저자 | Turbo @IOSG & James @Surf

요약

• 스테이블코인 기반 고정수익 상품은 약세장에서 더 선호됩니다.

• 상승장에서는 모든 상품의 TVL(총 가치 한도)이 증가하지만, 하락장에서는 성과가 크게 달라집니다. 하락장에서는 투자자들이 보다 안정적인 수익률과 낮은 위험을 선호하기 때문에 이자 지급형 스테이블코인이 성장세를 보입니다.

• 프로토콜은 프런트엔드와 백엔드 방향으로 진화하고 있습니다.

• 주요 DeFi 프로토콜들이 트래픽 진입점을 제어하기 위해 자체 지갑과 모바일 앱 개발을 시작하고 있습니다. 암호화폐 업계는 개인 사용자들이 모바일 앱을 통해 금융 서비스에 접근할 수 있는 애플리케이션 시대로 접어들고 있습니다.

• 새로운 L1/L2 및 DeFi 프로젝트에서 자체 스테이블코인에 대한 수요가 증가함에 따라 이자 수익 프로토콜은 "백엔드" 모델로 전환될 것이며, 이는 해당 프로토콜에 대한 엄청난 수요를 창출할 것입니다.

• 금리 인하, 국채 수익률 하락, 그리고 대체 위험가중자산(RWA) 수익원의 증가

• 예상되는 금리 인하는 국채 수익률 하락으로 이어질 것입니다. 이는 스테이블코인이 기초자산에 더 다양한 위험가중자산(RWA)을 편입하도록 유도할 것입니다.

• 실물 사업과 금융 상품은 안정적인 소득원이 될 수 있으며, 이는 초기 수익이 부진한 경우에도 이자부 계약의 고유한 장점이 될 수 있습니다.

현재 온체인 수익 개요

본 연구에서는 다양한 수익원 유형을 포괄하는 18개의 온체인 수익 상품을 분석했습니다. 분석 대상에는 토큰화된 국채 및 파생상품, 네이티브 스테이킹(ETH/SOL), Lido 및 Jito와 같은 유동성 스테이킹 토큰(LST), 이자 지급 스테이블코인(sUSDe, SyrupUSD), 프로토콜 수익 공유 모델(JLP, SKY), DeFi 전략 및 생태계 인센티브(Lido GGV, SIUSD/LIUSD, asBNB), DEX 유동성 공급자(Uniswap), 시장 조성(HLP), 그리고 위험가중자산(RWA) 상품(PRIME, USDai, USP)이 포함됩니다. 각 상품에 대해 연이율(APY), 유동성, 출금 시간, 주요 위험 요소 등의 측면에서 평가했습니다.

▲ 출처: IOSG; 데이터는 2025년 11월 기준이며, USP, SIUSD, LIUSD 데이터는 2026년 1월 기준입니다.

▲ 출처: 서핑

수익 모델

온체인 보상 메커니즘은 총 8가지이며, 각 메커니즘은 수익률, 위험도, 시장 영향에 대한 민감도가 다릅니다.

합의 보상(ETH/SOL 스테이킹, LST)은 안정적이고 프로토콜 수준에서 보장된 수익을 제공합니다. 펀딩 금리 차익거래와 프로토콜 수익은 시장 사이클의 영향을 받으며, 강세장에서는 강세를 보이고 약세장에서는 감소합니다. 대출 및 위험가중자산(RWA) 수익은 거래 상대방 위험을 수반하지만 상대적으로 안정적입니다. 유동성 공급자(LP)는 거래 수수료를 획득할 수 있습니다. DeFi 전략과 생태계 인센티브는 여러 프로토콜에서 수익을 통합하지만 스마트 계약 관련 위험도 수반합니다.

위험 계층화

해당 제품은 주로 다음과 같은 네 가지 측면에서 위험에 직면해 있습니다.

• 프로토콜 위험: 기술적 위험(스마트 계약 관련 위험 포함).

