작성자: Citrini 및 Alap Shah

작성자: Deep Tide TechFlow

서론: 만약 인공지능(AI) 관련 이야기가 강세장 시나리오대로 전개된다면, 즉 생산성이 급증하고 기업 이익이 사상 최고치를 경신하며 컴퓨팅 파워 관련 주식이 모든 것을 휩쓸게 된다면, 누가 손해를 보게 될까요?

이 글은 정답을 제시하는 것이 아니라, 하나의 시나리오를 제시합니다. 인공지능에 대한 현재의 낙관적인 예측들이 모두 옳다고 가정해 봅시다. 그렇다면 어떻게 될까요?

시트리니리서치의 "2028년 6월 거시경제 메모"는 의도적인 사고 실험입니다. 오늘(2026년)부터 시작하여, 시장에 완전히 반영되지 않았던 위기가 어떻게 점진적으로 악화되었는지 역순으로 재구성합니다. 즉, 사무직 실업 → 소비 붕괴 → 사모펀드 대출 부도 → "유령 GDP" → 주택담보대출 시장 혼란으로 이어지는 과정을 보여줍니다.

이 모든 논리적 연결의 핵심에는 단 하나의 문장이 있습니다. 인공지능은 마찰을 없앴지만, 미국 경제의 70%는 인간의 "게으름"에 기반하고 있다는 것입니다.

이 문서는 투자 포트폴리오를 재검토할 시간이 아직 있는 분들을 위해 작성된 "위험 고지서"입니다.

머리말

우리가 인공지능에 대해 내린 낙관적인 평가가 옳다면 어떨까요? 그리고 그게 바로 나쁜 소식이라면요?

다음은 시나리오 시뮬레이션이며 예측이 아닙니다. 이는 약세장 선전이나 AI 종말론자들의 팬픽션이 아닙니다. 이 글의 유일한 목적은 심각하게 과소평가되고 있는 시나리오를 모델링하는 것입니다. 우리의 친구 알랍 샤가 이 질문을 던졌고, 우리는 함께 답을 모색했습니다. 이 부분은 우리가 작성했으며, 알랍 샤는 다른 두 편의 글도 썼는데, 링크는 글 말미에 있습니다.

이 글을 읽고 나면, 인공지능이 점점 더 기이해지는 경제 상황에 가져올 수 있는 잠재적인 좌측 꼬리 위험에 대해 더 잘 대비할 수 있기를 바랍니다.

다음은 시트리니리서치에서 2028년 6월에 발표한 매크로 메모로, "글로벌 정보 위기"의 전개 과정과 결과에 대한 자세한 내용을 담고 있습니다.

거시 메모

인공지능 과잉 생산의 비용

오늘 아침 발표된 실업률 데이터는 예상치보다 0.3%포인트 높은 10.2% 증가를 보여주었습니다. 시장은 이날 2% 하락했으며, S&P 500 지수는 2026년 10월 고점 대비 38% 하락했습니다.

투자자들은 무감각해졌습니다. 6개월 전만 해도 이런 데이터는 시장 급등락을 촉발했을 것입니다.

지난 2년 동안 경제는 "통제 가능하고" "소수의 산업에 국한된" 상태에서 알아볼 수 없을 정도로 변모했습니다. 이번 분기별 거시경제 보고서는 이러한 변화의 과정을 재구성하려는 회고적 시도, 즉 위기 이전 경제에 대한 분석입니다.

당시의 흥분은 진심이었다.

2026년 10월, S&P 500 지수는 8,000포인트에 육박했고, 나스닥 지수는 30,000포인트를 돌파했습니다. 2026년 초, 인간을 대체하는 기술로 인한 첫 번째 대규모 해고가 시작되었고, 이 해고의 효과는 예상대로 나타났습니다. 이익률은 확대되었고, 실적은 예상치를 뛰어넘었으며, 주가는 상승했습니다. 기록적인 기업 이익은 인공지능 컴퓨팅 기술 개발에 지속적으로 투자되었습니다.

표면적인 수치는 여전히 인상적입니다. 명목 GDP는 여러 분기 연속으로 연평균 한 자릿수 중반에서 후반대의 성장률을 기록했습니다. 생산성은 폭발적으로 증가했습니다. 시간당 실질 생산량은 1950년대 이후 가장 빠른 속도로 증가하고 있는데, 이는 잠을 자지 않고, 병가를 내지 않고, 건강 보험도 필요 없는 AI 에이전트 덕분입니다.

컴퓨팅 파워를 소유한 사람들은 인건비가 사라지고 부가 급증하는 것을 지켜보았습니다. 그 사이 실질 임금 상승률은 급락했습니다. 정부가 "사상 최고 생산성"을 거듭 자랑했음에도 불구하고, 사무직 노동자들은 일자리를 잃고 저임금 직종으로 내몰렸습니다.

소비 경제에 균열이 생기기 시작하면서 경제 평론가들은 "유령 GDP"라는 새로운 용어를 만들어냈습니다. 이는 국민 회계에는 나타나지만 실제 경제에서 유통되지 않는 생산량을 의미합니다.

인공지능은 모든 면에서 기대를 뛰어넘었고, 시장은 인공지능 그 자체입니다. 유일한 문제는… 경제는 그렇지 않다는 것입니다.

오래전에 분명해졌어야 할 사실입니다. 노스다코타에 있는 GPU 클러스터가 미드타운 맨해튼의 사무직 근로자 1만 명이 생산하던 모든 생산량을 대신해내는 것은 경제적 호재라기보다는 오히려 재앙에 가깝습니다. 화폐 유통 속도는 거의 0에 가까워지고 있습니다. GDP의 70%를 차지하는 인간 중심의 소비 경제는 위축되기 시작했습니다. 만약 우리가 좀 더 일찍 한 가지 질문을 던졌더라면, 아마도 이 문제를 더 빨리 발견할 수 있었을 것입니다. 기계가 마음대로 소비할 수 있는 재화에 얼마나 많은 돈을 썼을까요? (답: 0)

AI 역량 강화 → 기업 구조조정 → 대체 인력 채용으로 인한 지출 감소 → 수익 압박으로 인한 기업의 AI 투자 증가 → 다시 AI 역량 강화...

이는 자연적인 제동 장치가 없는 악순환입니다. 인간의 지능이 인간의 능력을 대체하는 악순환이죠. 사무직 근로자들의 소득 능력(그리고 합리적인 소비)은 구조적으로 손상되었습니다. 그들의 소득은 13조 달러 규모의 주택담보대출 시장의 핵심 기반인데, 이 때문에 대출 심사 담당자들은 우량 주택담보대출이 여전히 우량 자산인지 재검토해야 하는 상황에 놓였습니다.

지난 17년 동안 실질적인 채무 불이행 주기는 없었고, 사모펀드 시장은 연간 반복 매출(ARR)을 무한정으로 평가하는 사모펀드 투자 소프트웨어 거래로 포화 상태였습니다. 하지만 2027년 중반 인공지능(AI) 혁신으로 촉발된 첫 번째 채무 불이행 물결은 이러한 가정을 산산조각냈습니다.

피해가 소프트웨어 산업에만 국한되었다면 감당할 수 있었을 것이다. 하지만 그렇지 않았다. 2027년 말까지 그 위협은 미들웨어 수익화에 의존하는 모든 비즈니스 모델로 확산되었다. 인간의 마찰을 악용하여 사업을 구축한 기업들이 속속 도산했다.

이 시스템 전체는 원래 사무직 생산성 증가에 대한 상호 연결된 일련의 투자로 이루어져 있었습니다. 2027년 11월의 붕괴는 이미 진행 중이던 모든 부정적 피드백 고리를 가속화했을 뿐입니다.

우리는 "나쁜 소식이 좋은 소식으로 바뀌는" 날을 거의 일 년 동안 기다려왔습니다. 정부는 다양한 구제 금융 계획을 논의하기 시작했지만, 정부의 실질적인 구제 능력에 대한 국민의 신뢰는 이미 바닥을 쳤습니다. 경제 현실을 따라가지 못하는 정책은 늘 있어왔지만, 이제는 포괄적인 대응책이 부재하여 디플레이션 악순환이 가속화될 위기에 처해 있습니다.

출발점

2025년 말까지 인공지능 프로그래밍 도구의 기능은 비약적인 발전을 이룰 것입니다.

