著者: Ada 、Deep Tide TechFlow

ロビンフッドは奇妙な分裂を経験している。

2月10日の米国株式市場の取引終了後、この個人向け取引プラットフォームは、一見申し分のない成績表を発表しました。通期売上高は45億ドルで、前年比52%増となり、過去最高を記録しました。1株当たり希薄化後利益は2.05ドルでした。2025年の純預金残高は過去最高の680億ドルに達すると予測されており、第4四半期だけでも160億ドルに達する見込みです。Robinhood Goldの会員数は過去最高の420万人に達しました。

CEOのウラッド・テネフ氏は決算説明会で自信たっぷりに「われわれは金融スーパーアプリを構築している」と語った。

しかし、時間外取引で株価は7%下落しました。年初来の下落と合わせると、ロビンフッドの株価は10月の高値から半減しました。過去最高の業績を達成したばかりの企業が、4ヶ月で時価総額を半減させてしまったのです。

問題はどこにあるのでしょうか?

財務報告書を詳しく見ると、暗号通貨取引の収益は2億2,100万ドルで、前年比38%の大幅な減少となっている。

この数字は前年同期の3億5,700万ドル、前四半期の2億6,800万ドルでした。第4四半期までに、Robinhoodアプリの暗号資産取引量はわずか340億ドルに急落し、前年同期比で半分以上の減少となりました。

個人投資家は取引を停止した。ビットコインは12万6000ドルから6万5000ドルに急落し、FOMO（取り残されることへの不安）は消え去り、恐怖が取って代わった。アプリを開くと真っ赤な画面が広がり、アプリを閉じるのが最も合理的な選択となった。

これがロビンフッドのジレンマだ。同社の中核事業は好調だが、市場は悪化している部分にのみ注目している。

45 億ドルの収益のうち、暗号通貨の貢献はどのくらいですか?

Robinhood の収益構造を分析すると、アイデンティティの変化が続いていることがわかります。

第4四半期の取引手数料収入は7億7,600万ドルに達し、前年同期比15%増となりました。オプション取引は3億1,400万ドル（前年同期比41%増）、株式取引は9,400万ドル（前年同期比54%増）、その他の取引収入は1億4,700万ドルと3倍に増加しました。全体的な業績を圧迫したのは仮想通貨で、3億5,800万ドルから2億2,100万ドルに急落しました。

純利息収入は4億1,100万ドルで、前年同期比39%増となりました。これは主に、金利収入資産と証券貸付業務の増加によるものです。ゴールド会員の年会費収入は5,000万ドルで、前年同期比56%増となりました。

年間で見ると、総収益に占める暗号通貨取引収益の割合は、2024年第4四半期の約35％から2025年第4四半期の17％に減少しました。

Robinhoodはこの傾向をよく認識しています。

同社は過去 1 年間で驚くべきペースで製品カテゴリーを拡大してきました。予測市場では初年度に 120 億件の契約取引が行われ、第 4 四半期だけで取引量が 2 倍以上に増加しました。先物取引は株価指数、エネルギー、金属、暗号通貨をカバーし、ゴールドカード保有者の数は 100 万人に近づいています。

2025年第3四半期に、同社の経営陣は「現在、年間収益が1億ドルを超える事業ラインが11ある」と述べていました。

つまり、暗号化だけに焦点を当てるべきではないということです。しかし、ウォール街はまさに暗号化に注目しています。

証券会社がビットコインの影になった。

これは、5日前にStrategyが発表した財務レポートを彷彿とさせます。

ストラテジーは第4四半期に124億ドルの純損失を計上したと報告したが、これはほぼ全額、第4四半期のビットコイン価格下落による未実現減損によるものだ。しかしセイラー氏は動揺することなく、ビットコインの下落は恩恵であり、あらゆる下落は買いの機会だと述べた。

Robinhoodは正反対です。ビットコインを保有せず、価格リスクを負わず、事業継続のために債券を発行して仮想通貨を購入する必要もありません。単に取引手数料で収益を得る取引プラットフォームです。

しかし、ビットコインの価格が下落すると、個人投資家は取引をやめ、取引手数料は消えてしまいます。

戦略はビットコインの価格に依存し、Robinhoodはビットコインのボラティリティに依存しています。この2つの企業は一見全く異なるように見えますが、実際には根底にあるのは同じもの、つまり個人投資家の仮想通貨に対するセンチメントに依存しています。

この戦略は価格の方向性に賭け、Robinhoodはカジノの客足に賭けます。つまり、ビットコインが下落すればカジノは静まり返ります。どちらのモデルも損失を出しています。

データはこの評価を裏付けています。この戦略のMSTRは76%下落し、ビットコインの1.6倍のレバレッジを示しています。Robinhoodの株価は10月の高値から約50%下落し、ビットコインは同期間に48%下落しました。2つの曲線はほぼ重なり合っています。