• 참여자 위험: 중앙 집중식 기관 또는 오프체인 참여자에 대한 시장 의존도

• 전략적 위험: 자산 가격 변동성 또는 전략적 문제에 대한 노출

• 유동성 위험: 총 예치금액(TVL) 규모 및 인출 메커니즘

위험도가 매우 낮은 등급에는 토큰화된 정부 채권과 성숙한 대출 상품이 포함됩니다. 네이티브 스테이킹 및 유동성 스테이킹 파생상품과 같은 저위험 상품은 스마트 계약 관련 위험을 수반하지만, 해당 코드가 이미 매우 성숙되어 있어 위험도는 낮습니다. 중간 위험 상품은 DeFi 전략 통합 또는 프로토콜 수익 공유를 통해 프로토콜 복잡성을 증가시키는 동시에 토큰 가격 변동성 및 수익률 변동 위험에 직면합니다. 고위험 상품은 여러 가지 위험이 중첩되어 나타납니다. 펀딩 비율 전략은 약세장에서 수익률 감소 위험에 직면하고, 마켓 메이킹 볼트는 시장 조작 위험에 노출되며, 새롭게 등장하는 위험가중자산(RWA) 프로토콜은 제3자 참여를 도입하여 불투명성과 유동성 제한 문제를 야기할 수 있습니다.

주요 결과 및 온체인 수익의 미래

약세장에서는 스테이블코인 기반/상대적으로 고정금리 상품이 선호됩니다.

강세장과 약세장 기간 동안 다양한 수익률 상품의 TVL(총 예치 자산) 및 APY(연이율) 성과를 심층 분석했습니다. 대표 상품으로는 stETH(스테이킹), JitoSOL(스테이킹), sUSDS(대출), WETH/USDT(유니스왑 DEX LP), SyrupUSDC(메이플 대출), sUSDE(이테나 펀딩 금리 전략)를 선정했습니다. 강세장은 대략 6월부터 10월까지 지속되었으며, 이후 시장은 약세장으로 전환되었습니다.

▲ 출처: DeFiLlama

TVL 데이터를 살펴보면, 상승장 동안 모든 상품의 TVL이 증가했습니다. 그러나 약세장 동안에는 stETH, sUSDE, JitoSOL의 TVL이 감소한 반면, sUSDS와 SyrupUSDC의 TVL은 증가했습니다.

▲ 출처: DeFiLlama

WETH/USDT 풀과 stETH의 연이율(APY)은 다양한 시장 상황에서도 비교적 안정적인 수준을 유지했습니다. JitoSOL, SyrupUSDC, sUSDE, sUSDS의 APY는 모두 하락했으며, 특히 sUSDE와 SyrupUSDC는 상당한 폭으로 떨어졌습니다. 차트는 또한 APY가 높은 상품일수록 변동성이 큰 경향이 있음을 보여줍니다. sUSDS의 APY는 시장 상황보다는 운영 방식에 더 큰 영향을 받기 때문에 대부분의 시간 동안 안정적인 모습을 보였습니다.

전반적으로, 스테이블코인 기반 수익률 상품은 약세장에서 더 많은 관심을 끌고 유동성이 높아질 것입니다. 스테이블코인이 아닌 수익률 상품은 기초 자산 가격 하락으로 인해 총 투자 한도(TVL)가 감소할 것입니다. 투자자들은 또한 보다 안정적인 수익률과 낮은 위험을 선호하는 경향이 있으며, 이는 이자 지급형 스테이블코인의 TVL 증가를 견인합니다.

약세장에서는 상대적으로 고정 금리 상품이 더 현명한 선택입니다. sUSDS는 시장 상황에 따라 변동하는 상품은 아니지만, 중기적으로 연이율(APY)이 안정적이고 예측 가능합니다. 반면 sUSDE의 연이율은 시장 상황에 따라 변동성이 크고 약세장에서 급락할 수 있어 이상적인 선택은 아닙니다.

