저자: 카트리나 , 포털 벤처스 파트너

작성자: 지아 환, 체인캐처

암호화폐 벤처 캐피털은 중대한 전환점에 서 있습니다. 지난 세 번의 사이클 동안 토큰 매각은 초과 수익의 주요 원동력이었지만, 이제 상당한 재편이 진행 중입니다. 토큰 가치의 정의가 실시간으로 재정립되고 있지만, 업계 표준 가치 평가 프레임워크는 아직 확립되지 않았습니다.

정확히 무슨 일이 있었던 건가요?

이번에는 암호화폐 시장의 구조가 전례 없는 여러 요인에 의해 동시에 영향을 받고 완전히 뒤집혔습니다.

1. HYPE의 등장은 토큰 시장에 활력을 불어넣었고, 토큰 가격이 실제 수익으로 뒷받침될 수 있음을 입증했습니다. HYPE는 수억~수십억 달러에 달하는 수익의 97% 이상을 온체인에서 창출했습니다.

이러한 변화는 허황된 이야기에만 의존하고 펀더멘털이 부실했던 거버넌스 토큰에 대한 오해를 완전히 해소했습니다. L1이나 과거 증권법의 모호성을 우회하기 위해 존재했던 "거버넌스 토큰"을 떠올려 보세요. (이로 인해 직접적인 수익 분배가 불가능해졌습니다.) 과대광고는 시장의 기대치를 거의 하룻밤 사이에 바꿔놓았습니다. 이제 수익은 훨씬 더 엄격한 심사를 받게 되었고, 시장 진입의 필수 요건이 되었습니다.

2. 다른 토큰 프로젝트에 대한 연쇄적인 반발

2025년 이전에는 온체인 수익이 있으면 증권으로 간주되었지만, HYPE 열풍 이후 대부분의 헤지펀드들은 온체인 수익이 없으면 결국 도태될 것이라고 말합니다. 이로 인해 대부분의 프로젝트, 특히 비 DeFi 프로젝트들은 딜레마에 빠져 서둘러 변화에 적응해야만 합니다.

3. 펌프는 시스템에 상당한 공급 충격을 일으켰습니다.

밈 코인 열풍으로 촉발된 공급량 폭발은 관심과 유동성을 분산시켜 시장 구조를 근본적으로 뒤흔들었습니다. 솔라나(Solana)만 해도 신규 발행 토큰 수가 연간 약 2,000~4,000개에서 40,000~50,000개로 급증했습니다. 이는 이미 제한적인 유동성 파이를 약 20분의 1만큼 잠식해 버렸습니다. 초과 수익을 추구하는 동일한 구매자 집단은 알트코인을 보유하는 대신 밈 코인 투기에 관심과 자금을 집중했습니다.

4. 개인 투자자들의 투기 자금이 빠른 속도로 다른 곳으로 유출되고 있습니다.

예측 시장, 무기한 주식 토큰(perps), 레버리지 ETF 거래는 이제 알트코인으로 흘러갈 유동성을 놓고 직접 경쟁하고 있습니다. 한편, 토큰화 기술의 성숙으로 인해 우량주 거래에 레버리지를 활용하는 것이 가능해졌는데, 대부분의 알트코인과 달리 우량주는 가치가 0으로 떨어질 위험이 없고 훨씬 엄격한 규제, 높은 투명성, 그리고 정보 부족으로 인한 불이익 위험이 낮습니다.

그 결과 토큰의 수명 주기가 크게 단축됩니다. 최고점에서 최저점까지의 기간이 급격히 줄어들고, 개인 투자자들이 토큰을 보유하려는 의지가 급락하며, 대신 자본 순환 속도가 빨라집니다.

모든 벤처캐피탈리스트들은 스스로에게, 그리고 동료들에게 몇 가지 중요한 질문을 던지고 있습니다.

1. 우리는 지분, 토큰 또는 둘 다를 인수하는 것입니까?