숙련된 개발자라면 Claude Code나 Codex와 협력하여 몇 주 안에 중간 규모 SaaS 제품의 핵심 기능을 복제할 수 있습니다. 완벽하지는 않고 모든 예외 상황을 완벽하게 처리하는 것도 아니지만, 연간 50만 달러 규모의 계약 갱신을 검토하는 CIO가 "우리가 직접 만들어보면 어떨까?"라고 생각하게 만들기에 충분합니다.

회계연도는 대부분 달력연도와 일치하기 때문에, 2026년 기업 구매 예산은 "AI 에이전트"라는 용어가 아직 생소했던 2025년 4분기에 확정되었습니다. 이 중간 검토를 통해 구매팀은 이러한 시스템의 진정한 역량을 명확히 이해하고 의사 결정을 내릴 수 있었습니다. 일부 기업은 내부 팀이 몇 주 만에 수십만 달러 규모의 SaaS 계약을 대체할 수 있는 프로토타입을 개발하는 것을 목격하기도 했습니다.

그해 여름, 우리는 포춘 500대 기업의 구매 담당자와 이야기를 나눴습니다. 그는 예산 협상 경험을 들려주었습니다. 판매자는 여전히 예전처럼 연간 5% 가격 인상을 요구하거나, "우리가 없으면 당신 팀은 일을 할 수 없다"는 식의 수법을 쓰려 했습니다. 구매 담당자는 이미 OpenAI와 협상 중이며, OpenAI의 "현장 배포 엔지니어"들이 AI 도구를 사용하여 기존 공급업체를 직접 대체할 계획이라고 말했습니다. 결국 그들은 30% 할인된 가격으로 계약을 갱신했습니다. "꽤 괜찮은 결과죠."라고 그는 말했습니다. 하지만 Monday.com, Zapier, Asana 등 소위 "SaaS 롱테일" 기업들은 훨씬 더 어려운 상황에 처해 있습니다.

투자자들은 롱테일 부문이 큰 타격을 입을 것이라고 예상했고, 실제로도 어느 정도 대비하고 있었습니다. 이러한 롱테일 부문은 일반적인 기업 기술 스택 지출의 3분의 1을 차지할 수 있지만, 분명히 취약한 상태입니다. 반면 "녹음 시스템" 수준의 핵심 소프트웨어는 안전하다고 여겨집니다.

이러한 자기반영성의 메커니즘은 ServiceNow의 2026년 3분기 재무 보고서에서야 비로소 명확해졌습니다.

ServiceNow의 연간 순 계약 가치 증가율이 23%에서 14%로 급락했으며, 15%의 인력 감축과 "구조적 효율성 개선 계획"을 발표했습니다. 이에 따라 주가는 18% 하락했습니다. | 블룸버그, 2026년 10월

SaaS는 죽지 않았습니다. 자체 구축 솔루션은 여전히 ​​운영 및 유지 관리 비용 측면에서 장단점이 있습니다. 하지만 자체 구축 솔루션이 하나의 선택지가 되었고, 이는 가격 협상에 영향을 미칩니다. 더 중요한 것은 경쟁 구도가 바뀌었다는 점입니다. AI는 새로운 기능 개발 및 출시의 진입 장벽을 낮추어 차별화 요소가 약화되었습니다. 기존 업체들은 치열한 경쟁에 직면해 있을 뿐만 아니라, AI 프로그래밍 역량을 통해 두각을 나타내고 과거의 부담이 없는 새로운 경쟁 업체들과 가격 경쟁을 벌이고 있습니다.

이번에는 시스템 간의 상호 의존성이 재무 보고서가 발표될 때까지 명확해지지 않을 것입니다. ServiceNow는 라이선스 판매로 수익을 창출합니다. 포춘 500대 기업 고객이 직원의 15%를 감원하면 자동으로 라이선스의 15%가 취소됩니다. 고객 측의 수익 마진을 높이는 이러한 AI 기반 해고는 사실상 ServiceNow의 수익 기반을 파괴하는 결과를 낳고 있습니다.

워크플로 자동화 솔루션을 판매하는 이 회사는 더욱 발전된 워크플로 자동화 기술의 등장으로 사업에 위기를 맞고 있으며, 이에 대한 대응으로 직원들을 해고하고 절감한 자금을 해당 기술에 투자하고 있습니다.

그게 할 수 있는 게 뭐가 더 있겠어요? 그냥 거기 앉아서 천천히 죽음을 기다리는 것밖에는 없잖아요?

아이러니하게도, 인공지능으로 인해 가장 큰 위협을 받는 기업들이 오히려 인공지능을 가장 적극적으로 도입하는 기업이 되었습니다.

이 말은 돌이켜보면 당연해 보이지만, 당시에는 그렇지 않았습니다(적어도 저에게는). 역사적으로 혁신은 기존 기업들이 신기술에 저항하다가 민첩한 신규 업체에 시장 점유율을 점차 빼앗기고 결국 도태되는 패턴을 보여왔습니다. 코닥, 블록버스터, 블랙베리가 바로 그런 사례입니다. 하지만 2026년에는 상황이 달랐습니다. 기존 기업들이 저항할 여력이 없었기 때문입니다.

주가가 반토막 나고 이사회에서 해명을 요구하는 상황에서, AI로 위협받는 기업들은 단 하나의 선택지밖에 남지 않았습니다. 바로 직원들을 해고하고, 절감된 비용을 AI 도구에 투자한 다음, 그 도구를 이용해 더 낮은 비용으로 원래의 생산 방식을 유지하는 것입니다.

각 기업의 개별적인 합리성이 모여 집단적인 재앙을 초래했습니다. 임금에서 절약한 모든 돈은 AI 역량 강화에 투입되고, 더욱 강력한 AI 역량은 다음번 대규모 해고를 가능하게 합니다.

소프트웨어는 단지 서막일 뿐입니다. 투자자들이 SaaS 기업의 기업 가치가 바닥을 쳤는지 여전히 논쟁하는 동안, 소프트웨어 업계는 이미 순환적인 흐름을 벗어났습니다. ServiceNow의 구조조정을 정당화하는 논리는 사무직 인력을 기반으로 하는 모든 기업에 동일하게 적용됩니다.

마찰력이 0이 될 때

2027년 초가 되면 대규모 언어 모델 사용이 기본 옵션이 될 것입니다. 사람들은 AI 에이전트를 사용하겠지만, "AI 에이전트"가 무엇인지조차 모를 것입니다. 마치 사람들이 "클라우드 컴퓨팅"이 무엇인지 이해하지 못하면서도 스트리밍 서비스를 이용하는 것과 같습니다. 그들은 AI 에이전트를 마치 지금 스마트폰이 자동으로 해주는 자동 완성이나 맞춤법 검사처럼 사용할 것입니다.

통이첸원(Tongyi Qianwen)의 오픈소스 지능형 쇼핑 에이전트는 인공지능이 소비자 의사 결정에서 인간을 대체하는 데 촉매 역할을 했습니다. 불과 몇 주 만에 모든 주요 AI 비서들이 어떤 형태로든 지능형 비즈니스 기능을 통합했습니다. 증류 모델 덕분에 이러한 에이전트는 클라우드에 의존하지 않고도 휴대폰과 노트북에서 실행될 수 있어 추론에 필요한 한계 비용을 크게 줄였습니다.

투자자들을 진정으로 불안하게 만드는 것은 이러한 지능형 에이전트가 사용자 명령을 기다리지 않는다는 점입니다. 이들은 사용자 선호도에 따라 백그라운드에서 지속적으로 실행됩니다. 비즈니스 활동은 더 이상 개별적인 인간의 결정이 아니라, 연결된 모든 소비자를 끊임없이 대변하며 24시간 내내 작동하는 지속적인 최적화 프로세스가 됩니다. 2027년 3월, 미국 사용자의 일일 평균 토큰 소비량은 40만 개에 달했는데, 이는 2026년 말의 10배에 해당하는 수치입니다.

연쇄 반응의 다음 고리가 이미 무너지기 시작했습니다.

중간층.

지난 50년간 미국 경제는 인간의 한계 위에 거대한 임대료 징수 체계를 구축해 왔습니다. 모든 일에는 시간이 걸리고, 인내심은 결국 바닥나며, 브랜드 친숙함이 신중함을 대체하고, 대부분의 사람들은 몇 번 더 클릭하는 번거로움을 피하기 위해 터무니없이 비싼 가격을 기꺼이 감수합니다. 수조 달러에 달하는 기업 가치는 이러한 제약들이 무기한으로 지속되는 데 달려 있습니다.

시작은 간단했습니다. 지능형 에이전트가 마찰을 제거하는 것입니다.

