過去10年間、Web3プロジェクトの構造設計は極めて「回避志向」を強めてきました。海外ファンドから財団、DAOガバナンス、マルチロケーション登録に至るまで、これらの構造はガバナンスの最適化と効率化という考慮事項を満たすだけでなく、規制の不確実性に対する戦術的な対応としても機能し、Web3プロジェクト関係者がプロジェクトに対するコントロールを維持しながら、運用・撤退可能なグレーの緩衝地帯を構築できるようにしています。

しかし、過去 2 年間で、この種の戦略的な構造設計は効果がなくなってきました。

米国証券取引委員会（SEC）、米国商品先物取引委員会（CFTC）、香港証券先物取引委員会（SFC）、シンガポール金融管理局（MAS）など、世界の主要な法域の規制当局は、徐々に「構造の形式を観察する」から「管理の実態を把握する」へと移行し始めています。DTSPに関する新たな規制は、その明確なシグナルの一つです。重要なのは、何を登録するかではなく、どのように運営し、誰が責任者であり、資金がどこに流れるかです。

そのため、Portal Labs はこの記事を 2 つの部分に分け、最も一般的な 5 つの「高リスク」構造を組織タイプと運用モデルの観点から 1 つずつ分解し、実際の規制事例と組み合わせて、Web3 プロジェクト関係者が安全に見えても実際には地雷原となる設計上の盲点を特定できるようにします。

「偽りの中立、真の支配」の基盤構造

過去、多くのプロジェクト関係者は、規制当局の責任を回避するために、トークン発行とガバナンス構造を「財団主導」と称してきました。これらの財団は、ケイマン諸島、シンガポール、スイスなどに登記されていることが多いです。表面上は独立して運営されているように見えますが、実際には、プロジェクトの設立チームが依然としてコードの権限、資金の流れ、さらにはガバナンスプロセスまでも管理しています。

しかし、監督が徐々に「コントロールの浸透」の原則へと移行するにつれ、こうした構造は監視の焦点となりつつあります。規制当局が財団に「実質的な独立性」がないと判断した場合、プロジェクトの創設者がトークンの実際の発行者または運営者とみなされ、証券法または違法な資金調達規則が適用される場合があります。この判断の根拠は、登録場所や文書の文面ではなく、「誰が決定をコントロールでき、誰が流通を促進しているか」です。

2023年のSynthetixの財団構造調整は典型的な例です。当初の財団はシンガポールに登録されていましたが、オーストラリアの税制および規制の浸透リスクを懸念し、Synthetixは2023年初頭に財団を清算し、ガバナンス構造をDAOに戻し、一部のコア機能を管理するための特別な法人を設立しました。この構造調整は、「財団の中立性危機」への直接的な対応とみなされています。

もう一つの代表的な事例はTerra（LUNA）です。Terraform Labsはかつて、準備資産はLuna Foundation Guard（LFG）によって独立して管理されていると主張していましたが、後に同財団はDo Kwon氏のチームによって完全に管理されていたことが判明しました。米国証券取引委員会（SEC）の申し立てでは、LFGは有効な法的隔離障壁を構成できなかったため、Do Kwon氏は依然として実際の発行者として責任を問われました。

シンガポールのMASは、DTSPフレームワークにおいて、「人員が存在しない」財団構造は認められないと明確に規定しています。法的隔離手段として存在できるのは、実質的な運営能力と独立したガバナンスメカニズムを備えた財団のみです。したがって、財団は「免責の殻」ではありません。プロジェクト当事者が依然として中核的な権限を保持している場合、財団は責任隔離ではなく、構造的な盾とみなされます。偽りの中立構造を構築するのではなく、より弾力性のある、明確な責任分担のある運営構造を早期に計画する方がよいでしょう。

DAOガバナンスは空虚な殻だ

分散型ガバナンスは、Web3プロジェクトが従来の単一制御点を打破し、権限と責任を分散化するために用いた重要なメカニズムでした。しかし、実際の運用においては、多くのDAOガバナンス構造が深刻な「空洞化」に陥っています。例えば、提案はプロジェクトチームによって一方的に開始され、投票は内部管理ウォレットによって制御され、承認率はほぼ100%に達し、コミュニティ投票は儀式的な行為となっています。

この「分散型の物語パッケージング＋集中型の実行と管理」というガバナンスモデルは、規制当局にとって新たな標的となりつつあります。プロジェクトが法的訴追の対象となった場合、DAOが実質的なガバナンス能力とプロセスの透明性を証明できない場合、規制当局は責任を免れる「コミュニティの合意の産物」ではなく、プロジェクト当事者を実際の管理者と直接みなします。いわゆる「DAO共同ガバナンス」は逆証拠となり、脱税の意図を浮き彫りにするでしょう。

2022年、米国CFTCはOoki DAOを提訴しました。規制当局がDAO自身を提訴したのは初めてであり、「技術的構造上、免責されない」と明確に述べました。この訴訟では、プロジェクト側が運営権限をDAOガバナンス契約に委譲していたにもかかわらず、主要な提案はすべて元運営者によって開始・推進され、投票メカニズムは高度に集中化されていました。最終的に、CFTCは元チームメンバーとOoki DAO自身を被告として指定し、「違法なデリバティブ取引プラットフォーム」と認定しました。

この事例の最大の影響は、DAOが責任分離の機能を自然に担うことはできないことを指摘している点です。ガバナンス構造が真の分散型意思決定能力を備えている場合にのみ、監督機関はその独立性を認めることができます。

さらに、米国証券取引委員会（SEC）と米商品先物取引委員会（CFTC）はそれぞれ異なる文書で、DAOが「ガバナンスの実体」と「利益の集中」を備えているかどうかに重点を置き、「オンチェーン投票契約」のみに基づく空虚なガバナンスの主張はもはや受け入れないと指摘しています。したがって、DAOは責任保険ではありません。ガバナンスプロセスが独立して機能せず、ガバナンス権限が実際には元のチームに集中している場合、「分散化」は法的責任の移転を構成しません。真に弾力性のあるガバナンス構造は、ルール設計、投票メカニズムから実際の運用に至るまで、権力の透明性と牽制と均衡を実現する必要があります。

構造は始まりに過ぎず、運用が鍵となる

Web3プロジェクトのコンプライアンス上の課題は、「構造が存在するかどうか」ではなく、「その構造が実際に機能し、権利と責任が明確に識別できるかどうか」です。プロジェクト関係者から「コンプライアンス保護層」とみなされることが多い2つの組織形態である財団とDAOは、規制当局の目にはまさにリスクへの入り口となることがよくあります。

次の記事では、Portal Labsは「サービスアウトソーシング」「マルチロケーション登録」「オンチェーンリリース」まで、残りの3つの高リスク構造を引き続き解体し、運用レベルで最も見落とされやすいコンプライアンスの盲点をさらに分析します。

あなた自身が「回避」だと思っていることが、規制当局の目に「意図的」と映らないようにしてください。