저자: RWA.xyz
작성자: 블록 유니콘
요약
자산 배분 재무부는 토큰화된 자산이 온체인 자본에 접근할 수 있도록 하는 주요 유통 인프라로 점차 자리 잡고 있습니다. 이 가이드에서는 자산 배분 재무부의 정의, 운영 방식, 그리고 기관 자산 관리자가 이러한 기회를 평가하기 위해 알아야 할 사항들을 설명합니다.
개발 역사. 기관 토큰화는 기록, 자본화, 구축의 세 단계를 거쳤습니다. 초기에는 온체인에 기록된 토큰화 자산이 시장 수요를 창출하지 못했습니다. 토큰화된 국채는 시장 적합성을 확보하고 암호화폐 기반 자본에 의해 온체인에서 자본화되었습니다. 이후 사모 대출이 등장했지만, 온체인 자본과의 구조적 불일치로 인해 DeFi 인프라와 통합하기 위한 "토큰화 엔지니어링"이 필요했습니다.
자산 배분 저장소란 무엇일까요? 자산 배분 저장소는 DeFi 대출 프로토콜 위에 구축된 스마트 계약 기반의 자산 배분 도구입니다. 위험 관리자는 토큰화된 자산 중 어떤 자산이 담보로 적합한지 검토하고, 위험 매개변수를 설정하며, 스테이블코인 유동성을 배분하는 역할을 담당합니다. 가장 유사한 금융 관련 개념은 프라임 브로커의 담보 및 마진 거래 부서입니다. 대출 프로토콜은 인프라를 제공하지만, 자산을 수용할 의향이 있는 위험 관리자가 없다면 자금 조달이 불가능합니다.
투자 관리자들이 왜 주목해야 할까요? 자산 배분 저장소는 단순한 위험 관리 인프라가 아니라 유통 채널이기도 합니다. 펀드에서 투자자로 이어지는 가치 사슬의 온체인 버전은 자산 발행자, 토큰화 플랫폼, 대출 프로토콜, 위험 관리자, 유통 플랫폼의 다섯 계층으로 구성됩니다. 토큰화된 상품은 담보로 수락될 때 전체 시스템에 통합됩니다.
수요는 어떻게 발생하는가? 담보로 인정되면 레버리지 사이클이 시작됩니다. 차용자는 토큰을 제공하고, 스테이블코인을 대출하여 투자 노출을 늘린 후 이 과정을 반복합니다. 이러한 대출 수요는 자산 배분 풀의 예금자에게 수익을 창출하고, 유동성을 증가시키며, 자체 강화 메커니즘을 만들어냅니다. 코인베이스와 같은 유통 플랫폼과의 통합을 통해 이러한 수요는 개인 및 기관 예금으로까지 확대될 수 있습니다.
이 가이드에서는 다음 내용을 다룹니다. 토큰화된 자산에 대한 온체인 수요를 촉진하는 시장 역학을 심층 분석하고, 자산 배분 저장소의 작동 방식과 기존 펀드 구조와의 비교를 설명합니다. 또한 5계층 배분 아키텍처를 소개하고, 파사나라(Fasanara)의 mF-ONE을 사례로 들어 사모 대출 부문에서 이 모델의 실제 적용 사례를 보여줍니다. 마지막으로, 첫 투자를 고려하는 펀드 매니저를 위한 전략적 개요를 제공합니다.
자산 배분 라이브러리에 대한 관심이 높아지고 있음에도 불구하고, 암호화폐에 투자하지 않는 기관 자산 운용사를 위한 종합적인 자료를 찾는 것은 여전히 어렵습니다. 바로 이러한 이유로 저희는 이 입문 가이드를 제작했습니다. 토큰화된 자산이 유통 변곡점에 가까워지고 있는 시점에서, RWA.xyz는 기관 자산 운용사들에게 유익하면서도 이해하기 쉬운 전략 가이드를 제공하고자 합니다.
개발 역사
기관 투자자를 위한 토큰화 자산 개발은 세 단계로 나눌 수 있습니다. 각 단계는 이전 단계의 한계를 극복하고 다음 단계를 위한 토대를 마련했습니다.
2018년 초부터 몇몇 암호화폐 기반 벤처 캐피털 펀드들이 퍼블릭 블록체인 상에서 포트폴리오를 토큰화하기 시작했습니다. 하지만 펀드를 토큰화한 최초의 주요 대체 자산 운용사는 KKR이었으며, KKR은 2022년 9월 Securitize와 협력하여 Avalanche 블록체인 상에서 Healthcare Strategic Growth Fund II의 일부를 토큰화했습니다. Hamilton Lane도 곧이어 동일한 하위 펀드 구조로 토큰화를 진행했습니다.
초기 아이디어는 운영 효율성을 개선하는 것이었습니다. 토큰화된 하위 펀드는 관리 비용을 절감하고 최소 투자 금액을 낮춰 더 넓은 범위의 투자자를 유치했습니다. 진입 장벽을 낮추면 궁극적으로 이러한 펀드 상품에 대한 수요가 증가할 것으로 예상되었습니다.
하지만 실제로는 진입 장벽이 낮아졌음에도 불구하고 예상했던 만큼의 큰 성장은 이루어지지 않았습니다. 진정한 수요는 예상치 못한 곳에서 발생했습니다. 그 이유를 이해하려면 온체인 수익률이 어떻게 설정되는지 알아야 합니다.
