.28から0.81に上昇した。

本当に変わったのはリターンのドリフトだ。ベータ調整後で見ると、2022年以前はアルトコイン指数が月次1.3％のリターンを上げていたが、2022年以降は月次5.5％の損失となっている（t = −3.6）。2023年以前、アルトコインはビットコイン上昇時のリターンの125％を捉え、下落時の損失の117％を捉えており、これは多くの投資家が想定していたレバレッジ付きエクスポージャーとほぼ一致する。ところが2023年以降、アルトコインは上昇時のリターンをわずか56％しか捉えられず、下落時の損失は165％も被っている。

2020‑2021年の強気相場でビットコインをアウトパフォームした187のトークンは、反転がいっそう激しい。これら過去の勝ち組のうち、86.1％は2021年11月の高値から少なくとも90％下落。2026年6月時点のリターン中央値は‑97.6％である。高値以降のサイクルで一貫してビットコインをアウトパフォームし続けた銘柄は、取引所トークンであるOKB、ただ1つだけだった。

この統計を正しく理解するために、2点を明確にしておく。

この統計はパフォーマンスの持続性を測るものであり、トークンのライフサイクル全体のリターンではない。2021年強気相場の勝ち組の一部は、ライフサイクル全体では依然としてビットコインをアウトパフォームしている。しかし、2021年11月の高値以降も一貫してアウトパフォームを続けているのはOKBだけである。
高値以降の集計期間において、ビットコイン自体の上昇率はわずか4％である。つまり、これら強気相場の勝ち組がアンダーパフォームしたベンチマーク自体が、ほとんど上昇していない。

強気相場ではアルトコインの3分の1がビットコインに勝つ。187の勝ち組のうち、最後まで勝ち続けたのは1つだけだった。

「強気相場ならアルトコインがビットコインをアウトパフォームする」というのが普遍的な市場の法則かどうかを検証するため、機械的な区分ルールを用いる。月末時点のビットコインの過去最高値からの下落率に基づいて相場を区分する。最高値からの下落率が25％未満なら強気相場（合計43か月）、50％超なら弱気相場（16か月）、その中間をレンジ相場（19か月）とする。

強気相場のすべての月を集計すると、等ウェイトのアルトコイン指数にはビットコインに対する統計的に有意な超過リターンは見られなかった（月次‑0.6パーセントポイント、t = −0.14）。なぜなら、2回の強気相場でパフォーマンスがまったく逆だったからだ。2020‑2021年の強気相場では、アルトコインは月次+9.6パーセントポイントの超過リターン（t = 1.25、分散度が非常に高い）。一方、2023‑2026年の強気相場では、アルトコインは月次8.3パーセントポイントのアンダーパフォームで、統計的に有意だった（t = −5.69）。この結論は「アルトコインの強気相場が到来する」と見込むトレーダーにとって厳しいものだ。アルトコインのアウトパフォームは強気相場に本来備わる属性ではなく、2020‑2021年サイクル特有の現象に過ぎず、以降のあらゆる相場環境で再現されていない。レンジ相場では月次5.3パーセントポイントのアンダーパフォーム（t = −2.06）、弱気相場では月次3.4パーセントポイントのアンダーパフォーム（t = −1.27）であり、今回の強気相場でも同様にアンダーパフォームしている。

コホート分析：世代を重ねるごとにトークンはより速く90％下落する

クレジットアナリストは、融資のコホート（群）ごとの生存曲線を使ってクレジット資産を分析し、時間の経過に伴う累積デフォルト率を集計する。我々はこのフレームワークをトークン市場に適用する。ここで「デフォルト」とは、月末価格が基準価格の10％以下まで下落すること、すなわち90％の下落と定義する。Kaplan‑Meier生存分析モデルを用いて、各コホートのトークンの経時的な累積デフォルト率を推計し、同時に上場からの観察期間が不十分な新興トークンの問題にも対処する。

上場から24か月が経過した時点で、2024年コホートの86％のトークンがエントリー価格から90％暴落。一方、2020年コホートではその割合はわずか18％だった。

曲線の形状は、悪化し続けるクレジット資産プールそのものだ。同じライフサイクルの段階で比較すると、後発のコホートのトークンのパフォーマンスは常に前世代より悪い。上場24か月時点で、2024年コホートは86％が90％下落、2021年コホートは70％、2020年コホートは18％。サンプル全体では、基準を満たしたトークンのうち73％が最終的に90％下落に至る。基準到達から90％暴落までの中央値期間はわずか13か月だ。

