執筆者：ウィル・アワン

香港金融管理局は先月の約束を果たせなかった後、ついにHSBCとスタンダードチャータード銀行に最初のステーブルコインライセンスを発行しました。これは、以前の記事「香港ドルステーブルコインはUSDCになる必要はない」で分析した内容と一致しています。

結果自体は驚くべきものではなかったものの、やはり残念だった。

最近、江雪琴教授の地政学的ゲーム理論に関する著書を読んでいて、またRain氏も「香港ステーブルコイン：綿密に設計された『公然の陰謀』」というタイトルの記事を書いています。この二つの出来事が重なり合って、ゲーム理論の観点からこの取引を「大胆に」考察し、皆さんに楽しんでいただければと思います。

江雪琴はイラン戦争に関するトランプの論理を次のように分析している。表面的には、この戦争は愚かな失策だった。しかし、ゲーム理論を用いて前提を変え、トランプが実際にはこの「失敗」を望んでいたとすれば、彼は天才かもしれない。

本稿では、同じ枠組みを香港のステーブルコインに適用し、最高レベルの「公然たる陰謀」が存在するという仮説を立てる。

I. 誰もががっかりするリスト

香港金融管理局が昨日発行した最初のステーブルコインライセンスは、市場が最も望んでいなかったバージョンだった。

スタンダードチャータード銀行とHSBCは欠席したが、中国銀行（香港）は出席した。

この結果は残念だ。外国銀行は香港ドルステーブルコインの開発に本来的な関心を持っておらず、中国銀行（香港）のような戦略的な動機を持つ機関は蚊帳の外に置かれている。証券会社、取引所、インターネット企業といった主要な利害関係者は、立法協議の段階から組織的に排除されている。

最初のライセンス発行により、香港のステーブルコインに関する物語は「執行猶予付きの死刑宣告」を受けたようなものだ。

しかし、もしあなたが香港金融管理局（HKMA）の立場だったら、そのようなリストを作成しますか？

あなたは2024プロジェクト・アンサンブルのサンドボックスで完全な経験を積み、デジタル人民元のプロジェクト開始から普及までのあらゆる事例を見てきました。さらに、SFCとHKMAの二重トラックシステムという自然な優位性も持っています。それなのに、最も基本的なビジネスループすら実行できないプロジェクトのリストを選んでいるのです。

もちろん、この残念なリストがそもそも市場を満足させることを目的として作成されたものでない限りは、という話だが。

第二に、逆の考え方です。最初の仮定が間違っていたとしたらどうなるでしょうか？

このリストを理解するには、別の枠組みが必要だ。

最近、江雪琴のゲーム理論シリーズを観ているのですが、4月2日のエピソードでトランプのイラン戦争について語っていた時に、特に印象に残った言葉があります。

「ドナルド・トランプが愚か者だということは分かっている。彼が中東での戦争に負けるだろうということも分かっている。だが、ちょっと頭をひねってみよう。ゲーム理論を使って考えてみよう。もし何らかの奇妙な理由で、ドナルド・トランプがイランでの戦争に負けたいとしたら？そうなれば、彼は天才だ。」

— 江教授、ゲーム理論第18号、2026年4月2日

江雪琴の主張は単純明快だ。トランプが「勝利」を望んでいると仮定すれば、彼のあらゆる行動は理解不能なほど愚かに見える。しかし、もし彼が「戦争に負ける」ことを望んでおり、中東の意図的な崩壊を利用して世界のエネルギー依存を北米に移そうとしていると仮定すれば、一見愚かに見える行動はすべて、たちまち自己矛盾のない戦略となる。

これは「計画的崩壊」と呼ばれる。失敗を避けることではなく、自分に利益をもたらす失敗を作り出すことだ。

振り返ってみると、このライセンス付与プロセスの目的が「香港ドル建てステーブルコイン業界の拡大」であると仮定するならば、すべての詳細が必ずしも説明できるとは限らない。例えば、意欲の低い機関にライセンスを発行したり、商業的に実現不可能なほど高い基準を設定したり、申請者のビジネスロジックを繰り返し疑問視したり、最も戦略的な主体を排除したりといった点だ。

