이란 사태 속 원유 시장의 네 가지 시나리오 분석

미국과 이란 간의 갈등이 재발하면서 원유와 귀금속 가격이 급등했습니다. 최근 유가 상승은 실제 공급 부족보다는 지정학적 위험 프리미엄을 반영한 것입니다.

시장 신호가 엇갈리고 있습니다. 선물 가격, 운임, 리스크 리버설 옵션 가격은 리스크 우려로 인해 상승하고 있는 반면, 즉각적인 공급과 수요를 반영하는 선물 계약 스프레드(캘린더 스프레드)와 원유 현물 스프레드는 약화되고 있습니다. MS는 네 가지 잠재적 시나리오를 분석했습니다.

장면 분석

• 기본 시나리오: 호르무즈 해협의 지속적인 폐쇄 가능성은 핵심 시나리오에서 제외됩니다. 이는 발생 가능성이 매우 낮고 문턱이 지나치게 높기 때문입니다. 분석 틀은 긴장 완화부터 마찰 최소화에 이르기까지 다양한 가능성을 고려합니다.

시나리오 1 (공급 차질 없음): 상황이 완화되고 위험 프리미엄이 감소합니다. 배럴당 약 7~9달러 수준의 위험 프리미엄은 빠르게 사라질 것으로 예상되며, 브렌트유 가격은 배럴당 60달러 하단까지 하락할 수 있습니다.

시나리오 2(제한적 공격 및 단기 물류 차질): 표적 군사 공격이 발생하지만 에너지 기반 시설은 공격받지 않습니다. 이로 인해 1~3주 동안 일일 0~0.5백만 배럴의 공급 차질이 발생할 수 있습니다. 유가는 일시적으로 배럴당 70달러 중반에서 후반까지 급등할 수 있지만, 중국의 전략 비축량 증가 속도 둔화가 주요 균형 메커니즘으로 작용하여 유가는 배럴당 60달러 중반에서 하단으로 돌아갈 것입니다.

시나리오 3(이란 수출의 부분적 차질): 광범위한 파업으로 인해 이란 수출망이 부분적으로 차질을 빚지만, 호르무즈 해협을 통한 해상 운송에는 영향을 미치지 않습니다. 이로 인해 4~10주 동안 하루 80만~150만 배럴의 공급 차질이 발생할 수 있습니다. 유가 변동은 시나리오 2와 시나리오 4 사이가 될 것으로 예상됩니다.

시나리오 4(선박 효율성 충격 및 해운 피해): 극단적 위험. 이란의 해상 대응 조치(예: 선박 괴롭힘)로 인해 해운 효율성이 저하되고 지연이 증가합니다. 이는 수주 동안 하루 200만~300만 배럴의 실질적인 공급 부족으로 이어져 2022년 초와 유사한 가격 급등 현상을 초래할 수 있지만, 그 기간은 더 짧을 수 있습니다.

시나리오 1 (공급 차질 없음): 상황이 완화되고 위험 프리미엄이 감소합니다. 배럴당 약 7~9달러 수준의 위험 프리미엄은 빠르게 사라질 것으로 예상되며, 브렌트유 가격은 배럴당 60달러 초중반대로 하락할 수 있습니다. (상당한 확률)

첫 번째 시나리오인 "공급 차질 없음: 긴장 완화 및 위험 프리미엄 감소"는 매우 가능성이 높은 기준 시나리오로 간주됩니다. 이 시나리오의 핵심 가정은 현재 중동에 주둔하고 있는 미국의 상당한 군사력과 외교적 압력이 이란으로 하여금 핵 문제에 대한 협상 조정을 하도록 유도하여 직접적인 군사 충돌을 피할 수 있다는 것입니다. 이 시나리오에서 군사적 위협은 실제 행동으로 이어지기보다는 주로 압력 수단으로 작용하며, 제재는 엄격하게 시행되겠지만 이란의 현재 수출 흐름을 실질적으로 변화시키는 추가적인 제한은 부과되지 않을 것입니다.

따라서 이 시나리오는 원유의 실물 공급에 영향을 미치지 않습니다. 이란의 수출량은 대체로 단기 수준을 유지하고, 호르무즈 해협을 통한 지역 수송도 차질 없이 진행될 것입니다. 시장에 미치는 주요 영향은 현재 원유 선물 가격에 반영된 지정학적 위험 프리미엄이 사라진다는 점입니다. OECD 상업용 재고와 지난 25년간 브렌트유 M1-M4 캘린더 스프레드(즉, 단기 계약과 장기 계약 간의 스프레드)에 대한 회귀 분석을 바탕으로, 보고서는 현재 재고 수준이 실제 백워데이션보다는 보합 또는 약간의 콘탱고 시장 구조에 해당한다고 지적합니다. 현재 브렌트유 M1-M4 스프레드는 배럴당 약 1.75달러이며, 시장이 실물 공급 차질이 없을 것이라는 점을 명확히 인식한다면 이 스프레드는 회귀 분석에서 시사하는 수준(0에 가까운 수준)으로 되돌아갈 수 있습니다.

이는 원유 선물 곡선의 단기 부분이 콘탱고로 전환되는 반면 선물 가격은 안정적으로 유지될 경우, 단기(현물) 브렌트유 가격이 현재 배럴당 약 70달러 수준에서 60달러 초반대까지 하락할 수 있음을 의미합니다. 이러한 추정에 따르면, 긴장 완화 시나리오에서는 배럴당 약 7~9달러에 달하는 지정학적 위험 프리미엄이 비교적 빠르게 감소할 수 있습니다. 특히 시장 참여자들이 지역 공급 및 운송 흐름이 차질 없이 유지될 것이라고 확신할 경우, 대부분의 가격 조정은 수개월이 아닌 며칠에서 수주 내에 발생할 가능성이 높습니다.