대부분의 탈중앙화 금융(DeFi) 대출 프로토콜은 간단한 모델을 따릅니다. 대출자는 스테이블코인을 예치하고, 차입자는 암호화폐 자산을 담보로 대출을 받는데, 일반적으로 장기 포지션을 레버리지하는 데 사용됩니다. 암호화폐 시장은 대체로 상승세이기 때문에 DeFi 대출 금리는 보통 미국 국채 수익률보다 높습니다.
이러한 상황은 2023년 7월 연방준비제도가 연방기금 금리를 0.25%에서 5.5%로 인상하면서 바뀌었습니다. 암호화폐 약세장으로 대출 수요가 위축되고 스테이블코인 수익률이 약 3%까지 떨어지자, 온체인 자본이 토큰화된 국채로 유입되기 시작했습니다. 상품과 시장의 적합성은 즉시 분명해졌고, 2026년 2월까지 토큰화된 국채의 시가총액은 100억 달러를 넘어섰습니다.
기관 자산 운용사들은 토큰화된 정부 채권을 통해 블록체인 네트워크가 운영 효율성 향상 플랫폼일 뿐만 아니라 기존 온체인 유동성 풀에 접근할 수 있는 완전히 새로운 유통 채널이라는 사실을 발견했습니다. 암호화폐 강세장이 다시 돌아오면서 온체인 투자자들은 토큰화된 상품에 점점 더 익숙해지고 있으며, 이는 자연스럽게 고수익 토큰화 사모 대출 상품에 대한 수요 급증으로 이어지고 있습니다.
하지만 국채와 달리 민간 대출은 탈중앙화 금융(DeFi)과의 근본적인 불일치를 야기하는 구조적 문제점을 안고 있습니다. 기관 자산 운용사들은 고수익 상품을 토큰화한다고 해서 온체인 수요가 자동으로 창출되는 것은 아니라는 사실을 빠르게 깨달았습니다. 이러한 상품들은 구조를 재설계하고 적절한 DeFi 인프라와 통합해야 합니다.
바로 이 지점에서 할당 볼트(Allocation Vault)가 등장합니다. 할당 볼트는 토큰화된 신용 상품을 담보로 DeFi 대출 시장에 통합함으로써 분배 문제를 해결하는데, 이는 독립적인 토큰화 펀드가 해결할 수 없는 부분입니다.
자산 배분 라이브러리란 무엇인가요?
금고
"볼트(Vault)"는 암호화폐 업계에서 가장 남용되는 용어 중 하나입니다. 일반적으로 "자산을 보유하는 스마트 계약"을 가리키는 말이지만, 실제로는 수동적 자산 캡슐화부터 자동화된 전략 계약, 크레딧 풀에 이르기까지 다양한 개념에 적용될 수 있습니다.
기관 투자자를 위해 설명드리자면, 볼트(Vault)는 특정 전략에 투자할 수 있도록 설계된 온체인 투자 수단입니다. 투자자는 자산(일반적으로 스테이블코인)을 예치하고, 펀드 단위와 유사하게 펀드 풀에서 투자 지분의 비례적 비율을 나타내는 영수증 토큰을 받게 됩니다.
핵심적인 차이점은 관리 및 집행 메커니즘에 있습니다. 전통적인 투자 상품은 법률 문서와 운용자의 재량에 의해 관리되며, 계약 및 규제 체계를 통해 규칙이 강제됩니다. 반면, 볼트는 스마트 계약에 인코딩된 매개변수에 의해 관리되고 프로그램에 의해 자동으로 실행됩니다.
토큰화 자산 산업이 점차 성숙해지고 기관 투자자에 대한 관심이 높아짐에 따라 보다 구체적인 용어를 사용하는 것이 현명하다고 판단했습니다. 이 입문 가이드에서는 특정 유형의 볼트인 할당 볼트(Allocation Vault)에 대해 집중적으로 다루겠습니다.
자산 배분 라이브러리
자산 배분 풀은 대출 프로토콜 위에 구축된 스마트 계약 기반 자산 배분 메커니즘입니다. 위험 관리자(DeFi 플랫폼에서는 흔히 "큐레이터"라고 함)는 예치된 자산이 다양한 독립 대출 시장에 어떻게 배분될지 결정하는 전략과 매개변수를 설정하는 역할을 담당합니다.
참고: 프로토콜별 자산 구성 라이브러리는 구현 방식이 다릅니다. 이 입문 가이드에서는 주로 Morpho의 아키텍처를 예시로 사용하지만, 기본 개념은 대부분 유사하며 용어만 다릅니다.
그림 1: 자산 배분 풀 구조 및 이익 분배
자산 배분 풀은 2단계 시스템으로 이해할 수 있습니다. 최하위 계층은 수익이 발생하는 투자 계층입니다. 프로토콜은 각 독립적인 시장에 대해 이자 발생 방식, 적격 담보 및 청산 방식을 정의합니다.
최상위 계층은 할당 계층으로, 위험 관리자가 매개변수를 설정합니다. 금고는 단일 대출 자산(일반적으로 USDC)을 접수하여 배포 계층에서 여러 독립적인 시장에 배분합니다.
