出典：ハード・レッスンズ・ポッドキャスト

編集：フェリックス（PANews）

ブラックロックのグローバル債券投資責任者であるリック・リーデル氏は、先日モルガン・スタンレーのポッドキャスト番組「ハード・レッスンズ」に出演し、投資、流動性、規律に関する自身の経験を語りました。リーデル氏はブラックロックにおいて、世界の債券市場およびマルチアセット市場全体で最大2兆7,000億ドルの資産運用を支援しており、ブラックロックのワイド・インベストメント・カウンシルの会長も務めています。

リック・リーデル氏は対談の中で、長期的なリターンを左右する要因と、市場のコンセンサスとは異なる視点を求めることがなぜ重要なのかを説明した。PANewsは、この対談の要点をまとめた。

司会者：あなたはブラックロックで17年間勤務されていますが、それは長い期間ですね。ブラックロックでの勤務はいかがでしたか？

リーデル： 2009年当時、私はヘッジファンドを経営していて、パートナーたちとブラックロックに入社すべきかどうか話し合っていました。私は、ブラックロックは金融の中心地になる可能性があると言ったのを覚えています。しかし、会社が今日のような規模に成長するとは想像もしていませんでした。私たちがブラックロックに入社したのは、BGIとiSharesの買収直前で、これらの買収によってETF業界の様相は大きく変わりました。考えてみてください。今では14兆ドルを超える資産を運用していますが、私が入社した当時は、そのほんの一部に過ぎませんでした。ブラックロックは素晴らしい会社になり、非常に興味深い経験となっています。

司会者：先ほど「中心」という言葉を使われましたが、まさにその通りだと思います。運用資産がわずか数十億ドルだった頃、いつか数兆ドルもの資産を運用するようになるなんて、想像したことはありましたか？

リーデル：私はニュージャージー州ニューアークにあるチャータースクールの理事長を務めています。以前、私たちが運用しているファンドの規模についてプレゼンテーションをした際、「1兆の後にゼロがいくつあるかご存知の方はいらっしゃいますか？」と質問しました。誰かが答えてくれましたが、実は私自身も知りませんでした。そこで、一度立ち止まって頭の中でゼロの数を数えなければなりませんでした。ちょっと滑稽な話ですが、その規模の大きさを考えると、本当に驚くべきことです。もちろん、私が運用しているポートフォリオでは、あらゆる細部に至るまで極めて高い精度で管理しています。そのため、この規模の運用も手に負えないとは感じず、非常に管理しやすいと感じています。

司会者：純粋な規模の経済が、御社の成功の秘訣の一つだとお考えですか？具体的に、成功の秘訣は何ですか？

リーデル氏：規模が大きいことには確かにメリットがあります。例えば、様々な資産クラスにわたる莫大な資金の流れや、何千もの異なるシナリオを把握できます。統計的に言えば、これほど多くの異なるものを見ることができるということは、当然ながら成功の確率を高めます。ちなみに、私の判断がすべて正しいとか、多くが正しいというわけではありません。重要なのは、「なるほど、これは理にかなっている」と観察し判断する能力、そして思いもよらないような場所に相対的な価値を見出す能力を持つことです。それは、すべてのピースを組み立てるようなものです。パズルを効果的に組み立てようと努力する能力を与えてくれるのです。

司会者：では、少し話題を変えて、あなたの経験から何か教訓を得たいと思い、これまでのキャリアを振り返ってお話を伺いたいと思います。あなたの見解は時に世間の常識と食い違うこともありましたが、最終的にはあなたの正しさが証明されました。

リーデル：もしかしたら、「知恵」という言葉の意味を明確にする必要があるかもしれませんね。私は自分が知恵を持っていると表現されるべきではないと思っています。なぜなら、知恵とは結局のところ、多くの努力を積み重ねることに尽きると思うからです。少なくとも私にとっては、生まれつき備わっている特別なスキルはありません。ただ、すべてのピースをつなぎ合わせて、その信念をしっかりと持ち続けるだけです。人によっては、他人が信じてくれなくても、自信を持ってさらに強固な信念を貫く人もいますが、私はそういうのが得意ではありません。しかし、テクノロジーのようなものを観察するのは得意だと思います。私はテクノロジーに関しては超オタクです。新しいテクノロジーが発表されるたびに、真っ先に列に並ばなければなりません。妻はいつも私を笑って、「店に走って行って、列に並んで、大物たちと一緒にいて、それが何なのか理解しないといけない」と言います。私はただテクノロジーが大好きなんです。電気自動車が初めて登場したときのことは、決して忘れません。多くの人が「これはうまくいかない、バッテリーが高すぎる、競争できない、従来のガソリン車市場には確立された巨大企業がたくさんある、これは絶対にうまくいかない」と言っていました。私はあらゆる調査を行い、これは実際には自動車ビジネスではなく、エネルギービジネスであると気づいたことを覚えています。効率性を考慮しなければなりません。この分野で真の規模の経済を構築できるでしょうか。会議室で一人座って、自分だけが愚か者だと感じていたことを覚えています。ちなみに、私は自分の強い信念を何度も表明することに抵抗はありませんが、これらのことには早い段階で関わることが非常に重要だと断言します。初めて試乗したとき、すぐに思ったのは「すごい、速くて、クリーンで、静かです。これはより良い製品です」ということでした。MacやAirPodsの最初のリリースなど、多くの新しいものに対して、私は「これは素晴らしい、とても違う」と感じました。しかし、私にとって次のステップは、総潜在市場（TAM）はどれくらいか、市場規模はどれくらいかを理解することでした。長期的にコストを削減するにはどうすればよいでしょうか？最終的なキャッシュフローはどのようになるでしょうか？