이 보고서는 2025년 6월 이란-이스라엘 분쟁 이후 시장 움직임을 선례로 삼아, 우려가 고조되면서 급등했던 유가가 에너지 인프라와 운송에 실질적인 영향이 없다는 것이 확인된 후 몇 주 만에 분쟁 이전 수준으로 빠르게 회복되었음을 지적합니다. 이는 물리적 공급에 차질이 없을 경우 위험 프리미엄이 매우 빠르게 형성되고 소멸될 수 있음을 보여줍니다. 궁극적으로 변동성은 줄어들고 시장 가격을 결정하는 주요 요인은 지정학적 위험에서 물리적 공급과 수요라는 펀더멘털로 옮겨갈 것입니다.

시나리오 2 (제한적 공격 및 단기 물류 차질): 표적 군사 공격이 발생하지만 에너지 기반 시설은 공격받지 않습니다. 이로 인해 1~3주 동안 일일 0~0.5백만 배럴의 공급 차질이 발생할 수 있습니다. 유가는 일시적으로 배럴당 70달러 중반에서 후반까지 급등할 수 있지만, 중국의 전략 비축량 증가 속도 둔화가 주요 균형 메커니즘으로 작용하여 유가는 배럴당 60달러 중반에서 하단으로 돌아갈 것입니다. (상당한 확률)

두 번째 시나리오인 "제한적 공격 및 단기적 물류 마찰"은 발생 가능성이 매우 높은 상황을 묘사합니다. 이 시나리오는 미국이 에너지 기반 시설을 의도적으로 우회하여 이란을 겨냥한 군사 공격을 감행하는 것을 가정합니다. 이에 대응하여 이란은 국내적으로 억지력을 과시하면서도 더 큰 사태 확대를 피하기 위한 신중한 대응 조치를 취하고, 다른 지역 행위자들은 직접적인 개입을 자제합니다. 이 시나리오 하에서는 호르무즈 해협을 통한 해상 수송이 지속적인 차질 없이 유지될 것입니다.

따라서 물리적 공급에 대한 충격은 기반 시설 손상보다는 사소한 물류 마찰에서 비롯될 가능성이 가장 높습니다. 이러한 마찰에는 며칠간의 주의 조치 및 유조선 선적 지연, 일시적인 보험료 인상, 제재 집행 강화, 그리고 거래업자들의 자발적인 제한 조치 등이 포함될 수 있습니다. 이를 바탕으로 보고서는 잠재적인 공급 차질이 하루 0~50만 배럴 수준으로 비교적 경미하고, 1~3주 정도 지속될 것으로 예상합니다. 심지어 2025년 6월 사례처럼 지역 파업이 지속적인 수출 손실로 이어지지 않을 가능성도 있습니다.

이 시나리오에서 앞서 언급한 규모의 일시적인 공급 부족이 발생하더라도 사우디아라비아와 아랍에미리트는 이를 상쇄할 수 있는 충분한 예비 생산 능력을 보유하고 있어 장기적인 물량 불균형 위험을 제한할 수 있습니다. 그러나 초기 시장 반응은 여전히 단기 유가에 집중될 것입니다. 단기 위험 프리미엄으로 인해 브렌트유 가격은 배럴당 75~80달러까지 상승할 수 있으며, 근월물과 장기물 계약(M1~M4) 간의 스프레드는 현재 수준보다 확대될 것입니다.

그러나 이러한 시나리오에서 더욱 중요한 균형 메커니즘은 최종 소비보다는 수요 측면, 특히 재고 변동 추이 조정을 통해 나타날 것입니다. 지난 6개월 동안 중국의 원유 재고 축적량은 하루 평균 약 80만 배럴에 달했습니다. 유가가 상승하는 환경, 특히 선물 계약의 백워데이션이 심화되는 상황에서는 이러한 자율적인 전략 비축량 축적 속도가 둔화될 가능성이 높습니다.

보고서는 유가가 배럴당 70달러 중반에서 후반대에 도달하면 재고 축적 의지가 약화될 것으로 예측합니다. 중국의 재고 축적 속도가 최근 고점에서 정상 수준(예: 하루 약 30만 배럴)으로 둔화되는 것만으로도 이란의 일시적인 수출 차질로 인한 하루 50만 배럴의 영향을 상쇄하기에 충분할 것입니다.

두 번째 시나리오에서는 시장 가격이 "초반에 높고 후반에 낮아지는" 양상을 보일 것입니다. 초기에는 위험 선호 심리로 인해 가격이 급등하겠지만, 물류 마찰 완화, OPEC의 여유 생산 능력으로 인한 시장 안정, 그리고 중국의 재고 수요 둔화라는 세 가지 균형 메커니즘이 작용하고, 지속적인 공급 차질 징후가 나타나지 않는다면, 원유 선물 곡선과 가격은 다시 하락하여 결국 배럴당 60달러 초중반대로 돌아올 것으로 예상됩니다. 이러한 정상화 과정은 첫 번째 시나리오보다 길어져 몇 주에서 몇 달까지 걸릴 수 있지만, 지속적이고 상당한 가격 상승을 유발하지는 않을 것입니다.

시나리오 3 (이란 수출 부분 차질): 광범위한 파업으로 인해 이란의 수출망이 부분적으로 차질을 빚지만, 호르무즈 해협을 통한 해상 운송에는 영향을 미치지 않습니다. 이로 인해 4~10주 동안 하루 80만~150만 배럴의 공급 차질이 발생할 수 있습니다. 유가는 시나리오 2와 시나리오 4 사이가 될 것으로 예상됩니다. (발생 확률 낮음)

세 번째 시나리오인 "이란 수출의 국지적 차질: 광범위한 공격이지만 선박 운송에는 피해 없음"은 확전 가능성이 낮은 경로로 간주됩니다. 이 시나리오는 미국이 이란 내 더 광범위한 전략 자산을 목표로 하는 대규모 군사 작전을 수행하지만, 다른 지역 행위자들은 직접적인 개입을 피하고, 중요한 호르무즈 해협의 해상 수송로는 지속적인 피해를 입지 않는 것을 가정합니다. 즉, 지속적인 호위 조치나 체계적인 선박 운송 차질은 발생하지 않습니다. 군사 작전의 주요 목표는 에너지 기반 시설이 아니지만, 그 규모는 이란의 수출망에 상당한 국지적 차질을 초래할 만큼 충분합니다.