펀드 vs. 자산 배분 데이터베이스
기관 투자자의 경우, 전통적인 펀드 구조와 자산 배분 라이브러리를 직접 비교하는 것이 더 이해하기 쉽습니다. 아래 표는 두 가지의 역할을 간략하게 설명하고 실행 방식의 차이점을 강조합니다.
이 비교에서 가장 중요한 결론은 자산 배분 저장소가 근본적으로 다른 신뢰 모델을 제시한다는 것입니다. 블록체인은 특정 법률 및 계약 조항을 소프트웨어로 변환하여 규칙의 강제 집행을 법원 명령에 의한 집행에서 코드 기반 실행으로 전환합니다. 위험 관리자는 더 이상 신탁 의무나 법률 문서에 구속되지 않고 스마트 계약이 부여한 권한 범위에 따라 행동합니다. 강제 집행은 사후가 아닌 사전적으로 이루어지며, 정책 위반에 대해서는 강제 조치가 취해지지 않습니다.
온체인 배포 스택
이 섹션에서는 토큰화된 상품의 생성부터 배포까지 전체 프로세스를 설명합니다. 이러한 아키텍처에서 위험 관리자의 역할은 프라임 브로커의 담보 관리 부서와 유사합니다.
전통적인 뮤추얼 펀드는 명확한 가치 사슬을 따릅니다. 펀드 매니저는 전략을 실행하고, 상품 구조 설계자는 상품을 구성하며, 프라임 브로커는 레버리지를 제공하고, 마진 부서는 담보 조건을 결정하며, 마지막으로 자산 관리 플랫폼은 최종 투자자에게 상품을 판매합니다.
온체인 제품도 비슷한 과정을 거칩니다. 차이점은 블록체인을 통해 결제 시간을 단축하고, 실행을 자동화하며, 플랫폼과 연결하여 제품을 유통할 수 있다는 점입니다.
1단계: 자산 발행자(펀드 매니저)
모든 것은 여기서 시작됩니다. 펀드 매니저는 투자 전략을 개발하고, 자산을 운용하며, 투자 포트폴리오를 관리합니다.
전통적인 시장에서 유통과 자금 조달은 주로 관계에 의존합니다. 투자자들은 직접 투자금을 납입하고, 레버리지(해당되는 경우)를 활용하려면 프라임 브로커가 해당 포지션을 적격 담보로 인정하고 협상된 조건에 따라 거래를 진행해야 합니다. 많은 사모 자산의 경우, 이러한 과정은 맞춤형으로 진행되며 시간이 많이 소요되고, 적합한 거래 상대방과 재무적 자원을 보유한 투자자로 제한됩니다.
온체인 시장에서 발행자의 역할은 전략 실행이라는 점에서 변함이 없습니다. 차이점은 하위 프로세스에 있습니다. 위험 노출이 토큰화되면 담보로 평가되고, 대출 시장에서 자금을 조달하는 데 사용될 수 있으며, 발행자가 각 거래 상대방을 위해 맞춤형 인프라를 구축할 필요 없이 온체인 채널을 통해 배포될 수 있습니다.
차트 A에는 토큰화된 상품을 온체인 시장에 적극적으로 통합한 펀드 매니저 목록이 나와 있습니다.
차트 A: 프로토콜 통합이 활성화된 주요 관리 기관
레이어 2: 토큰화 플랫폼(제품 구조화 도구)
펀드가 특정 채널을 통해 투자자에게 접근해야 할 때, 상품 구조화 전문 회사는 이를 적절한 상품 형태로 구성합니다. 예를 들어, 투자은행은 주식 상품을 ETF나 구조화 채권으로 구성할 수 있습니다. 신용 상품은 CLO나 신용연계채권으로 구성될 수 있습니다. 구조화 전문 회사는 투자 전략을 직접 실행하는 것이 아니라, 상품을 유통 가능한 형태로 만드는 역할을 합니다.
토큰화 플랫폼은 유사한 방식으로 작동합니다. 펀드 매니저의 전략을 토큰으로 패키징하는데, 이 토큰은 표준을 준수하는 온체인 도구로서 다른 구성 요소에서 읽을 수 있습니다. 기존 래퍼와의 주요 차이점은 구성 가능성에 있습니다. 토큰화된 자산은 DeFi 프로토콜에 통합되거나, 담보로 사용되거나, 프로그램 방식으로 할당되거나, 최종 소비자 포트폴리오 및 수익 상품에 포함될 수 있습니다.
차트 B는 토큰화된 DeFi 시장에 적극적으로 통합된 플랫폼들을 나열합니다.
차트 B: 프로토콜 통합이 활성화된 주요 토큰화 플랫폼
3단계: 대출 계약 (프라임 브로커)
프라임 브로커리지 회사는 두 부분으로 구성됩니다. 하나는 자금 조달 및 청산을 실행하는 플랫폼이고, 다른 하나는 어떤 담보와 조건을 수용할지 결정하는 위험 관리 기능입니다.
온체인 대출 프로토콜은 플랫폼 측면을 제공합니다. 이는 미리 정의된 매개변수에 따라 대출, 이자 발생 및 청산을 실행하는 자동화 시스템입니다. 이러한 프로토콜은 일반적으로 자산 유형에 구애받지 않으며, 규칙을 시행하는 역할만 하고 대출 심사 결정은 내리지 않습니다.