司会者：先ほど、非常に規律正しく謙虚なプロセスについてお話いただきました。しかし、一人で戦うことは時に孤独なプロセスでもあります。周りの人たちが「あなたは気が狂っているかもしれない」と言う時、あなたはどうするのですか？

リーデル： 99％の場合、すべてはチームワークにかかっていると言えるでしょう。なぜなら、誰もがコンセンサスに同調する傾向があり、私も例外ではないからです。コンセンサスに属さない意見を持ち、自分とは異なる考えを持つ人がいる場合、彼らと物事を見直し、「何が足りないのか？どこで間違ったのか？」と自問自答することがよくあります。そして、異なる視点を持つ人々の分析をたくさん読んで、なぜそれが理にかなっていないと考えるのかを理解するのが好きです。ですから、私は自分に賛同してくれる人と話す傾向がありますが、反対意見を持つ人については、彼らについて調べて、自分の自信を高めるように努めています。

しかし、以前にも述べたように、私は長年の経験から、私たちのビジネスは「常に正しい」ものでなければならないものではなく、顧客に利益をもたらすものであることを学びました。現実には、市場の認識ははるかに長い期間にわたって間違っている可能性があります。学校で「効率的市場仮説」について学んだことを覚えています。実際、私はその理論は現実から完全にかけ離れているため、捨て去るべきだと考えています。市場はしばしば間違いを犯すものだと信じていますが、市場が理論的に正しい状態になる頃には、すでに資本が枯渇している可能性があるので、生き残らなければなりません。だから私は市場に留まるようにしています。意見が合わない人がいても、自信を損なうので、自分の意見を固めるのは苦手ですが、既存のポジションを維持し、自分の考えをより深く分析するようにしています。それはまるで、「これは絶対にうまくいく」と自分に言い聞かせているようなものです。

司会者：ケインズは少なくとも「市場は、あなたが流動性を維持できる期間よりも長く非合理的な状態が続く可能性がある」といった趣旨のことを言っていたと思います。セルサイドのアナリストとして、この質問をするのは少し自己中心的と思われるかもしれませんが、自分の考えを裏付けるために、概ね自分と意見が一致する人の記事を読む方が有益だと思いますか？それとも、自分と意見が異なる人を探し出し、ストレステストを実施して、自分の考えがどこで間違っているのかを見つける方が有益だと思いますか？

リーデル：最も成熟した答えは、異なる視点を持つ人々と積極的に交流することでしょう。しかし、私は決してそれを十分に実践できていません。尊敬し信頼している人もいますし、彼らの分析が正しいか間違っているかに関わらず、読むことを楽しんでいます。しかし、意見が世間の常識から大きくかけ離れている場合は、自分の考えに賛同する人々の意見を徹底的に読むようにしています。

誰もが同調して行動する傾向があります。ソーシャルメディアはこの現象を増幅させていると思います。誰もが同じ方向に向かっており、年を重ねてこの業界に長くいると、誰もが行動し、価格がそれに合わせて動く瞬間があることに気づきます。そして、「よし、トレンドは終わった。今度はトレンドに逆らう時だ」と気づくのです。市場は大部分がカジノの仕組みになっていると思います。誰もが片側に列を作っているのを見ると、その時点で、コンセンサスに逆らう逆張り投資家になることで、より大きな利益が得られると思います。特にニュースが大量に流れているときは、かなり良い取引戦略になります。市場が一方に傾いたら空売りし、市場がもう一方を傾いたら、トレンドに逆らい続けるのです。自分がトレンドの軌道に乗っていることに気づくでしょう。

司会者：しかし、市場全体がすでに一方に傾いている場合、価格にすべてが反映されているため、この方法で利益を上げるのはさらに難しくなります。では、どうするつもりですか？おそらく、あらゆる詳細を慎重に検討したにもかかわらず、取引がうまくいかないこともあるでしょう。もしかしたら、市場のコンセンサスが正しく、それには理由があるのかもしれません。そうした失敗した経験を思い出すとき、最初に頭に浮かぶことは何ですか？