수개월 동안 사용하지 않았는데도 자동으로 갱신되는 구독 및 멤버십, 체험 기간이 끝나면 슬쩍 가격이 오르는 초기 요금제. 이 모든 것들이 이제 인공지능 에이전트가 당신을 대신해 협상하는 '협상 가능한 강탈'로 재정의되고 있습니다. 전체 구독 경제의 기반이 되는 핵심 지표인 고객 평생 가치(CLTV)가 분명히 하락하기 시작하고 있습니다.

소비자 에이전트들은 거의 모든 소비자 거래 방식에 변화를 가져오기 시작했습니다.

사람들은 단백질 바 한 상자를 사기 전에 다섯 군데 플랫폼에서 가격을 비교할 시간이 없습니다. 하지만 기계는 가능합니다.

여행 예약 플랫폼이 가장 먼저 희생양이 된 것은 가장 쉬운 방법이었기 때문입니다. 2026년 4분기까지 저희 AI 에이전트는 항공편, 호텔, 지상 교통편, 포인트 최적화, 예산 관리, 환불 등 완벽한 여행 일정을 다른 어떤 플랫폼보다 빠르고 저렴하게 구성할 수 있게 될 것입니다.

보험 갱신은 보험 계약자의 관성에 의존합니다. 매년 보장 상품을 다시 비교하도록 도와주는 스마트 에이전트는 보험 회사가 수동적인 갱신을 통해 얻는 보험료의 15~20%를 약화시킵니다.

재무 상담, 세금 신고, 일상적인 법률 문제. "복잡하고 귀찮다고 생각하시는 일들을 도와드리겠습니다"라는 가치 제안으로 귀결되는 모든 서비스 제공업체는 지능형 에이전트가 그 어떤 것도 귀찮다고 여기지 않기 때문에 완전히 혁신되었습니다.

우리가 '대인 관계의 가치'로 보호받을 것이라고 생각했던 영역조차도 놀라울 정도로 취약한 것으로 드러났습니다. 부동산 시장은 부동산 중개인과 소비자 간의 정보 비대칭으로 인해 수십 년 동안 5~6%의 높은 수수료를 감수해 왔지만, MLS 데이터 접근 권한과 수십 년간의 거래 데이터를 보유한 AI 중개인이 이러한 지식 기반을 즉시 복제할 수 있게 되자 순식간에 무너졌습니다. 2027년 3월 한 매도자 측 보고서는 이를 '중개인 간의 폭력'이라고 표현했습니다. 주요 도시의 평균 구매자 수수료는 2.5~3%에서 1% 미만으로 감소했으며, 점점 더 많은 거래에서 구매자가 인간 중개인을 전혀 거치지 않고 직접 거래하는 추세입니다.

우리는 '인간관계'의 가치를 과대평가해 왔습니다. 실제로 사람들이 이야기하는 많은 '관계'는 우정으로 위장한 갈등에 불과합니다.

이는 중간 계층의 파괴적 변화의 시작일 뿐입니다. 성공한 기업들은 소비자 행동과 인간 심리의 특성을 효과적으로 활용하는 데 수십억 달러를 투자해 왔지만, 이제 그러한 특성들은 더 이상 중요하지 않습니다.

가격 및 상품 매칭을 최적화하는 시스템은 사용자가 즐겨 사용하는 앱이나 4년 동안 습관적으로 이용해 온 웹사이트, 또는 잘 설계된 결제 경험의 매력에 신경 쓰지 않습니다. 가장 쉬운 옵션을 끊임없이 선택하거나 "항상 여기서 주문해"라는 기본 설정을 사용하지도 않습니다.

이로 인해 특정 유형의 해자, 즉 일반적인 중간층이 파괴되었습니다.

도어대시는 이러한 모든 현상을 가장 전형적으로 보여주는 사례가 되었습니다.

AI 프로그래밍 도구는 음식 배달 앱 개발의 진입 장벽을 허물었습니다. 숙련된 개발자는 몇 주 만에 기능적인 경쟁 앱을 만들 수 있으며, 수십 명이 실제로 그렇게 하고 있습니다. 이들은 배달료의 90~95%를 배달원에게 직접 지급하여 도미노피자와 우버이츠의 배달원을 빼앗아 갑니다. 여러 플랫폼을 지원하는 대시보드를 통해 플랫폼 노동자들은 20~30개 플랫폼의 주문을 동시에 추적할 수 있게 되었고, 기존 플랫폼들이 의존했던 종속 효과가 완전히 사라졌습니다. 시장은 순식간에 세분화되었고, 수익 마진은 거의 제로에 가까워졌습니다.

지능형 에이전트는 혁신의 양면을 모두 가속화합니다. 경쟁업체를 만들어낸 후, 결국 스스로 그 경쟁업체를 이용하게 되죠. 도어대시의 해자는 본질적으로 "배고프거나 귀찮을 때, 이 앱이 홈 화면에 있다"는 것입니다. 하지만 지능형 에이전트는 홈 화면 같은 게 없습니다. 도어대시, 우버 이츠, 레스토랑 웹사이트, 그리고 새롭게 등장하는 20여 개의 경쟁업체를 동시에 확인하며 항상 가장 저렴하고 빠른 배송을 제공하는 곳을 선택합니다.

기계에게는 앱 충성도라는 개념 자체가 존재하지 않습니다.

이 이야기에서 유일하게 약간 아이러니한 부분은 바로 이것입니다. 기술이 실업 위기에 처한 사무직 노동자들에게 작은 도움을 준 것입니다. 그들이 결국 음식 배달로 전향했을 때, 수입의 절반 이상이 더 이상 우버나 도어대시에 쓰이지 않게 된 것입니다. 물론, 기술이 가져다준 이러한 작은 도움은 오래가지 못했습니다. 자율주행차가 곧 그 뒤를 이었기 때문입니다.

일단 중개인들이 거래를 장악하면, 그들은 더 큰 "종이 클립"을 찾기 시작합니다.

가격 비교 및 ​​통합에는 한계가 있습니다. 사용자에게 있어 반복적으로 비용을 절감할 수 있는 가장 크고 효과적인 방법(특히 에이전트 간 거래가 시작될 때)은 거래 수수료를 없애는 것입니다. 기계 대 기계 상거래에서 2~3%에 달하는 신용카드 거래 수수료는 분명한 절감 대상이 됩니다.

똑똑한 에이전트들은 신용카드보다 빠르고 저렴한 대안을 찾기 시작했습니다. 대부분은 솔라나(Solana)나 이더리움 L2를 통해 스테이블코인을 사용하는 방식을 선택했는데, 이를 통해 결제는 거의 즉각적으로 이루어지고 거래 비용은 몇 센트에 불과했습니다.

마스터카드 2027년 1분기: 순매출 전년 동기 대비 6% 증가, 지출 증가율은 전 분기 5.9%에서 3.4%로 둔화; 경영진은 "스마트 에이전트 기반 가격 최적화"와 "필수 소비재 부문 압박"을 원인으로 꼽았다 | 블룸버그, 2027년 4월 29일

마스터카드의 2027년 1분기 실적 발표는 돌이킬 수 없는 전환점을 알렸습니다. 스마트 에이전트 커머스는 제품 중심의 사업에서 인프라 중심의 사업으로 탈바꿈했습니다. 마스터카드 주가는 다음 날 9% 하락했습니다. 비자도 비슷한 하락세를 보였지만, 애널리스트들이 스테이블코인 인프라 분야에서 비자의 강점을 지적하면서 손실폭은 줄어들었습니다.

지능형 에이전트 기반 상거래는 신용카드 거래 수수료를 우회하기 때문에 신용카드에 의존하는 은행과 카드 발급사에 훨씬 더 큰 위협이 됩니다. 이들은 2~3%의 거래 수수료 대부분을 징수하고 가맹점에 보조금을 지급하는 캐시백 프로그램을 중심으로 사업 전체를 구축해 왔기 때문입니다.

아메리칸 익스프레스가 가장 큰 타격을 입었습니다. 한편으로는 사무직 직원의 대규모 해고로 고객 기반이 약화되었고, 다른 한편으로는 영리한 에이전트들이 신용카드 수수료를 우회하면서 수익 모델이 무너졌습니다. 이후 몇 주 동안 싱크로니, 캐피털 원, 디스커버 모두 주가가 10% 이상 하락했습니다.

그들의 해자는 마찰력을 기반으로 만들어졌습니다. 그런데 이제 그 마찰력이 거의 0에 가까워지고 있습니다.