이번 작전의 핵심 영향은 구조적인 변화보다는 운영상의 문제에 집중될 것으로 예상됩니다. 구체적으로는 할그 섬과 같은 주요 수출 터미널에서의 하역 작업이 간헐적으로 중단되거나, 터미널 운영에 영향을 미치는 일시적인 전력 또는 통신 두절, 유전에서 터미널까지의 물류에 단기적인 제약이 발생할 수 있습니다. 또한, 제재 집행 강화와 기업들의 자발적인 수출 제한 조치가 지속됨에 따라 군사 작전 종료 이후에도 실제 수출량은 평소 수준보다 낮을 가능성이 있습니다.

이 시나리오에서는 이란 수출이 상당하고 장기간 감소하는 결과가 나타날 가능성이 높습니다. 이는 시나리오 2보다 더 큰 폭의 감소이지만, 시나리오 4에서 나타난 지역 운송 효율성 충격만큼 심각하지는 않을 것입니다. 보고서는 실질적인 공급 손실이 하루 약 80만~150만 배럴에 달할 것으로 예상하며, 이러한 손실은 운영 차질의 성격과 수출 물류가 정상화되는 속도에 따라 약 4주에서 10주 동안 지속될 것으로 전망합니다.

시장 반응을 보면 가격 변동성은 주로 선물 가격 곡선의 단기부에 집중될 것으로 예상됩니다. 단기 계약과 장기 계약 간의 스프레드(현물 스프레드)는 확대되어 시나리오 2보다 더 오랜 기간 동안 상승 압력을 유지할 것으로 보이며, 이는 실물 공급 부족 현상이 더욱 지속될 것임을 반영합니다. 그러나 양안 운송이 지속적인 타격을 입지 않았기 때문에 시나리오 4에서처럼 급격한 공급 불균형이 발생할 가능성은 낮습니다. 이 시나리오에서는 균형 메커니즘이 시나리오 2보다 더 중요한 역할을 하지만 여전히 효과적일 것입니다. 사우디아라비아와 아랍에미리트는 하루 100만 배럴 이상의 공급 부족분을 상당 부분 상쇄할 수 있는 여유 생산 능력을 보유하고 있지만, 이들의 대응력과 시장의 신뢰도가 가격 변동에 중요한 영향을 미칠 것입니다. 수요 측면에서는 높은 유가와 심화된 백워데이션 구조가 특히 중국의 자체 재고 수요를 억제하여 추가적인 완충 장치를 제공할 것으로 예상됩니다.

따라서 가격 변동은 시나리오 2의 단기 급등과 시나리오 4의 급격한 상승 사이 어딘가에서 나타날 가능성이 높습니다. 차질이 실제로 발생하고 있으며 회복 가능하다는 증거가 축적됨에 따라 선물 곡선은 압축되기 시작할 것입니다. 그러나 수출 차질 기간이 더 길고 시장이 이란 수출의 지속적인 회복을 확인하는 데 필요한 시간을 고려할 때, 가격 정상화 과정은 시나리오 2보다 더딜 것입니다.

시나리오 4 (선박 효율성 충격 및 해운 피해): 극단적 위험. 이란의 선박 괴롭힘과 같은 해상 대응 조치는 해운 효율성 저하 및 지연 증가로 이어집니다. 이는 수주 동안 하루 200만~300만 배럴의 실질적인 공급 부족을 초래하여 2022년 초와 유사한 가격 급등을 야기할 수 있으나, 그 기간은 더 짧을 수 있습니다. (극단적 위험)

네 번째 시나리오인 "선박 효율성 충격: 지역 해상 영향력 및 해운에 대한 피해"는 발생 확률은 낮지만 잠재적 파급 효과가 큰 "극단적 위험" 사건으로 정의됩니다. 이 시나리오는 미국의 대규모 공격 이후 이란이 호르무즈 해협을 완전히 봉쇄하지는 않지만 걸프 지역에서의 해상 영향력을 활용하여 상당한 보복 조치를 취하는 것을 가정합니다. 이러한 조치에는 반복적인 고속정 공격, 유조선 선별적 나포, 드론 비행, 미사일 시위 등이 포함될 수 있으며, 모두 해당 지역의 항해 위험과 불확실성을 크게 증가시키는 것을 목표로 합니다. 상업용 선박 운항은 계속되겠지만 속도가 느려지고, 보험료가 급등하며, 일부 선주들은 일시적으로 선박 적재 용량을 줄일 수 있고, 해상 호위 또는 호송선단 운항 패턴이 다시 나타날 수 있으며, 이 모든 것이 선박 회전 시간을 실질적으로 연장시킬 것입니다.

이 시나리오의 주요 영향은 유전 생산 차질에서 비롯되는 것이 아니라 전 세계 해운 생산성 저하에서 비롯됩니다. 보고서는 정량적 시뮬레이션을 통해 이를 명확히 설명합니다. 현재 호르무즈 해협을 통해 매일 약 110억 톤마일의 원유가 운송되고 있습니다. 강화된 보안 절차, 호위 작전, 항로 지연으로 인해 이 항로의 평균 운송 시간이 길어질 경우(예: 5일), 해당 항로를 운항하는 선박의 실효 생산성은 약 17% 감소할 것입니다. 이는 하루 약 20억 톤마일의 실효 수송 능력 손실로 이어지며, 전 세계 원유 해상 수송 능력의 6%에 해당합니다. 현재 하루 약 5천만 배럴의 해상 원유 수송량을 기준으로 할 때, 이는 수주 동안 하루 200만~300만 배럴의 "실효 공급 감소"로 이어질 것입니다.

