컬퍼 리서치: 우리는 왜 이더리움을 공매도하려는 걸까요?

작성자: 컬퍼 리서치(@CulperResearch)

작성자: Deep Tide TechFlow

심층 분석 : 월스트리트의 유명 공매도 회사인 컬퍼 리서치(Culper Research)는 수많은 주요 기업들을 정확하게 공매도 대상으로 삼았습니다. 이 보고서는 이더리움의 핵심 문제점을 직접적으로 다룹니다. 2025년 12월 후사카(Fusaka) 업그레이드로 대량의 저렴한 블록 공간이 공급되었지만, 실제 수요는 이를 따라가지 못했습니다. 온체인상의 "붐" 데이터는 사실 주소 포이즈닝 공격으로 조작된 것입니다. 비탈릭 부테린(Vitalik Bundley)은 이미 상당량의 ETH를 매도했으며, 이더리움의 가장 열렬한 강세론자 중 한 명인 톰 리(Tom Lee)는 잘못된 데이터를 근거로 여전히 이더리움을 옹호하고 있습니다. 이 글은 단순한 예측이 아니라, 데이터에 기반하여 검증된 공매도 분석 보고서입니다. ETH를 보유한 모든 분들이 주의 깊게 읽어볼 가치가 있습니다.

저희는 BMNR을 포함한 이더리움 및 ETH 연동 증권을 공매도합니다.

우리는 2025년 12월 후사카 업그레이드가 이더리움 토큰 경제 모델에 심각한 손상을 입혔다고 생각합니다. 비탈릭 부테린 본인도 이를 알고 있으면서도 계속해서 매도하고 있으며, 이더리움의 가장 열렬한 강세론자인 톰 리조차도 잘못된 투자에 돈을 쏟아붓고 있습니다.

이더리움 가격은 계속 하락할 것입니다.

톰 리의 변명: 활성 주소 수와 거래량이 증가하고 있다.

톰 리의 BMNR은 이더리움을 옹호하며 "이더리움의 유용성이 증가하고 있기 때문에 이더리움이 하락세에 있는 것이 아니다"라고 주장했습니다. 그는 후사카 사건 이후 활성 이더리움 주소 수와 거래량이 급증한 것을 "펀더멘털 강화"와 기관 투자자들의 수용 증가의 증거로 제시했습니다.

리의 논리는 틀렸다.

그의 논리에 따르면, 이더리움의 온체인 활동이 실질적인 가치 증가를 반영하지 않는다면 이더리움은 하락세로 접어들게 된다는 것입니다.

저희 연구 결과는 바로 이러한 현상이 일어나고 있음을 보여줍니다.

전체 보고서와 공개 정보는 culperresearch.com에서 확인할 수 있습니다.

온체인 데이터에 대한 진실: 새 지갑의 95%는 포이즌 공격의 결과입니다.

2025년 1월부터 2026년 2월까지의 온체인 데이터에 대한 종합적인 분석 결과, 톰 리가 언급한 "기관 투자자 수용" 데이터는 실제로 후사카로 인해 발생한 블록 공간 과잉으로 인한 대규모 저가치 주소 포이즈닝/지갑 소각 현상으로 설명될 수 있음을 보여줍니다.

후사카 이후의 구체적인 데이터:

신규 지갑 증가분의 95%는 새로 생성된 "악성" 지갑 때문입니다.
주소 도용 공격이 3배 이상 증가했습니다.
독성 공격은 이더리움 거래량 증가분의 50% 이상을 설명합니다.
현재 포이즌 공격은 전체 이더리움 거래의 22.5%를 차지합니다.

후사카 업그레이드: 가스 요금이 90% 폭락, 예상보다 3~9배 악화.

후사카는 이더리움의 L1 캐시를 확장하기 위해 가스 한도를 4,500만에서 6,000만으로 늘렸습니다. 비탈릭 부테린과 PTG는 이로 인해 가스 수수료가 10~30% 감소할 것으로 예상합니다.

실제로 가스 가격은 약 90% 정도 하락했습니다.

비탈릭과 검증자들은 EIP-1559 이전, 그리고 L2가 등장하기 이전의 낡은 수학적 모델을 사용하여 L1 수요의 탄력성을 3~9배나 심각하게 과소평가했습니다.

비탈릭 부테린의 책이 불티나게 팔리고 있어요.

이것이 바로 비탈릭 부테린이 대량의 이더리움을 매도하고 있다고 생각하는 이유입니다. 1월 30일, 그는 이더리움 재단의 "긴축 기간"에 필요한 자금을 마련하기 위해 16,384 이더리움을 매도하겠다고 발표했습니다. 그 이후로 그는 19,300 이더리움 이상을 매도했으며, 지금도 계속해서 매도하고 있습니다.

그는 톰 리가 몰랐던 사실을 알고 있었다. 이더리움의 토큰 경제 모델이 붕괴했다는 것이다.

저희는 주소 변조 공격의 효과를 직접 검증했습니다.

우리는 이더리움 주소 포이즈닝 과정을 실시간으로 기록했습니다. 두 개의 새로운 지갑을 생성하고, 그 사이에서 이체를 시작하자마자 5분 만에 포이즈닝 공격을 받았습니다.

독자 여러분께서 직접 확인해 보시길 권장합니다.

후사카가 독 공격으로 인한 피해 증가 속도는 이전보다 8배 이상 빨라졌습니다.

검증자의 추진력이 계속되고 있습니다.

게다가 가스 상한선 인상은 ETH 검증자들에게 심각한 영향을 미쳐, 가스 단위당 팁이 40~50% 감소했습니다. 수익률 하락은 스테이킹 수요와 고가치 거래를 줄여 기관 투자자의 도입 기반을 약화시킵니다.

플라이휠이 이제 역방향으로 회전하고 있습니다.

이더리움은 솔라나와 자체 L2 클라우드에 밀리고 있다.

한편, 이더리움(ETH)은 계속해서 점유율을 잃고 있습니다.

솔라나 개발자 수는 2025년까지 29% 증가할 것으로 예상되는 반면, 이더리움의 성장률은 6%에 불과할 것으로 전망되어 인재가 감소하고 있습니다.
Visa와 Citigroup은 자사의 DeFi 애플리케이션 구축을 위해 Solana를 선택했습니다.
솔라나 DEX의 거래량은 이제 이더리움의 두 배를 넘어섰습니다.

결론: 차세대 노키아

닷컴 버블 시대에는 넷스케이프와 노키아가 10년 넘게 시장을 장악했지만, 결국 구글과 애플이 그 결실을 거두었습니다.

우리는 이더리움(ETH)도 같은 방식으로 봅니다.

우리는 토큰 경제 모델이 붕괴했고, 톰 리는 어려운 상황에 처해 있으며, 이더리움(ETH)은 계속 하락할 것이라고 믿습니다.