이 프로토콜은 오라클에 의존하는데, 오라클은 기초 자산의 가치를 산출하고 해당 정보를 온체인에 게시하는 온체인 가격 결정 에이전트의 역할을 합니다. 이 정보는 담보대출비율(LTV)을 설정하고 자동 청산을 실행하는 데 사용됩니다.
토큰화된 자산 시장에서 가장 활발한 대출 프로토콜 세 가지는 Aave Horizon, Morpho, 그리고 Kamino입니다. 각 프로토콜에 대한 자세한 개요는 차트 C를 참조하십시오.
차트 C: 토큰화된 자산 담보를 지원하는 주요 대출 프로토콜
이 시작 가이드에서는 대출 프로토콜을 배포 계층의 주요 예시로 제시하지만, 아키텍처는 대출에만 국한되지 않습니다. 수익률 집계기, 구조화 상품, 유동성 전략 또는 기타 온체인 투자 도구를 포함한 모든 스마트 계약 기반 자산 저장소는 자산 배분 저장소와 연동될 수 있습니다.
4단계: 리스크 관리자 (마진 부서)
프라임 브로커리지 회사 내에서 마진 부서는 담보 적격성 평가, 담보 비율 및 집중 한도 설정, 시장 상황 변화에 따른 조건 조정 등을 담당합니다.
리스크 관리자는 온체인에서 동일한 기능을 수행합니다. 이들은 토큰화된 자산 중 어떤 자산을 자신의 금고에 담보로 사용할 수 있는지 승인하고, 리스크 매개변수를 설정하며, 자신이 인수하는 시장에 스테이블코인 유동성을 할당합니다. 프로토콜은 실행을 담당하고, 리스크 관리자는 인수 업무를 담당합니다. 자산이 상당한 유동성을 보유한 리스크 관리자에 의해 인수되지 않으면, 토큰화될 수 있더라도 대규모 자금 조달이 불가능합니다.
스테이크하우스 파이낸셜(Steakhouse Financial)과 건틀릿(Gauntlet)과 같은 주요 위험 관리 회사들은 다양한 대출 프로토콜을 활용하고 있습니다. 비트와이즈(Bitwise)는 2026년 1월 모포(Morpho) 플랫폼에 자산 배분 라이브러리를 출시한 최초의 주요 전통 자산 관리 회사가 되었으며, 이는 기관 간 협력의 시작을 알리는 계기가 되었습니다. 다양한 위험 관리 회사의 자세한 프로필은 차트 D에 나와 있습니다.
도표 D: 주요 위험 관리 기관 소개
Morpho나 Kamino와 달리 Aave Horizon은 별도의 자산 배분 계층을 거치지 않습니다. 적격 담보, 위험 매개변수 및 배분 규칙은 모두 Aave Labs가 Llama Risk와 같은 위험 관리 회사와 협력하여 프로토콜 수준에서 정의합니다. 따라서 프로토콜 자체가 위험 관리 기능을 담당하며, 이러한 기능을 독립적인 위험 관리 회사에 위임하지 않습니다.
리스크 관리 기관이 절차적 제약 하에서 운영되는 정도는 플랫폼 유형에 따라 다릅니다. Morpho나 Kamino와 같은 공개 개방형 플랫폼에서는 매개변수 변경에 시간 제한과 거버넌스 거부권이 적용되어 어느 한쪽 당사자가 일방적으로 금고의 동작을 변경할 수 없습니다. 반면, 비공개 또는 기업 수준의 배포는 배포 기관과 거래 상대방 간의 계약을 통해 매개변수를 조정할 수 있는 권한 기반 시스템으로 구축될 수 있습니다.
기존 대출 플랫폼 외에도 Veda와 같은 금고 인프라 제공업체들이 DeFi 수익률 전략에 상당한 규모의 자본을 운용하고 있습니다. 이들의 기존 상품은 주로 암호화폐 기반 자산을 대상으로 하지만, 많은 제공업체들이 토큰화된 자산과의 통합을 적극적으로 모색하고 있어 향후 기관 자산 운용사들에게 중요한 채널이 될 가능성이 있습니다.
5단계: 유통 플랫폼 (자산 관리 플랫폼)
모든 금융 시장에는 자금 기반이 필요합니다. 전통적인 시장에서 마진 대출과 환매 거래에 사용되는 자금은 머니마켓 펀드, 은행 금고, 기관 현금 관리, 소매 및 기관 예금 중개 서비스를 제공하는 자산 관리 플랫폼과 같은 집합 자금 풀에서 나옵니다. 최종 투자자는 수익만 볼 뿐, 기초 담보 사슬은 볼 수 없습니다.
온체인 유통 플랫폼은 스테이블코인 예치금을 모아 자산 배분 저장소로 보내는 역할을 합니다. 코인베이스가 대표적인 예입니다. 코인베이스의 USDC 대출 상품은 베이스(Base) 플랫폼에 예치된 자금을 스테이크하우스(Steakhouse)가 운영하는 모포(Morpho) 볼트를 통해 처리합니다. 플랫폼과 볼트 인프라는 추상화되어 있어 최종 사용자는 수익 상품만 볼 수 있습니다.