산업 위험에서 시스템적 위험까지

2026년 한 해 동안 시장은 AI의 부정적 영향을 산업 전반에 걸친 문제로 인식했습니다. 소프트웨어 및 컨설팅 업계는 큰 타격을 입었고, 결제 및 기타 "통행료 징수" 관련 사업은 존폐 위기에 놓였지만, 전반적인 거시 경제는 비교적 건전해 보였습니다. 노동 시장은 다소 위축되었지만 급격히 붕괴되지는 않았습니다. 창조적 파괴는 모든 기술 혁신 주기의 일부라는 것이 지배적인 견해였습니다. 국지적인 고통은 심각하겠지만, AI의 전반적인 긍정적 이점이 부정적 영향을 상쇄할 것이라는 전망이었습니다.

2027년 1월 거시경제 분석 보고서에서 우리는 이러한 분석 틀이 잘못되었다고 지적했습니다. 미국 경제는 사무직 서비스 부문 중심의 경제입니다. 사무직 종사자는 전체 고용의 50%를 차지하며, 소비 지출의 약 75%를 주도합니다. 인공지능이 위협하는 기업과 일자리는 미국 경제의 주변부가 아니라, 바로 미국 경제 자체입니다.

"기술 혁신은 일자리를 없애겠지만, 그 후에는 더 많은 일자리를 창출할 것이다." 이것은 당시 가장 인기 있고 설득력 있는 반박이었다. 이 주장이 인기 있고 설득력이 있었던 이유는 지난 2세기 동안 실제로 입증되었기 때문이다. 미래의 일자리가 어떤 모습일지 상상할 수 없더라도, 결국에는 새로운 일자리가 생겨날 것이다.

ATM 덕분에 은행 지점 운영 비용이 절감되었고, 은행들은 더 많은 지점을 열었으며, 이후 20년 동안 창구 직원 수는 계속해서 증가했습니다. 인터넷은 여행사, 전화번호부, 오프라인 소매점을 뒤흔들었지만, 동시에 완전히 새로운 산업을 창출하고 새로운 일자리를 만들어냈습니다.

하지만 모든 새로운 직업은 그것을 수행할 사람을 필요로 합니다.

인공지능은 이제 일반 지능의 한 형태이며, 인간이 하려고 하는 바로 그 작업들에서 계속해서 발전하고 있습니다. 실직한 프로그래머들이 단순히 "인공지능 관리"로 직업을 바꿀 수는 없습니다. 인공지능이 이미 그 일을 할 수 있기 때문입니다.

오늘날 인공지능 에이전트는 몇 주씩 걸리는 연구 개발 작업을 처리할 수 있습니다. 가장 발전된 에이전트는 거의 모든 면에서 인간보다 훨씬 똑똑합니다. 게다가 가격도 점점 저렴해지고 있습니다.

인공지능(AI)은 실제로 프롬프트 엔지니어, AI 보안 연구원, 인프라 기술자 등 새로운 일자리를 창출했습니다. 물론 인간은 여전히 ​​최고위급에서 조율하거나 방향을 제시하는 역할을 맡고 있습니다. 하지만 AI가 새로운 일자리를 하나 만들어낼 때마다 수십 개의 기존 일자리가 불필요해집니다. 게다가 새로 생겨난 일자리의 급여는 기존 일자리의 급여에 비하면 극히 일부에 불과합니다.

JOLTS 보고서: 구인 공고 수가 550만 개 아래로 떨어지고, 실업자 대비 구인 공고 비율은 약 1.7로 상승하여 2020년 8월 이후 최고치를 기록했습니다 | 블룸버그, 2026년 10월

고용 의향은 연중 내내 부진했으며, 2026년 10월 JOLTS 보고서에서 결정적인 데이터가 나왔습니다. 구인 건수는 550만 건 아래로 떨어져 전년 대비 15% 감소했습니다.

Indeed: "생산성 향상 계획" 확산으로 소프트웨어, 금융 및 컨설팅 업계 채용 급감 | Indeed 채용 연구소, 2026년 11월-12월

사무직 일자리는 급감하고 있는 반면, 생산직 일자리(건설, 의료, 숙련 기술직)는 상대적으로 안정세를 유지하고 있습니다. 일자리 감소는 주로 문서 작성(여전히 어느 정도는 하고 있지만), 예산 승인, 그리고 경제 중간층의 원활한 흐름을 담당하는 직종에 집중되어 있습니다. 그러나 두 직종 모두 실질 임금 상승률은 6개월 이상 마이너스를 기록했으며, 앞으로도 계속 하락할 것으로 예상됩니다.

주식 시장은 JOLTS에 대한 관심을 "GE Winnow의 가스 터빈 생산 능력이 2040년까지 매진되었다"는 소식보다 덜 주목하고 있으며, 주가는 부정적인 거시 경제 지표와 긍정적인 AI 인프라 관련 소식 사이에서 횡보세를 보이고 있습니다.

채권 시장(언제나 주식 시장보다 더 영리하거나, 적어도 덜 낭만적인)은 소비자 측면의 충격을 흡수하기 시작했습니다. 미국 10년 만기 국채 수익률은 이후 4개월 동안 4.3%에서 3.2%로 점진적으로 하락했습니다. 그러나 전체 실업률은 크게 상승하지 않았고, 일부에서는 그 구조적 미묘한 차이를 여전히 간과했습니다.

일반적인 경기 침체기에는 근본적인 원인이 결국 스스로 해결됩니다. 과잉 건설은 건설 경기 둔화로 이어지고, 이는 다시 금리 인하를 유발하여 신규 건설을 촉진합니다. 과잉 재고는 재고 감소로 이어지고, 이후 재고가 다시 채워집니다. 이러한 순환 메커니즘 내에는 자기 회복의 씨앗이 내재되어 있습니다.

이번 사태의 근본 원인은 주기적인 현상이 아닙니다.

인공지능(AI)은 점점 더 발전하고 비용도 저렴해지고 있습니다. 기업들은 직원들을 해고하고 그 절감액을 AI 기능 구매에 투자하며, 이는 다시 더 많은 직원을 해고할 수 있게 해줍니다. 해고된 직원들은 비용을 절감하는 효과를 가져옵니다. 소비자 대상 기업들은 매출 감소와 경영난에 직면하고 있기 때문에 이윤 유지를 위해 AI에 더 많은 투자를 하고 있습니다. 이처럼 AI는 점점 더 발전하고 비용도 저렴해지고 있습니다.

자연적인 제동 기능이 없는 부정적인 피드백 루프.

직관적으로 생각하면 총수요 감소가 AI 인프라 투자 속도를 늦출 것으로 예상할 수 있습니다. 그러나 실제로는 그렇지 않습니다. 이는 기업 운영자 스타일의 대규모 자본 지출이 아니라 운영 비용을 대체하는 방식이기 때문입니다. 예를 들어, 이전에는 직원 급여에 연간 1억 달러, AI 투자에 5백만 달러를 지출했던 기업이 이제는 직원 급여에 7천만 달러, AI 투자에 2천만 달러를 지출합니다. AI 투자액은 몇 배로 증가했지만, 전체 운영 비용은 오히려 감소한 것입니다. 모든 기업의 AI 예산은 늘어나고 있지만, 전체 지출액은 줄어들고 있는 것입니다.

아이러니하게도, 인공지능(AI)이 파괴하는 경제가 악화되기 시작하는 와중에도 AI 인프라는 여전히 강력한 성장세를 보이고 있습니다. 엔비디아는 여전히 사상 최고 매출을 기록하고 있고, TSMC는 95% 이상의 가동률을 유지하고 있습니다. 하이퍼스케일 클라우드 업체들은 데이터센터 설비 투자에 분기당 1,500억 달러에서 2,000억 달러를 쏟아붓고 있습니다. 이러한 추세에 정면으로 맞서는 대만과 한국 같은 경제권은 오히려 훨씬 뛰어난 성과를 내고 있습니다.

인도는 정반대의 모습을 보여줍니다. 연간 2천억 달러 이상을 수출하는 인도의 IT 서비스 부문은 경상수지 흑자의 최대 원동력이자 오랜 상품 무역 적자를 상쇄하는 안전장치입니다. 이 모델은 가치 제안에 기반을 두고 있습니다. 인도 개발자의 인건비는 미국 개발자에 비해 극히 저렴합니다. 그러나 인공지능 프로그래밍 가능 에이전트의 한계 비용이 전기 요금 수준으로 급락했습니다. 2027년 한 해 동안 타타 컨설턴시, 인포시스, 위프로 등에서 계약 해지가 급증했습니다. 인도의 대외수지 흑자를 뒷받침하던 서비스 부문 흑자가 사라지면서 루피화는 4개월 만에 달러 대비 18% 절하되었습니다. 2028년 1분기, IMF와 뉴델리는 "예비 협의"를 시작했습니다.

