비텐서의 기업 가치를 자세히 살펴보면, 보조금이 사라진 후에는 무엇이 남을까요?

작성: 사오르세, 포사이트 뉴스

TAO는 현재 약 275달러에 거래되고 있으며, 시가총액은 26억 달러, 희석 후 기업가치는 58억 달러입니다. 이 프로젝트는 그레이스케일(2025년 12월 뉴욕증권거래소 ETF 상장 신청)의 투자를 받았으며, 엔비디아 CEO 젠슨 황의 공개적인 지지를 얻었습니다. 토큰 공급량 또한 매우 매력적인데, 총 공급량은 2,100만 개로 제한되며 비트코인과 유사한 반감기 메커니즘을 채택하고 있습니다. 2025년 12월 첫 번째 반감기 이후 일일 발행량은 7,200개에서 3,600개로 감소합니다. 1년 안에 서브넷 수는 32개에서 128개로 증가했으며, 템플러의 Covenant-72B 학습을 통해 분산 컴퓨팅 파워로도 벤치마크 수준의 경쟁력을 갖춘 대규모 언어 모델을 생성할 수 있음을 입증했습니다.

본 보고서는 위의 사실들을 부인하는 것이 아닙니다. 우리가 살펴보고자 하는 것은 네트워크의 경제 모델이 현재의 가치를 뒷받침할 만한 실질적인 외부 수익을 창출할 수 있는지, 그리고 중앙 집중식 서비스 제공업체 및 자체 호스팅 컴퓨팅 파워와 비교했을 때 얼마나 경쟁력이 있는지입니다.

Bittensor(TAO) 토큰 발행 할당 비율

네트워크 가치는 어떻게 이전되는가?

Bittensor에는 네 가지 유형의 참여자가 있습니다.

전문 AI 마켓플레이스를 구축하는 서브넷 소유자는 해당 서브넷의 TAO 발행 보상의 18%를 받게 됩니다.
채굴자들은 AI 작업(추론, 학습, 데이터 처리)을 수행하여 41%의 수익을 올리며, 하루에 약 1,476 TAO를 벌어들이고 연간 가치는 약 1억 4,800만 달러에 달합니다.
검증자는 채굴자들의 산출량을 평가하여 41%를 획득했습니다.
스테이커는 서브넷별 토큰을 받는 대가로 서브넷 유동성 풀에 TAO를 예치합니다.

타오플로우 모델에 따르면, 서브넷의 보상 분배율은 TAO 스테이킹의 순 유입액에 따라 결정됩니다. 순 유입액이 마이너스일 경우 보상은 없습니다. 상위 10개 서브넷이 전체 네트워크 발행량의 약 56%를 차지합니다.

TAO는 전체 네트워크에서 보편적으로 사용되는 토큰입니다. 채굴자 등록, 검증자 스테이킹, 서브넷 토큰 구매, 서비스 결제 등 모든 활동에 TAO가 필요합니다. 이론적으로 서브넷 활동은 해당 토큰에 대한 구조적인 수요를 창출할 것입니다.

Bittensor 서브넷 Chutes(SN64)와 중앙 집중식 서비스 제공업체 LLaMA 70B의 모델 추론 비용에 대한 비교 분석.

수요 측면의 현재 상황

공급 투명성 vs. 수요 불투명성

Bittensor의 공급 측면은 매우 투명합니다. 3,600개의 TAO 토큰이 프로그램에 따라 매일 할당되고, 반감기 규칙은 하드코딩되어 있으며, 스테이킹 비율(약 70%), 할당 비율 및 유동성 데이터는 모두 블록체인에 기록됩니다.

하지만 수요 측면은 완전히 불투명합니다. 서브넷별 외부 수익을 추적할 수 있는 통합 대시보드가 없으며, AI 서비스 호출(추론, 연산, 학습)은 모두 오프체인에서 발생하여 블록체인에 기록되지 않습니다. 투자자들은 스테이킹 흐름, 서브넷 토큰 가격, 프로젝트에서 보고한 데이터와 같은 간접적인 지표를 통해서만 수요를 추정할 수 있습니다. 이러한 투명성 부족은 일시적인 현상이 아니라 구조적인 문제입니다. 블록체인은 토큰 전송만 기록할 뿐 API 호출은 기록하지 않습니다.

다음은 2026년 3월 기준 가장 완벽한 수요측 전망입니다.

슈트(SN64): 저렴한 가격은 모두 보조금 덕분입니다.

Chutes는 전체 토큰 발행량의 14.4%를 차지하며 모든 서브넷 중 가장 높은 비중을 보입니다. Rayon Labs에서 개발한 Chutes는 오픈 소스 모델을 위한 서버리스 추론 서비스를 제공하며, AWS보다 85%, Together AI보다 10%~50% 저렴한 가격으로 이용할 수 있습니다. Chutes의 사용 데이터는 업계 최고 수준을 자랑합니다. 40만 명 이상의 사용자(API 사용자 10만 명 이상), 일일 500만 건 이상의 요청, 누적 처리량 9조 1천억 개의 토큰, 그리고 3일 평균 토큰 생성량이 66억 개에서 1,010억 개로 급증했습니다. 또한 OpenRouter에서도 선도적인 추론 서비스 제공업체로, 일부 모델은 중앙 집중식 경쟁업체보다 뛰어난 성능을 보여줍니다.

