編集：Jia Huan、ChainCatcher

この記事は、当社の「財務管理」に関する研究から抜粋したものです。

保管庫の分類

本レポートのこのセクションでは、保管庫の状況を定量的に分析し、業界とその発展の全体像を提示します。エコシステムをカテゴリー別に分析し、さまざまな保管庫やキュレーター間におけるTVL（総保管量）の変化を追跡します。

私たちはキュレーターの集中度を細分化し、主要な資金の流れに関する見通しを示し、今年の財政状況を特徴づける構造的変化を具体的な文脈の中に位置づけました。

金庫は単一の包括的な市場として捉えるべきではなく、それぞれ異なる実装方法、異なるパラメータ、リスク要因、ストレステストへの対応に基づいて評価されるべきである。集計データだけでは全体像を把握することはできず、より詳細な分析的視点が喫緊に必要とされている。

分析を開始する前に、本手法の基礎となる「保管庫」という用語を定義しておくことが重要です。

当社の定義は、展開経路に基づいています。Vaultは「ユーザーがアクティブな利回り戦略を取得するためのツール」として分類されます。分析対象に含まれる、純粋にオフチェーンツールである資産は除外されます。

Maple's syrupUSDCはVaultの基準を満たしています。ユーザーはステーブルコインをプロトコルに預け入れ、プロトコルはそれを機関投資家に貸し出し、トークンの発行を含む信用活動を通じて年間収益を蓄積します。
Lido stETHは保管庫です。ユーザーはETHを預け入れ、プロトコルはステーキング報酬を獲得し、その報酬はリベーストークンを通じて分配されます。Centrifuge JAAAも保管庫です。ユーザーは、クレジットポジションを通じて収益を生み出すトークン化されたラッパーを通じて、AAA格付けのCLO報酬を獲得します。
この定義によれば、ブラックロックのBUIDLは金庫に属するものではなく、オフチェーンの米国財務省ファンドに対する1対1の請求権を表す直接的なトークン発行である。

私たちはこの視点を適用して、8つの構造的カテゴリーを定義しました。すなわち、貸付金庫、流動担保、再担保担保、リスク管理金庫、金庫インフラストラクチャプロバイダー、利回り最適化RWAクレジット金庫、永久契約LP金庫、およびオプション金庫です。

本分析においては、リスク管理保管庫を独立したカテゴリーとして扱い、その動向と成長をより深く理解することを目的とする。

これらの各項目を詳しく見ていく前に、まずは金庫全体の性能を見てみましょう。

地下室の現在の生態学的状況

定義されたすべての保管庫カテゴリーにおける純TVL（総資産額）は1,204億ドルとなり、昨年10月頃のピーク時2,410億ドルから約50%減少した。10月のピーク後の下降傾向は、「10月の清算イベント」によって引き起こされたもので、これがDeFi全体で連鎖的な清算を招いた。

重複があるため、Vault TVLの数値は現在のDeFi TVL（約860億ドル）よりも高くなっています。例えば、@LidoFinanceのような流動性ステーキングプロトコルは、ステーキングされたETHの利回りを表すリベース資産であるstETHを発行しており、これは@Aaveや@Morphoなどのレンディングプロトコルの担保として使用されています。

カテゴリーレベルの分析に移ると、全体像は劇的に変化します。最近の出来事によりTVL（総損失額）が流出し、業界全体で安全性とリスク管理に関するより広範な現実検証が促されました（そして、願わくば安全第一のアプローチへの転換が期待されます）。

貸付、流動性ステーキング、再ステーキングといったカテゴリーは、オンチェーン資産へのエクスポージャーが最も大きく、オンチェーン経済を牽引しているため、最も大きな打撃を受けた。一方、暗号資産へのエクスポージャーを持たないRWA Vaultは、関連性のない成長を続けた。

オプション保管庫などのカテゴリーは2022年4月にピークを迎え、それ以降は苦戦を強いられています。リスクキュレーター主導の保管庫も、「10月の清算イベント」の影響で他の主要カテゴリーと同様の打撃を受けました。これらの保管庫のTVL（総資産額）は10月末頃にピークを迎え、その後、Stream Financeの破綻を受けて減少しました。