しかし、もし前提を変えて、このライセンスの目的が「商業用ステーブルコイン業界」そのものを支援することではなかったとしたらどうだろうか？

そうすれば、すべてが自己矛盾なく整合するようになる。

この前提に基づけば、シナリオ、制度、インフラという3つの要素はすべて一致する。

III．シナリオレベル：3つの誤った命題

各応募者は、国境を越えた決済、リスク加重資産（RWA）、消費者向け消費という3つのストーリーを語る。

しかし、３人とも立ち上がることができなかった。

A. 国境を越えた決済は誤った前提である。

典型的な取引では、A国の企業が法定通貨（発行通貨）を使って二次市場でステーブルコインAと交換し、次にそのステーブルコインBをB国の企業に支払うためにステーブルコインBと交換します。その後、B国の企業はステーブルコインBを償還します。基本的に、これは銀行がWeb3取引所を通じて外国為替取引のコストを削減することを可能にするものであり、中小企業の金融包摂に向けた論理的に妥当なアプローチと言えます。

しかし、この連鎖においては、ステーブルコインの寿命は取引が行われた瞬間のみである。

B国の企業がステーブルコインを受け取った場合、法定通貨を必要とする別の取引を直ちに完了しない限り、それらを換金する必要があります。必要なのは、一度限りの送金ではなく、常に「次の買い手」が存在するクローズドループです。

レイン氏は重要な点、そしてさらに重要な点としてフィッシャー方程式、MV = PT（貨幣供給量×貨幣流通速度＝物価×社会生産量）を指摘している。オンチェーンのステーブルコインは、従来の銀行決済よりも桁違いに高い貨幣流通速度を持つ。

これは、同じ取引量を支えるために必要なステーブルコイン準備金の量が実際には少なくなることを意味します。国境を越えた決済が成功すればするほど、ステーブルコイン準備金の需要は低下します。

これは閉じたループではなく、反閉じたループだ。

B. RWAは誤った命題である。

RWAの本質は同じで、資産の株式をトークン化することにある。

調達された資金はステーブルコイン向けだが、資産運用会社はステーブルコインを受け取った後、原資産を購入する必要がある。しかし、資産売却者はステーブルコインをほとんど受け入れない。資産の証券化は、売却やキャッシュフローの最適化を目的としており、誰もステーブルコインを受け取りたがらないのだ。

その結果、RWAシナリオにおけるステーブルコインのライフサイクルは、資金調達期間のみとなる。

C．消費者向け（Cエンド）消費

要するに、香港の小売市場は小さすぎて、言及する価値すらない。

これら3つの話はすべて虚偽の主張である。そして、全過程を監視してきた規制当局である香港金融管理局（HKMA）は、どの申請者よりもこのことをよく理解している。

では、なぜまだカードを配る必要があるのでしょうか？

IV．制度レベル：「任意」リスト

HSBCもスタンダードチャータードも、戦略的な意思を持って臨んだわけではなかった。

HSBCの申請プロセスへの参加は、おそらく受動的なものだっただろう。これは理にかなっている。HSBCの戦略的焦点はとっくにステーブルコインから離れており、現在はトークン化された預金に注力しているからだ。HSBCにとって、香港ドル建てステーブルコインの申請は、積極的な戦略というよりは、むしろ防御的な動きと言える。

スタンダードチャータード銀行は一定のイニシアチブを取っているものの、香港は同社にとってグローバルな事業展開における一つの拠点に過ぎない。香港ドル建てステーブルコインは同社のLiberaプラットフォームに統合可能だが、香港はこれまで同社にとって主要な戦場ではなかった。

真に意志を持ち、現地の状況にも精通している中国銀行（香港）は存在しない。

おかしいでしょうか？いいえ、全くそうではありません。香港政府が「自主的な」選択を最適な選択肢とするための仕組みを設計していることを理解すれば、全く問題ありません。

ルールその1：免許は紙幣発行銀行にのみ発行される。

これにより、たちまち排他的なグループが誕生した。HSBCが申請しなければ、将来のデジタル香港ドルの発行においてスタンダードチャータード銀行だけが名を連ねることになる。160年もの間、「香港ドルの発行銀行」という地位を中核的なブランド資産としてきた金融機関にとって、これは耐え難い象徴的な損失となる。したがって、HSBCもこれに倣うべきである。

ルール２：極めて高い技術基準とコンプライアンス基準

数百万ドル規模のHSMデータセンターの構築、マネーロンダリング対策アーキテクチャの実装、オンチェーン監視、そして準備資産プール――こうした一連の仕組みによって、ステーブルコインの発行はビジネスではなく、純粋なコスト投資となってしまう。通常の商業金融機関であれば、投資収益率（ROI）を計算すれば撤退するだろう。しかし、HSBCとスタンダードチャータード銀行はそうはいかない。最初のルールによって、すでに参入が阻まれているのだ。

