ステーブルコインレポート（I）：2兆ドル規模のブルーオーシャンは仮想通貨の「水売り」を生み出すのか？

著者: XinGPT

ステーブルコインは、Web3業界の人々には非常に馴染みのある言葉のようです。暗号通貨取引が始まった当初から、ステーブルコインを購入するために資金を入金することは標準的な行動でした。

では、なぜ最初のステーブルコイン銘柄である Circle は、上場後わずか 2 週間で驚異の 3 倍の増加を達成できたのでしょうか?

最も重要なきっかけは、6月17日に米国上院がGENIUSステーブルコイン法案を可決したことです。法案の主な内容と、なぜ上院で可決され、正式に施行される可能性が高いのかを分析してみましょう。

ステーブルコイン法の主な規制ポイントは以下のとおりです。

二重規制システム：GENIUS法は、連邦および州の「二重規制」の枠組みを確立することにより、ステーブルコイン市場の明確な運用ルールを定めています。ステーブルコイン発行者は、その規模に応じて連邦または州の規制方法を選択する必要があります。大規模発行者（発行額が100億ドルを超える）は、コンプライアンスと透明性を確保するために連邦規制の対象となります。
1:1の準備率：この法案は、すべてのステーブルコインに1:1の準備率を維持することを義務付け、流動性が高く安全な資産に限定しています。法案で明示的に認められている準備資産には、米ドル現金、保険付き銀行当座預金、93日以内に満期を迎える米国債、レポ/リバースレポ契約、上記の安全資産のみに投資する政府系マネー・マーケット・ファンド、および法律に準拠する上記の資産のトークン化された形態が含まれます。発行者は、暗号通貨などの高リスク資産を準備金として使用することはできません。
情報開示と監査メカニズム：市場の透明性を高めるため、ステーブルコイン発行者は毎月準備金を開示し、独立した監査を受けることが義務付けられています。これは、ステーブルコインシステムへの国民の信頼を高め、取り付け騒ぎを防ぐことを目的としています。
ライセンスおよびコンプライアンス要件：発行者は規制当局にライセンスを申請し、銀行規制要件に同意する必要があります。移行期間は18ヶ月であり、既存の市場ステーブルコインはこの期間中にコンプライアンス調整を完了する必要があります。
マネーロンダリング防止および制裁遵守：ステーブルコインの発行者は、銀行秘密法（BSA）およびマネーロンダリング防止（AML）規制を遵守し、違法な資本の流れを防ぐための顧客識別（KYC）および監視システムを確立する必要があります。
消費者保護：法案では、ステーブルコインの発行者が破産した場合、コイン保有者は準備資産が不正流用されないよう優先的に返済を受ける権利を有すると規定されている。

2つ目は、債務返済というメッセージを明らかにするもので、これはおそらく、トランプ大統領の在任期間中にステーブルコイン法案が注目を集めた最大の理由でもある。

ビル・ハガティ上院議員が掲げた「米ドルの覇権強化」という青写真は、資本によって急速に実現されつつある。スタンダード・チャータード銀行は、この法案が可決されれば、世界のステーブルコイン市場規模は2028年に2兆米ドルに達する可能性があると推計している。これは、短期米国債を無からかき集めることに特化した巨大な買い手が加わったのと同等の規模だ。さらに衝撃的なのは、二大発行体であるテザーとサークルが現在、1660億米ドルの米国債を保有していることだ。ウォール街のアナリストは、今後数年でステーブルコイン発行体がヘッジファンドを抜き、連邦準備制度理事会（FRB）と外国の中央銀行に次ぐ米国債保有額第3位になると予測している。スコット・ベセント財務長官は、ステーブルコイン市場規模が今世紀末までに数兆ドルに達すると、民間部門の米国債需要によって政府の借入コストが数ベーシスポイント低下する可能性があると試算している。これは、仮想通貨界のホットマネーを活用して米国財務省の資金調達コストを割り引くのと同等である。さらに微妙なのは、この需要が本質的に世界規模で米国債への資金を「呼び込んでいる」ことだ。ステーブルコインを通じて、米ドルの準備通貨としての地位が再び強化されつつある。トランプ大統領がこの法案について「できるだけ早く私の机に届けてくれ。早ければ早いほど良い」と述べたのも無理はない。

最終法案は大統領に提出される前に下院で審議され投票される必要があるものの、市場の予想から判断すると、ステーブルコイン法案の最終的な可決と実施は既定路線である。

ステーブルコイン法案の可決は投資にどのような影響を与えるでしょうか？

まずCircleを見てみましょう。Circleの現在の時価総額は約500億米ドルで、2024年の利益は1億6,000万米ドルと推定されます。2025年については、第1四半期の財務報告に基づくと、楽観的な通年利益予測は4億9,000万米ドルとなり、株価収益率（PER）は100倍以上となります。この想定は、USDCの発行量がUSDCとほぼ同水準であることを前提としています。