2025年10月から2026年5月にかけて発生した3つの事件（Stream Finance、Resolv、Kelpのハッキング事件）は、DeFiエコシステム全体に連鎖的な影響を与えるため、優れたストレステストの機会となる。

以下のグラフでは、この特定の期間におけるこれらのカテゴリーの過去のTVL（総資産残高）の記録を示しています。前述のとおり、ほとんどのカテゴリーは低迷しており、RWA財務省のみが同期間に37.8%の増加を示しましたが、他のカテゴリーは大幅な下落を経験しました。

次に、各保管庫カテゴリーの成長について、最近の傾向と変化に焦点を当てながら分析を続けていきます。

ローン保管庫

レンディングは最大の保管庫カテゴリーであり、DeFiのTVL（総資産額）の大部分を占めています。昨年は、Morphoのような製品に牽引され、キュレーションされた保管庫への大きなシフトが見られ、この傾向をさらに加速させました。

Morphoでは、キュレーターは複数の市場に投資し、預金者に収益をもたらす独自の保管庫を作成できます。これらの保管庫は、従来型の金融機関を含むあらゆるプロバイダーによって管理されることが可能です。

Morphoの最新のVaults V2アップグレードでは、キュレーター向けに、承認済みのアダプタを埋め込んで複数のソースから収益を生み出す機能、きめ細かなリスク管理（Vaultへの露出に対する絶対的または相対的な上限の設定など）、組み込みのKYC管理機能など、より多くの機能が追加されました。

こうした背景のもと、AaveはV4バージョンをリリースし、Spokes（スポーク市場）のアーキテクチャと統合された流動性ハブを導入しました。Spokesは、カスタマイズ可能なリスクパラメータ、分離された担保タイプ、各市場向けのオラクル構成を通じて、機能強化を実現しています。

Morphoのキュレーター主導型モデルとは異なり、Aaveのガバナンスではこれらのスポークの実装について審査と承認が必要となる一方、Morphoはパーミッションレスである。これは、Aaveがモノリシックな融資からモジュール型の融資へと移行したことを示している。

キュレーターモデルのおかげで、MorphoはイーサリアムのメインネットとBase上で75億ドルを超えるTVL（総資産額）を蓄積することができました。BaseはMorphoの成長に大きく貢献し、6億400万ドルから28億ドル以上に増加しました。

これは、Morphoがこれまで追求してきた流通パートナーシップの力を示すものであり、例えばCoinbaseとの提携などが挙げられます。現在、米ドル建てのTVL（総貸出額）の約40%がcbBTCであり、Coinbaseユーザーへの10億ドルを超える融資の促進に貢献してきました。

キュレーターモデルが機関投資家の間でプロダクトマーケットフィット（PMF）を達成したことを受け、Aaveは機関投資家向け市場でHorizonと競合している。Horizonは設立以来、総資産額（TVL）が3億5000万ドルを超えている。

さらに、Aaveはここ数ヶ月で多くの変化を遂げており、BGDやACIといったサービスプロバイダーがAave Labsから離脱したことや、Aaveの様々な製品からの収益すべてをトークン保有者に分配する「Aave will Win」フレームワークの発表と承認などが挙げられます。

これらの出来事はAaveユーザーに直接的な影響をほとんど与えませんでした。唯一の影響はAaveトークンの価格変動でしたが、最近のKelpDAOへの攻撃によって状況は一変しました。AaveはTVLで120億ドル以上を失い、TVLの面で競合相手のMorphoに近づきました。

アアベTVLとモルフォTVLの比率は以前は5～6の間だったが、今回の出来事により、現在は2を下回っている。

@sparkdotfi は Sky エコシステムの一部であり、rsETH ハッキング後の資金流入から最も恩恵を受けたレンディングプロトコルの 1 つです。

以下の図は、このプロトコルにおけるTVLの変更点を示しています。

特に注目すべきは、ビットコインの供給量がほぼ3倍になり、ステーブルコインの貸付額が78%増加して7億5200万ドルに達し、利用率は管理可能な範囲内にとどまり、WETHの貸付額が44.1%増加して32万5000WETHに達したことである。

