원작자: 변호사 샤오자뎬

많은 기대 속에 홍콩이 마침내 첫 번째 스테이블코인 발행사 라이선스를 발급했습니다. 이번에 라이선스를 받은 업체들은 시장에서 가장 매력적인 기업이라기보다는 규제 논리에 가장 잘 부합하고 자금 보안 및 위험 관리 요건을 가장 잘 충족하는 기업들입니다. 이러한 결과는 예상된 바입니다. 홍콩의 규제 체계는 스테이블코인을 "법정화폐 기반 스테이블코인" 프레임워크에 명시적으로 포함시켜 "통화 관련 활동"으로 관리하고 있습니다. 따라서 스테이블코인 발행 자격은 더 이상 시장 경쟁의 문제가 아니라 신용도의 문제로 귀결됩니다. 이러한 전제 하에, 첫 번째 라이선스 발급은 핵심 질문에 대한 답과 같습니다. 홍콩에서 누가 온체인 방식으로 법정화폐를 매핑할 자격을 갖추고 있는가? 답은 명확합니다. 은행 수준의 규정 준수 및 위험 관리 요건을 충족할 수 있는 기업이어야 합니다.

많은 사람들이 스테이블코인을 "기술적 역량"이라는 관점에서 이해하는 데 익숙하지만, 규제 관점에서 스테이블코인의 핵심은 기술이 아니라 준비금 관리, 상환 방식, 위험 통제 능력에 있습니다. 100% 준비금, 즉시 상환, 자산 분리는 전통적인 금융 시스템에서 이미 잘 확립된 메커니즘입니다. 스테이블코인은 이러한 메커니즘을 블록체인에 적용한 것에 불과합니다. 더욱이, 스테이블코인이 널리 채택되면 자연스럽게 "통화와 유사한" 속성을 갖게 될 것입니다. 문제가 발생할 경우, 그 영향은 특정 ​​프로젝트에만 국한되지 않고 결제 시스템, 더 나아가 금융 시스템 전반으로 확산될 수 있습니다.

이러한 상황에서 규제 당국은 완벽한 위험 관리 시스템을 갖추지 못한 업체에 발행 권한을 맡기지 않을 것입니다. 따라서 이번 라이선스 부여는 "누가 Web3를 더 잘 이해하는가"를 선택하는 것이 아니라 "누가 가장 통제하기 쉬운가"를 선택하는 것이었습니다.

첫 번째 발급된 허가증은 무엇을 의미하는가?

이 인허가 과정을 더 자세히 살펴보면 더욱 중요한 사실을 알 수 있습니다. 첫 번째로 인허가를 받은 기업들의 핵심 특징은 뛰어난 스토리텔링 능력이 아니라, 탄탄한 신용 기반, 재정적 안정성, 규정 준수 시스템, 그리고 운영 능력이라는 점 입니다. 이는 "새로운 종"을 선별하는 것이 아니라 "인프라를 구축할 수 있는 사람들"을 선별하는 것과 같습니다.

규제 관점에서 스테이블코인 발행기관에 요구되는 사항은 본질적으로 "소규모 은행" 또는 "예금기관"과 유사합니다. 100% 준비금, 자산 분리, 즉시 상환, 자금세탁 방지 및 위험 관리 시스템 등은 규모가 작은 기관이 감당할 수 있는 책임이 아닙니다. 더욱 중요한 것은 이러한 요구 사항들이 단순한 형식적인 절차가 아니라 실제 운영에서 일관되게 충족되어야 한다는 점입니다. 즉, 발행기관은 라이선스를 취득하는 것뿐만 아니라 장기적으로 고비용의 규정 준수 및 위험 관리 시스템을 유지해야 합니다.

이는 두 가지 결과를 직접적으로 초래합니다. 첫째, 발행 문턱이 상당히 높아졌습니다. 과거 구조적 설계를 통해 "스테이블코인과 유사한 발행"을 달성했던 방식은 이 시스템 하에서는 유지하기 어렵습니다. 스테이블코인이 일반 대중에게 제공되고 법정화폐에 고정되어 있다는 사실이 확인되면 필연적으로 규제 당국의 감시 대상이 됩니다. 둘째, 발행 역량이 계속해서 집중될 것입니다. 은행 수준의 규제 대상이 되면 규모의 경제 효과가 매우 커지기 때문입니다. 재정적 건전성, 규정 준수 능력, 그리고 장기적인 운영 능력을 갖춘 기관만이 이 수준에서 존속할 수 있을 것입니다.