시장 균형 관점에서 볼 때, 이러한 공급 차질은 중국의 전략 비축량 축적 속도 둔화가 제공할 수 있는 완충 장치를 넘어설 가능성이 높으며, 사우디아라비아와 아랍에미리트의 예비 생산 능력 활용 한계까지 시험할 것입니다. 따라서 가격과 선물 곡선 구조의 반응은 수백만 배럴에 달하는 공급 부족을 흡수할 수 있을지에 대한 시장의 의구심으로 인해 단기 계약 가격이 크게 재평가되었던 2022년 초의 양상과 유사해질 수 있습니다. 시장 반응은 선물 곡선의 단기 부분에 집중될 것이며, 브렌트유 가격이 급등하고 정유사와 트레이더들이 즉시 공급 가능한 원유를 확보하기 위해 경쟁하면서 단기 계약과 장기 계약 간의 스프레드(현물 스프레드)가 크게 확대될 것입니다.

하지만 2022년과는 달리, 주요 균형 메커니즘은 최종 소비의 지속적인 감소를 필요로 하지 않을 수 있습니다. 높은 유가와 급격한 백워데이션 현상은 자율적인 재고 수요(특히 중국)를 억제하고 해운 및 운영의 적응적 조정을 가속화하여 시장 불균형 기간을 제한하는 데 도움이 될 것으로 예상됩니다.

동시에 해운 운임이 급등할 것입니다. 이러한 실질적인 가격 인상은 운영 조정이 효과를 발휘하고 해운이 높은 위험 속에서도 지속될 수 있는 한 점차 완화될 것입니다. 그러나 해운 차질 기간 동안 유가는 시나리오 2에서 설명한 수준보다 훨씬 높을 수 있으며, 정상화 과정은 걸프 지역의 해운 안전에 대한 신뢰가 회복되는 시점에 달려 있습니다.

MS: 이란 정세 분석

유가는 공급 부족이 아닌 위험 증가에 의해 좌우됩니다. 현물 신호 완화와 옵션 시장의 불균형 심화가 그 원인입니다. 이란 관련 시나리오 네 가지를 제시하며, 위험 프리미엄 하락부터 운송 차질까지 다양한 가능성을 고려했습니다. 브렌트유는 위험 프리미엄이 완화되고 수급 균형이 개선됨에 따라 점진적으로 배럴당 약 60달러 수준으로 하락할 것이라는 기존 전망을 유지합니다.

핵심 사항

이번 주 선물 가격, 운송료, 위험 반전 옵션은 모두 상승한 반면, 선물 스프레드와 현물 스프레드는 약화되었습니다. 시장은 당면한 공급 부족보다는 지정학적 위험을 반영하고 있는 것으로 보입니다.

• 우리는 호르무즈 해협의 지속적인 폐쇄를 핵심 시나리오에서 제외하고, 긴장 완화부터 해운 차질에 이르기까지 네 가지 시나리오를 제시했습니다.

• 중국은 중간 정도의 충격에 대해서는 재고 축적을 주요 완충 장치로 활용합니다. 그러나 가격이 상승하고 가격 격차가 확대되면 자발적인 재고 축적 속도가 둔화될 수 있습니다.

가장 큰 영향은 물류에서 발생합니다. 호송/지연 위험으로 인해 선단의 효율성이 저하될 것이며, 이는 단기적으로 하루 약 200만~300만 배럴의 실질적인 공급 감소와 맞먹는 효과를 가져올 것입니다.

• 기본 시나리오는 큰 혼란이 없는 상황을 전제로 합니다. 배럴당 7~9달러의 위험 프리미엄이 사라지고, 공급 과잉이 다시 발생함에 따라 브렌트유 가격이 배럴당 60달러까지 하락할 수 있습니다.

 그림 1: 중동 지역의 긴장 고조 등으로 인해 해운 요금이 급등했습니다.

 그림 2: 지정학적 위험 프리미엄이 당분간 지속될 가능성 때문에 최근 브렌트유 가격 전망치가 상향 조정되었지만, 올해 하반기에는 배럴당 60달러 수준으로 다시 하락할 것으로 예상됩니다.

원유 시장의 네 가지 시나리오

시장 신호: 위험 프리미엄 재조정 vs. 실물 공급 부족

이번 주 원유 시장은 주목할 만한 신호를 보냈습니다. 서류상 위험이 재평가되어 가격이 상승한 반면, 실물 공급 부족 조짐은 완화되었습니다.

3대 주요 원유의 근월물 선물 가격이 모두 상승했습니다(브렌트유는 배럴당 약 3.1달러 상승한 약 71.8달러, 서부텍사스산원유는 배럴당 약 3.5달러 상승한 약 66.4달러, 두바이유는 배럴당 약 3.7달러 상승한 약 70.7달러로 전주 대비 상승). 해운 지표 또한 이에 맞춰 상승했습니다. 옵션 시장에서는 브렌트유 3개월 만기 25델타 리스크 리버설 옵션의 스프레드가 급격히 확대되어 2022년 초 심각한 불확실성 시기에 근접했습니다.

그림 3: 브렌트유 위험 반전 옵션 스프레드가 급격히 확대되어 2022년 초 우크라이나 침공 이전과 이후에 나타났던 최고 수준에 근접했습니다.

하지만 일반적으로 현물 물가 변동을 추적하는 몇 가지 지표는 정반대 방향으로 움직였습니다. 브렌트유 M1-M2 스프레드는 축소되었고(배럴당 약 0.7달러에서 약 0.5달러로), 브렌트유 DFL 실질 가격은 하락했으며(배럴당 약 0.9달러에서 약 0.3달러로), 브렌트유 CFD 스프레드는 급격히 축소되었습니다(첫 주에 배럴당 약 3.0달러에서 약 0.7달러로).