@ 0xfluidの統合流動性レイヤーは、貸付、借入、DEXが同じ資金を共有するという、従来とは異なる流動性設計アプローチを採用しています。ユーザー担保はFluid DEXのLP（流動性プロバイダー）として機能し、取引手数料を獲得します。一方、借入資金はスマートデットとしてDEXプールに展開され、手数料を獲得することで借入利息コストを相殺します。

Fluidのもう一つの興味深い動きは、@JupiterExchangeや@VenusProtocolといったプロトコルとの提携です。これらの提携を通じて、JupLend（Solana）やVenus Flux（BSC）といったホワイトラベル製品を発売しており、現在のTVLはそれぞれ9億2600万ドルと2100万ドルに達しています。

これは、Fluidが様々なチェーンの主要企業と提携して市場シェアを拡大するという、より広範な戦略に基づいていることに起因しており、これらの企業はFluidと手数料を分配する。

ソラナにおける主要なレンディングスタックであり、TVL（総貸付額）が16億ドルを超える@kamino Vaultについても触れておく価値があるでしょう。このプロトコルは、K-Lendモデル（ソラナにおけるMorphoの同等モデル）を通じて著しい成長を遂げてきました。これにより、KaminoはGauntletのような実績のあるキュレーターと協力し、機関投資家の統合を目指すことが可能になりました。

プラットフォーム上で現在最大の保管庫は@SentoraHQのPYUSDで、TVLは2億1900万ドルを超えています。2番目に大きいのはRockawayXのRWA USDC保管庫で、わずか3300万ドルです。これは、KaminoとSolana全体として、まだ大きな成長の余地があることを示しています。

流動性担保および再担保

流動性担保と再担保は、VaultのTVL（総負債額）の大きな割合を占めており、それぞれ424億ドルと206億ドルとなっている。

流動性ステーキングの主要参加者は、Lido（218億ドル）、Binance Staked ETH（89億ドル）、@Rocket_Pool（12億ドル）、@Coinbase cbETH（3億2000万ドル）です。

Lidoは長年にわたり、発行資産であるstETHを通じてDeFi全体で高いコンポーザビリティを提供することで、その優位性を維持してきました。しかし、Lidoの優位性は集中リスクも伴います。同社は、ユーザーがDeFi全体で資金を預け入れて利回りを得られる集約レイヤーであるEarnを導入することで、製品ラインを拡大しました。しかし、この製品は、最近のKelp DAOハッキング事件を受けて、$rsETHへのエクスポージャーによって影響を受けました。

BinanceのステーキングされたETHは、Binanceのユーザーベースを活用することで、昨年から121.8%増加しました。

他のプロトコルやカテゴリー全体としては、成長は鈍化しており、その代償として担保利回りは希薄化し、現在は約2.5%となっている。

一方、リステーキングとリキッドリステーキングは、リキッドステーキングから得られる利回りを向上させるためのカテゴリーとして登場した。

流動性再ステーキングプロトコルである@KelpDAOがハッキングされ、それが引き起こしたDeFiカスケード崩壊は、DeFi全体で担保として受け入れられているこれらの資産に関連する構成可能性リスクを浮き彫りにしました。このケースでは、それは機能というより脆弱性でした。

リステーキングおよびリキッドリステーキングの主要参加者は、@EigenCloud（78億ドル）、@ether_fi（57億ドル）、Kelp DAO（16億ドル）、およびRenzo（1億6700万ドル）です。

EigenCloudやEtherFiといったRestaking社の製品は、時間の経過とともにサービス内容を拡大してきた。

EigenCloudは2025年にブランド名を変更したことで、暗号通貨の世界におけるAWSとしての地位を確立し、検証可能なコンピューティングの開発を推進することができた。

EigenDAはEigenのデータ可用性レイヤーであり、@megaeth、@Mantle_Official、@Celoなど複数のL2サーバーで使用されています。EigenDAには1.8TBを超えるデータが公開されており、総費用は約9万ドルに達しています。

EigenCloudのTVL（イーサリアム建て）は長らく安定していたが、Kelpハッキング事件以降、ユーザーが不確実な時期に資金を引き出す傾向があるため、最近減少した。