2026年コホートのトークンは上場からの期間がまだ短い（最古の銘柄でも5か月の履歴にとどまる）。6月時点で基準を満たした銘柄は合計92だが、サンプルはまだ完全ではない。しかし、初期データのトレンドは完全に一致している。2026年コホートのうち上場から3か月経過したトークンでは、すでに13.5％が90％下落している。同時期の比較では、2024年コホートは10.3％、2025年コホートは8.3％だった。

2020〜2024年のすべてのコホートで、ライフサイクル全体のリターン中央値は‑93％かそれより悪い。

トークン供給の氾濫が悪化の大きな要因である。新世代のトークンが誕生するたびに、投資可能なトークン全体の市場規模はさらに拡大する。一方、資本はビットコインと上位10銘柄に集中し続けている。大量の新規プロジェクトが、限られた注目度と流動性を奪い合っているのだ。

2020年以降、総額3850億ドルにのぼる新たなトークン資産が基準を満たして市場に参入したが、市場の資金はビットコインに集中している。

上昇リターンはセカンダリーマーケットから消えた

トークンの月末時価総額が初めて5000万ドルを突破したとしても、セカンダリーマーケットの一般投資家がそのバリュエーションで参入できるとは限らない。2023‑2026年に参入した銘柄のうち、12.4％は基準到達時点ですでにバリュエーションが2.5億ドルを超えており、2.4％は10億ドルを超えていた。上場から1か月以内に5000万ドルの時価総額の壁を越えるトークンの割合は、2020‑2021年の32％から47％に上昇した。言い換えれば、ゼロから高バリュエーションに至る上昇の果実の多くをプライマリーマーケットの投資家が刈り取っており、トークンが公のセカンダリーマーケットに登場する時点で、上昇による利益はすでに実現済みなのだ。

2020年コホートのトークン価格中央値は、その後最高でエントリー基準価格の5.1倍に上昇した。2023年以降のコホートのトークンでは、価格中央値が基準価格を一度も上回っていない。

その結果、リターンのコンベクシティは完全に崩壊した。2020年コホートのトークンの最高取引価格中央値は基準価格の5.1倍。51％のトークンはどこかの時点で5倍のエグジット機会を提供し、33％は10倍の機会を提供した。一方、2023‑2026年に参入した銘柄では、ピーク倍率の中央値はわずか0.93倍。すなわち、トークンの月末終値中央値が自身の基準価格を一度も超えていない。5倍のリターンが発生したのはわずか3.9％、10倍は1.4％に過ぎない。

下落局面でのパフォーマンスに変化はなく、どちらの時代も最終リターンの中央値は‑95％近辺だ。かつて人々がトークン投機に駆り立てられた非対称なリスクリターンは、市場から消え失せた。高いバリュエーションで上場したプロジェクトも、著しく高いアップサイドをもたらしてはいない。2023年以降、上場時の初期バリュエーションが10億ドルを超えた26のトークンは、5000万〜1億ドルのレンジの銘柄と比較して、90％下落する確率は低い。しかし、ピーク時のリターン倍率中央値は依然として1.0倍にとどまる。

データが示すのは、注目度の高い新規トークンの上場に参加しても、投資家は巨大なダウンサイドリスクを負う一方で、相応の上昇面でのコンベクシティを得られないということだ。2023年以降の基準到達トークン計955銘柄のうち、ベンチマークに対して5倍の上昇を達成したのはわずか37銘柄。10倍は約13銘柄である。10倍のリターンを達成した銘柄の大半はミームコインで、例えばPEPEは最高44倍、WIF、BONKなどが挙げられる。VIRTUAL、HYPEは数少ない非ミームコインの例外だ。5〜10倍のリターンを達成した銘柄群には、インフラストラクチャやDeFi資産も含まれ、例えばRollbit、Pendle、Celestia、Ondo、Seiなどがある。

市場での地位獲得ハードルはますます高くなる

集計期間内において、市場で存在感のあるプロジェクトになるために必要なバリュエーションのハードルは大幅に引き上げられた。2020年6月、市場全体で時価総額100位のトークンは4700万ドルであり、当レポートで用いた5000万ドルの基準ラインを下回っていた。2024年12月には、トップ100入りのハードルは約9億ドル、トップ20入りには80億ドル超の時価総額が必要になっている。後発のプロジェクトは、市場トップ層とのスタート地点の差がほぼ20倍に広がっている。