여기서 가장 큰 어려움은 토큰 프로젝트에서 가치 축적을 위한 새로운 모범 사례 매뉴얼이 없다는 점입니다. Aave와 같은 가장 성공적인 프로젝트조차도 DAO와 지분 관련 논란에 여전히 직면하고 있습니다.

2. 온체인 가치 축적을 위한 최적의 방법은 무엇인가요?

가장 흔한 예는 토큰 자사주 매입이지만, 그렇다고 해서 그것이 옳은 방식이라는 의미는 아닙니다. 저희는 오랫동안 널리 퍼진 토큰 자사주 매입 추세에 반대해 왔습니다. 이는 해로운 행위이며, 실질적인 수익을 창출하는 창업자들을 어려운 상황에 빠뜨립니다.

이러한 동기는 완전히 잘못되었습니다. 주식 자사주 매입은 기업이 성장 투자를 완료한 후에 이루어지는 반면, 암호화폐 자사주 매입은 개인/대중의 인식(매우 변덕스럽고 비이성적인 것)에 의해 즉각적으로 이루어져야 한다는 압력을 점점 더 많이 받고 있습니다.

1천만 달러를 탕진할 수도 있는데, 그 돈은 재투자할 수 있었던 자산이었지만, 다음 날 갑자기 시장 조성자가 청산되면서 그 가치가 사라져 버릴 수도 있습니다.

상장 기업들은 일반적으로 주가가 저평가되었을 때 자사주를 매입합니다. 그러나 이러한 소규모 자사주 매입은 종종 여러 단계에서 서둘러 진행되어 특정 시점의 주가 최고점에서 이루어지는 경향이 있습니다.

특히 오프체인 수익을 창출하는 B2B 기업이라면 이는 시간 낭비에 불과합니다. 제 생각에는 매출이 2천만 달러 미만인 기업이라면 개인 투자자들을 만족시키기 위해 자사주 매입을 하는 대신 그 돈을 성장에 재투자하는 것이 훨씬 낫습니다.

저는 포필러스(FourPillars)의 이 보고서가 정말 마음에 들었어요. 이 보고서는 수십만 달러 규모의 자사주 매입이 프로젝트의 장기적인 가격 하한선을 설정하는 데 거의 도움이 되지 않는다는 것을 보여주었거든요.

게다가 개인 투자자와 헤지 펀드를 만족시키려면 HYPE처럼 일관되고 투명하게 자사주 매입을 진행해야 합니다. 그렇지 않으면 처벌을 받게 될 것이며, PUMP의 주가수익비율(완전 희석 기준)이 6에 불과한 것도 대중의 "불신" 때문입니다. 실제로는 국고로 들어갈 수 있었던 14억 달러의 수익을 탕진했음에도 불구하고 말입니다.

"자금 소각 없이 작동할 수 있는 온체인 가치 축적 메커니즘"에 대한 추가 자료는 여기에서 확인할 수 있습니다.

3. "암호화폐 프리미엄"은 완전히 사라질까요?

이는 미래에는 모든 프로젝트가 상장 주식과 유사한 배수(매출의 약 2~30배)로 평가될 것이라는 의미입니다. 이것이 무엇을 의미하는지 잠시 생각해 보십시오. 만약 이것이 현실이 된다면, TRON, HYPE 및 기타 수익 창출형 DeFi 프로젝트를 제외한 대부분의 L1 퍼블릭 블록체인 가격이 현재보다 95% 이상 하락할 것입니다. 이는 토큰 소유권을 고려하지 않은 수치입니다.

개인적으로는 그렇게 생각하지 않습니다. 과도한 기대감은 많은 투자자들이 초기 스타트업의 "첫날 매출/사용자 확보"에 대해 조급해하게 만드는 요인이 됩니다. 결제나 DeFi 기업처럼 지속적인 혁신을 추구하는 기업이라면 그런 기대가 합리적일 수 있습니다.

하지만 파괴적 혁신은 기하급수적인 매출 성장을 창출하기 전에 구축, 출시 및 성장에 시간이 걸립니다.