同様に、EtherFiは新たなタイプの銀行（ネオバンク）へと事業を拡大しており、数千人のアクティブカード保有者が同社の製品を通じて約4億4000万ドルを支出している。

さらに、彼らは流動性ステーキングプロトコルとしてEtherFiを立ち上げたLiquidという製品も提供しており、DeFi全体で利回りを向上させるための様々な戦略をサポートしています。彼らのトップクラスのETH利回りトレジャリーの一つは、TVLが1億7750万ドルに達しています。

リスクキュレーション保管庫

リスク管理型融資は、個人向け融資からモジュール型融資への移行を反映し、最も急速に成長している分野の一つです。Morphoなどのプラットフォームで提供されるこれらの融資は、従来の金融ファンドと同様に、運用実績と管理手数料を得て、ユーザーの資金を様々な戦略に分散投資することで収益を生み出します。

このカテゴリーの現在のTVLは約65億ドルで、そのうち75%はSentora（18億5000万ドル）、@SteakhouseFi（16億3000万ドル）、@gauntlet_xyz（15億ドル）の3つのキュレーターが占めており、このカテゴリーにおける競争は比較的少ないことを示している。

これらのベンチャーキュレーターは、従来の金融ヘッジファンドやベンチャーキャピタルファンドよりも低い手数料を設定している。従来のヘッジファンドやベンチャーキャピタルファンドは通常、運用管理手数料（運用資産総額の約1～2%）と成功報酬（獲得利息の約10～20%）を徴収する。例えば、収益で最大のキュレーターであるSteakhouse Financialは、21億3000万ドルの運用資産に対して年間300万ドルの収益を上げており（年間手数料率は運用資産総額の約0.14%）、これは大きな差である。

これらのキュレーターは通常、公演料のみを請求し、場合によっては管理手数料も請求しますが、現在その金額は大幅に低くなっています。これは、キュレーターたちが最も多くの観客（TVL）を集めるために、最低料金を提示しようと競い合っている競争環境の結果です。

しかしながら、リスク管理は上位層に集中しており、その支配権は3つのプロバイダーに分散している。これは、Lidoが圧倒的に先行している流動性ステーキングよりも優れていると言える。

さらに、この集中とは一体何を意味するのでしょうか？ステーキハウスのチームは、「集中は、ETFなどの従来の資産運用に見られるべき乗則に従う可能性があり、運用資産の大部分は主要な運用会社に集中している」と述べています。

これは必ずしも悪いことではなく、むしろ、業績、製品ラインナップ、手数料率の面で競争するトップマネージャーに、規模と信頼が複合的に作用していることを反映している。

DeFiの利点は、その分野がオープンであることだ。誰でも参入して競争できる。トップレベルでの集中は今後も続くと予想されるが、周辺分野では健全な競争と専門化の余地が生まれるだろう。

Stream Finance事件以降、集中度合いは最近変化した。それ以前は、MEV CapitalとRe7も非常に代表的な存在であり、それぞれ14億9000万ドルと8億3000万ドルの規模に達していた。その後、両社は規模を縮小し、Sentoraが2番目に大きなキュレーターとして台頭した。

さらに、KelpDAOのハッキング事件後、リスクキュレーターへの影響は明らかでしたが、@kpk_io（+159.6%）やGauntlet（+42.7%）など、純増益を記録した企業もいくつかありました。

KPKにとって、この成長は最近立ち上げたMorpho V2ボルトに起因するものであり、ensdomains、CoWSwap、NexusMutualなどから預金を集めている。

彼らは、リバランスとボルトからの引き出しにエージェント主導の自動化を統合することで、リスク管理を改善した。Gauntletの成長は、BSCチェーンの拡張と、新たな資金流入を呼び込んだLista DAOレンディングプロトコルとの提携によるものだった。

SentoraのJuan Pellicer氏が指摘するように、「DeFi保険は、機関投資家の活動においても重要な位置を占めるようになりつつあります。経済的な保険を提供できるようになったことで、財務部門や資産運用会社が物事を計算する方法が変化し、投資委員会に対して、これが構造的なロック解除であることを説明しなければならなくなりました。」