이는 온체인 수익률 기회를 평가할 때 단순히 연평균 수익률(APY)만으로는 잠재적 수익률을 완전히 반영할 수 없다는 것을 보여줍니다. 기초 자산은 실제 성과를 결정하는 데 중요한 역할을 하며, 특히 JLP(SOL, BTC, ETH로 구성된 인덱스 펀드), asBNB, SKY와 같은 상품의 경우 더욱 그렇습니다. 이러한 상품의 경우 토큰 가격 변동성이 연평균 수익률 자체를 초과하는 경우가 많아 자산 선택이 수익률만큼 중요합니다. 그러나 일부 투자자는 중앙거래소(CEX) 또는 탈중앙화 거래소(DEX)에서 기초 자산과 동일한 수량을 공매도하는 등의 헤징 전략을 통해 이러한 위험을 완화할 수 있습니다. 이를 통해 기초 자산의 가격 변동성으로부터 자신을 분리하고 수익률만을 확보할 수 있습니다.

프로토콜은 프런트엔드와 백엔드 방향으로 진화하고 있습니다.

과거에는 정부 채권 대비 4%의 수익률을 제공하는 스테이블코인이 탁월한 현금 흐름을 자랑하는 사업이었습니다. 그러나 수익 창출형 스테이블코인은 정부 채권 수익의 거의 100%를 사용자들과 공유하면서 기존 스테이블코인에 도전장을 내밀었습니다. 2024년 이후 이자 지급형 스테이블코인의 시장 점유율은 꾸준히 증가해 왔습니다. 상위 3개 네이티브 수익형 스테이블코인(USDT, USDC, PYUSD, USDe, USDS, USDY)과 상위 3개 비네이티브 수익형 스테이블코인의 발행량을 비교해 보면, 네이티브 수익형 스테이블코인의 시장 점유율은 0.1%에서 7.6%로 상승하여 11.5%까지 치솟았습니다.

▲ 출처: 아르테미스

이러한 이유로 많은 DeFi 프로토콜들이 트래픽 진입점을 제어하고 자체 유통 채널을 구축하려고 노력하고 있습니다. 많은 대형 DeFi 프로토콜들은 이러한 진입점을 통제하기 위해 자체 지갑이나 모바일 애플리케이션을 개발하고 있습니다.

이는 암호화폐 산업이 애플리케이션 시대로 진입하고 있다는 추세를 보여줍니다. 개인 사용자들은 모바일 앱을 통해 금융 서비스에 접근할 수 있으며, 이는 웹2 사용자들이 웹3를 시작하는 더욱 편리한 방법입니다. 이러한 앱들은 학습 곡선을 낮추는 니모닉 서비스도 제공할 수 있습니다.

L1 및 DeFi 프로젝트에서 자체 스테이블코인에 대한 수요는 향후 수익 창출 프로토콜의 성장을 촉진하는 중요한 촉매제가 될 것입니다. 또한 수익 창출 프로토콜은 "백엔드" 모델로 전환될 가능성도 있습니다.

현재 스테이블코인 공급량을 고려할 때, 모든 L1 블록체인이 USDT나 USDC에 의존하는 대신 자체 스테이블코인을 발행한다면 수익이 두세 배로 증가할 가능성이 있습니다. 이는 프로젝트 팀에게 상당한 동기 부여가 될 것입니다. 이러한 추세는 이미 분명하게 나타나고 있습니다. MegaETH, Jupiter, Hyperliquid, BNB 모두 자체 스테이블코인을 개발 중이며, 이는 이자 지급 프로토콜에 대한 엄청난 수요를 창출할 것입니다.

에테나는 이미 이러한 추세를 인지하고 있습니다. 에테나는 스테이블코인 서비스(Stablecoin-as-a-Service)를 제공하여 이러한 프로젝트에 정부 채권 수익률을 창출해 줍니다. 프로토콜과 블록체인은 자체 스테이블코인을 활용함으로써 상당하고 안정적인 수익원을 만들어낼 수 있습니다.

▲ 출처: DeFiLlama

금리 인하, 국채 수익률 하락, 그리고 대체 위험가중자산 수익률 창출원의 부상

미국 통화 정책의 영향으로 온체인 수익 구조도 변화할 것입니다.