많은 자산 배분 포트폴리오가 직접 예금을 유치하지만, 유통 플랫폼과의 통합은 규모 확장에 필수적인 메커니즘입니다. 전통적인 자산 운용에서 유통은 가장 어렵고 비용이 많이 드는 문제입니다. 투자 유치 담당자, 영업팀, 투자자 관계 담당자가 필요하며, 상품이 의미 있는 규모로 성장하기까지는 관계 구축에 수년이 걸리는 경우가 많습니다.
자산 배분 풀 모델에서는 유통 기능을 시스템 자체에 내장할 수 있습니다. 널리 사용되는 자산 배분 풀에서 자산이 담보로 인정되면 다양한 유통 플랫폼과의 통합이 훨씬 쉬워집니다.
이러한 역학 관계는 Morpho와 Kamino에도 적용되지만, Aave는 다릅니다. Aave는 수직적으로 통합되어 자체 유통 채널 역할을 할 수 있습니다. MetaMask와 Bitget 같은 주요 지갑들은 Aave를 직접 통합하여 스테이블코인 수익률 상품을 제공하고 있습니다. 2025년 11월, Aave는 자체 대출 프로토콜을 기반으로 온체인 경험이 없는 개인 저축자를 대상으로 하는 소비자 저축 앱을 Apple App Store에 출시했습니다. Aave는 인프라와 유통 모두를 통제하는 반면, Morpho와 Kamino는 다른 주체들이 그 위에 구축할 수 있는 구성 가능한 인프라로, 단일 주체가 전체 기술 스택을 소유하지 않습니다.
사례 연구: 파사나라 vs. 미다스의 mF-ONE
배경
2025년, 영국 금융감독청(FCA)의 규제를 받는 런던 소재 사모 신용 관리 회사이자 50억 달러 이상의 자산을 운용하는 파사나라 캐피탈(Fasanara Capital)은 독일 등록 토큰화 플랫폼인 미다스(Midas)와 협력하여 자사의 대표 전략 상품인 F-ONE을 온체인 플랫폼으로 전환하고 이를 mF-ONE으로 명명했습니다. 스테이크하우스 파이낸셜(Steakhouse Financial)을 리스크 관리자로 하여 모르포(Morpho) 플랫폼에서 출시된 이 상품은 출시 몇 달 만에 1억 6천만 달러 규모로 빠르게 성장하며 프로토콜 상에서 가장 큰 토큰화 담보 시장 중 하나가 되었습니다.
mF-ONE은 진정한 토큰화 성공의 핵심 요소를 보여주는 중요한 사례 연구입니다. 단순히 펀드를 온체인에 올려놓는 것만으로는 새로운 자본을 유치하기에 충분하지 않습니다. 토큰화된 상품이 존재할 수는 있지만, 온체인 자본 시장에서 바로 사용할 수는 없습니다. mF-ONE의 확장성은 DeFi 생태계 내에서 자금 조달, 청산 및 분배를 용이하게 하도록 설계된 데서 비롯됩니다.
문제: 구조적 불일치
토큰화된 정부 채권은 기초 자산의 높은 유동성과 빠른 결제 덕분에 온체인에서 원활하게 거래됩니다. 하지만 사모 대출은 다릅니다. 파사나라(Fasanara)의 F-ONE 펀드는 전통적인 유동성 조건, 즉 월별 투자금 납입과 분기별 환매 방식으로 운영됩니다.
이는 온체인 대출 시장과의 불일치로 직접 이어집니다.
대출기관들은 즉각적인 유동성을 기대합니다. 그들은 USDC를 90일 상환 기간이 아닌, 가용 유동성에 따라 인출될 수 있다는 전제하에 제공합니다.
청산에는 출구 전략이 필요합니다. 담보가 압류될 경우, 청산인은 유동성이 낮은 포지션을 보유하며 상환 기회를 기다리는 대신, 압박 속에서도 해당 담보를 스테이블코인으로 전환할 수 있다는 확신을 가져야 합니다.
이체 제한은 구성 가능성을 저해합니다. 펀드 지분을 직접 보유하는 것은 종종 규제상의 장애물을 초래합니다. 운용사 승인, KYC 검증, 이체 제한 등이 그 예이며, 이러한 모든 요소는 스마트 계약과 거래 상대방 간의 토큰 자유로운 흐름을 방해합니다.
해결책: 법적 체계 및 유동성 엔지니어링
구성 가능성에 대한 법적 프레임워크
mF-ONE은 F-ONE 펀드 유닛에 대한 직접적인 소유권을 나타내는 것이 아닙니다. 대신, 이는 Midas가 발행한 무기명 채권으로, 파산으로부터 보호되는 구조를 통해 보유자에게 F-ONE에 대한 투자와 관련된 의무를 이행할 수 있는 계약상의 수익권을 부여합니다.
실제로 이는 DeFi 시장에 두 가지 중요한 이점을 가져왔습니다.
승인된 발행, 양도 가능한 담보. 토큰 발행 시 KYC 인증 기준을 설정할 수 있으며, 2차 거래를 담보로 활용할 수도 있습니다. 따라서 토큰은 지갑/계약 간에 자유롭게 이동할 수 있으며, 청산 시 승인 없이 압류될 수 있습니다.
