IOSG: DeFi는 상승세인데 사용자들은 하락세다. 이 간극을 메울 "새로운 종" 큐레이터는 누구일까?

저자 | Danny @IOSG

1. 큐레이터 모드의 폭발적인 인기

탈중앙화 금융(DeFi) 활동은 DeFi 여름 호황기에 버금가는 수준으로 회복되었지만, 온체인 스테이블코인 공급량은 계속 증가하고 있습니다. 이는 온체인에 유통되는 자금이 점점 늘어나고 있음을 의미하지만, DeFi 상품은 아직 더 많은 사용자층에게 널리 이해되거나 사용되거나 보급되지 않고 있습니다.

▲ DeFi TVL, 출처: Defillama

▲ 스테이블코인 MC, 출처: Defillama

지난 몇 년 동안 DeFi 인프라는 접근성과 구성 가능성 문제를 해결했지만, 매우 복잡한 게임이 되었습니다. 일반 사용자에게는 단순해 보이는 스테이블코인 수익률조차 중첩된 대출 스프레드, 다층적인 인센티브(펀딩/에어드롭), 구조화된 상품(펜들), 레버리지 루프(루핑) 등 복잡한 구조를 내포하고 있을 수 있습니다.

▲ USDE AAVE 펜들 루프

위험은 이미 오래전부터 계약 해킹의 범위를 넘어 LTV, 청산 유동성, 오라클 리스크가 상호 증폭되는 형태로 진화해 왔습니다. 예를 들어, 2025년 10월 바이낸스의 내부 오라클 오류로 인해 플랫폼에서 USDe 가격이 급락하는 플래시 크래시가 발생하여 연쇄 청산 사태가 촉발되었습니다.

DeFi는 역설적인 진화를 겪고 있습니다. 기술이 성숙해질수록(상승세), 사용자가 이를 이해하는 데 드는 비용은 높아지고 위험을 평가하기는 더욱 어려워집니다(하락세). 개인이 "자신이 버는 돈이 누구의 것인지"와 "위험이 어디에 있는지"를 더 이상 파악할 수 없게 되면 DeFi의 성장은 한계에 부딪히게 됩니다.

큐레이터는 이러한 분배 문제를 해결하기 위해 등장한 역할입니다. 중국어로는 직역하기 어려운 직책이며, 흔히 "전략가"라는 의미로 사용됩니다. 수익률과 가격 위험을 결정하는 권한이 프로토콜 계층에서 다른 계층으로 이동함에 따라, 큐레이터는 복잡한 프로토콜과 다양한 자금 출처를 연결하는 가교 역할을 하게 되었습니다.

2. 큐레이터 비즈니스는 정확히 어떤 일을 하나요?

Morpho와 같은 시스템에서 프로토콜은 중립적인 인프라를 제공하고, Curator는 사용 가능한 자산, 위험 수준 및 일상적인 관리를 결정합니다. Curator는 세 가지 핵심 책임을 수행합니다.

전략 선택

큐레이터의 가치는 어떤 수익이 구조적인 수익이고 어떤 수익이 일시적인 기회인지를 식별하는 데 있습니다. 전략은 한 번에 모두 실행되지 않고 자본 규모와 위험 노출도가 변함에 따라 지속적으로 조정되어야 합니다. 동일한 USDC 전략을 사용하더라도 극단적인 시장 상황에서는 큐레이터에 따라 매우 다른 결과가 나올 수 있습니다. 근본적인 차이는 레버리지를 지속적으로 평가하고 역동적으로 조정할 수 있는 능력을 갖추고 있는지 여부에 있습니다.