リーデル：失敗した取引が真っ先に思い浮かぶのは、失敗から学ぶことの方がはるかに多いと思うからです。人は失敗を忘れがちだったり、長年の訓練によって正しい判断の方が間違った判断よりも多いと期待しがちです。しかし、20年ほど前、卒業して間もない頃、債券のクーポン支払いを取引していた時のことを覚えています。私は自分が絶対に正しいと思い込んでいたので、もっと買い増ししたいと思いました。それは非常に痛い教訓でした。全世界が自分が間違っていると見なし、ポジションを解消するか、ポジションサイズを縮小しなければ、たった1つの証券でキャリア全体が台無しになってしまうのです。それが私の最初の教訓でした。リスクを管理し、ポジションサイズを管理しなければならないということです。この業界は非常に狭く、誰もがあなたが不利な立場にいることを察知します。非常に不利な立場であり、かなり厳しい業界です。人々があなたが間違った側にいると思うと、プレッシャーをかけてくるのです。

フィットネス機器会社のPelotonのことは、いつまでも忘れません。私は初期の投資家の一人で、彼らの技術が進化していく様子を目の当たりにし、その後パンデミックが発生し（彼らにとっては幸運な出来事でした）、株価が急騰するのを見てきました。そして、そのエコシステムにさらに深く入り込んでいくのです。同時に、自分が正しいと思っていたことが突然裏目に出て、多くの人が株価下落の理由を語り始めるという、非常に辛い状況にも直面しました。その過程で学んだことはいくつかあります。まず、キャッシュフローをどのように管理するかです。同社は急成長しすぎたと言われていますが、COVID-19パンデミックが原因だと言う人もいます。確かにその側面もあるでしょうが、「損切り」は非常に良い習慣です。そして、私には一つの持論があります。4分の3の確率で正しく、もし間違った判断をしてしまったら、損切りをして次に進むべき時です。なぜなら、この業界では、たった一つのミスが極めて深刻なダメージを与える可能性があるからです。だから、特に債券投資においては、分散投資を徹底し、流動資産を必ず確保すべきだと強く信じています。正答率が65%か60%あれば十分です。流動性の低い資産で70%の正答率を達成できれば、それも問題ありません。カジノ経営と同じように、正答率が正しければそれで十分だと私は考えています。

しかし、株式市場では、私がそうした大きな失敗を鮮明に覚えているのは、爆発的な利益と暴落を経験するからであり、まさにこうした点を慎重に検討しなければならないからです。つまり、利益を生み出す投資を育成しつつ、損失につながる投資を管理しなければならないのです。損失を許容できる水準に投資額を維持するようにしましょう。

司会者：ペロトンとの取引に関して、そもそもあなたの判断は間違っていたと思いますか？それとも単にタイミングの問題だったのでしょうか？

リーデル：率直に言って、会社は方向転換できたはずなのに、そうしなかったと思います。方向転換が遅すぎたのだと思います。私は信用取引のバックグラウンドを持ち、後に株式投資に携わるようになりましたが、そこで学んだ最も重要なことは、信用取引ではキャッシュフロー、インタレスト・カバレッジ・レシオ、担保、その他あらゆる指標を見ますが、企業の場合は、そのビジネスモデルとキャッシュフローの創出方法を考えるということです。しかし、私が学んだことの一つは、会社を経営する人々が非常に重要だということです。個人だけでなく、会社を運営するチーム全体が重要です。なぜなら、企業は常に進化し、業界も進化し、テクノロジーも進化するので、どのように変革していくかを知っていなければならないからです。最も成功している企業の大半は、現在とは全く異なる形でスタートしました。その後、変革を遂げ、チャンスに満ちた分野に参入し、当初は良いアイデアだったことが、後に変更を余儀なくされたのです。今では、CEOと話をする時間を増やし、彼らがデータを理解しているか、ビジネスを理解しているか、優れた経営者であるかを確認するようにしています。私にとって、それがすべてです。

司会者：こうした詳細な情報を取捨選択し、そのような区別をつけることができるのはなぜですか？

リーデル：テクノロジー業界では、世界の動向を鋭く見抜き、それに応じて事業を適応させる人がいます。しかし、おっしゃる通り、無秩序で場当たり的な対応をし、あれこれ手を出しすぎたり、流行を追いかけすぎて、結局は後れを取ってしまう人もいます。長年の研究を通して、私は、時代の波が来る前に自社をうまく位置づけることに長けた、真に卓越した人物を何人か見つけました。中には、時代の波に乗って大言壮語を吐く人もいますが、重要なのは、混沌の中で何が起こっているのかを真に理解し、適応する方法を知っている人です。