하지만 이러한 낮은 가격은 운영 효율성에서 비롯된 것이 아니라 보조금에서 비롯된 것입니다.

14.4%의 점유율을 기준으로, Chutes는 매일 약 518개의 TAO를 획득하며, 연간 가치는 약 5,200만 달러에 달합니다. 하지만 외부 연간 수익은 약 130만 달러에서 240만 달러에 불과합니다(더 높은 수치는 팀 자체 보고이며 독립적인 감사를 거치지 않았습니다). 이 서브넷의 프로토콜 보조금 비율은 약 22:1에서 40:1입니다. 사용자가 1달러를 지불할 때마다 네트워크는 인플레이션을 통해 22달러에서 40달러 상당의 TAO를 발행하여 보조금을 지급합니다.

보조금이 없어지고 일일 처리량이 약 1,010억 토큰에 달하는 것을 고려하면, 비용은 백만 토큰당 약 1.41달러입니다. 현재 중앙 집중식 시장 가격은 다음과 같습니다.

Together.ai의 LLAMA 3.3 70B Turbo는 백만 토큰당 약 0.88달러입니다.
DeepSeek V3의 가격은 약 0.40달러에서 0.80달러입니다.
가장 작은 모델은 최저 0.18달러까지 내려갈 수 있습니다.

이는 보조금이 없을 경우 Chutes가 중앙 집중식 솔루션보다 1.6~3.5배 더 비싸진다는 것을 의미합니다. 소위 85%의 비용 우위는 완전히 뒤집히는 것이며, 낮은 가격은 분산화로 인한 구조적 효율성 때문이 아니라 TAO 보유자들이 인플레이션을 통해 부담하게 되는 것입니다.

다음 반감기가 도래하면(2026년 말 또는 2027년 초로 예상), 가격이 두 배로 오르거나, 채굴자들이 떠나거나, 보조금과 수익 간의 격차가 더욱 벌어질 것입니다.

일부에서는 이를 초기 인터넷 고객 확보 보조금과 유사하다고 볼 수도 있지만, 우버, 도어대시, AWS는 보조금 지급 기간 동안 독자적인 플랫폼, 운전자 네트워크, 기업 생태계 등을 구축하여 사용자가 서비스 제공업체를 변경하는 데 드는 비용을 발생시켰습니다. 그러나 비텐서 서브넷은 이러한 장벽이 없습니다. 오픈 소스 모델과 표준화된 인터페이스 덕분에 사용자는 비용 부담 없이 서비스 제공업체를 변경할 수 있습니다. 보조금이 사라지면 어떤 고정 장치도 사용자를 붙잡아 둘 수 없게 됩니다.

Rayon Labs는 SN56과 SN19도 운영하며 전체 네트워크 릴리스의 약 23.7%를 통제하고 있지만, 이와 관련된 외부 수익은 공개되지 않았습니다. 단일 팀이 네트워크 인센티브 분배의 거의 4분의 1을 장악하고 있습니다.

타르곤, 템플러 및 기타 서브넷

Manifold Labs가 운영하는 가장 높은 매출을 기록하는 서브넷인 Targon(SN4)은 기업에 기밀 GPU 컴퓨팅 서비스를 제공합니다. 연간 매출은 약 1,040만 달러로 추정되며, 이는 4,800만 달러의 기업 가치와 약 4.6배의 주가매출비율(P/S)에 해당하여 해당 생태계 내에서 가장 견고한 기업 가치를 보여줍니다. 그러나 1,040만 달러라는 수치는 여러 보고서에서 인용된 추정치일 뿐이며, 검증된 수치는 아닙니다.

템플러(SN3)는 코버넌트-72B 플랫폼 교육을 완료했으며 시가총액은 9,800만 달러이지만 외부 수익은 없습니다. 교육용 API 및 기업용 제품 판매는 아직 진행 중이며 유료 제품은 아직 출시되지 않았습니다.

나머지 120개 이상의 서브넷은 공개적으로 알려진 수익이 없거나 제품 개발 초기 단계에 있으며, 주로 토큰 발행 보조금에 의존하여 생존하고 있습니다.

전체 개요

전체 네트워크에서 검증 가능한 연간 수요 측 수익은 약 300만 달러에서 1,500만 달러에 불과합니다. 하지만 Chutes 서브넷에 대한 연간 보조금(약 5,200만 달러)만으로도 전체 네트워크의 외부 수익 상한선을 초과합니다.

시가총액이 26억 달러인 비텐서의 매출 대비 주가수익비율(PER)은 약 175~200배이며, 완전 희석 기준 기업가치 58억 달러에서는 400배에 육박합니다. 이와 대조적으로, 중앙 집중식 AI 컴퓨팅 파워 기업들은 최근 매출 대비 15~25배 수준의 기업가치를 달성했으며, 고성장 SaaS 기업들은 장기간 50배 이상의 기업가치를 유지하는 경우가 드뭅니다. 비텐서의 기업가치 배수는 업계에서 공격적인 성과를 내는 기업들의 4~10배 수준입니다.