대서양 연안 장거리 원유 가격 스프레드도 완화되었는데, 여기에는 서아프리카산 원유를 비롯한 차익거래 대상 원유도 포함됩니다. 이는 일반적으로 단기 공급이 감소세로 전환될 때 나타나는 현상입니다.

요약하자면, 선물 가격 상승, 운송비 인상, 위험 반전 왜곡 심화, 그리고 현물 가격과 실물 가격 스프레드의 약화는 즉각적인 공급 부족에 대한 반응이라기보다는 지정학적 위험 프리미엄과 극단적 위험 헤지 수요를 시장이 반영하고 있음을 보여주는 전형적인 특징입니다.

그림 4: 상반된 신호: 브렌트유 근월물 계약 가격 상승...

그림 5: ...M1-M2 캘린더 스프레드가 약화된 반면.

그럼에도 불구하고 지정학적 위험은 존재하며, 우리는 네 가지 시나리오를 제시합니다.

최근 몇 주 동안 공개된 보고서에 따르면 미군은 중동 및 주변 지역에 전술 전투기 편대(F-15, F-35, F-22), 공중급유기, 조기경보 레이더 시스템을 추가 배치하고 해군력을 증강하는 등 군사 자산을 대폭 증강한 것으로 나타났습니다.

여러 언론 보도에 따르면, 미 해군 항공모함 USS 에이브러햄 링컨함이 멕시코만에 도착했으며, USS 제럴드 R. 포드함을 중심으로 한 두 번째 항모타격단도 이동 중입니다. BBC 뉴스는 최근 보도에서 이번 배치가 2003년 이라크 침공 이후 이 지역에 배치된 미국 공군 및 해군 최대 규모라고 밝혔습니다.

이러한 배경을 바탕으로 다음과 같은 시나리오 프레임워크를 구축했습니다.

분석에 앞서 한 가지를 명확히 해야 합니다. 호르무즈 해협이 완전히 폐쇄된 채로 유지되는 상황이 불가능한 것은 아니지만, 핵심 시나리오로는 포함시키지 않았습니다. 그러한 결과가 발생하기 위한 문턱이 높고, 발생 확률은 극히 낮기 때문입니다.

바레인에 본부를 둔 미 제5함대는 항행의 자유를 수호하는 오랜 임무를 수행해 왔습니다. 미국과 동맹국들은 광범위한 공군력과 해군력(기뢰 제거 능력 포함)을 보유하고 있어 해당 해역을 지속적으로 폐쇄하기는 어렵습니다. 또한, 폐쇄 시도는 이란의 수출이 이 해역에 크게 의존하고 있기 때문에 이란 경제에 심각한 타격을 줄 뿐만 아니라, 중국과 같은 주요 고객에 대한 물자 공급에도 직접적인 차질을 초래하여 광범위한 국제적 반발을 불러일으킬 수 있습니다.

따라서 우리는 역사적 경험에 따라 긴장 완화부터 마찰 최소화, 이란 수출망의 국지적 차질, 그리고 (지속적인 폐쇄가 아닌) 운영 및 운송 제한을 통한 운송망 손상에 이르기까지 다양한 시나리오에 초점을 맞춥니다.

그림 6: 이란의 해상 수출은 소폭 감소했지만 여전히 견조한 수준을 유지했다.

그림 7: 호르무즈 해협을 통해 하루 약 1,500만 배럴의 원유와 500만 배럴의 정제 석유 제품이 수송됩니다.

그림 8: 중동 걸프 지역

시나리오 1 - 공급 차질 없음: 상황 완화 및 위험 프리미엄 감소

• 참고 시나리오; 높은 확률

• 생산이나 수출에 영향 없음

• 배럴당 7~9달러의 위험 프리미엄이 사라지면서 브렌트유 가격은 배럴당 60달러 하단 수준으로 하락합니다.

이 시나리오에서는 외교적 압력과 미국의 분명한 군사적 존재감이 결합되어 이란이 협상에서 핵 관련 입장을 조정하도록 유도하고 직접적인 군사적 충돌을 피하는 데 충분한 효과를 발휘합니다. 협상은 장기간에 걸쳐 점진적으로 진행될 수 있지만, 무력 사용 위협은 실제 행동으로 이어지기보다는 협상 카드로 활용될 것입니다. 제재는 엄격하게 시행되겠지만, 현재의 수출 흐름을 실질적으로 변화시키는 추가적인 제한은 부과되지 않을 것입니다.

이러한 상황에서 실물 석유 공급량은 대체로 변동이 없을 것입니다. 이란의 수출량은 단기 수준을 유지할 것이며, 호르무즈 해협을 통한 지역 수송에도 영향이 없을 것입니다. 시장에 미치는 주요 영향은 현재 단기 가격에 반영되어 있는 지정학적 위험 프리미엄이 사라지는 것입니다.

OECD 기업 재고와 지난 25년간 브렌트유 M1-M4 캘린더 스프레드에 대한 회귀 분석 결과(첨부 그림 참조)에 따르면, 현재 재고 수준은 일반적인 역스프레드 구조보다는 보합 또는 약간의 플러스 스프레드 구조에 해당해야 합니다.

현재 브렌트유 M1-M4 스프레드는 배럴당 약 1.75달러 수준에서 거래되고 있습니다. 실물 공급 차질의 명확한 징후가 없는 시나리오에서는 이 스프레드가 회귀 분석에서 제시된 수준인 0에 근접하는 수준으로 되돌아갈 수 있습니다. 만약 단기 브렌트유 가격이 상승세로 전환되는 반면 장기 브렌트유 가격은 대체로 안정적인 수준을 유지한다면, 근월물 브렌트유 가격은 현재 배럴당 70달러 하단 수준인 것과 비교하여 60달러 중반대 수준에 머물게 될 것입니다.