マルチ戦略保管庫

利回り最適化ツールは、カテゴリーとして成熟期を迎えつつあり、新規参入者も大幅に増加しています。オンチェーン利回りソースの増加に伴い、最適化モデルや集約モデルはより優れた保管モデルへと進化し、預金者に最高の総合的なリターンを提供するようになるでしょう。

@Veda_labs（10億ドル）、@upshift_fi（3億8000万ドル）、Fluid Lite Vault（1億6400万ドル）といったプロトコルが、このカテゴリー全体をリードしている。

各プロトコルは異なるモデルを提供していますが、目標は同じです。最適化された利回りの保管庫をシームレスに統合し、預金者にDeFi全体で利用可能な最高の利回りを提供することです。昨年10月以降の市場の継続的な調整とストレス期間のため、現在の利回りはピーク時の水準を大きく下回っています。

VedaやUpshiftのようなプロバイダーは、単なるアグリゲーターとしてではなく、分離型イールドプロダクトを作成するためのインフラストラクチャとして捉えるのが最善です。Upshiftは独自のポリシーエンジンを使用して、保管庫の認証ルールを適用し、デプロイをホワイトリストに登録されたチェーン/プロトコル/トークン/スマートコントラクト呼び出しに制限することで、自己管理機能を確保します。

さらに、Upshiftはマルチストラテジー・ボルトとして分類するのが適切です。なぜなら、そのボルトは、レンディング、ベーシス取引、キャリートレード、流動性提供（LP）、リスク加重資産（RWA）など、DeFi戦略全体へのエクスポージャーを提供するからです。

Vedaはモジュール型アーキテクチャを採用しており、資産を保管することだけを目的とした「退屈な」保管庫と、外部モジュールによって実行される特殊なタスクとに操作を分離しています。プロトコルはマークルツリーを使用して、特定の保管庫操作をホワイトリスト化することで権限を強制します。

インフラストラクチャプロバイダーは、金融機関が単一の統合から始め、融資プロトコルを割り当て、商品提供の拡大に伴ってより高度な戦略を追加することで、より高い利回りとより深い流動性を実現できるようにします。

@ipor_ioのFusion（3,000万ドル）やGearboxProtocol（2,900万ドル）などの他の製品も、利回り最適化レイヤーとして機能します。例えば、Fusionの主な目的はオンチェーンの保管庫インフラストラクチャを提供することであり、キュレーターや資産運用会社などの独立した主体が、レバレッジド・リボルビングローンやキャリートレードといった利回り戦略を構築・運用できるようにすることです。

Fusionの各保管庫は、キュレーション、戦略、および配分においてそれぞれ独自の特徴を持っています。戦略レベルでの自動構築には、最適化、レバレッジ維持、清算リスク管理、ルーティングなど、さまざまなトリガーが含まれています。

例えば、マイナスのスプレッドが発生した場合のスワップ、フラッシュローンを利用したレバレッジポジションの市場間移動、リスク事象発生時の撤退などが可能になります。Fusionチームが指摘したように、「この自動化は、最近のrsETH/Aave危機において非常に重要でした。メインネット上のIPOR DAO stETH循環ボルトは、Aave v3コアへのエクスポージャーを完全に遮断した最初のボルトの1つでした。」

全体として、自動化と実行により、キュレーターは最も迅速な対応が必要な場合に、リスクを迅速に管理することが可能になる。

これらの契約によって運用されるすべてのファンドの中で、レバレッジド・リボルビング・ローンが最大規模で、約8,000万ドルに達する。この数字が実際よりも高いのは、TVL（総貸出額）が利回り最適化のための指標として不十分であるためである。

むしろ、これらのプロバイダーは運用資産総額（AUM）に基づいて分析されるべきである。なぜなら、彼らは他の契約にも資金を配分しているため、総資産額（TVL）は彼らの真の成長を反映していないからである。

Gearboxは、受動的な貸し手と能動的な借り手の両方に対応する保管庫アーキテクチャを導入しました。

このプロトコルの中核は、流動性マイニングや流動性供給戦略のための、レバレッジ型またはデルタニュートラルなエクスポージャーへのアクセスを提供することです。ほとんどの保管庫メカニズムはキュレーターによる資産管理を中心に構築されていますが、Gearboxは貸し手のリスク管理インフラストラクチャに重点を置いています。