彼らは金儲けのためにここにいるのではなく、議席を失わないためにここにいるのだ。

3つ目のルール：ビジネスロジックを繰り返し検証せよ。

これが最も巧妙な点だ。面接段階で、香港政府は応募者に対し、なぜ他人の書類を使うのではなく、自分で書類を発行したいのかという同じ質問を繰り返し投げかける。これは、応募者に「金儲けができるかどうかは気にしない」と事前に明確に伝えているに等しい。そして、選ばれた応募者はただ一つしか答えることができない。「香港のインフラ整備に貢献できる」と。

これら3つの規則を組み合わせた結果、香港政府は実際には何も強制していなかった。

HSBCとスタンダードチャータード銀行は「自主的に」申請し、数千万米ドルを「自主的に」投資し、ユーザー教育とシナリオ開発の費用を「自主的に」負担した。しかし、両行の「自主的な」選択は、香港政府が定めた規則の下では最適な選択であった。

これは注文ではなく、デザインです。

したがって、中国銀行（香港）が参加していないのは驚くべきことではない。最も戦略的な組織である同行は、皮肉にもインフラ整備請負業者としては不向きだからだ。強力な戦略的ビジョンを持つ組織は、独自のペースと目標でステーブルコインを独自の商業製品へと発展させていく。香港政府が求めているのは商業製品ではなく、インフラなのだ。

さらに、中国銀行は既に別の道を歩んでいた。

V. インフラレベル：勢いを活かして、そうでなければ不可能だったことを推し進める。

香港金融管理局が本当にやりたいことは、電子香港ドル（e-HKD）の導入だ。

e-HKDは香港政府が発行するデジタル通貨であり、香港版デジタル人民元と言える。その目的は明確だ。銀行間決済と大規模な小売決済を、中央銀行が発行するオンチェーンの香港ドルへと段階的に移行させることにある。これは香港政府がここ数年推進してきた次世代金融インフラであり、これまでの戦略全体の集大成と言える。

2024年に実施されたプロジェクト・アンサンブルのサンドボックスは、e-HKDにとって初のコンソーシアム型ブロックチェーンの試みだった。銀行と香港政府が共同でブロックチェーンを維持し、預金をトークン化し、銀行間決済を再構築した。技術自体は機能したが、HSBCとスタンダードチャータード銀行だけが参加を希望し、中小銀行は参加意欲を示さなかったため、計画は停滞した。

普及が進まない理由は技術ではなく、需要側の勢いの欠如にある。ユーザー教育コスト、シナリオ開発コスト、そして技術の試行錯誤コスト――これら3つのコストに誰もお金を払いたがらないのだ。

最も最近の例は香港です。2024年5月、デジタル人民元は香港の高速決済システム（FPS）に正式に統合され、「中央銀行デジタル通貨＋高速決済システム」の世界初の双方向相互接続となりました。その2年後の2026年3月までに、香港には約8万のデジタル人民元ウォレットが存在し、5,200の加盟店が接続され、18の地元銀行がチャージに参加していました。人口750万人の市場にとって、これは「広く普及している」とは到底言えない数字です。

香港の住民は日常生活で、Alipay HK、WeChat Pay HK、そしてFaster Payment System（FPS）自体を実際に利用している。

第4章の質問に戻ります。「なぜ中国銀行（香港）はステーブルコインのリストに載っていないのか？」中国銀行（香港）は、香港におけるデジタル人民元の導入を推進する主要機関です。2025年10月、中国銀行（香港）はCircle KおよびFreshUpと提携し、香港全域の380以上のコンビニエンスストアと1200台の自動販売機でデジタル人民元決済に対応できるようにしました。

言い換えれば、中国銀行の戦略的な焦点は常にデジタル人民元に置かれてきた。ステーブルコインのリストに中国人民元が含まれていないのは、意図的に除外しているからではなく、すでに中国銀行がより直接的な事業に取り組んでいるからである。

香港政府は、e-HKDが自力だけで運営される限り、決して成功しないことを明確に理解している。だからこそ、ステーブルコインがこれほど人気を集めているのだ。

ステーブルコインは、香港政府が自力では決して生み出すことのできないもの、すなわち需要側の勢いを無料で提供した。人気、メディアの注目、KOL（キーオピニオンリーダー）、ベンチャーキャピタル、グローバルな物語――すべてが無料だ。あとは自然に続く。

フェーズ1：認可を受けた銀行が「商用ステーブルコイン」という概念を利用してユーザーを引き付け、シナリオを開発し、テクノロジーを実装できるようにする。HSBCとスタンダードチャータード銀行は、HSMデータセンターの構築に自己資金を投入し、KYC/AMLを実施し、オンチェーン香港ドルの利用について一般市民を啓発し、加盟店にテクノロジーの採用を促し、国境を越えたB2Bシナリオを成功裏に実装した。これらはすべて、e-HKDが当初やりたかったものの実現できなかったことである。