後発参入のトークンが差を縮め、長期的な市場リーダーに成長するケースは極めて少ない。SHIBはMEME（ミーム）による個人投資家への拡散を武器に、トップ20ランキングに49カ月間とどまり、TONはTelegramエコシステムを背景に36カ月間とどまった。HYPEは基準達成後（2024年11月）にトップ20入りを果たし、その後も継続してランクインしている。これは、主要な永久先物DEXとしての地位、大きな事業収入、バイバックによる保有者利益の紐付けに支えられている。

2020年より前に誕生した老舗トークンは、上位20銘柄のうち最低10席を占め、2020年以降に新規発行されたすべてのトークンは、最大でも5席しか占めていない。

ファクター分析：トークンのリターンを予測できる要因とは

伝統的金融の分野では、時価総額、モメンタム、ボラティリティ、回転率といった指標が株式リターンを体系的に予測できるかどうかについて、膨大な研究が行われてきた。我々はこの枠組みをトークン市場に移植し、毎月、特徴量に基づいて全対象をグループ分けし、最高グループと最低グループのその後のリターンを比較する。

まず時価総額ファクターを見てみよう。全サンプルにおいて、2020‑2022年でも2023‑2026年でも、大型トークンと小型トークンのリターンに統計的に有意な差は存在しなかった。サンプルを過去の公開リストで上位200位に入った銘柄に限定すると、小型トークンのプレミアム効果が現れる。しかし、このリストは一度も上位200位に入ったことのないトークンを本来的に除外しているため、サバイバーシップバイアスを生じさせる。

完全な全サンプルでは小型トークンのプレミアムは存在しない。一度も上位200位に入ったことのない502のトークンを除外して初めて、小型トークンのプレミアムが現れる。

モメンタムファクターからは最も明確な結果が得られた。2022年以降、過去3ヶ月のリターンが最も良かったトークンは、最も悪かったトークンと比較して、月次リターンが3.8パーセントポイント低かった（t = −3.52）。リターンが最も高い五分位グループの累積損失は87%、最も低い五分位グループの累積損失は50%に達した。ルックバック期間を1ヶ月、6ヶ月に変更しても、モメンタムのリバーサル効果は同様に成立する。

2023‑2026年、過去3ヶ月リターンに基づく五分位累積リターン：過去の勝者は累積87%の損失、過去の敗者は累積50%の損失。強勢な銘柄を追いかけると、毎月3.8パーセントポイントのペナルティを受ける（t = −3.52）。暗号資産業界でかつて最も認められていたモメンタムファクターに、完全なリバーサルが発生した。

しかし、この効果は中小型の資産に集中している。サンプルを時価総額1億ドル超のトークンのみに絞ると、グループ間のリターン差は月次1.1パーセントポイントに縮小し、統計的有意性を失う（t = −0.72）。したがって、モメンタムのリバーサルは、全市場に普遍的な法則ではなく、中小型トークンの現象と理解すべきである。流動性スクリーニングを課しても、我々がテストしたいずれの回転率閾値の下でも、効果は依然として存在する。

Fama‑MacBethの重回帰分析によってこの結論が裏付けられる。2023‑2026年、モメンタムが1標準偏差上昇するごとに、月次リターンが1.2パーセントポイント低下することが示唆された。ボラティリティが1標準偏差上昇するごとに、月次リターンが0.6パーセントポイント低下することが示唆された。時価総額、回転率には有意な影響は見られなかった。

標準化したFama‑MacBeth回帰係数：各特徴量が1標準偏差変動した場合に対応する月次リターンプレミアムを多変量で同時推定したもの。2023年以降、モメンタム（t = −3.8）とボラティリティ（t = −2.2）のみが予測力を有し、かつ両者ともその後のパフォーマンス悪化を示唆している。時価総額、回転率には有意な作用はない。

モメンタムファクターは2020‑2021年の強気相場ではほぼ機能せず、2022年の弱気相場で反転し、その後一貫してマイナスとなった。2023年以降、高い直近リターン、高いボラティリティといった、投資家の目を最も引きつける特徴が、その後のリターン低下を持続的に示唆している。