借り手は、資金が非保管状態のまま、Gearboxの外部プロトコルと連携するためのクレジットアカウントを開設できます。V3では、クレジットアカウントまたはポリシーの障害発生時にプロトコルを保護するためのポリシーレベルのファイアウォールが導入されました。

万が一の事態が発生した場合でも、彼らは割り当てられた共有流動性プールを超えて資金を引き出すことはできないため、受動的な貸し手は連鎖的な影響から保護される。

最近、この協定ではRWA回転融資金庫に重点を置くことも発表された。

RWA Vault

RWA Vaultは過去5年間、年平均成長率（CAGR）231.3%という持続的な成長を遂げており、これは個人投資家および機関投資家によるRWA利回りへの関心の高まりを反映しています。最近の@ResolvLabsとKelpの不正行為の後も、RWA Vaultカテゴリーは安定しており、オンチェーン資産へのエクスポージャーが限定的であるため、大きな変動は見られません。

このカテゴリーにおける最大手企業は、@maplefinance（21億ドル）、@centrifuge（16億ドル）、@anemoycapital（11億ドル）、@re（2億6300万ドル）などである。

Maple Financeは過去1年間で急速な成長を遂げ、2025年初頭からTVL（総資産額）が約10倍に増加しました。この成長は、プロトコルが純粋な機関投資家向けモデルから脱却する一環としてSyrupがローンチされたことなど、様々な要因によるものです。

今回のローンチにより、DeFiにおいて高いコンポーザビリティを備えたsyrupUSDCやsyrupUSDTといった、個人投資家をターゲットとした製品への道が開かれます。DeFiのコンポーザビリティと豊富な流動性により、資産をリボルビングレンディングプロトコルを通じて活用したり、@pendle_fiのような製品と統合したりすることが可能になり、成長の好循環が生まれます。

製品需要を反映して、このプラットフォームでは現在約17億ドルの融資が活発に行われています。これらの融資の大部分はUSDCで、全体の約75%を占めており、残りはUSDTで占められています。

他の製品も著しい成長を遂げています。例えば、Centrifugeはプライベートクレジットインフラプロトコルとしての地位を確立しています。Anemoyとの提携により、Centrifugeのインフラ上で11億ドル相当の米国債プールが運用されることになりました。また、Centrifugeは最近、Coinbaseのトークン化パートナーにも選ばれました。

Reのような商品は、再保険のリスクをブロックチェーン上に持ち込むことで、ユーザーが現実世界の収益に幅広くアクセスできるようにします。さらに、UpshiftのUSDC保管庫は、過剰担保の機関投資家向けファンドに融資を提供し、預金者に機関投資家向け融資へのエクスポージャーを与えます。

DeFiの目覚ましい成長にもかかわらず、RWAは依然としてオンチェーンのトークン化された価値のごく一部を占めるに過ぎません。現在、アクティブなRWA DeFi TVLは、RWA総価値の約10分の1を占めています。

これら2つの値に大きな差があるのは、これらの資産が異なるカテゴリーに属しており、償還期間、コンプライアンス、場合によっては流動性の問題など、通常の資産に関する一般的な考慮事項を超えているためです。

DeFiにおいて資産がスケールするためには、積極的な償還と二次的な流動性が不可欠です。ユーザーは流動性を回復するために資産を売却する必要がある場合があり、またレンディングプロトコルの場合は、清算人がローンを返済し、トークン価格に近い価格で資産を売却して利益を得る必要があるからです。しかし、リスク加重資産（RWA）によって課されるあらゆる制約を考慮すると、これらの実現は概して困難になります。

さらに、RWAのような利子資産の成長を促進する重要な要素の一つに、リボルビングローンがあります。

RWAリボルビングローンは、トークン化された米国債を担保にステーブルコインを借り入れ、それを繰り返し利回り重視の米国債市場に再投資します。米国債の基本利回りが4～5%、レバレッジが2～3倍の場合、7～12%のリターンを生み出すことができますが、これは借入コストが低い（約1%）場合に限られます。