위험 가격 책정

모듈형 시스템에서 큐레이터는 위험 노출 정도를 실질적으로 결정합니다. 어떤 담보를 수용하고 어떤 레버리지를 적용할지는 본질적으로 위험 가격 결정입니다. 큐레이터는 위험을 실행할 권한뿐만 아니라 가격을 책정할 권한까지 갖고 있습니다. 최고의 큐레이터조차도 실수를 저지를 수 있습니다. 예를 들어, Re7 Labs는 Pyth 오라클의 가격 업데이트 지연으로 인해 사용자 포지션이 잘못 청산되는 경험을 했습니다. 이는 경고의 메시지입니다. 현재 사이클에서 가장 큰 시스템적 위험은 바로 이러한 문제에서 비롯됩니다.

제품화된 유통

사용자에게는 입출금을 위한 단일 인터페이스를 제공하고, 프런트엔드(중앙거래소/지갑)에는 비수탁형의 명확하게 정의된 위험 기반 수익 모듈을 제공합니다. 이는 기존 프로토콜에서 사용자를 빼앗으려는 것이 아니라, 펀드가 이해하기 쉽고 감당할 수 있는 위험 구조를 찾도록 돕는 데 목적이 있습니다.

큐레이터는 운용자산(AUM)에 따라 수익이 결정되는 자산운용 사업입니다. 수익이 AUM과 밀접하게 연관되어 있기 때문에, AUM 확장은 수익을 증대시킬 수 있지만, 너무 빠른 확장은 전략적 운용 역량을 약화시키고 극단적인 위험(tail risk)을 증폭시킬 수 있다는 점에서 인센티브 측면에서 긴장감이 존재합니다.

시장 사이클은 큐레이터의 행동에 매우 직접적인 영향을 미칩니다. 강세장에서는 큐레이터가 레버리지, 인센티브 중첩, 경기 순환 구조 등을 활용하여 자본 효율성을 극대화하는 경향이 있습니다. 이 시기에는 차입자가 많고, 베타가 위험을 가리고 있으며, 연이율이 높고, 자금 조달 여력이 크지만, 위험 또한 높습니다.

변동성이 크거나 약세장에서는 전략이 진정한 수익원인 대출 스프레드, RWA(회수 및 면제) 현금 흐름 자산, 그리고 낮은 상관관계를 가진 자산 배분으로 회귀할 수밖에 없습니다. 진정한 수익은 레버리지와 에어드롭으로 인한 이득보다 중요하며, 방어적인 역량이 공격적인 역량보다 중요합니다.

▲ 데필라마: 큐레이터

3. 유통 패러다임의 진화: 기관의 도입과 소매업의 미래

리스크 큐레이터 프로토콜 총 TVL ≈ 56억 8천만 달러

운용자산(AUM)은 스테이크하우스 파이낸셜과 건틀릿이 각각 약 15억 5천만 달러와 12억 3천만 달러로 1위를 차지하며 매우 집중되어 있습니다. 상위 두 회사가 시장 점유율의 거의 50%를 차지하고 있는데, 이는 전형적인 멱법칙 구조입니다.

Curator의 운용자산이 지속적으로 증가함에 따라(연평균 성장률 2000%), 그 역할은 전략 실행자에서 DeFi 위험 및 유동성의 중심 노드로 진화했습니다.

▲ 큐레이터 AUM, 출처: Defillama

DefiLlama 데이터에 따르면 2026년 2월 기준 리스크 큐레이터의 총 TVL은 약 59억 달러였으며, Steakhouse Financial(15억 3천만 달러), Sentora(13억 4천만 달러), Gauntlet(12억 9천만 달러)이 시장 점유율의 거의 70%를 차지하여 주요 기업 간 집중 현상이 두드러지게 나타났습니다. 이는 만약 주요 큐레이터의 전략이나 매개변수 판단에 체계적인 오류가 발생할 경우, 그 영향이 특정 프로토콜을 넘어 훨씬 광범위하게 미칠 수 있음을 의미합니다.

미래에 Curator는 단일 형태로 수렴하지 않고 최소 세 가지 범주로 분화될 것입니다.

첫 번째 유형은 용량 우선 큐레이터입니다.