지난 두 번의 투자 주기 동안 우리는 소위 "파괴적 기술"에 대해 너무 많은 인내심과 맹목적인 낙관론을 품었습니다. 새로운 L1 퍼블릭 체인과 Flashbots/MEV와 같은 난해한 개념들이 8~9차 투자 라운드까지 자금을 조달했고, 이제 우리는 너무 멀리 나아가 DeFi 프로젝트만 지원하려는 입장에 이르렀습니다.

추세는 다시 바뀔 것입니다. 디파이 프로젝트를 양적 지표에 기반하여 평가하는 것은 업계 성숙도에 분명히 긍정적인 영향을 미치지만, 디파이 이외의 분야에서도 문화, 기술 혁신, 파괴적 개념, 보안, 탈중앙화, 브랜드 가치, 업계 연계성 등과 같은 질적 요소들을 고려해야 합니다. 이러한 요소들은 단순히 총 예치 자산(TVL)이나 온체인 바이백에만 반영되는 것이 아닙니다.

이제 우리는 어떻게 해야 할까요?

토큰 프로젝트의 기대 수익률은 크게 하락한 반면, 지분형 사업은 이와 같은 하락세를 보이지 않았습니다. 이러한 차이는 특히 초기 및 성장 단계 프로젝트에서 두드러지게 나타납니다.

초기 투자자들은 토큰을 통한 출구 전략을 고려하는 프로젝트에서 가격 민감도가 훨씬 높아졌습니다. 동시에, 특히 유리한 인수합병 환경에서 지분 투자에 대한 관심도 증가했습니다. 이는 토큰 가치 프리미엄이 지속될 것이라는 전제 하에 토큰을 통한 출구 전략이 선호되었던 2022~2024년과는 극명한 대조를 이룹니다.

후기 단계 투자자들, 즉 암호화폐 환경에서 가장 강력한 브랜드 가치와 부가가치를 보유한 투자자들은 순수 "암호화폐 관련" 투자에서 점차 눈을 돌리고 있습니다. 대신, 그들은 매출 성장세를 기반으로 투자가 이루어지는 "웹 2.5" 기업에 관심을 기울이고 있습니다.

이로 인해 그들은 낯선 영역에 발을 들여놓게 되며, 전통적인 핀테크 분야에 대한 더 깊은 경험, 더 강력한 포트폴리오 시너지 효과, 그리고 암호화폐 이외의 초기 단계 거래 흐름에 대한 더 나은 통찰력을 가진 Ribbit이나 Founders Fund와 같은 기관들과 직접 경쟁하게 됩니다.

암호화폐 벤처캐피탈(VC) 시장은 가치 검증의 시기에 접어들고 있습니다. VC의 생존은 창업자들 사이에서 자신만의 제품-시장 적합성(PMF)을 찾아내는 데 달려 있으며, 여기서 "제품"은 자본, 브랜드 인지도, 부가가치의 조합을 의미합니다.

최고의 투자 기회를 얻으려면 벤처캐피탈(VC)은 창업자들에게 자신을 적극적으로 홍보하여 ​​자본 구조에 참여할 권리를 얻어야 합니다. 특히 최근 몇 년간 가장 성공적인 사례들을 보면, 프로젝트에 기관 자본이 거의 또는 전혀 필요하지 않았거나(예: Axiom) 아예 필요하지 않았던 경우(예: HYPE)가 많습니다. 만약 VC가 제공할 수 있는 것이 자본뿐이라면, 투자 대상에서 거의 확실히 제외될 것입니다.

벤처캐피탈 업계에서 살아남을 자격을 갖춘 벤처캐피탈리스트들은 브랜드 인지도(최고의 창업자들이 먼저 연락을 해오게 만드는 원동력)와 부가가치(궁극적으로 투자 유치 여부를 결정짓는 요소) 측면에서 자신들이 무엇을 제공할 수 있는지 명확히 해야 합니다.