2024年末までに規模を3倍に拡大し、1,200億米ドル規模に達するには、2025年6月までに600億米ドルを倍増させる必要があります。Tether USDTの発行規模はわずか1,500億米ドルです。この財務見積もりは、Circleにとって明らかにほぼ不可能な課題です。

しかし、市場は愚かではありません。なぜCircleにこれほど高いプレミアムを付けているのでしょうか？

ビットメックスの創設者であり、エテナ・ステーブルコインの投資家でもあるアーサー・ヘイズ氏は次のようにコメントした。

米国財務省の職員は、ステーブルコインの運用資産（AUC）が2兆ドルにまで拡大する可能性があると予測しています。また、米ドル建てステーブルコインが、米ドルの覇権を強化・維持するとともに、米国債価格に鈍感な買い手としての役割を担う、いわば先鋒となる可能性も示唆しています。これはマクロ経済にとって極めて重要な追い風です。

P/Eレシオの夢は、ステーブルコインがトランプ大統領にとって米ドルの覇権を維持し、米国債の魅力を高め、FRBの利下げをさらに促進するための金融手段であるかのように描かれていることです。これほどの有力株を500億ドルで売却するのは割高でしょうか？ P/Eレシオの話はやめておきましょう。たとえ1000億ドルであっても、割高だと言う勇気はありません。

ステーブルコイン分野には他にどのような投資機会がありますか?

ステーブルコインを自動車に例えると、自動車製造産業チェーンは、自動車製造（完成車メーカー）、自動車販売（チャネル流通）、自動車アクセサリー、自動車修理、自動車メンテナンスサービスなどに分けられます。ステーブルコインに例えると、産業チェーンには、ステーブルコインの製造（ステーブルコイン発行者）、ステーブルコインの販売（ステーブルコインチャネル）、ステーブルコインの関連応用シーン（サービス）、およびステーブルコインの技術サポート（アクセサリー）が含まれます。

ステーブルコインの発行は既に天竜人の足跡となっている。テザーはあらゆるアンダーグラウンド・ドル市場（ブラック産業とグレー産業）を占拠し、積極的にマネーロンダリングを行っている。サークルは現在コンプライアンス市場をリードしているが、今後は激しい競争に直面するだろう。決済大手（PayPal、Stripe）は独自のチャネルを有しており、流通コストは半分以下になるはずだ（サークルのコストに関する詳細な分析は、私の以前の記事を参照）。トランプ氏が支援するチームを持つUSD1はユニバースと共謀しており、テザーとサークルがそのパイの一部を得ると予想されている。

他の発行者をチャネルの延長として捉える方が適切でしょう。例えば、多国籍物流企業やeコマース企業にとって、主流のステーブルコインを利用して利益を得るよりも、独自のステーブルコインを発行する方が費用対効果が高いとは限らないでしょう。

スタートアップ企業に関しては、ニッチなシナリオでステーブルコイン決済サービスを提供するSquareのような、ステーブルコイン決済サービスを提供する企業に期待しています。加盟店に対し、当社の決済手数料が従来のカード決済よりも90%低いことを伝えれば、USDCというステーブルコインを受け入れるよう加盟店を説得し、教育するよりも、はるかに容易に受け入れてもらえます。

セグメント化されたシナリオの選択に関しては、小額のクロスボーダー送金が大きな課題だと考えています。SWIFTを介した遠隔地への小額送金は10～30米ドルの費用がかかり、到着まで1～3営業日かかります。ステーブルコインの2段階の到着時間とほぼ無視できる送金コストと比較すると、ユーザーエクスペリエンスは10倍以上向上しています。このセグメント化されたシナリオのニーズに対応できるチャネルプロバイダーは、ステーブルコイン時代のPayPalとなる可能性があります。

ホスティングやRegtechといったテクノロジー支援サービスプロバイダーは、比較的低い投入産出比率を持つ起業の方向性だと私は考えています。コンプライアンスコストが高く、運用が煩雑で、利益率も低いものの、非常に安定しており、景気循環に左右されにくいという利点があります。安定したキャッシュフローを確保したいディフェンシブな起業家、あるいはCeffu、CB Custodyといった大企業での社内インキュベーションに適しています。

Circle に加えて、ステーブルコインのコンセプトは二次市場で他にどのような機会をもたらすのでしょうか?

Circleの時価総額上昇による最も直接的な恩恵を受けるのはCoinbaseです。不平等条約が廃止されるまでは、Coinbaseはチャネル手数料の50%を支払うことで恩恵を受けることができます。

新たに上場される他のステーブルコインも、Coinbaseのように注目を集める可能性があります。さらに、一部の証券会社、決済・カード会社も、ステーブルコインネットワークへのアクセス状況に左右されるでしょう。

暗号通貨の世界では、ステーブルコインの規模の拡大は、オンチェーンDeFi資産の供給量が大幅に増加したことを意味し、AaveやMorphoといった主要なDeFiレンディングプロトコルにとって有利に働きます。もちろん、OndoやMaple Financeといった収益源、特に米国債をチェーン上に載せる企業が、最も直接的なメリットを享受することになります。