가치 평가와 수요라는 기본 요소 사이의 엄청난 격차는 TAO의 가격 책정이 실질적인 경제 생산량보다는 공급 측면의 희소성(반감기, 스테이킹 락업), 기관 투자자 요인(그레이스케일 ETF, 상하이 증권 거래소의 기대), 그리고 AI 섹터에 대한 시장 심리에 거의 전적으로 기반하고 있음을 보여줍니다. 이러한 요소들은 분명 가격을 좌우하는 요인이지만, "비텐서가 AI 서비스 네트워크로서 지속 가능한 가치를 창출한다"는 논리와는 완전히 다릅니다.

하이퍼스케일 클라우드 공급업체의 AI 투자 지출과 비텐서(TAO)의 연간 보조금 규모 비교

가격 결정의 딜레마: 두 가지 기회 사이에서 난처한 상황에 처하다

서브넷은 양쪽 끝에서 압력을 받고 있습니다.

위: 자체 관리형 한도 설정

플랫폼의 모든 모델은 오픈 소스이며 가중치도 공개적으로 제공됩니다. 단일 H100 이미지에서 70B 모델을 실행하는 데 드는 일일 비용은 40~50달러에 불과합니다. vLLM 및 Ollam과 같은 도구를 사용하면 로컬 배포가 매우 간편해집니다. NVIDIA의 차세대 칩은 추론 비용을 더욱 절감할 것입니다. 사용량이 충분한 조직의 경우 자체 배포 비용이 훨씬 더 저렴해질 것입니다.

아래: 거대한 구름들이 서로 밀착하고 있습니다.

마이크로소프트, 구글, 아마존, 그리고 메타의 2025년까지 AI 투자액 합계는 2,000억 달러를 넘어설 것입니다. 이들은 우선적인 하드웨어 할당량, 전용 데이터 센터, 기업 고객 관계를 보유하고 있으며, 다른 사업에서 발생하는 현금 흐름을 통해 AI 투자를 지원할 수 있습니다. 비텐서의 연간 인센티브 예산(약 3억 6천만 달러)은 마이크로소프트의 주간 AI 인프라 투자액보다 적습니다. 전문 서비스 제공업체들 또한 벤처 캐피털의 지원을 활용하여 오픈 소스 모델을 기반으로 저렴한 가격으로 경쟁하고 있습니다.

서브넷 가격은 극히 좁은 범위로 압축되어 있으며, 탈중앙화에 따른 고유한 비용(토큰 마찰, 검증자 노드 오버헤드, 서브넷 소유자 수익 공유, 네트워크 지연 시간 등)도 감당해야 합니다.

해자 문제

서브넷이 유용한 서비스를 제공하더라도, 그 기반이 되는 모델과 방법은 당연히 공개되어 있습니다. Covenant-72B는 Apache 라이선스에 따라 배포되며, 관련 기술 문서도 공개적으로 이용 가능합니다. 따라서 경쟁업체는 TAO 생태계에 참여하지 않고도 Covenant-72B를 직접 복제할 수 있습니다.

전통적인 경쟁 우위(독점 기술, 네트워크 효과, 전환 비용, 브랜드)는 더 이상 유효하지 않습니다.

오픈 소스 기술;
네트워크 효과는 개별 서브넷이 아닌 TAO에 속합니다.
모델 가중치가 일관적이라면 사용자가 모델을 전환하는 데 드는 비용은 0입니다.

커뮤니티는 인센티브 메커니즘을 일종의 방어벽으로 보고 있지만, 이는 대량의 토큰을 지속적으로 발행하는 것에 의존하며, 토큰 반감기가 발생할 때마다 인센티브 예산이 지속적으로 줄어들게 됩니다.

TAO 트레이딩이란 정확히 무엇인가요?

시가총액이 26억 달러에 불과한 TAO의 가격은 근본적인 수요를 반영하지 못하고 있습니다. 연간 매출 300만~1,500만 달러는 어떤 전통적인 기준으로도 지속 가능하지 않습니다. 시장은 비트코인과 유사한 희소성, 그레이스케일 ETF에 대한 기대, AI 부문 순환매, 그리고 탈중앙화 AI의 장기적인 옵션 가치에 힘입어 움직이고 있습니다. 이러한 요소들은 모두 타당한 투기적 요인이지만, 전적으로 공급 측면과 시장 심리에서 비롯된 것입니다.

희소성과 스토리텔링에 기반하여 TAO를 보유한다면 수요가 약하더라도 수익을 낼 수 있습니다. 그러나 Bittensor가 진정한 대규모 AI 서비스 네트워크로 성장할 것이라고 믿는다면, 현재로서는 이를 뒷받침할 만한 근거가 없으며 극복하기 어려운 구조적 저항에 직면해 있습니다. 투자자들은 투자 논리를 명확히 구분해야 합니다.