이는 긴장 완화 시나리오에서 배럴당 약 7~9달러 수준인 지정학적 위험 프리미엄이 비교적 빠르게 하락할 수 있음을 시사합니다. 특히 시장 참여자들이 지역 공급 및 운송 흐름이 중단 없이 유지될 것이라고 확신한다면, 이러한 조정은 수개월이 아닌 며칠에서 수주 내에 대부분 이루어질 가능성이 높습니다.

최근 사례는 이러한 프리미엄이 얼마나 빨리 사라질 수 있는지를 보여줍니다. 2025년 6월, 이란-이스라엘 분쟁 이후 브렌트유 가격은 배럴당 60달러 중반에서 80달러 가까이로 급등했습니다. 이는 지역적 긴장 고조와 걸프 지역 수출 차질 우려 때문이었습니다. 그러나 에너지 인프라와 운송 흐름에는 큰 영향이 없는 것으로 드러나면서 가격은 몇 주 만에 분쟁 이전 수준으로 되돌아갔습니다.

이번 사건은 실물 공급이 그대로 유지될 경우 지정학적 프리미엄이 빠르게 형성되고 소멸될 수 있음을 보여줍니다. 변동성이 축소되고, 지정학적 위험이 아닌 공급과 수요의 기본 요소가 다시 주요 가격 결정 요인이 됨에 따라 단기 금리 스프레드가 플러스로 전환될 수 있습니다.

그림 9: 재고와 캘린더 스프레드 간의 장기 상관관계...

그림 10: ...하지만 현재 재고 수준을 고려할 때 M1-4 스프레드는 현재의 역스프레드가 아닌 평탄해야 할 것으로 보입니다.

시나리오 2 - 제한적인 파업 및 단기적인 물류 차질

• 높은 확률

이로 인해 1~3주 동안 하루 0~0.5백만 배럴의 공급 차질이 발생할 수 있습니다.

브렌트유 가격은 처음에는 70달러 중반에서 후반까지 상승했다가 이후 60달러 중반에서 하단으로 되돌아왔습니다.

중국의 재고 수요 둔화는 핵심적인 균형 메커니즘입니다.

이 시나리오는 미국이 에너지 기반 시설을 의도적으로 피해가며 특정 목표에 대한 군사 행동을 취하는 것을 가정합니다. 이란은 국내적으로 억지력을 행사하되, 더 큰 규모의 확전을 초래하지 않도록 신중하게 대응합니다. 지역 행위자들은 직접적인 개입을 피하고, 호르무즈 해협을 통한 해상 수송은 지속적인 차질 없이 유지됩니다.

이러한 시나리오에서 물리적 공급 차질은 기반 시설 손상보다는 사소한 물류 마찰에서 비롯될 가능성이 가장 높습니다. 이러한 마찰에는 단기간의 선박 운항 주의(예: 유조선 운항 지연 며칠), 일시적인 보험료 인상, 제재 집행 강화, 그리고 무역업자들의 자발적인 제한 조치 등이 포함될 수 있습니다. 따라서 합리적인 공급 차질 범위는 경미한 수준으로, 하루 약 0~0.5백만 배럴 정도이며, 약 1~3주 정도 지속되는 일시적인 현상일 가능성이 높습니다. 또한, 2025년 6월 시나리오에서 발생한 지역 파업이 지속적인 수출 손실로 이어지지 않았던 것처럼, 측정 가능한 공급 차질이 전혀 발생하지 않을 가능성도 있습니다.

이 범위 내에서 일시적인 공급 부족이 발생하더라도 사우디아라비아와 아랍에미리트의 가용 예비 생산 능력을 활용하면 이러한 차질을 상쇄하기에 충분하므로 장기적인 물량 불균형 위험을 제한할 수 있습니다. 더욱이, 주요 조정 여지는 최종 소비보다는 재고 활동을 통해 수요 측면에서 발생할 가능성이 높습니다. 지난 6개월 동안 중국의 원유 재고 누적량은 하루 평균 약 80만 배럴로 추산되었지만(첨부 차트 참조), 이러한 추정치 자체는 수정될 수 있습니다.

유가가 높은 환경, 특히 선물환 추세가 확대될 경우 자율적인 재고 축적 속도는 둔화될 가능성이 높습니다. 정확한 가격 임계값은 불확실하지만, 유가가 배럴당 70달러 중반에서 후반대에 도달하면 재고 축적이 가격 변동에 덜 민감해질 것으로 예상합니다. 최근 고점 수준이었던 중국의 재고 축적이 정상 수준(예: 하루 약 30만 배럴)으로 둔화되는 것만으로도 이란의 수출량 감소로 인한 일시적인 하루 50만 배럴의 공급 차질을 상쇄할 수 있습니다.

시장 구조적 관점에서 볼 때, 이러한 시나리오는 선제적 반응을 유발할 수 있습니다. 브렌트유 가격은 배럴당 75~80달러까지 급등할 수 있으며, 최근의 위험 프리미엄이 가격에 반영됨에 따라 M1-M4 스프레드는 현재 수준보다 확대될 수 있습니다.

하지만 지속적인 공급 차질의 증거가 없다면, 물류 마찰이 완화되고 OPEC의 여유 생산 능력이 시장을 안심시키며 중국의 재고 수요가 둔화됨에 따라 가격 곡선은 다시 압축될 것으로 예상됩니다.

정상화에는 시나리오 1보다 더 오랜 시간이 걸릴 수 있으며, 불확실성이 간헐적일 경우 몇 주에서 몇 달까지 걸릴 수 있습니다. 그러나 지속적이고 상당한 가격 상승은 여기에서 가정한 것보다 더 크거나 더 장기간의 혼란을 필요로 할 수 있습니다.

그림 11: 중국의 원유 재고는 2025년 하반기에 상당히 증가할 수 있다...

그림 12: ...그리고 알려진 원유 거래량을 기준으로 볼 때, 2월과 3월의 공급량은 다시 높을 수 있습니다.