ビットコインをアウトパフォームした銘柄はどれか

少なくとも6ヶ月のヒストリカルデータを持つトークンサンプルのうち、わずか81銘柄、すなわち4.1%が、自身の統計期間においてビットコインをアウトパフォームした。トークンとビットコインはいずれも月末価格で比較され、当該トークンの統計期間最終月の月末出来高が少なくとも1万ドルに達している場合に、アウトパフォームと認定された。この数字も上場からの期間が短い新しい銘柄によって押し上げられている。観測期間が24ヶ月以上の1305トークンのうち、アウトパフォームを達成したのはわずか22銘柄、すなわち1.7%である。

取引所トークンは、長期的にビットコインをアウトパフォームしたサンプルの中で、その構成比が15倍に拡大している。長期アウトパフォームサンプルにおいて取引所トークンは32%を占めるが、全長期サンプルに占める割合はわずか2.1%である。BNB、OKB、GT、LEO、BGB、WBT、MXはいずれもビットコインをアウトパフォームした。27のCEXトークンのうち7銘柄が勝利し、勝率は26%である。その他のトークン全体の勝率は約1.2%である。PancakeSwapのCAKEは、唯一基準を満たしたDEXトークンであり、取引所トークンと共通する中核的特徴を有する。すなわち、手数料収入が継続的な自社トークン買い戻し・バーンに用いられる点である。

長期アウトパフォームサンプルにおける取引所トークンの比率は32%だが、長期全サンプルに占める比率は2.1%に過ぎず、構成比が15倍に拡大している。

その他に勝利した銘柄には、ETH、SOL、TRONといった老舗資産、少数のMEMEコイン、特定のサイクルで強さを発揮したトークンが含まれる。これらの特例は、該当セクター全体が強いことを意味するものではない。例えば、MEMEセクターでは、基準を満たした275トークンのリターン中央値は-97%であり、ビットコインをアウトパフォームする確率は市場平均をわずかに下回る。

補足説明：セクターラベルはCoinGeckoの分類タグに基づいている。中央集権型取引所トークンについては我々が手動で照合したが、2114の全対象に対して人手による分類検証を全て行ったわけではない。完全な照合は一部の銘柄のセクター帰属を変動させる可能性がある。報告書のその他すべての統計は、完全に全サンプルに基づいて計算されており、セクターラベルには一切依存していない。

株式市場の分野では、Hendrik Bessembinderによる影響力の極めて大きい論文『株式は短期国債をアウトパフォームするか？』が参照に値する。彼は1926年以降の米国上場企業のうち、約4%の銘柄が株式市場の全純資産を創出したことを発見した。暗号資産市場でも勝者は高度に集中しているが、一般的な銘柄の末路ははるかに悲惨である。トークンのリターン中央値は直接的に97%の損失であり、単にベンチマークを下回るだけではない。暗号資産市場は、Bessembinder現象の地獄級難易度バージョンに相当する。

取引所トークンの結果は偶然である可能性が極めて低い。大多数のトークンが市場全体をアウトパフォームできない市場において、アウトパフォームサンプルが特定の資産クラスに高度に集中しており、その資産は暗号資産の世界で株式に最も近い属性を有している。すなわち、持続的な事業キャッシュフローと、プログラム化された自社トークン買い戻しである。

アセットアロケーターへの示唆

本報告書の結論は、トークンが流通市場に参入した後のライフサイクルを対象としており、統計の起点は月末時点の流通時価総額が初めて5000万ドルを突破した時点である。データはプライマリー市場への参入コスト、アンロックスケジュール、上場前後に実現した利益をカバーしていない。

ビットコインをデフォルトのパフォーマンスベンチマークとすべきである。統計期間においてビットコインをアウトパフォームしたトークンはわずか4.1%であり、履歴が24ヶ月以上ある銘柄ではその割合は1.7%に低下する。広範なトークンバスケットへの分散配分は、歴史的に見てビットコインの単純保有よりもはるかに劣るパフォーマンスに終わっている。
ポジションサイズは基礎確率を参照する必要がある。トークンの基準到達後リターン中央値は-97%であり、73%は最終的に少なくとも90%のドローダウンを経験する。ほぼゼロになることが、テールリスクのブラックスワンではなく、常態的な結果と見なされるべきである。
新規上場プロジェクトに対しては慎重な姿勢を取るべきである。後続世代のトークンほど、前の世代と比較して悪化のスピードが速まっている。トークンが基準に達してから90%のドローダウンに至るまでの期間の中央値はわずか13ヶ月である。上場後に得られる上昇余地は大幅に縮小している。
直近の強勢な銘柄を追いかけてはならない。2022年以降、高いモメンタムと高いボラティリティは、その後のリターン低下を示唆している。市場の注目を最も集める高モメンタム・高ボラティリティの銘柄は、前期にパフォーマンスの悪かった銘柄を持続的にアンダーパフォームしている。
トークンバスケットによる分散化効果は限定的である。バスケットは単一トークンの固有リスクを低減できるかもしれないが、暗号資産市場のシステマティックリスクを防御することは難しい。したがって、プロジェクトを深く研究する能力を持つアロケーターにとっては、高い確信度に基づく集中ポートフォリオの方が、広く網を張るようなトークン配分よりも合理的である。真に効果的な分散化は、引き続き暗号資産の外側からもたらされる必要がある。
キャッシュフローと保有者の利益連動性をより重視すべきである。取引所トークンは長期アウトパフォームサンプルにおいて異常に突出した構成比を示しており、その共通点は継続的な手数料収入と自社トークン買い戻しである。買い戻しが様々なDeFiプロトコルにおいて安定的により高いリターンに転換されるかどうかは、さらなる研究が待たれる。