혁신을 주도하는 동력은 매 분기마다 더욱 강력해지고 있으며, 따라서 혁신의 속도 또한 매 분기마다 가속화되고 있습니다. 노동 시장에는 자연적인 바닥이 없습니다.

미국에서는 인공지능 인프라 거품이 언제 터질지에 대한 질문을 멈췄습니다. 대신 우리는 소비자가 기계로 대체될 때 소비자 신용에 의존하는 경제가 어떻게 될 것인지 묻고 있습니다.

지능형 교체 나선형

2027년이 되면 거시경제의 흐름이 마침내 명확해질 것입니다. 지난 12개월 동안 산발적으로 나타났지만 분명히 부정적이었던 여러 현상들의 전파 메커니즘이 이제는 명백해졌습니다. 노동통계국(BLS) 자료를 굳이 들여다볼 필요도 없습니다. 오랜 친구와 저녁 식사를 하는 것만으로도 충분할 겁니다.

일자리를 잃은 사무직 노동자들은 가만히 앉아 있지 않았습니다. 그들은 직급을 낮췄습니다. 많은 사람들이 저임금 서비스직이나 플랫폼 경제 분야로 이동했고, 이는 해당 분야의 노동 공급을 늘려 이미 어려움을 겪고 있는 노동자들의 임금을 더욱 떨어뜨렸습니다.

2025년에 세일즈포스에서 시니어 제품 매니저로 일하던 친구가 있습니다. 건강 보험, 401k, 연봉 18만 달러까지 보장받는 안정적인 직장이었죠. 그런데 세 번째 구조조정 때 해고당했습니다. 6개월 동안 일자리를 찾다가 결국 우버 운전기사로 일하게 되었고, 수입은 4만 5천 달러로 떨어졌습니다. 중요한 건 이 친구의 이야기 자체가 아니라, 그 이면에 숨겨진 현실입니다. 대도시 지역에 종사하는 수십만 명의 노동자들이 이런 상황에 처해 있다는 겁니다. 이미 포화 상태인 노동력이 서비스업과 플랫폼 경제로 몰려들면서, 이미 어려움을 겪고 있던 기존 노동자들의 임금은 더욱 떨어졌습니다. 산업 전반의 혼란이 전국적인 임금 위기로 이어진 것입니다.

인간 중심적인 일자리의 남은 풀은 지금 이 순간에도 또 한 번의 조정기를 기다리고 있습니다. 자율 배송과 무인 차량은 1차 실업 물결을 흡수했던 플랫폼 경제에 침투하고 있습니다.

2027년 2월이 되면, 현직 전문직 종사자들은 "나도 다음 차례일 수 있다"는 생각에 사로잡혀 소비하고 있다는 것이 분명해질 것이다. 그들은 (대부분 AI의 도움을 받아) 해고를 피하기 위해 필사적으로 일하고 있으며, 승진과 임금 인상은 이미 오래전에 포기했고, 저축률은 증가하고 소비는 위축되고 있다.

가장 위험한 측면은 시차 효과입니다. 고소득층은 평균 이상의 저축을 활용하여 2~3분기 동안 정상적인 경제 상황을 유지했습니다. 그러나 실질적인 데이터가 문제를 확인했을 때는 이미 실물 경제에서는 옛날 이야기가 되어 있었습니다. 그리고 마침내 그 환상을 산산조각내는 수치가 나타났습니다.

미국 노동부에 따르면, 2027년 3분기에 처음으로 실업 수당을 신청한 미국인의 수가 48만 7천 명으로 급증하여 2020년 4월 이후 최고치를 기록했습니다.

신규 실업수당 청구 건수가 48만 7천 건으로 급증해 2020년 4월 이후 최고치를 기록했습니다. ADP와 Equifax는 신규 청구자 대다수가 사무직 전문직 종사자임을 확인했습니다.

다음 주에 S&P 500 지수는 6% 하락했습니다. 부정적인 거시경제 요인이 시장을 주도하기 시작한 것입니다.

일반적인 경기 침체기에는 실업이 모든 계층에 걸쳐 광범위하게 발생하며, 생산직과 사무직 근로자들이 전체 고용에서 차지하는 비율에 따라 부담을 대략적으로 분담합니다. 소비에 미치는 영향 또한 광범위하며, 저소득층은 한계소비성향이 더 높기 때문에 이러한 영향은 데이터에 빠르게 반영됩니다.

이번 실업 사태는 소득 상위 10% 계층에 집중되어 있습니다. 이들은 전체 고용에서 차지하는 비중은 상대적으로 작지만, 소비 지출에 미치는 영향은 그 비중을 훨씬 뛰어넘습니다. 미국에서 소득 상위 10% 계층은 전체 소비 지출의 50% 이상을, 상위 20% 계층은 약 65%를 차지합니다. 이들은 주택, 자동차, 휴가, 외식, 사립학교 학비, 주택 개조 등에 자금을 지출하는 계층입니다. 즉, 전체 재량 소비 경제의 수요를 지탱하는 기반을 형성하고 있는 것입니다.

이러한 노동자들이 일자리를 잃거나 임금이 절반으로 줄어들고 현재 직종으로 이동하게 되면, 실업자 수에 비해 소비에 미치는 영향은 엄청납니다. 사무직 고용이 2% 감소하면 가처분 소득은 대략 3~4% 감소합니다. 공장 노동자들이 해고된 다음 주부터 소비를 중단하는 생산직 실업과는 달리, 사무직 실업의 영향은 지연되지만 더 심각합니다. 사무직 노동자들은 소비 행태가 바뀌기 전까지 몇 달 동안 소비를 유지할 수 있는 저축이라는 완충 장치를 가지고 있기 때문입니다.

2027년 2분기에 경제는 불황에 빠졌습니다. 전미경제연구소(NBER)는 (늘 그래왔듯이) 몇 달 후에야 공식적인 시작일을 발표하겠지만, 데이터는 부인할 수 없습니다. 두 분기 연속으로 실질 GDP 성장률이 마이너스를 기록했기 때문입니다. 하지만 당시에는 이것이 "금융 위기"는 아니었습니다.

연관된 베팅이 있는 도미노

민간 대출 규모는 2015년 1조 달러 미만에서 2026년 2조 5천억 달러 이상으로 급증했습니다. 이 자본의 상당 부분은 소프트웨어 및 기술 관련 거래에 투자되었으며, 그중 다수는 SaaS 기업을 인수하는 레버리지 바이아웃 방식으로, 매년 10% 이상의 매출 성장을 가정하여 기업 가치를 평가받았습니다.

이러한 가정은 최초의 지능형 에이전트 프로그래밍 시연과 2026년 1분기 소프트웨어 오류 발생 사이에 사라졌지만, 장부상 기업 가치 평가에는 아직 반영되지 않은 것 같습니다.

상장된 SaaS 기업들의 EBITDA 배수가 5~8배까지 하락한 가운데, 사모펀드(PE)의 투자를 받은 소프트웨어 기업들은 여전히 ​​펀드 운용 자산에 남아 있으며, 더 이상 유효하지 않은 매출 배수를 기준으로 한 인수 가격으로 평가받고 있습니다. 운용사들은 점차 기업 가치를 100배, 92배, 85배로 낮추고 있지만, 상장된 유사 기업들은 이미 50배를 제시하고 있습니다.

무디스는 "인공지능(AI) 기반 경쟁 심화로 인한 장기적인 매출 감소"를 이유로 14개 소프트웨어 기업의 180억 달러 규모 사모펀드(PE) 담보 소프트웨어 채권 등급을 하향 조정했습니다. 이는 2015년 에너지 부문 이후 단일 업종으로는 최대 규모의 등급 조정입니다. | 무디스 투자 서비스, 2027년 4월

모두가 등급 하향 조정 이후에 무슨 일이 벌어졌는지 기억합니다. 업계 베테랑들은 2015년 에너지 등급 하향 조정의 시나리오를 이미 예상하고 있었습니다.

소프트웨어 담보 대출은 2027년 3분기부터 부실화될 것으로 예상됩니다. 정보 서비스 및 컨설팅 부문의 사모펀드 포트폴리오 기업들도 이러한 추세를 따르고 있습니다. 여러 유명 SaaS 기업들은 수십억 달러 규모의 차입매수(LBO) 이후 구조조정 절차에 들어갔습니다.