시나리오 3 - 이란 수출의 국지적 차질: 더 광범위한 영향이 있지만 해상 운송에는 차질이 없음

업그레이드될 확률이 낮음

• 하루 80만~150만 배럴 규모의 생산 차질이 4~10주간 지속될 수 있음

• 가격 변동은 시나리오 2와 4 사이에 있습니다.

이 시나리오에서 미국은 이란 내 더 광범위한 전략 자산을 목표로 하는 대규모 군사 작전을 개시하는 반면, 지역 행위자들은 직접적인 개입을 회피하고, 호르무즈 해협을 통한 선박 운항은 지속적인 피해 없이 (즉, 지속적인 호위 체계나 체계적인 운송 차질 없이) 계속됩니다. 에너지 기반 시설은 주요 목표는 아니었지만, 작전 규모로 인해 이란의 수출망에 상당한 국지적 차질이 발생했습니다.

관련 전파 경로는 구조적인 문제라기보다는 운영상의 문제에 기인할 것입니다. 주요 수출 터미널에서의 선적 작업 중단(보안상의 이유로 인한 폐쇄 포함), 터미널 운영에 영향을 미치는 일시적인 전력 또는 통신 장애, 유전에서 터미널까지의 단기적인 물류 제약 등이 그 예입니다. 한편, 제재 집행의 지속적인 강화와 기업들의 자발적인 제한 조치는 직접적인 군사 활동 기간 외에도 선적량을 감소시킬 수 있습니다.

이 시나리오에서 합리적인 결과는 이란 수출의 상당한 감소이며, 이는 시나리오 2보다 규모가 크고 지속 기간도 길지만, 시나리오 4에 내재된 지역 운송 효율성 충격은 제외한 것입니다. 합리적인 범위는 하루 약 80만~150만 배럴의 실질적인 손실이며, 이는 운영 차질의 성격과 수출 물류 정상화 속도에 따라 약 4~10주 동안 지속될 것으로 예상됩니다.

시장 반응은 선물 가격 곡선의 단기부에 집중될 가능성이 높습니다. 현물 스프레드는 시나리오 2보다 확대되고 더 오랫동안 유지될 것으로 예상되며, 이는 실물 공급의 지속적인 부족을 반영합니다. 그러나 지속적인 운송 차질이 없기 때문에 시나리오 4에서 설명된 것과 같은 심각한 공급 불균형이 발생할 가능성은 낮습니다.

이 시나리오에서 균형 유지 채널은 시나리오 2보다 더 중요하겠지만, 여전히 중요한 역할을 합니다. 사우디아라비아와 아랍에미리트는 하루 100만 배럴이 넘는 공급 부족분의 상당 부분을 상쇄할 여지가 있지만, 대응 속도와 시장의 신뢰도가 가격 변동에 결정적인 영향을 미칠 것입니다.

수요 측면에서는 높은 가격과 급격한 백워데이션이 특히 중국에서 자율적인 재고 수요를 억제하여 추가적인 완충 장치를 제공할 수 있습니다. 차질이 실제로 발생하고 있으며 회복 가능하다는 증거가 축적됨에 따라 곡선은 압축되기 시작할 것으로 예상됩니다. 그러나 수출 차질 기간이 더 길고 이란산 선적량의 지속적인 회복을 시장에서 확인하는 데 필요한 시간을 고려할 때 정상화는 시나리오 2보다 더딜 수 있습니다.

시나리오 4 - 선대 효율성 영향: 지역 해상 영향력 및 해운업에 미치는 피해

꼬리 위험

주된 원인은 유조선 지연으로, 이는 실질적인 운송 능력을 감소시켜 전 세계 원유 수출량을 줄이는 결과를 초래합니다.

이는 수 주 동안 하루 200만~300만 배럴의 공급 손실로 이어질 것입니다.

• 가격 변동은 2022년 초와 유사하지만, 기간은 상당히 짧을 수 있습니다.

이 시나리오는 미국의 대규모 공습 이후 이란이 걸프 해역에서의 해상 영향력을 활용하여 상당한 대응 조치를 취하지만, 호르무즈 해협을 완전히 봉쇄하려는 시도는 하지 않는다는 가정을 바탕으로 합니다. 이러한 대응 조치에는 반복적인 고속정 공격, 선별적인 유조선 나포, 드론 비행, 미사일 시위, 그리고 위험과 불확실성을 증가시키도록 고안된 기타 조치들이 포함될 수 있습니다. 상선 운항은 계속되겠지만 속도가 느려질 것입니다. 보험료는 인상될 것이고, 일부 선주들은 일시적으로 선박 운항을 중단할 수 있으며, 해상 호위 또는 호송 작전이 재개되어 실질적인 통항 시간이 길어질 수 있습니다.

이 시나리오의 주요 영향은 유전 가동 중단 자체에서 오는 것이 아니라, 오히려 선박 효율성 저하에서 비롯됩니다. 예를 들어, 현재 전 세계 해상 원유 및 콘덴세이트 운송량은 하루 약 320억 톤마일이며, 이 중 약 110억 톤마일은 호르무즈 해협 후방 지역에서 출발합니다. 이러한 화물 운송의 평균 항해 시간은 약 29일입니다. 만약 강화된 안전 절차, 호위 작전, 그리고 항로 지연으로 인해 평균 항해 시간이 예를 들어 5일 정도 늘어난다면, 해당 항로를 운항하는 선박의 실질적인 생산성은 약 5/29, 즉 약 17% 감소할 것입니다.