해결 가능한 백업 메커니즘. 위기 상황 발생 시, 이 구조는 해산되도록 설계되어 기존 채널을 통한 매각 또는 결제가 가능하며, 청산인과 위험 관리자에게 보증된 출구 전략을 제공합니다.
유동성 엔지니어링은 핵심 제품 특성입니다.
구성 가능한 금융 상품을 이용하더라도 담보는 안정적인 유동성을 확보해야 합니다. mF-ONE은 3단계 자본 구조를 통해 이러한 문제를 해결하고, 상품의 유동성을 점진적으로 향상시킵니다.
즉시 유동성 차익거래는 핵심적인 혁신입니다. 이 부문은 운용자산(AUM)의 약 10%를 목표로 하며, 보유자가 이용 가능한 유동성에 따라 mF-ONE을 USDC로 즉시 전환할 수 있도록 하고, 나머지 보유자의 현금 보유 부담을 상쇄하기 위해 환매 수수료를 부과합니다. 사실상, 이는 분기별 상환 가능 크레딧 펀드를 실시간 결제 시장에서 운용될 수 있는 도구로 전환하는 것입니다.
중간 완충층은 두 번째 실질적인 시간 문제를 해결합니다. 신규 가입 자금은 다음 가입 기간까지 유휴 상태로 남아 있게 되는데, 이 완충층을 통해 자금이 효율적으로 운영되면서 핵심 펀드보다 빠른 유동성을 유지할 수 있습니다.
자금 흐름: 투자 유치에서 레버리지로
그림 2: mF-ONE 전체 흐름도 (간소화)
앞 장에서 설명한 온체인 배포 메커니즘은 mF-ONE의 배포 전략에 직접적으로 연결됩니다.
투자 개시: 적격 투자자는 Midas 등록 절차를 완료하고 USDC를 예치한 후 mF-ONE을 수령합니다. mF-ONE은 Fasanara F-ONE 펀드에 대한 경제적 노출을 제공하는 토큰화된 무기명 채권 증서입니다.
구조화된 투자입니다. 자본은 현금 유동성을 최소화하고 충분한 유동성을 제공하기 위해 Fasanara, Midas 및 Steakhouse Financial이 구성한 포트폴리오에 배분됩니다.
레버리지. 투자자는 mF-ONE을 담보로 Morpho의 mF-ONE/USDC 시장에 예치하고, 스테이크하우스 자산 배분 풀에서 USDC를 차입합니다. 투자자는 담보대출비율(LTV) 임계값에 도달할 때까지 이 과정을 반복할 수 있습니다. 자산 수익률이 차입 비용보다 높으면 수익이 증폭됩니다.
자금 조달 및 유통. 코인베이스의 USDC 대출 상품은 개인 투자자의 예금을 스테이크하우스(Steakhouse)가 관리하는 베이스(Base) 상의 모르포(Morpho) 금고로 직접 이체합니다. 앱에서 "대출"을 클릭하는 코인베이스 사용자는 수익률만 볼 수 있으며, 담보로 사용된 USDC 체인은 표시되지 않습니다. 실제로는 차용자가 지불하는 이자를 통해 수익률이 발생하며, 이자는 mF-ONE과 같은 담보로 확보됩니다.
스트레스 테스트 시나리오
모포의 청산 메커니즘은 차입자의 mF-ONE 대출 시장에서의 포지션이 순자산 가치 하락으로 인해 담보 부족 상태가 될 때 발동됩니다. 담보를 즉시 압류하여 매각할 수 있는 기존 환매 계약과는 달리, 사모 신용 자산은 본질적으로 "요청 시 매각"이라는 특성을 갖고 있지 않습니다.
이러한 단점을 해결하기 위해 Fasanara, Midas 및 Steakhouse Financial은 청산인이 mF-ONE의 담보물을 최근 발표된 순자산 가치보다 훨씬 낮은 가격으로 매입하는 다양한 메커니즘을 고안하여, 매각에 필요한 시간과 운영 단계를 충당할 만큼 충분한 예상 수익을 창출합니다.
담보를 확보한 후, 청산인은 다음 세 가지 방법을 통해 유동성을 확보할 수 있습니다.
경로 1: 원자적 상환(가장 빠름). mF-ONE의 일부는 토큰화된 미국 국채에 투자하는 유동성 차익거래 방식에 할당되며, 이는 온체인에서 즉시 상환될 수 있습니다. 이 경로는 대규모 스트레스 시나리오보다는 소규모 보유 및 일일 거래에 가장 적합합니다.
경로 2: 2차 시장 판매(중간 규모). mF-ONE 토큰은 기초 자산인 사모 발행 신용장으로 분할되어 토큰화된 자산을 보유할 수 없는 오프체인 기관 투자자에게 판매될 수 있습니다. 이는 온체인 참여자를 넘어 구매자 기반을 확장합니다. 구매자는 신용장을 보유하거나 표준 상환 절차를 통해 파사나라(Fasanara)에서 직접 상환받을 수 있습니다.
경로 3: 표준 펀드 환매(가장 느리지만 가장 신뢰할 수 있는 방법). 예비 옵션으로, 청산인은 담보물을 보유하고 펀드에 표준 환매 요청을 제출하여 90일 이내에 순자산 가치로 현금을 수령할 수 있습니다. 담보물이 할인된 가격으로 매입되었기 때문에 이 기간 동안의 예상 수익률은 여전히 매력적입니다.