젠데스크가 바로 그 결정적인 증거입니다.

Zendesk, AI 기반 고객 서비스 자동화로 연간 반복 매출(ARR) 감소하며 채무 약정 위반… 50억 달러 규모 직접 대출, 신용 등급 58점… 민간 대출 역사상 최대 규모 소프트웨어 채무 불이행 | 파이낸셜 타임스, 2027년 9월

2022년, 헬만앤프리드먼과 퍼미라는 젠데스크를 102억 달러에 비상장 회사로 전환했습니다. 이 자금 조달 패키지는 블랙스톤이 주도하고 아폴로, 블루 아울, HPS가 참여한 50억 달러 규모의 직접 대출로 구성되었으며, 이는 젠데스크 역사상 연간 반복 매출(ARR) 담보 대출로는 최대 규모였습니다. 이 대출은 젠데스크의 연간 반복 매출이 지속적으로 발생할 것이라는 가정에 기반을 두고 있습니다. 따라서 EBITDA 대비 약 25배에 달하는 레버리지 비율은 이러한 가정 하에서만 타당합니다.

2027년 중반이 되면 이러한 가정은 더 이상 유효하지 않을 것입니다.

AI 에이전트는 거의 1년 동안 자율적으로 고객 서비스를 처리해 왔습니다. 젠데스크가 정의한 범주(티켓, 라우팅, 고객 서비스 담당자와의 상호 작용 관리)는 티켓을 생성하지 않고 문제를 직접 해결하는 시스템으로 오래전에 대체되었습니다. 해당 대출의 기반이 되었던 연간 회전 수익은 더 이상 회전 수익이 아닙니다. 단지 아직 유출되지 않은 수익일 뿐입니다.

역사상 최대 규모의 ARR 담보 대출이 역사상 최대 규모의 민간 대출 소프트웨어 부도로 이어졌습니다. 모든 대출 관련 업계 종사자들이 동시에 같은 질문을 던지고 있습니다. 경기 순환이라는 핑계 아래 구조적 어려움을 숨기고 있는 기업은 또 어디일까요?

하지만 적어도 초기에는 주류 의견이 옳았습니다. 이 사고는 치명적이지 않았어야 했습니다.

사모 대출은 2008년의 은행 산업과는 다릅니다. 전체 구조의 명시적인 설계 목적은 강제 매각을 방지하는 것입니다. 이는 자본이 묶여 있는 폐쇄형 금융 상품입니다. 유한책임투자자(LP)는 7년에서 10년 동안 투자하기로 약정합니다. 예금 인출 사태도 없고, 환매 계약을 철회할 수도 없습니다. 경영진은 손상된 자산을 그대로 두고 천천히 처분하면서 회복을 기다릴 수 있습니다. 고통스럽긴 하지만 통제 가능한 과정입니다. 이 시스템은 유연하게 설계되었지, 무너지도록 설계된 것이 아닙니다.

블랙스톤, KKR, 아폴로의 경영진은 자산의 7~13%가 소프트웨어 관련 익스포저라고 밝혔습니다. 이는 통제 가능한 수준입니다. 모든 증권사 보고서와 트위터 금융 계정들이 공통적으로 말하는 것은 사모 대출은 무한한 자본을 보유하고 있다는 점입니다. 레버리지를 많이 사용하는 은행을 파산시킬 만한 손실도 사모 대출은 충분히 감당할 수 있습니다.

영구 자본. 이 문구는 모든 실적 발표와 투자자 서한에 등장하며, 투자자들을 안심시키려는 의도로 쓰입니다. 마치 주문처럼 여겨지죠. 하지만 대부분의 주문처럼, 아무도 그 세부적인 의미에는 주의를 기울이지 않습니다. 과연 이 말은 실제로 무엇을 의미하는 걸까요…?

지난 10년간 대형 대체자산운용사들이 생명보험회사들을 인수하여 금융기관으로 탈바꿈시켰습니다. 아폴로는 아테네를, 브룩필드는 US 에쿼티 라이프를, KKR은 글로벌 애틀랜틱을 인수했습니다. 그 논리는 간단하면서도 효과적입니다. 연금 예금은 안정적이고 장기적인 부채 기반을 제공하고, 운용사들은 이 예금을 자체 사모 대출에 투자하여 양쪽에서 수수료를 받습니다. 보험회사는 이자 스프레드를 얻고, 자산운용사는 운용 수수료를 챙기는 것입니다. 이는 특정 조건 하에서 지속적으로 수수료를 증가시키는 선순환 구조와 같습니다.

개인 대출은 건전한 자금에 이루어져야 합니다.

손실은 장기 부채를 충당하기 위해 비유동 자산을 보유하는 재무제표에 직접적인 타격을 줍니다. 소위 "영구 자본", 즉 시스템의 회복력을 확보해야 하는 자본은 추상적이고 인내심 있는 기관 자금이나 고위험 투자를 하는 전문 투자자의 자금이 아닙니다. 이는 연금 형태로 투자된 미국 가계 저축, 즉 "일반 사람들"의 자금이며, 현재 채무 불이행 위기에 처한 사모펀드 지원 소프트웨어 및 기술 채권에 투자된 자금입니다. 또한 인출할 수 없는 묶인 자본은 생명 보험 계약자의 자금인데, 이 경우 규정이 약간 다릅니다.

은행 규제와 비교했을 때, 보험 규제 당국은 전통적으로 온건하거나 심지어 무관심한 태도를 보여왔지만, 이번 사태는 경종을 울리는 계기가 되었습니다. 생명보험 회사에 대한 민간 신용 집중 현상에 이미 우려를 표명해 온 규제 당국은 이러한 자산에 대한 위험 자본 평가 기준을 완화하기 시작했습니다. 이는 보험사들이 자본을 확충하거나 자산을 매각하도록 강요하는 것인데, 이미 경직된 시장 상황을 고려할 때 어느 쪽도 유리한 조건으로 진행하기 어렵습니다.

뉴욕과 아이오와 규제 당국, 생명보험사가 보유한 특정 민간 신용등급 채권에 대한 자본 규제 강화; NAIC의 지침으로 RBC 비율 상향 조정 및 SVO 검토 증가 예상 | 로이터, 2027년 11월

무디스가 아테네의 재무 건전성 등급을 부정적 전망으로 하향 조정하자 아폴로의 주가는 이틀 만에 22% 폭락했다. 브룩필드, KKR 등 다른 회사들도 뒤따라 주가가 하락했다.

상황은 점점 더 복잡해지고 있습니다. 이 회사들은 보험 회사들을 위한 영구 운동 기관을 만들어냈을 뿐만 아니라, 규제 차익거래를 통해 수익을 극대화하도록 설계된 정교한 역외 구조까지 구축했습니다. 미국 보험 회사들은 연금 상품을 발행한 후, 위험을 자신들이 소유한 버뮤다나 케이맨 제도의 재보험 회사로 이전합니다. 이러한 역외 법인들은 미국보다 규제가 덜 엄격하고 동일한 자산을 보유하는 데 필요한 자본도 적습니다. 역외 자회사는 모회사가 통제하는 역외 특수목적법인(SPV)을 통해 외부에서 자본을 조달하고, 보험 회사와 함께 새로운 거래 상대방을 유치하여 모회사의 자산 관리 부서가 주도하는 사모 대출에 공동 투자합니다.

신용평가기관들은 (일부는 사모펀드 소유이기도 한데) 투명성 측면에서 모범적이라고는 찾아볼 수 없습니다(이는 놀랄 일도 아닙니다). 서로 얽히고설킨 기업과 재무제표의 복잡한 구조는 놀라울 정도로 불투명합니다. 기초 대출이 부실화될 경우, 누가 실제로 손실을 부담하는지 실시간으로 파악하는 것은 불가능합니다.

2027년 11월의 폭락은 시장의 인식이 "단순한 경기 순환적 하락일 뿐"이라는 생각에서 극도로 불안정한 상황으로 바뀌는 계기가 되었습니다. 케빈 워시 연준 의장은 11월 긴급 회의에서 이를 "사무직 생산성 증가에 대한 일련의 연관된 투기"라고 표현했습니다.

위기는 손실 그 자체에서 발생하는 것이 아니라 손실을 인정하는 데서 비롯된다는 점을 이해하는 것이 중요합니다. 그리고 금융에는 우리가 그 손실 인정의 순간에 대해 점점 더 우려하는 훨씬 더 크고 중요한 영역이 있습니다.