이러한 유형의 큐레이터의 핵심 목표는 대규모 저변동성 펀드를 지원하는 것입니다. 전략적으로 대출 스프레드, 안정적인 인센티브, RWA(복구 및 면제) 수익과 같은 지속 가능한 수익원을 선호하며, 보수적이고 해석 가능한 매개변수를 강조합니다. 이러한 유형의 큐레이터는 중앙 집중식 거래소, 지갑 및 핀테크 프런트엔드에 더 쉽게 통합될 수 있으며, Morpho에서 대부분의 대규모 볼트에 사용되는 주류 형태입니다. 일부 프로토콜은 볼트 기술 스택에 깊숙이 침투하여 기관 투자자에게 더욱 적합한 큐레이터 비즈니스를 처음부터 구축하는 데 도움을 주기도 합니다.

현재 많은 대형 자본 큐레이터들은 주로 차입자 역할을 하며, 자신들이 관리하는 자산운용 규모(AUM)를 다른 큐레이터들에게 재분배합니다(이러한 큐레이터들은 보다 다양한 수익원과 공격적인 전략을 가지고 있어 후술할 예정입니다). 이들은 누구에게 대출해 줄지 결정함으로써 자신들의 AUM에 대한 수익률을 높입니다. 본질적으로 이들은 "큐레이터들의 큐레이터"가 되어, 후술할 기회주의적인 큐레이터들과 긴밀하게 협력합니다.

탈중앙화 금융(DeFi)에 진출하려는 기관들은 이제 자체 큐레이터를 구축하거나, 선도적인 큐레이터와 파트너십을 맺어 직접 큐레이터 역할을 수행하는 두 가지 선택지 중 하나를 택해야 합니다. 개방적이고 모듈식 아키텍처를 갖춘 Morpho는 자체 큐레이터 서비스를 구축하는 기관들에게 선호되는 인프라로 자리 잡고 있습니다. Bitwise는 대표적인 사례로, 2026년 1월 Morpho 플랫폼에서 자체 관리형 비수탁형 볼트 큐레이터 서비스를 출시하며 전문 자산 관리의 주체가 DeFi의 "사용자"에서 "구축자"로 전환되고 있음을 보여주었습니다.

반면 코인베이스는 다른 길을 택해 USDC 대출 및 XRP, ADA와 같은 자산 담보 대출 상품의 백엔드를 큐레이터 스테이크하우스 파이낸셜(Curator Steakhouse Financial)이라는 제3자에게 맡겨 모포(Morpho) 플랫폼에서 관리하도록 했습니다. 프런트엔드는 사용자에게 친숙한 핀테크 인터페이스이지만, 백엔드는 소위 "디파이 멀릿(DeFi Mullet)" 모델로 불리는 디파이 기반입니다.

▲ 코인베이스 DeFi 뮤틀렛

기관 투자자의 참여 규모가 빠르게 증가하고 있습니다. 9,380억 달러 이상의 자산을 운용하는 아폴로 글로벌 매니지먼트(Apollo Global Management)는 2026년 2월 모르포(Morpho)와 전략적 협력 계약을 체결하여 향후 4년간 모르포 거버넌스 토큰의 최대 9%를 인수하기로 했습니다. 아폴로의 전략은 두 가지 방향으로 전개됩니다. 첫째, 아폴로의 신용 펀드는 시큐리티즈(Securitize)와 아네모이(Anemoy)를 통해 ACRED, ACRDX와 같은 위험가중자산(RWA)을 토큰화하고, 스테이크하우스(Steakhouse)와 같은 유력 큐레이터의 큐레이션 프로그램을 통해 모르포 대출 시장에 통합했습니다. 둘째, 프로토콜 거버넌스 토큰을 보유함으로써 온체인 신용 인프라의 미래를 직접적으로 만들어가고 있습니다.