フェーズ2：ユーザーの習慣、決済習慣、およびテクノロジースタックが確立された後、香港政府は銀行間決済および清算の重要な経路として独自の決済レイヤーを立ち上げ、認可されたステーブルコインをこの決済プロセスに組み込みます。その後、e-HKDがネイティブ資産として導入され、認可されたステーブルコインは徐々にe-HKDの「上位レイヤーのカプセル化」となります。

ユーザーが目にするブランド、ウォレット、インターフェースは変更されていませんが、基盤となる決済処理は商業銀行から中央銀行へと移行しました。

このアプローチは、デジタル人民元の「二層構造」アーキテクチャとほぼ1対1で対応している。つまり、直接参加する銀行がフロントエンドに位置し、中央銀行がバックエンドに位置する。

同じ枠組みだが、二つの異なる道筋を辿った。唯一の違いは、中国が上からの指示で推進したのに対し、香港は既存の勢いを活かして下から推進した点だ。

香港政府は、e-HKD自体を宣伝するためにe-HKDを利用するのではなく、ステーブルコイン条例を利用してe-HKDを普及させるべきである。

VI．世界的な金融センターから香港ドル決済の主権へ

香港の中核資産は現在、価値が下落している。

香港が過去数十年にわたり国際金融センターとしての地位を築いてきたのは、基本的に一つの要素、すなわち米ドル決済システムへのアクセスに基づいている。株式投資、銀行間融資、貿易決済、そしてプライベートバンキングはすべて、このシステムへのアクセスを基盤としている。

しかしながら、この資産は現在、3つの側面で同時に弱体化している。ドルシステム自体の政治化によってアクセス権が不確実になり、中国発のコンセプト株の低迷によって一次市場が弱体化し、地政学的な紛争によって従来のコルレス銀行チャネルのコストがますます高くなっている。

次世代の国際金融センターを巡る競争は、もはや最大の株式市場や最大の民間銀行ファンドを擁する都市ではなく、次世代の金融インフラと決済主権を誰が掌握するかという点に集約されるだろう。

米国はGENIUS法を利用してステーブルコインをドル決済システムに統合し、USDCをドルのデジタル版として位置づけている。欧州はMiCAを利用してEMTをユーロ決済のデジタル版に転換しようとしている。中国はデジタル人民元を用いて、国境を越えた人民元決済の再構築を進めている。

主要3通貨圏はすべて同じことをしている。すなわち、SWIFT時代のコルレス銀行構造から自国通貨の決済主権を取り除き、それを自国のCBDC（中央銀行デジタル通貨）またはステーブルコインの構造に移管しているのだ。

香港は通貨主権を欠いている。連動為替レート制度の下では、香港ドルの発行は本質的に米ドルに依存している。しかし、香港は決済主権の獲得を目指すことができる。香港ドルの決済が従来のSWIFTやコルレス銀行に完全に依存するのではなく、香港金融管理局（HKMA）が管理する次世代インフラ上に構築されるようにするためだ。

この観点から改めて取引を見てみると、すべてが理にかなっている。

「商業用ステーブルコイン」という概念は、それ自体が目的ではなく、あくまで手段であった。
HSBCとスタンダードチャータード銀行の目標は、香港政府が利用者への教育を行い、様々な状況下での円滑な運用を確保するのを支援することである。
中国銀行（香港）が含まれていないのは見落としではなく、戦略的な意図を控えめに保つための措置である。
VAOTCは、仮想通貨取引の歴史的な使命が既に達成されているため、真に実現することはないかもしれない。

これは、Web3の表面的な人気を食い尽くし、根本的な責任の所在を確立するための、意図的な物語の格下げである。

江雪琴が言ったように、失敗こそが重要なのだ。

重要なのは、誰がこの「失敗」を設計したのか、そして実際にそこから利益を得るのは誰なのか、という点だ。

VII．結論として

香港にはWeb3が存在するのだろうか？激動の時代を振り返ると、そう思えるかもしれない。しかし、歴史的な観点から見ると、そもそも存在しなかった可能性もある。

私たちが検討すべき問題は、Web3を抽出した後に何が残るのか、ということだ。

実際、香港はWeb3を必要としたことなど一度もない。香港に必要なのは、次世代の金融センターになるための切符なのだ。

そして、最初に認可を受けたステーブルコイン機関は、この参入のための費用を負担している。

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