주택 담보 대출에 관한 질문

질로우 주택 가격 지수: 샌프란시스코 전년 대비 11% 하락, 시애틀 9% 하락, 오스틴 8% 하락; 패니 메이, 기술/금융 분야 종사자 비율 40% 이상 지역에서 "조기 채무 불이행률 상승" 지적 | 질로우/패니 메이, 2028년 6월

이번 달 질로우 주택 가격 지수는 샌프란시스코에서 전년 대비 11%, 시애틀에서 9%, 오스틴에서 8% 하락했습니다. 이것만이 우려스러운 소식은 아닙니다. 지난달 패니 메이는 고액 대출이 집중된 지역, 즉 신용점수 780점 이상으로 "흠잡을 데 없는" 집단으로 여겨져 온 차용자들이 많이 거주하는 지역에서 조기 채무 불이행률이 증가하고 있다고 지적했습니다.

미국 주택 담보 대출 시장 규모는 약 13조 달러에 달합니다. 담보 대출 심사는 차용자가 대출 기간 동안 현재 소득 수준에서 안정적인 고용을 유지할 것이라는 기본적인 가정에 기반합니다. 대부분의 30년 만기 담보 대출의 경우, 이는 30년 동안 지속됩니다.

화이트칼라 고용 위기와 그에 따른 지속적인 소득 기대치의 변동은 이러한 가정을 위협하고 있습니다. 이제 우리는 3년 전만 해도 터무니없어 보였던 질문에 직면하게 되었습니다. 과연 우량 주택담보대출은 여전히 ​​가치 있는 자산일까요?

미국 역사상 모든 주택담보대출 위기는 다음 세 가지 요인 중 하나에서 비롯되었습니다. 과도한 투기(2008년처럼 주택 구매 여력이 없는 사람들에게 대출해 주는 행위), 금리 충격(1980년대 초처럼 금리 인상으로 변동금리 주택담보대출 상환이 불가능해지는 경우), 또는 지역 경제 충격(1980년대 텍사스 석유 파동이나 2009년 미시간 자동차 파동처럼 특정 지역의 특정 산업이 붕괴되는 현상).

이번 경우에는 위의 세 가지 기준 중 어느 것도 적용되지 않습니다. 해당 대출자들은 서브프라임 대출자가 아니었습니다. 그들의 신용 점수는 780점이었고, 20%의 계약금을 지불했습니다. 또한, 깨끗한 신용 기록과 안정적인 고용 이력을 가지고 있었으며, 대출 당시 소득 증빙 자료도 제출되어 있었습니다. 이들은 금융 시스템에서 신용도를 평가하는 데 사용되는 모든 위험 모델의 핵심 요건을 충족하는 사람들이었습니다.

2008년에는 대출이 처음부터 위험했습니다. 하지만 2028년에는 대출이 처음부터 좋을 것입니다. 세상은 대출이 발행된 후에 변했습니다. 사람들이 돈을 빌려 기대했던 미래는 이제 더 이상 믿을 수 없는 미래가 되었습니다.

2027년, 우리는 숨겨진 스트레스의 초기 징후들을 포착했습니다. 주택담보대출(HELOC) 인출, 401k 조기 인출, 신용카드 부채 급증이 나타났지만, 주택담보대출 상환은 예정대로 진행되었습니다. 일자리가 사라지고, 채용이 동결되고, 보너스가 삭감되면서, 이러한 고소득 가구들의 부채 대비 소득 비율은 두 배로 증가했습니다.

그들은 여전히 ​​주택담보대출금을 감당할 수 있었지만, 모든 재량 지출을 중단하고, 저축을 고갈시키고, 주택 수리나 개조를 미루는 대가를 치러야 했습니다. 엄밀히 말하면 아직 채무 불이행 상태는 아니었지만, 단 한 번의 충격만으로도 어려움에 처할 수 있었고, 인공지능 기술의 발전 추세는 그러한 충격이 다가오고 있음을 시사했습니다. 그 결과, 전국 평균 채무 불이행률은 역사적으로 정상 범위 내에 머물렀음에도 불구하고 샌프란시스코, 시애틀, 맨해튼, 오스틴에서 채무 불이행률이 증가하기 시작했습니다.

지금은 가장 심각한 단계입니다. 한계 구매자들이 건전한 상태일 때는 가격 하락을 감당할 수 있었지만, 지금은 한계 구매자들조차 똑같은 소득 손실에 직면하고 있습니다.

우려가 커지고 있지만, 아직 본격적인 주택담보대출 위기에 직면한 것은 아닙니다. 채무 불이행률은 상승하고 있지만 2008년 수준에는 훨씬 못 미칩니다. 진정한 위협은 앞으로의 추세입니다.

지능형 대체 악순환은 이제 실물 경제의 침체를 가속화하는 두 가지 금융 촉매제를 갖게 되었습니다.

노동력 대체, 주택담보대출 우려, 사모펀드 시장 변동성은 모두 서로를 강화하고 있습니다. 전통적인 정책 수단(금리 인하, 양적 완화)은 금융 부문의 문제를 해결할 수 있지만, 실물 경제의 원동력에는 미치지 못합니다. 실물 경제의 원동력은 긴축적인 금융 환경이 아니라, 인공지능(AI)이 인간 지능의 희소성과 가치를 떨어뜨리는 데 있기 때문입니다. 금리를 0%로 낮추고, 모든 담보부 증권과 부실 소프트웨어 기업의 레버리지 인수 채권을 매입하는 것은…

이 모든 것에도 불구하고, 클로드 상담원은 월 200달러의 비용으로 연봉 18만 달러를 받는 제품 관리자의 업무를 수행할 수 있다는 사실은 변하지 않습니다.

이러한 우려가 현실화된다면 올해 하반기에 주택담보대출 시장이 붕괴될 것입니다. 이러한 시나리오에서는 현재의 주식 시장 하락세가 결국 글로벌 금융 위기 당시(최고점에서 57% 하락)와 유사한 수준에 이를 것으로 예상됩니다. 그렇게 되면 S&P 500 지수는 2022년 11월 ChatGPT 사태 직전 수준인 약 3,500포인트까지 떨어질 것입니다.

13조 달러에 달하는 주택담보대출의 근간을 이루는 소득 가정이 구조적으로 손상되었다는 것은 분명합니다. 하지만 정책이 주택담보대출 시장이 이러한 변화를 완전히 흡수하기 전에 적시에 개입할 수 있을지는 불확실합니다. 우리는 희망을 갖고 있지만, 낙관론을 저해하는 요인들도 부인할 수 없습니다.

시간과의 싸움

첫 번째 부정적 피드백 루프는 실물 경제에서 작동합니다. AI 역량이 향상되면 임금이 감소하고 소비가 위축되며 이윤폭이 압박을 받습니다. 기업은 더 많은 AI 관련 기술을 구매하게 되고, 결국 역량은 다시 향상됩니다. 이는 금융 문제로 이어집니다. 소득 감소는 주택담보대출에 악영향을 미치고, 은행은 손실을 입어 대출을 제한하며, 부의 효과가 무너지고 부정적 피드백 루프가 가속화됩니다. 이러한 두 가지 문제는 명백히 부적절한 정책 대응, 그리고 솔직히 말해서 완전히 당황한 듯한 정부의 대응으로 더욱 악화되고 있습니다.

이 시스템은 이런 위기를 처리하도록 설계된 적이 없습니다. 연방 정부의 세입 기반은 본질적으로 인간의 노동 시간에 대한 세금입니다. 사람들은 일하고, 기업은 임금을 지급하며, 정부는 그 일부를 가져갑니다. 개인 소득세와 급여세는 평상시에는 세입의 핵심을 이룹니다.

2028년 1분기 연방 세입은 CBO 기준치보다 12% 감소할 것으로 예상됩니다. 고용 감소와 임금 하락으로 인해 급여세 수입이 줄어들고 있으며, 근로소득의 구조적 감소로 인해 소득세 수입도 감소하고 있습니다. 생산성은 급증하고 있지만, 그 증가분은 노동 시장보다는 자본과 컴퓨팅 능력에 집중되고 있습니다.

국내총생산(GDP)에서 노동이 차지하는 비중은 1974년 64%에서 2024년 56%로 40년에 걸쳐 서서히 감소했는데, 이는 세계화, 자동화, 그리고 노동자의 교섭력 약화에 기인한 현상입니다. 인공지능(AI)이 기하급수적으로 발전하기 시작한 이후 4년 동안 이 비중은 46%까지 떨어져 사상 최대의 하락세를 기록했습니다.