オンチェーンのステーブルコインの金利は非常に変動が激しく、このスプレッドを大幅に縮小させる可能性があります。このような取引を実行するために使用されるレバレッジは、清算リスクとオラクルリスクを増幅させ、この戦略はRWA担保価値の安定性に依存しています。したがって、一部のRWAはT+1で決済され、他のRWAはT+5で決済されるため、償還問題も発生します。

この問題を解決するには、いくつかの方法があります。

ERC-7540：非同期型ERC-4626ボルトを導入し、ユーザーは償還請求権を流動性として利用しながら、基となる資産はオフチェーンで決済されます。Centrifugeは、本番環境におけるERC-7540の最も代表的な例の一つであり、同期型預金と非同期型償還を用いることで、DeFiと従来の金融決済（T+）との間のギャップを埋めています。こうしたハイブリッド型ボルトは、オフチェーン資産を扱うあらゆるボルトのテンプレートとなりつつあります。
Securitize Vault Registrar:このERCは、DeFiでRWAを使用する際に各投資家をそのIDにマッピングし、プロトコルが資産に必要なすべての規制と要件に準拠することを保証します。
レッドストーン清算ストリーム：オークションベースの清算を導入し、オフチェーンで原資産を受け取り、オンチェーンでポジションを決済するKYC認証済みのソルバーにポジションを接続することで、RWA清算を実行します。
Upshift Clear： UpshiftはSuperstateと提携し、RWAの即時償還を可能にする新製品を発売します。これにより、ユーザーはRWAを現在の価格でUSDCに交換でき、償還手数料は5ベーシスポイントとなります。

このカテゴリーに属するもう一つのプロトコルは、オンチェーンのRWAを活用するプラットフォームである3F（@3f_xyz）です。現在、TVL（総資産額）は700万ドルで、他のソリューションとは異なる方法でDeFiにおけるRWA資産の問題に対処しています。

これは、ブリッジファシリテーターや流動性インテグレーターなど、さまざまな要素を外部化しようとするものです。前者は、利用者が原資産に対して負おうとするリスクを補完するために、事前に流動性を提供します。

例えば、ユーザーの目標エクスポージャーが300万ドルで、預金が100万ドルの場合、ブリッジングファシリテーターから残りの200万ドルの流動性を得ることができ、ポジション全体を3倍にレバレッジすることができます。

同様に、ユーザーがポジションを決済しようとする場合、ファシリテーターは決済遅延を解消するために必要な流動性を提供する。後者の流動性アグリゲーターは、ユーザーが即座に決済したい場合に即座に流動性を提供する。

仲介業者を利用したとしても、利用者は依然として100万ドルの預金を償還プロセス全体を経る必要があり、これらの統合業者は必要不可欠な流動性を提供している。

どちらの方法も、融資における決済プロセスと同様に、市場の効率性を活用しており、オンチェーンのアクティブな参加者が、利益を生み出すために必要なリスク加重資産（RWA）リボルビングローンのギャップを埋めている。

時間の経過とともに、このようなシステムは拡張しやすくなります。なぜなら、すべての参加者がこのプロセスから利益を得るからです。再循環者はスムーズに撤退でき、仲介者は流動性を提供し、ユーザーに迅速な換金を提供することで利益を得ます。

前述の通り、Gearboxは「リトークン化」も開始する予定です。これは、インフラストラクチャが二次流動性を必要とせず、償還の遅延も発生させることなく、非アトミックなトークン化資産のレバレッジを利用した発行と償還をネイティブにサポートできるようにする機能です。

実際には、Gearboxの契約はRWA発行者契約と統合され、発行者レベルで直接RWAを活用できるシームレスで構成可能なシステムが構築されます。これにより、GearboxはネイティブなRWA活用を提供する唯一のEVMプロトコルとなります。

パーペチュアル・コントラクトLP保管庫

代表的な永久契約LPの財務資産には、Jupiter Perps（7億1500万ドル）、@HyperliquidX HLP（3億9600万ドル）、@DriftProtocol（2億5600万ドル、最近のハッキングで減少）、@GMX_IO（2億4200万ドル）、@Ostium（5100万ドル）などがある。