같은 달, 40개 이상의 은행에 수탁 서비스를 제공하는 타우러스(Taurus)는 모르포(Morpho)를 자사 수탁 플랫폼에 통합하여 기존 금융 기관들이 기존 규정 준수 체계 내에서 모르포 볼트(Morpho Vault)에 직접 자금을 할당할 수 있도록 했으며, 해당 볼트는 큐레이터(Curator)가 직접 관리합니다. 이제 금융 기관의 탈중앙화 금융(DeFi) 참여 여부는 "참여할 것인가"에서 "어느 수준으로 참여할 것인가"로 바뀌었습니다.

두 번째 유형은 기회를 포착하는 큐레이터입니다.

이러한 큐레이터들은 새로운 구조, 새로운 자산, 그리고 초기 인센티브 기회에 집중하며, 더 높은 알파 수익을 위해 운용 역량을 희생하고 위험을 감수할 의향이 있습니다. 일반적인 특징으로는 정해진 운용자산(AUM) 한도, 짧은 전략 수명 주기, 그리고 높은 변동성 감수 능력이 있습니다. 이들의 고객은 주로 전문 펀드나 DeFi 커뮤니티입니다. 이들은 새롭게 부상하는 L1/L2 생태계에 적극적으로 진입합니다. 예를 들어, Hyperliquid, Plasma, Monad, Megaeth와 같은 새로운 퍼블릭 체인이 출시될 때, 초기 사용자와 개발자를 유치하기 위해 풍부한 유동성 인센티브 프로그램이 제공되는 경우가 많습니다. 기회 지향적인 큐레이터들은 이러한 신규 체인에 빠르게 볼트를 배포하고 전문성을 활용하여 에어드롭이나 높은 유동성 채굴 보상과 같은 일회성 초기 혜택을 사용자에게 제공합니다.

또한, 이러한 큐레이터들은 새로운 자산, 새로운 구조, 그리고 새로운 DeFi를 탐구합니다. 이더리움(ETH)이나 USDC와 같은 성숙한 자산에 집중하는 블루칩 큐레이터들과 달리, 기회 지향적인 큐레이터들은 새로운 자산 클래스를 전략에 적극적으로 통합하는 경향이 있습니다. 예를 들어, Re7 Labs는 블랙록의 BUIDL에 위험가중자산(RWA)을 제공하는 큐레이터가 되어 대출 분야에서 RWA의 대규모 적용을 선도했습니다.

이러한 큐레이터들의 또 다른 장점은 시장 변화에 대한 극도로 민감한 반응성으로, 시장 변동이나 특정 사건을 통해 신속하게 수익을 창출할 수 있다는 점입니다. 이들은 전략을 수립할 때, 프로토콜 간 금리 차이 차익거래나 청산 메커니즘을 이용한 수익 창출과 같은 더욱 복잡한 논리를 종종 활용합니다. 이러한 전략은 위험도가 높지만, 시장 평균 수익률을 훨씬 뛰어넘는 수익을 창출할 수도 있습니다.

세 번째 범주는 상품화된 큐레이터입니다.

Productized Curator는 백엔드 설정을 넘어 Vault 서비스, 자산 또는 스테이블코인에 전략을 통합하여 사용자를 직접 참여시킵니다. 이러한 접근 방식은 매우 높은 수준의 위험 관리, 투명성 및 책임성을 요구하지만, 일단 구축되면 최고의 배포 효율성을 제공합니다.

큐레이터들이 직면한 과제는 높은 수익률과 대규모 용량을 동시에 제공하는 전략을 찾는 것입니다. 거의 모든 DeFi 전략에는 정해진 용량 한도가 있습니다. 현재 주류인 루핑/베이시스 전략을 예로 들면, 시장 규모는 6개월 전 약 50억 달러에서 현재 200억 달러(DeFi TVL의 약 10%)에 육박하고 있습니다. 용량 한도가 빠르게 채워지면 한계 수익률이 크게 떨어지고 오류 발생 가능성도 급격히 줄어듭니다.