建設的な解釈：業界の再編はファンダメンタルズ研究の価値を増幅させる。チャンスはもはや、拡大し続けるトークン市場へ広く浅く参加することからは生まれない。産業上の地位を維持し、キャッシュフローを生み出し、トークン保有者へ価値を還元できる、ごく少数の資産を厳選することから生まれるのである。

結び

本レポートの執筆当初、私の意図はトークンの買い戻しがもたらす影響を定量化することにあった。しかし、リターンデータを精査していくうちに、より壮大で重要な事実が浮かび上がった。これらの数字は、過去数年間における流通市場のトークン投資家の広範な幻滅を定量化したものである。

外部の視点から見ると、この資産クラスはバリュー投資を行うのが非常に難しくなっている。新たに基準を満たしたトークンの標準的な長期結末は90%超のドローダウンであり、ごく一部だけがビットコインをアウトパフォームする。こうした現実においては、幅広く多数のトークンに配分するより、ビットコインを直接購入して保有するほうが合理的だと自分を納得させるのは難しい。

問題を認識することが、解決の第一歩です。市場が自己修正を始める兆候も現れています。Blockworksのトークン透明性フレームワーク、MetaDAOの所有権トークンは、情報開示の改善やトークン保有者の権利強化を試みる取り組みです。

これらの試みはまだ初期段階にありますが、それでも私はトークンの未来に対して楽観的です。このレポートの目的は、この資産クラスがもはや救いようがないと論証することではなく、問題の深刻度を定量化することにあります。私は今こそ、暗号資産のファンダメンタルズ投資を行う好機だと信じています。まさに、投資に値する銘柄のプールが大幅に縮小したからです。数少ない例外プロジェクトを見つけるには、過去のサイクルと比べてより強力な規律が求められます。業界は旧時代の遺産である構造的な頑固な問題を消化する時間を必要としていますが、その努力は必ず報われるでしょう。

付録: 方法論と頑健性検証

サンプル構築

主サンプルは2,114のトークンを含みます：2020年1月～2026年6月に、少なくとも1つの月末時点で流通時価総額が5,000万ドル以上であるもの。サンプルはCoinGeckoの計12,014件の上場記録をスクリーニングしたもので、上場廃止や更新が停止された銘柄も含まれています。

トークンが初めて月末基準を満たした時点でサンプルに組み入れられ、その後は永続的に保持されます。トークンが後に取引を停止したり、上場廃止になったとしても、サンプルから除外されることはありません。

市場の広がり分析のデータセットはさらに大きく、約10,700の暗号ネイティブ資産で、少なくとも1か月の月末時価総額が100万ドル以上であるものです。データセットの元となったのは約54,000件の上場記録で、うち約36,000件は既に失効または上場廃止となった記録です。

ステーブルコイン、ラップされたクロスチェーン資産、リキッドステーキングおよびレシートトークン、現実資産のトークン化、コモディティトークン、重複上場記録を全期間を通じて除外しています。

リターン計算

リターンは月末終値対月末終値で計算され、データのタイムラグが10日を超える観測は直接除外されます。

各トークンについて、自身の完全な観測ウィンドウとビットコインを比較します。統計期間の最終月の取引高が1万ドル以上である場合に限り、そのトークンはビットコインをアウトパフォームしたと記録されます。この条件は利益のケースにのみ適用されます：取引がない気配値はトークン価値を過大評価する可能性がありますが、過小評価することはありません。損失はデータ品質に関わらずすべて統計に含めます。このフィルターにより、上場廃止となった休眠銘柄の偽の価格によってアウトパフォーム結果が得られた3つのサンプルが除外され、6か月ウィンドウのアウトパフォーム比率が5.2%から4.1%に引き下げられました。ピーク倍率の統計も同様のルールを採用し、実際の取引高がある月末の最高終値のみを集計します。