一つはビットコインのレバレッジロングポジション、もう一つはビットコインのアット・ザ・マネーコールオプションです。原資産は同じ、つまり暗号資産市場の動向です。

「記録破り」の罠

Robinhoodの財務報告書には「記録」という言葉が何度も登場しました。年間売上高、調整後EBITDA、純預金額、ゴールド会員数、そしてEPSも記録的な数字です。

これらの数字はすべて真実です。

ストラテジーの財務報告書には、ビットコイン保有量、現金準備高、BTC利回りといった「記録」も記載されています。しかし、株価は76%も急落しています。

「記録を更新する」というのは、強気相場では名誉の印だが、弱気相場では墓碑銘に過ぎない。それは最高値での状態を反映しているだけで、その後何が起こるかを反映しているわけではない。

ロビンフッドの第4四半期では、月間アクティブユーザー数（MAU）が前年同期の1,490万人から1,300万人に減少し、190万人減少したという重要な指標が明らかになった。

ユーザーが退出中です。

同社のプラットフォーム運用資産は、株価と仮想通貨価格の上昇に伴う時価総額の拡大により、前年同期比68%増加しました。純預金の年率成長率は、年初30%超から第4四半期には19%に鈍化しました。これは、資金流入のペースが鈍化し、利用者数が減少していることを意味します。

これは構造的に、ストラテジーが直面している問題と同じです。強気相場では、すべての指標が自己強化的に作用します。価格が上昇し、取引活動が増加し、収益が増加し、ユーザー数が増加し、株価が上昇します。弱気相場では、すべての連動性が逆転します。

フライホイールは逆回転できます。Robinhoodにも独自のフライホイールが搭載されています。

暗号解読：大きな賭け

Robinhoodは明らかにこれを認識しています。過去12ヶ月間のRobinhoodの戦略は、一言で言えば「暗号通貨への依存を減らしつつ、暗号通貨インフラへの投資を強化する」というものです。

矛盾しているように聞こえますが、論理は明確です。

収益面では、市場予測、先物、空売り、ゴールドカード、銀行業務、退職金口座、国際展開など、積極的に多様化を進めています。

インフラ面では、積極的に事業を拡大しています。昨年は世界最古の仮想通貨取引所であるBitstampを買収し、取引量は倍増しました。ヨーロッパでは2,000株のトークン化された株式を発行しました。また、インドネシアでは証券会社と仮想通貨プラットフォームの買収契約を締結しました。

Robinhoodは2022年にCoinbaseの経験から学びました。

コインベースは、収益構造があまりにも特異だったため、前回の弱気相場で倒産寸前まで追い込まれました。アームストロング氏は2年かけて再建に取り組みました。テネフ氏は弱気相場到来前に事業の多角化を図ろうとしています。

しかし、時間は彼に味方していない。ロビンフッドの2026年の調整後営業費用と株式報酬予算は26億ドルから27億2500万ドルで、前年比約18%の増加となる。この資金は、国際展開、新製品開発、そして買収統合に充てられる。仮想通貨の冬の時代が続き、従来型の証券事業が十分な成長を遂げなければ、コスト増加と収益減速が相まって利益率を圧迫するだろう。

約43億ドルの現金および現金同等物を保有しており、長期にわたって事業を運営するには十分です。しかし、戦略と同様に、「生き残り」と「成長」は別物です。

暗号化された冬の温度計

Strategy と Robinhood の財務レポートを並べて見ると、弱気相場でビットコインが下落する 2 つの異なる方法がわかります。

戦略は慢性的なものだ。ビットコインの価格は停滞し、フライホイールの回転は止まるが、22億5000万ドルの手元資金は2年半は持ちこたえる。時間はあるが、時間は信頼を蝕んでいる。

Robinhoodは鋭く反応している。仮想通貨の収益は1四半期で38%急落し、月間アクティブユーザー数は190万人減少したが、他の事業は依然として成長を続けている。Robinhoodは消滅することはないだろうが、痛手は避けられないだろう。

両社に共通するのは、どちらも自社の運命を左右する最も重要な変数をコントロールできないということだ。

戦略はビットコインの価格をコントロールできません。Robinhoodも個人投資家の感情をコントロールできません。そして最終的には、個人投資家の感情はビットコインの価格によって決まります。

この業界の誰もがアルファを持っているふりをしているが、実際には誰もがベータしか持っていない。ベータとはビットコインだ。ビットコインが上昇すれば誰もが天才だ。ビットコインが下落すれば誰もが裸で泳いでいる。

ロビンフッドは2025年に確かに記録を樹立したが、どれだけ多くの記録を樹立しても、暗号通貨事業の衰退によって生じた成長痛を隠すことはできないようだ。

テネフ氏は今、標準的な答えのない問題に直面している。

Robinhoodは、ギャンブルをやめ始めたばかりのカジノオーナーのようなものです。彼は問題点を理解し、対策を講じていますが、強気相場で得た利益は弱気相場で負債に変わってしまいました。

ロビンフッドにとって、本当の試金石は強気相場での記録ではなく、弱気相場での底値だ。

まだ誰も床がどこにあるか知りません。

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