생산량 자체는 여전히 존재하지만, 더 이상 가계에서 기업으로 흐르지 않고, 즉 세무당국을 거치지 않게 되었습니다. 이러한 순환 구조가 무너지고 있으며, 정부가 개입하여 이를 바로잡아야 할 것으로 예상됩니다.

모든 경기 침체기와 마찬가지로 세수가 감소할 때 지출은 정확히 증가합니다. 하지만 이번에는 지출 압력이 경기 순환적이지 않다는 점이 다릅니다. 자동 안정화 장치는 일시적인 실업을 위해 설계된 것이지 구조적인 대체를 위한 것이 아닙니다. 이 시스템이 지급하는 혜택은 근로자들이 다시 고용될 것이라는 전제하에 지급됩니다. 그러나 많은 사람들은 그렇지 못할 것이며, 적어도 이전 임금 수준에 근접한 수준으로는 복귀하지 못할 것입니다. 팬데믹 기간 동안 정부는 15%의 재정 적자를 쉽게 감수했지만, 그것은 일시적인 것으로 여겨졌습니다. 오늘날 정부 지원이 필요한 사람들은 팬데믹으로 인해 패배한 것이 아니라, 끊임없이 발전하는 기술로 인해 대체되고 있는 것입니다.

세수입이 감소하는 지금, 정부는 가계에 더 많은 자금을 지원해야 합니다.

미국은 채무 불이행을 선언하지 않을 것입니다. 미국은 자국 자금을 투입하여 차입자에게 동일한 통화로 상환합니다. 하지만 이러한 압박은 이미 다른 곳에서 나타나고 있습니다. 올해 들어 지방채 수익률은 우려스러운 격차를 보이고 있습니다. 소득세가 없는 주들은 상대적으로 양호한 실적을 보이고 있지만, 소득세에 의존하는 주(대부분 민주당 성향의 주)에서 발행한 일반 의무 지방채는 일정 수준의 채무 불이행 위험을 반영하기 시작했습니다. 정치인들은 구제금융을 누가 받아야 하는지에 대한 논쟁이 당파적 대립으로 갈라졌다는 사실을 빠르게 깨달았습니다.

현 행정부는 위기의 구조적 성격을 일찌감치 인식하고 양당이 제안한 "경제 전환법"에 대한 논의를 시작한 공로를 인정받을 만하다. 이 법안은 재정 적자 지출과 인공지능 추론 컴퓨팅 능력에 대한 세금 부과를 통해 실업자들에게 직접적인 이전 지원금을 제공하는 틀을 제시한다.

현재 논의 중인 가장 급진적인 제안은 한 걸음 더 나아간 것입니다. "AI 공동 번영법"은 스마트 인프라 자체의 수익에 대한 공적 권리를 확립하여, 국부 펀드와 AI 생산세의 중간 형태인 배당금 형태의 가계 이전 지출을 지원하는 것을 골자로 합니다. 민간 ​​부문 로비스트들은 이미 언론을 통해 이러한 정책이 위험한 선례를 남길 수 있다는 경고를 쏟아내고 있습니다.

이러한 논의를 둘러싼 정치적 상황은 정치적 쇼와 강경파 간의 대립 속에서 예상 가능한 결말로 치닫고 있어 답답함을 자아내고 있습니다. 우파는 이전 지출과 재분배를 마르크스주의와 동일시하며, 컴퓨팅 파워에 세금을 부과하면 중국이 세계 패권을 장악하게 될 것이라고 경고합니다. 좌파는 기득권 세력의 참여로 만들어진 세법이 규제 기관의 장악을 위한 또 다른 형태일 뿐이라고 비판합니다. 재정 강경파는 감당할 수 없는 재정 적자를 지적하고, 재정 비둘기파는 세계 금융 위기 이후 시기상조였던 긴축 정책의 실패를 경고합니다. 이러한 의견 차이는 다가오는 대선이 다가올수록 더욱 심화될 것입니다.

정치인들이 끊임없이 논쟁을 벌이는 동안, 사회 구조는 입법 과정이 따라잡을 수 없을 정도로 빠르게 붕괴되고 있다.

'실리콘 밸리 점령' 운동은 더 광범위한 불만의 축소판이 되었습니다. 지난달 시위대는 앤트로픽과 오픈AI의 샌프란시스코 본사 입구를 3주 동안 봉쇄했습니다. 시위 참가자 수는 계속 증가하고 있으며, 이 시위가 불러일으킨 언론의 관심은 시위의 발단이 된 실업률 발표 당시의 관심보다 훨씬 높아졌습니다.

글로벌 금융 위기 이후 대중이 은행가들을 그토록 증오할 거라고는 상상하기 어렵지만, 인공지능 연구소들이 큰 반감을 사고 있습니다. 그리고 대중의 입장에서 보면 그럴 만한 이유가 충분합니다. 창업자들과 초기 투자자들이 축적한 부는 과거 도금시대가 초라해 보일 정도입니다. 이러한 생산성 급증의 혜택은 거의 전적으로 컴퓨팅 파워의 소유자와 그 파워를 기반으로 설립된 연구소의 주주들에게 돌아갔고, 이는 미국 내 불평등을 전례 없는 수준으로 심화시켰습니다.

양측 모두 나름의 악당이 있지만, 진정한 악당은 시간 이다.

인공지능 기술의 발전 속도는 어떤 기관의 적응 능력도 따라잡지 못하고 있습니다. 정책 대응은 현실의 흐름이 아닌 이념적 흐름에 따라 움직이고 있습니다. 만약 정부가 문제의 본질에 대해 신속하게 합의에 도달하지 못한다면, 이러한 악순환은 정부의 미래를 결정짓게 될 것입니다.

인간 지능에 대한 프리미엄의 폐지

현대 경제사 전반에 걸쳐 인간의 지능은 희소한 생산 요소였습니다. 자본은 풍부하거나 적어도 복제 가능합니다. 천연자원은 한정되어 있지만 대체 가능합니다. 기술 발전은 인간이 적응할 수 있을 만큼 충분히 느립니다. 분석하고, 결정하고, 창조하고, 설득하고, 조정하는 능력인 지능은 대규모로 복제할 수 없는 것입니다.

인간 지능의 본질적인 가치는 그 희소성에서 비롯됩니다. 노동 시장부터 주택담보대출 시장, 세법에 이르기까지 우리 경제의 모든 제도는 이러한 가정이 성립하는 세상을 전제로 설계되었습니다.

우리는 지금 이러한 프리미엄이 사라지는 것을 목격하고 있습니다. 기계 지능은 인간 지능에 필적하는 경쟁력 있는 대안으로 빠르게 발전하며, 점점 더 광범위한 작업을 수행하고 있습니다. 수십 년 동안 희소한 인간 지능에 맞춰 최적화되었던 금융 시스템은 재조정되고 있습니다. 이러한 재조정은 고통스럽고 무질서하며, 아직 끝나지 않았습니다.

하지만 가격 재조정이 곧 붕괴를 의미하는 것은 아닙니다.

경제는 새로운 균형점을 찾을 수 있습니다. 그 균형점에 도달하는 것은 오직 인간만이 할 수 있는 몇 안 되는 일 중 하나입니다. 우리는 그것을 제대로 해내야 합니다.

역사상 처음으로 경제에서 가장 생산적인 자산들이 일자리 증가가 아닌 감소를 초래했습니다. 생산 요소가 부족했던 세상이 풍요로워지는 상황을 고려한 기존 체제는 존재하지 않기 때문에 어떤 체제도 제대로 작동하지 않습니다. 따라서 우리는 새로운 체제를 구축해야 합니다. 중요한 것은 우리가 그 체제를 제때 구축할 수 있느냐는 것입니다.

하지만 당신은 이 글을 2028년 6월에 읽고 있는 것이 아닙니다. 2026년 2월에 읽고 있는 것입니다.

S&P 500 지수는 사상 최고치에 근접해 있습니다. 부정적인 피드백 루프는 아직 시작조차 하지 않았습니다. 이러한 시나리오 중 일부는 현실화되지 않을 것이라고 확신합니다. 또한 기계 지능은 계속해서 가속화될 것이며, 인간 지능에 대한 가치는 하락할 것이라고 확신합니다.

투자자로서 우리는 아직 포트폴리오의 어느 부분이 이번 10년을 버티지 못할 것이라는 가정에 기반하고 있는지 평가할 시간이 있습니다. 사회 전체적으로도 우리는 아직 선제적인 조치를 취할 시간이 있습니다.

광산 속 카나리아는 아직 살아 있습니다.