이러한 경로는 구조화된 신용과 유사한 유동성 폭포를 형성합니다. 실사에서 중요한 문제는 오프체인 실행에 있습니다. 즉, 2차 시장과 채권 분할 판매 프로세스가 스트레스 상황에서도 제대로 기능할 수 있도록 충분히 심층적이고, 운영적으로 견고하며, 이해 상충이 없는지 여부입니다.
주요 결론
mF-ONE 사례는 사모 펀드의 성공적인 토큰화를 위해서는 서로 연관된 네 가지 문제를 동시에 해결해야 함을 보여줍니다.
구성 가능한 토큰 구조를 구축합니다. 법적 래퍼를 활용하여 허가 없이 2차 시장에서 토큰을 전송할 수 있도록 함으로써, 토큰을 담보로 사용하거나, 청산 시 압류하거나, 발행자 개입 없이 참여자 간에 전송할 수 있도록 합니다. 또한, 청산자가 보증할 수 있는 대체 메커니즘을 제공하는 이중 상환 경로를 구축합니다.
유동성 엔지니어링을 구조 자체에 내장하십시오. 발행 후 유동성 문제를 해결하기 위해 외부 시장 조성자나 2차 거래소에 의존하지 마십시오. 즉시 상환 가능한 자산으로 뒷받침되는 다단계 유동성 계층을 포함하는 다단계 자본 구조를 구축하여 토큰의 유동성이 처음부터 대출 프로토콜의 실시간 결제 요구 사항을 충족하도록 하십시오.
신뢰할 수 있는 위험 관리 회사와 파트너십을 맺으세요. 토큰을 담보로 활용하고 스테이블코인 유동성을 공급해 줄 위험 관리 회사가 없다면 대출 시장에 자금을 지원하는 것은 불가능합니다. 이러한 레버리지 순환은 수요를 강화하는 선순환 구조를 만들어내는데, 이는 어떤 독립적인 토큰화 펀드도 달성할 수 없는 것입니다. 위험 관리 회사와의 파트너십은 마케팅 전략의 핵심 요소입니다.
유통 인프라 설계. 자산 배분 금고는 단순한 위험 관리 계층이 아니라 유통 채널이기도 합니다. 유통 플랫폼과의 통합을 통해 금고는 단일 자산 운용사가 독자적으로는 달성할 수 없는 규모의 유동성을 확보할 수 있습니다.
사전 설계된 스트레스 테스트 시나리오. 토큰화된 프라이빗 대출의 경우, 청산 할인, 출구 옵션 순서, 오프체인 2차 구매자 접근 가능성 등을 발행 전에 설정하고 테스트해야 합니다. 출구 경로 설계는 청산자가 경제적으로 실행 가능한 방식으로 참여할 수 있도록 보장해야 합니다.
기관 자산 운용사를 위한 고려 사항
기관 자산운용사들은 자산 배분 풀 생태계를 위한 토큰화 상품을 설계하기 전에 전략적, 규제적, 운영적 문제 등 다양한 사안에 대해 합의를 도출해야 합니다. 이 섹션은 포괄적인 실사 체크리스트가 아니라, 법무팀, 준법감시 부서, 상품 담당자와의 초기 논의를 위한 출발점입니다.
전략적 고려 사항
자산 배분 생태계에 진입하는 방법은 두 가지입니다.
첫 번째 옵션은 펀드를 토큰화하고, 통합 체계 구축, 위험 매개변수 설계, 유동성 배분, 기존 예금자 및 유통 파트너에 대한 접근성 제공 등을 담당할 수 있는 전문 위험 관리 회사와 파트너십을 맺는 것입니다.
두 번째 옵션은 자체 자산 배분 라이브러리를 배포하고 관리하기 위한 위험 관리 기능을 구축하거나 인수하는 것입니다. 비트와이즈 자산운용(Bitwise Asset Management)은 2026년 1월 모포(Morpho) 플랫폼에 자산 배분 라이브러리를 출시하여 이러한 제품을 제공하는 최초의 주요 전통 자산운용사가 되었습니다.
대부분의 기관은 독립적인 운용의 타당성을 평가하기 전에 파트너로서 먼저 경험을 쌓는 실용적인 접근 방식을 취합니다. 이는 전통적인 자산운용사가 새로운 시장에 진출할 때 사용하는 일반적인 접근 방식과 유사합니다. 즉, 먼저 외부 운용사와 협력하여 운영 방식을 배우고, 그들의 전략을 검증한 후 관련 역량을 자체 운영에 통합하는 것입니다.
규제 관련 고려 사항
증권 분류. Howey의 테스트에 따르면 Vault Token은 자금 풀링, 기대 수익, 적극적인 위험 관리 등 투자 계약의 특징을 보입니다. 귀사의 상품이 증권 등록 요건을 충족하는지, 그리고 투자 회사법 또는 투자 자문법이 귀사의 구조에 적용되는지 평가하십시오.
KYC/AML 및 라이선스 메커니즘. 라이선스가 필요 없는 시스템을 위한 규정 준수 인프라는 이미 구축되어 있습니다. 귀사의 규제 의무에 부합하는 라이선스 모델을 평가하십시오.