司会者：このスキルは実際には様々な分野で応用できると思います。

リーデル：その通りです。でも、私のキャリアを通してずっとひどくやってきたことをお話しさせてください。それは読書です。分析や研究、素晴らしい資料が山ほどあるのに、仕事を分担して「あなたはこれを読んで、あなたはあれを読んで」と言うと、自分自身もできるだけたくさん読まなければならないと感じてしまうんです。毎月会議があって、素晴らしいチームだと思うのですが、ブレインストーミングをした後、私は部屋に閉じこもって、すべてを自分で考え出さなければなりません。いつかAIがその仕事を代わりにやってくれることを願っています。でも、AIはこれからも私の思考を整理するのに役立てるでしょう。ただ、より多くの情報をより速く吸収できるような方法でね。

司会者：ええ、私の確固たる予測では、AIがすべての情報を提示してくれるようになるでしょうが、それでも最終的には自分で確認する必要があるでしょう。

リーデル：その通りだと思います。意思決定プロセスはもっと効率化されるべきです。なぜなら、人間は限られたレベルでしか思考できないからです。ポートフォリオを見てリスクについて考えるとき、多次元的に思考し、テクノロジーを活用してストレステストやシナリオ分析を行い、さまざまな要素を組み合わせることができれば、非常に有益だと思います。

司会者：これまでのキャリアを振り返ってみて、最も辛かった教訓は何ですか？

リーデル：私にとって、金融危機は間違いなく、最も痛ましい教訓の1番目、2番目、3番目です。なぜなら、私は金融危機以前にヘッジファンドを立ち上げていたからです。金融資産を想像してみてください。すべての資産が高度に相関して下落し、私たちがレバレッジを使っていたとき、突然、すべてが同期して下落したのです。

司会者：金融危機の最中にヘッジファンドを立ち上げたのですか？

リーデル：いや、正確には危機の数ヶ月前のことです。物事が不安定で面白くなってきていたので、良い時期だと思っていたのですが、その後に起こった一連の出来事は予想していませんでした。最初は順調で、すべてがスムーズに進んでいたのですが、突然、世界全体が信じられないほど予想外の形で混乱しました（政策の方向性なども含めて）。あの時期のプレッシャーは決して忘れません。長い廊下を歩いてオフィスに入るとき、「これは大変なことになるぞ、大変なことになるぞ」と自分に言い聞かせていた日もありました。ドアに着くまで自分を励まそうとしましたが、実際にはやはり大変でした。あの時期は決して忘れません。しかし、おっしゃる通り、多くのことを学び、考え方が変わりました。今でも、流動性、レバレッジ、テールリスクについて考えています。人々はいつも、そのような極端なテールリスクに遭遇することはないと思っています。しかし、私は、もしあの極めて予想外の状況が起こって、自分が倒されてしまったらどうなるだろうかと考えています。もちろん、私もキャリアを通してこの恐怖と向き合ってきました。「まあ、明日同じことが起こるとは思えない。私たちは投資ビジネスをしているのだから、収益を上げなければならないし、リスクを取らなければならない」と自分に言い聞かせてきました。だから、常にこう考えなければなりません。「私の脱出ポッドはどこにあるのか？ほぼすべての資産、すべてのポジション、すべてのポートフォリオ構成について、どのように出口戦略を考えればいいのか？」出口戦略が明確で、脱出ポッドがどこにあるのかが分かっていれば、事前に計画を立てやすくなり、万が一の場合にはプランBを実行できます。とはいえ、私たちはリスクを扱うビジネスをしているのです。正直に言うと、私はプレッシャーが好きですが、あまり強くはありません。投資業界に携わる人なら誰でもプレッシャーを楽しむべきだと思います。

司会者：危機、つまりリスクの極端な例について言えば、事態がどれほど悪化しうるかをまざまざと見せてくれるものです。これはよくチャーチルの「戦争の計画は無意味だが、計画を立てる過程は不可欠だ」という言葉に由来すると言われています。まさにそれが、あなたの日常の現実のように感じます。

リーデル：全く同感です。投資業界における評価額の大きな原動力は、市場心理にあると言えるでしょう。市場は通常、上昇するよりも5倍速く下落します。人々はゆっくりと利益を上げますが、それを非常に速く失います。特定の商品の最近の動向を見てください。利益を上げるのはゆっくりですが、突然「バン！」と全てが消えてしまいます。ニュースや出来事が、あなたの投資ロジックや構造的なポジション配分を突然覆すような状況に遭遇することもあるでしょう。したがって、投資とは、資産が価値があるかどうかを判断するだけではなく、2、3か月後に人々がその資産をどのように解釈するかを予測することも同様に重要です。これは心理的な要素を加えるものであり、私は学校ではあまり理解できませんでしたが、投資の実務を通していくらか身につけました。

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