▲ 출처: FOMC

트럼프 대통령은 제롬 파월의 후임으로 케빈 워시를 연방준비제도 의장 후보로 지명했습니다. 인준이 완료되면 2026년 5월에 정권 이양이 이루어질 것으로 예상됩니다.

새로운 연방준비제도 의장 지명은 금리 인하 과정을 가속화하여 미국 국채 수익률 하락으로 이어질 것으로 예상됩니다.

▲ 출처: FOMC 참가자들의 적절한 통화 정책 평가: 연방기금 금리 목표 범위의 중간값 또는 목표 수준; 2025년 12월 10일

이는 스테이블코인이 기초자산에 더 다양한 위험가중자산(RWA)을 포함하도록 장려하여 기초자산의 다각화를 촉진할 것입니다. Figure의 PRIME은 주택담보대출(HELOC) 수익률을 온체인에 구현한 대표적인 사례입니다. HELOC은 주택 소유자가 주택을 담보로 필요에 따라 자금을 빌리고 사용할 수 있도록 하는 대출 상품입니다. PRIME 토큰 보유자는 8%의 고정 수익률로 HELOC 대출에 자금을 지원합니다.

▲ 출처: 카미노

또 다른 유형은 블록체인 상에서 실제 비즈니스 거래를 수익원으로 활용하는 것입니다. USDai는 블록체인 상에서 GPU에 자금을 지원하는 방식입니다. USDai의 수익은 차용자의 대출 상환금, 특히 GPU 인프라 운영자가 GPU 하드웨어를 담보로 자금을 조달한 후 매달 납부하는 상환금에서 발생합니다.

개인 대출 또한 점점 더 주목받고 있으며, 매력적이고 안정적인 연이율(APY) 수익원을 제공합니다. Craftt와 Pareto 같은 프로젝트는 온체인 사용자가 기관이나 기업에 자산을 대출하여 수익을 얻을 수 있도록 합니다. 이러한 수익은 견고한 실제 비즈니스 관행에 기반을 두고 있습니다.

이러한 사례들은 실제 사업과 금융 상품이 견고한 소득원이 될 수 있음을 보여줍니다. 이는 초기 수익이 부진하더라도 이자부 계약이 가질 수 있는 고유한 장점입니다.

경쟁이 치열한 시장에서 암호화폐 기반의 수익원은 점점 더 중요해지고 있습니다. 독점적인 수익원을 제공하는 제품은 고유한 가치를 지닙니다. 예를 들어, asBNB는 바이낸스 런치패드 수익 노출 기회를 제공하는데, 이는 바이낸스 커뮤니티(BSC) 생태계 내에서만 얻을 수 있는 수익원입니다.

마찬가지로, 수익 공유 모델은 투명한 수익 구조를 기반으로 할 때 매력적입니다. JLP와 HLP의 성공은 사용자들이 실제 프로토콜 수익을 직접 공유하는 제품에 투자할 의향이 있음을 보여줍니다.

기관들은 온체인 수익을 활용합니다: 엔드투엔드 서비스와 암호화폐 신용 상품(우선주).

기관 투자자들의 도입이 증가함에 따라 많은 기관들이 온체인 수익이나 암호화폐 관련 수익을 창출하려 할 가능성이 높습니다. 핵심은 엔드투엔드 서비스를 제공하는 것입니다.

DeFi 프로토콜의 엔드투엔드 서비스

예를 들어, Ether.fi는 기관 투자자를 위한 스테이킹 서비스를 제공하며, 핵심은 엔드투엔드 자산 관리입니다. 비수탁형 및 수탁형 스테이킹 옵션은 물론, 연간 감사, KYC 준수, 월간 보고서 제공 등 통제된 환경을 제공하는 "화이트 글러브" 서비스도 제공합니다. ETH 펀드는 CIMA에 등록된 펀드이기도 합니다. 기관 투자자는 스테이킹 외에도 DeFi 대출 및 기타 프로토콜의 고정 수익 상품에도 참여할 수 있습니다.