리스크 관리자의 책임. 현재까지 법원에서 리스크 관리자의 수탁자 책임에 대해 심리한 사례는 없지만, 그 기능은 투자 관리와 매우 유사합니다. 리스크 관리자는 자산 배분에 대한 재량권을 갖고 수수료를 부과하며, 예금자는 그들의 전문성에 의존합니다. 따라서 리스크 관리자는 지배구조 인프라(예: 시간 제한, 후견인 거부권 행사 장치, 투명한 보고 등)를 구축해야 하며, 향후 규제 체계가 수탁자 의무와 유사한 책임을 부과할 것이라는 가정을 전제로 합니다.
관할권. 미시간 투자법(MiCA)에 따라, 자산운용을 담당하는 위험 관리자가 있는 경우, 해당 자산운용은 "완전히 분산된" 면제 자격을 얻지 못하고 CASP 등록이 필요할 수 있습니다. 미국에서는 위험 관리자가 펀드 풀에 대한 재량적 배분 결정을 행사하는 경우, 투자 자문법에 따라 투자 자문 등록 요건이 발생할 수 있습니다.
운영상의 고려 사항
오라클 및 가치 평가 위험. 토큰화된 자산 보관소의 경우, 오라클은 가장 중요한 실패 지점 중 하나입니다. 오래되었거나 부정확한 가격 정보는 부적절한 청산이나 부실 채권으로 이어질 수 있습니다. 가격 정보를 누가 관리하는지, 그리고 기존 보안 장치가 무엇인지 파악하는 것이 필수적입니다.
키 및 업그레이드 제어. 전체 권한 구조를 감사합니다. 관리자 키를 누가 보유하고 있는지, 어떤 시간 제한 잠금이 매개변수의 일방적인 변경을 방지하는지, 어떤 항목이 완전히 변경 불가능하고 어떤 항목이 수정 가능한지 등을 확인합니다.
연중무휴 24시간 운영 유연성을 제공합니다. 시장 마감 없이, 청산, 오라클 업데이트, 스트레스 테스트 등이 24시간 내내 진행됩니다. 운영팀이 지속적인 모니터링을 수행할 수 있는 역량을 갖추고 있는지, 아니면 파트너를 찾아야 하는지 평가해 보세요.
스마트 계약의 위험성. 불변 코드는 배포 후 취약점을 패치할 수 없음을 의미합니다. 따라서 위험 허용 수준을 가능한 한 빨리 결정해야 합니다.
회계 및 세무 고려 사항
탈중앙화 금융(DeFi) 금고의 회계 및 세무 처리는 여전히 해결되지 않은 문제입니다. FASB ASU 2023-08은 특정 암호화 자산에 대한 공정 가치 측정 지침을 제공했으며, SAB 121의 폐지로 보호 대상 암호화 자산을 재무제표상 부채로 기록해야 하는 요건이 사라졌습니다.
앞서 언급한 사항들을 제외하고는 현재 금고 지분의 분류에 관한 구체적인 지침이 없으며, 금고에 자금을 예치하는 것이 과세 대상 거래인지 여부도 불분명합니다. 자금을 투자하기 전에 디지털 자산 회계 및 세무 전문가와 상담하는 것이 좋습니다.
결론적으로
토큰화된 자산은 유통 측면에서 중요한 전환점에 도달했습니다. 이제 어떤 자산을 토큰화할 수 있는지, 또는 어떻게 토큰화할 수 있는지는 더 이상 중요한 문제가 아닙니다. 핵심은 DeFi 인프라와 호환되고 온체인 투자자에게 배포될 수 있도록 상품을 어떻게 설계하느냐에 있습니다. RWA.xyz는 자산 배분 라이브러리가 이러한 진화를 이끌어가는 데 핵심적인 역할을 할 것이며, 2026년은 전통 금융과 DeFi의 통합이 가속화되는 해가 될 것이라고 믿습니다.
mF-ONE 사례 연구는 실현 가능한 경로를 제시하지만, 유일한 모델은 아닙니다. 기존 온체인 인프라와 통합되어 이미 존재하는 자본에 접근할 수 있는 토큰화된 자산을 구축하는 것과 같은 근본적인 문제를 해결하기 위한 다양한 접근 방식이 등장할 것으로 예상합니다.
이러한 프레임워크가 성숙해짐에 따라 초기 도입자의 이점은 계속해서 커질 것입니다. DeFi 전문성, 위험 관리 관계 및 유통 경로를 구축하는 기관들은 이제 더 광범위한 물결이 도래했을 때 모방하기 어려운 경쟁 우위를 확보하고 있습니다. 이 입문 가이드가 차세대 기관 자산 관리자들이 우리의 금융 인프라를 탐구하고 궁극적으로 업그레이드하는 데 발판이 되기를 바랍니다.
이는 기관 토큰화의 종말도 아니고, 끝의 시작도 아닙니다. 다만 새로운 시작의 끝일지도 모릅니다. RWA.xyz는 진정으로 개방적이고 상호 운용 가능한 금융 시스템을 구축한다는 비전을 실현하기 위해 기관 자산 운용사들과 지속적으로 협력할 것입니다.