호르무즈 해협에서 출발하는 화물 흐름에 적용하면, 이는 하루 약 20억 톤마일의 유효 운송 능력 감소를 의미하며, 이는 전 세계 원유 운송 능력의 6%에 해당합니다. 현재 해상 원유 운송량이 하루 약 5천만 배럴이라는 점을 고려하면, 이는 수주에 걸쳐 하루 200만~300만 배럴의 실질적인 공급 감소로 이어질 것입니다. 해운 시장은 운임 인상, 운송 능력 재배치, 운영 조정 등을 통해 점진적으로 적응해 나가겠지만, 초기에는 가용 유휴 운송 능력 대비 상당한 영향을 받을 수 있습니다.

수급 균형 관점에서 볼 때, 이러한 공급 차질은 중국의 자율적인 재고 축적 중단만으로는 상쇄할 수 있는 효과를 넘어설 수 있으며, 사우디아라비아와 아랍에미리트의 예비 생산 능력의 실제 한계를 시험하게 될 것입니다. 이러한 상황에서 가격 및 공급 곡선의 반응은 2022년 초 시장이 가용한 완충 재고가 하루 수백만 배럴의 공급 부족을 흡수하기에 충분한지 의문을 제기하고 이에 따라 단기 공급 곡선 가격을 재조정했던 상황과 유사해질 수 있습니다. 시장 반응은 단기 공급 곡선에 집중되어 브렌트유 가격이 급등하고 정유사와 트레이더들이 단기 현물 가격을 놓고 경쟁함에 따라 현물 스프레드가 크게 확대될 수 있습니다.

하지만 2022년과는 달리, 주요 균형 마진을 확보하기 위해 최종 소비자 소비의 지속적인 감소가 반드시 필요한 것은 아닙니다. 높은 가격과 급격한 공급-생산 불균형은 자율 재고 수요(특히 중국에서)를 억제하고 운송 및 운영 조정 속도를 높여 공급 불균형 기간을 단축하는 데 도움이 될 것으로 예상됩니다.

운임 또한 이에 따라 상승할 것으로 예상됩니다. 실질적인 가격 인상은 운영 조정이 효과를 발휘하고 해운이 높은 위험 수준에 머물러 있는 경우 점차 완화될 것입니다. 그러나 해운 차질 기간 동안에는 시나리오 2에서 설명한 것보다 가격이 상당히 높아질 수 있으며, 정상화는 걸프만 해운 안전에 대한 신뢰 회복에 달려 있습니다.

가격 전망치는 조정되었지만 시나리오 1과 2를 기준으로 유지됩니다.

위에 설명된 시나리오 프레임워크는 지정학적 요인으로 인한 공급 위험을 둘러싼 단기적인 불확실성을 반영합니다. 그럼에도 불구하고, 우리의 핵심 견해는 시나리오 1과 2에 기반하며, 물리적 공급 차질은 최소화되거나 전혀 없을 것이라는 점입니다.

향후 몇 주 안에 이러한 결과가 나타난다면, OECD 상업용 재고와 브렌트유 M1-M4 캘린더 스프레드를 연결하는 회귀 분석 프레임워크에 따르면 근월물 브렌트유의 배럴당 약 7~9달러에 달하는 지정학적 위험 프리미엄이 감소하고, 선물 곡선이 평탄해져 현재 재고 수준에 근접하며, 현물 가격이 60달러 초반대로 하락할 수 있습니다.

하지만 단기적인 전망을 제외하면, 우리의 펀더멘털은 여전히 취약합니다. 1월의 수급 균형은 카자흐스탄과 미국을 포함한 일시적인 공급 차질로 인해 예상보다 빠듯했지만, 이러한 차질은 해소되고 있는 것으로 보입니다. 또한, 페트로-로지스틱스의 초기 추적 데이터에 따르면 OPEC+의 2월 생산량은 전월 대비 약 120만 배럴/일 반등할 것으로 예상됩니다.

따라서, 우리의 원유 수급 균형은 2026년 상반기에 하루 약 250만 배럴, 하반기에 하루 약 140만 배럴의 흑자가 발생할 것으로 예측하고 있습니다.

우리는 하루 약 80만 배럴의 과잉 공급이 중국의 재고로 흡수될 것으로 가정하지만, 2026년 해상 부유 재고량이 2025년만큼 크게 증가할 것으로는 가정하지 않습니다. 이는 중국 이외 지역의 육상 재고, 특히 OECD/대서양 연안 가격 결정 중심지의 상업용 재고 상당 부분을 포함하여, 하루 60만~170만 배럴의 과잉 공급이 발생할 것으로 추정함을 의미합니다.

역사적으로 이 정도 규모의 재고 흡수는 연말에 브렌트유 선물 가격 곡선의 단기 스프레드가 소폭 할인(긍정적 스프레드)되는 결과를 초래할 수 있습니다. 당사의 회귀 분석을 예상 재고 추이에 적용한 결과, 최근 긴장 완화로 브렌트유 가격이 60달러 수준으로 되돌아갈 수 있지만, 순전히 펀더멘털적인 조건 하에서 하반기 OECD 국가들의 상업용 재고 축적은 더 큰 폭의 긍정적 스프레드와 50달러 수준에 근접하는 근월물 가격과 일치할 가능성이 높습니다.

하지만 실제로는 가격이 순전히 펀더멘털만으로 결정되는 경우는 드뭅니다. 최근 몇 주간의 상황은 지정학적 위험 프리미엄이 특히 가격이 약세를 보일 때 상당한 지지력을 제공하여 가격 하락 시 부정적인 피드백 루프를 형성할 수 있음을 다시 한번 보여주었습니다.

이를 바탕으로, 저희는 브렌트유 가격이 2026년 하반기에 점차 배럴당 약 60달러 수준까지 하락할 것으로 예상합니다. 하지만 지정학적 위험이 더욱 확실하고 지속적으로 완화되지 않는 한, 가격이 그 수준보다 훨씬 낮은 수준을 유지할 여지는 제한적일 것으로 판단합니다.

그림 13: 1월의 부진 이후, OPEC 9+3의 생산량은 2월에 전월 대비 하루 약 120만 배럴 반등할 것으로 예상됩니다.