우선주는 암호화폐를 기반으로 하는 일종의 "정부 채권"이며, 기관 투자자들에게 암호화폐 수익을 분배하는 중요한 방법입니다.

DAT의 우선주는 기관 투자자들이 온체인 수익을 얻는 방법으로서 그 가치가 저평가되어 있습니다. 본질적으로 우선주는 정부 채권과 유사하게 암호화폐 기반의 신용 부채 자산입니다. 정부 채권은 국가의 신용도와 상환 능력을 기반으로 발행되는 부채인 반면, DAT는 암호화폐 자산을 기반으로 신용 시장을 구축했고, 우선주는 바로 그 신용 시장을 기반으로 만들어진 신용 부채 상품입니다. 우선주는 배당금을 통해 전통적인 기관 투자자들에게 암호화폐 수익을 제공합니다. 수익에는 크게 장기적인 연평균 성장률(CAGR)과 스테이킹을 포함한 DeFi 수익 두 가지 유형이 있습니다.

Strategy의 STRC는 연 11.5%의 배당금을 매월 현금으로 지급하며, 대부분의 주요 증권 거래 플랫폼에서 거래 가능합니다. 이 전략은 비트코인의 연평균 성장률(CAGR, Cost Per Growth Rate)을 기반으로 하며, 비트코인이 인플레이션 헤지 수단이라는 가정 하에 실제 인플레이션율을 약 8%로 추정합니다. STRF 및 STRD, STRK와 같은 유사한 우선주 상품은 투자자에게 인플레이션 헤지 부분을 수익으로 제공합니다. 투자자는 8% 수익률을 제공하는 STRK를 선택할 수도 있으며, 이는 향후 비트코인 ​​가격 상승분을 포착하기 위해 MSTR로 전환될 가능성이 있습니다.

▲ STRC에 대한 기본 정보; 출처: 전략

전통적인 금융 상품들도 TIPS(물가연동국채)와 같은 유사한 인플레이션 헤지 상품을 제공합니다. TIPS는 인플레이션이 발생하면 금리가 상승하고 디플레이션이 발생하면 금리가 하락합니다. TIPS는 미국 노동통계국에서 발표하는 소비자물가지수(CPI)를 기준으로 금리가 조정됩니다. TIPS의 이자율은 인플레이션율(2.7%)보다 낮지만, 이는 원금이 인플레이션율에 따라 조정되기 때문에 인플레이션을 고려한 실질 수익률이며, 실제 수익률은 약 4%입니다.

▲ TIPS 금리; 출처: Treasurydirect.gov

흥미롭게도, 새턴 랩스(Saturn Labs)와 같은 스테이블코인 프로젝트들은 온체인 DAT 수익률을 스테이블코인 수익원으로 활용하고 있습니다. 디지털 자산 시대이자 연준의 금리 인하 사이클에서 이는 온체인 국채에 대한 실행 가능한 대안이 될 수 있습니다.

우선주 배당은 누적된 온체인 수익률을 주식 투자자에게 분배하는 또 다른 방법이 될 수 있습니다. 솔라나 DAT 포워드 인더스트리(Solana DAT Forward Industries)는 보유한 거의 모든 SOL(687만 SOL 이상)을 스테이킹하여 약 7%의 스테이킹 수익률을 얻었습니다. 또한, 더 높은 DeFi 유동성과 수익 기회를 확보하기 위해 SOL의 약 25%를 fwdSOL(LST)로 전환했습니다. 이러한 수익률을 우선주를 통해 투자자에게 분배할 것이라고 공식적으로 발표하지는 않았지만, 약 7%의 수익률을 제공하고 온체인 프로토콜을 활용하여 더 높은 수익률을 창출할 수 있는 역량을 갖추고 있습니다. DeFi 개발 회사(DeFi Development Company)는 연간 배당 수익률 10%의 시리즈 C 영구 우선주를 발행하고 있습니다. 현재 온체인 수익률과 SOL 스테이킹 비율을 고려할 때, 이 회사는 이러한 배당금을 지급할 여력이 충분합니다.