ジュピター社のJLPは、TVL（総資産額）の面では依然として最大の永久金庫だが、昨年10月以降、清算事由によりその価値の半分以上を失っている。

HLPは価値保全の面で優れたパフォーマンスを示し、昨年9月のピーク時6億ドルから30%の減少にとどまった。Hyperliquidの保管庫は常に変動しており、その変動は主にHLPの変動利回りによって引き起こされる。変動利回りは、その構造と市場状況によって左右される。そのため、高利回りの期間は資金を引きつけ、低利回りや損失の期間は資金を流出させる。

2025年3月、あるトレーダーがJellyトークンに対して大規模な売りポジションを建てた後、証拠金を引き出したことで大きな損失が発生し、強制清算が発動され、HLPがそのポジションを引き継ぐことになった。

こうした金庫への損失は、預金者の間で構造的な偏見を生み出し、彼らは通常、HLPを高リスクの金庫とみなしていた。しかし、Hyperliquidはこうした事態を回避するために、この種のトークンに許容されるレバレッジを縮小したため、損失が拡大してしまった。

Ostium OLPのような商品は、リスク加重資産（RWA）の永久契約へのエクスポージャーを提供し、様々な構成で利回りを提供していますが、その総資産額（TVL）はピーク時から約50%減少しています。この減少は、より広範な市場の変化とOstiumの利回りサイクルによるものです。

さらに、Ostiumは最近、OLPを優先層および日中決済層とし、プライマリーリスクを一切負わないというアーキテクチャ変更を導入しました。これはHLPモデルとは正反対です。以前はOLPが提供する方向性のあるエクスポージャーを求めていた預金者は離れていったかもしれませんが、この新しいモデルでは、リスクを軽減した預金者にとって受動的な収入源となります。

オプション保管庫

DeFiオプションボールト（DOV）というカテゴリーは、2022年にピークを迎え、徐々に衰退していきました。DOVは、カバードコールオプションや現金担保プットオプションといった戦略へのエクスポージャーを提供していましたが、資本効率が低く、リスクが高く、暗号資産ユーザーが永久契約に惹かれる傾向にあったため、利用者は徐々に減少していきました。しかし、オプションボールトは近年、少なくともより知識豊富なユーザーにとっては、そのユースケースを改善し、確固たるものにしています。

オプション保管庫は、従来の形式ではもはや存在しません。代わりに、より使いやすく、@DeriveXYZや@ryskfinanceなどの製品を通じて提供される、異なるアーキテクチャを採用しています。現在、オプション保管庫は見積依頼（RFQ）システムを通じて実行され、マーケットメーカーがバックグラウンドでデータを処理します。

Deriveはオプションおよび永久契約取引所であり、2025年3月のバージョン2のローンチ以来、CLOBの利用や店頭保管、複数の担保タイプのサポートといった機関投資家向け機能の有効化などの機能拡張により、急速な成長を遂げており、永久契約とオプションの取引量はそれぞれ120億ドルと160億ドルに達しています。

Derive V1には、ユーザーがさまざまな戦略オプションを利用できるようにし、預金者の年間収益を最大化するためにデルタニュートラルなポジションを構築するアクティブな保管庫があります。これらの保管庫は現在、約240万ドルのTVL（総資産額）を保有しています。

一方、Ryskのような商品は、カバードコールオプションやキャッシュバック付きプットオプションを通じて、個人投資家にオプション取引の機会を提供しています。Hyperliquid上でローンチされ、HYPEのカバードコールオプションに特化しているRyskは、現在約5,600万ドルのTVL（総資産額）を保有し、9億7,500万ドルの想定オプション取引量を扱っています。

さらに、同社は、賢明な資金配分者のための保管庫として設計された主力商品であるRysk Premiumを提供しており、様々なオプション戦略に資金を配分し、預金者に安定した収益をもたらします。

新しい保管庫の実装は、既存製品に存在していたいくつかの問題に対処することに重点を置いています。これらの問題には、7日間という短い期間での戦略設計の不備、固定間隔での取引実行によるフロントランニングの機会の発生、そしてユーザーが取引サイズ、権利行使価格、または満期日をカスタマイズできる設計などが含まれていました。

オプション保管庫の提供業者は、市場の動向により敏感になり、利付資産における新たな機会を活用するために、どの資産を上場すべきかを理解している。

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