等ウェイト指数は、条件を満たすすべてのトークンに等しいウェイトを付与し、毎月リバランスされます。月次リターンは1%‑99%でウィンザライズ処理され、ミクロキャップ銘柄のノイズの多いデータによる影響を低減します。リターンの中央値や全てのカウントベースの統計結果は、ウィンザライズ処理の影響を受けません。

報告されるt統計量は、Newey‑Westの標準誤差を用い、ラグ次数は3としています。

データ品質

完全なスクリーニングにより、106のラップトークン、レシートトークン、ペッグ資産、重複、ウォッシュトレード資産が除外されました。同時に、既にコードが放棄された602件の誤った月次リターンが削除されました。さらに、リデノミネーション（幣値リセット）の誤りが疑われる91銘柄が、ビットコインアウトパフォーム統計およびアルトコインサイクルのバックテスト統計から除外されました。これらの除外処理は、レポートの核心的な結論を強化するものであり、弱めるものではありません。

バッチ生存曲線も保守的な定義を採用しています：90%のドローダウンラインに一度も達しなかった90のトークンは、過去の期間の末日価格を使用しています。実際に取引可能な価格に置き換えれば、デフォルト率はさらに高くなるだけで、低くなることはありません。

セクター分類：ラベルはCoinGecko分類から取得し、固定の優先順位ルールに従って割り当てました。CEXセクターは手動で検証しましたが、全2,114銘柄について1件ずつの手動確認は行っていません。完全な確認を行えば、一部銘柄のセクター帰属が変わる可能性があります。セクターラベルは構成分析にのみ使用され、すべての核心的統計はセクターラベルに全く依存していません。取引所トークンのシェア拡大効果は、妥当な異なる定義の下で結果が安定しており、拡大倍率は約15～30倍の範囲です。

頑健性検証

参入閾値：参入閾値を引き上げても結論は大きく変わらない。閾値1億ドルの場合、リターン中央値−97%、ビットコインアウトパフォーム比率4.3%；閾値2.5億ドルの場合、リターン中央値−97%、アウトパフォーム比率3.8%。
計測開始時点の延期：トークンは上昇後に5,000万ドルの時価総額を超えることが多く、基準到達時点が局所的な高値に近い可能性がある。計測開始を6か月後ろ倒しすると、リターン中央値−94%、アウトパフォーム比率3.5%；12か月延期で中央値−91%、比率3.6%。
集計終了時点：結論はたまたま市場の調整局面を選んだからではない。サンプルを2024年12月（現サイクルで最も強い月）で打ち切った場合、トークンのリターン中央値は既に−81%であり、82%の銘柄価格が基準到達時点の価格を下回っている。
強気・弱気相場の閾値：20%/40%や30%/60%に置き換えても、大まかな結論は変わらない。2020‑2021年の強気相場ではアルトコインが毎月8～10パーセントポイントの超過リターン、2023‑2026年の強気相場では毎月8.0～8.3パーセントポイントのアンダーパフォーム、後者のt統計量は−5.2〜−5.8。
ウィンザライズ処理：等ウェイト指数の総リターンはウィンザライズの閾値によって変化する。0.5%‑99.5%でウィンザライズした場合の総リターンは−30%、1%‑99%で−53%、2%‑98%で−71%。いずれのバージョンもビットコインの731%上昇を大きく下回る。全くウィンザライズしないと、ミクロキャップ銘柄のノイズの多いデータに深刻に乱される。カウントベースの統計はウィンザライズルールの影響を受けない。
モメンタムファクター：2022年以降、モメンタムは反転しており、ルックバック期間を1、3、6か月のいずれにとっても成立し、t統計量は−3.1〜−3.5。流動性スクリーニングを課し、過去月の回転率閾値を0.1%から1%としても、t統計量は依然として−2.1〜−2.5。ただし、効果は時価総額が小さい方の半分のサンプルに集中し、時価総額1億ドル以上の銘柄のみに限定すると、五分位グループ間の差異は統計的に有意でなくなる（t = −0.72）。したがって、モメンタム反転は中小型株の現象であり、市場全体に普遍的なものではない。

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