이러한 유형의 큐레이터 제품이 성공적으로 개발되면 핀테크 앱에 더 잘 통합되고 웹2.0 펀딩을 받을 수 있게 되는데, 이는 큐레이터가 대중화되는 데 중요한 단계입니다.

4. DeFi를 사용자에게 돌려주세요

현재 DeFi의 가장 큰 문제는 복잡성과 위험 노출 방식이 개별 사용자의 의사 결정 능력을 넘어섰다는 점입니다. 이로 인해 사용자들이 자금을 예치하는 것을 주저하게 됩니다. 스트림파이낸스의 자금 오용으로 인한 붕괴와 같은 사건들이 약세장과 맞물려 수익형 스테이블코인의 총 예치자산(TVL)이 전반적으로 감소했고, 그 결과 자금이 보수적인 대출 프로토콜에 다시 집중되는 현상이 나타나고 있습니다.

현재 DeFi TVL(총 예치 자산)의 약 45%(560억 달러)가 Aave, Morpho, Spark와 같은 프로토콜에 집중되어 새로운 수익 기회를 추구하고 있습니다. 그러나 상당량의 USDC는 장기간 유휴 상태로 남아 있습니다. 이는 투자 기회가 부족해서가 아니라, 전략 이해, 위험 평가 및 역동적인 관리에 드는 비용이 높기 때문입니다.

대부분의 사용자에게 실제로 필요한 것은 더 많은 프로토콜 옵션이 아니라 바로 이것입니다.

간단하고 믿을 수 있는 진입점;
다양하고 끊임없이 진화하는 수익 구조;
명확하고 이해하기 쉬운 위험 노출 방법;

진입 장벽은 현재의 Vault 노출 방식을 간소화하거나 제품화를 통해 해결할 수 있습니다. 수익 구조는 우수한 큐레이터를 더 많이 시장에 유치함으로써 개선할 수 있습니다. 현재 시장의 신뢰 부족은 다음과 같은 사항을 포함하는 건전하고 투명한 큐레이터 감사 시스템 구축의 필요성에서 비롯된다고 생각합니다.

자산 배분 경로는 블록체인 상에서 검증 가능합니다.
위험 요소는 체계적인 방식으로 표시됩니다.
극단적인 경우, 사용자는 종료 조건과 종료 경로를 알고 있습니다.

이는 위험을 완전히 제거하는 것은 아니지만, 모호한 시스템적 불확실성을 이해하기 쉽고 가격이 책정된 옵션으로 전환시켜 줍니다. 이러한 투명성이 없다면 Curator는 Celsius나 BlockFi와 본질적으로 다를 바 없는 그림자 금융 시스템으로 쉽게 변질될 수 있습니다. 반대로 Curator가 중간 계층에서 위험을 사전에 분석하고 가격을 책정하고 통합할 수 있다면, 프로토콜 계층에서 위험을 증폭시키는 역할을 하는 대신 완충 장치 역할을 하여 전체 DeFi 위험을 전문가의 통제하에 둘 수 있을 것입니다.

▲ 자산 관리 투명성을 위한 DeFi 대시보드

장기적으로 볼 때, Curator는 DeFi의 종말을 의미하는 것은 아니지만, DeFi가 더 많은 사용자 기반을 확보하기 위해서는 거의 필수적인 계층이라고 할 수 있습니다. DeFi는 인프라의 실현 가능성을 입증했지만, 이러한 기능을 패키징, 배포 및 실제 사용 사례에 통합할 수 있는 미들웨어 계층이 부족했습니다. Curator는 바로 이 역할을 담당하고 있습니다.

복잡성이 제대로 캡슐화되고, 위험이 명확하게 표시되며, 책임의 경계가 충분히 분명해진다면, DeFi는 소수의 전문가만을 위한 금융 시스템이 아닌, 누구나 참여할 수 있는 금융 시스템으로 거듭날 수 있는 본래의 약속을 진정으로 실현할 수 있을 것입니다.