다시 말해, 이 단계는 진입하기 어려울 뿐만 아니라, 설령 진입하더라도 "자산 집약적이고 규정 준수가 까다로운" 사업입니다.

더욱 중요한 것은 발행 단계의 상업적 측면 또한 크게 제약된다는 점입니다. 많은 사람들이 스테이블코인 발행을 고수익 사업으로 인식하지만, 구조적으로는 완전히 사실이 아닙니다. 스테이블코인 발행은 기본적으로 준비자산 수익과 규모의 경제 효과에 의존합니다. 100% 고유동성 준비금 보유를 의무화하는 규제 요건으로 인해 이러한 수익 마진이 크게 줄어듭니다. 다시 말해, 스테이블코인 발행은 직접적인 수익 창출 사업이라기보다는 "인프라 구축"에 더 가깝습니다.

이러한 관점에서 볼 때, 은행이나 대형 금융기관의 스테이블코인 발행 참여는 그들의 일관된 논리와 일맥상통합니다. 즉, 단순히 발행 자체에서 이익을 얻는 것이 아니라, 대규모 자본 흐름을 흡수할 수 있는 인프라를 통제하려는 것입니다. 따라서 단순히 "코인이 발행될 수 있는지 여부"에만 초점을 맞추는 것은 더 이상 의미가 없습니다. 시장의 진정한 판도를 결정하는 것은 얼마나 많은 사람들이 코인을 발행할 수 있느냐가 아니라, 발행된 스테이블코인이 어떻게 사용될 것인가입니다.

진정한 변화는 "돈이 흐르는 방식"에서 일어납니다.

스테이블코인 문제를 분석해 보면, 중요하지만 종종 간과되는 점을 발견할 수 있습니다. 스테이블코인 자체가 가치를 창출하는 것이 아니라, 다양한 시나리오에서 유통되는 데서 진정한 가치가 나온다는 것입니다. USDT가 지난 몇 년간 확고한 입지를 다질 수 있었던 이유는 "잘 발행되었기" 때문이 아니라, 기본 결제 수단이 되었기 때문입니다. 자산이 결제 수단이 되면 거의 모든 거래 경로에 포함되게 됩니다.

현행 시장 구조 하에서는 이러한 "자금 흐름"이 도달할 곳이 비교적 명확합니다.

가장 일반적인 적용 사례는 거래 및 결제 시나리오입니다. 중앙 집중식 거래소든 장외 시장이든, 스테이블코인은 사실상의 가격 기준이 되었습니다. 사용자들은 스테이블코인을 사용하여 자산을 매매하고, 플랫폼은 거래 매칭 및 유동성 관련 서비스를 제공하며 거래 수수료를 부과합니다. 이러한 모델은 오랜 기간 동안 검증되었으며 단기간에 대체될 가능성은 낮습니다.

둘째로, 국경을 넘는 자본 흐름이 있습니다. 기업 자금 이체, 무역 결제, 개인 간 해외 송금과 같은 시나리오에서 스테이블코인은 유용한 도구로 자리 잡았습니다. 스테이블코인의 장점은 "더 엄격한 규정 준수"에 있는 것이 아니라 효율성과 비용 절감에 있습니다. 기존 방식이 시간이나 마찰 비용을 발생시키는 경우, 스테이블코인은 대안을 제시합니다.

다음은 가맹점 대금 수금 단계입니다. 특히 국경 간 전자상거래 및 일부 웹3 기반 비즈니스에서는 스테이블코인이 이미 결제 수단으로 사용되고 있습니다. 일반적으로 스테이블코인을 결제 서비스 제공업체 또는 장외 거래소를 통해 법정화폐로 환전하여 전체 대금 수금 과정을 완료합니다.

마지막으로 자산 관련 애플리케이션, 특히 위험가중자산(RWA)이 있습니다. 자산이 온체인에 존재하게 되면 안정적인 가격 책정 및 결제 도구가 필요합니다. 스테이블코인은 수익 분배와 자산 이전 모두 스테이블코인을 중심으로 이루어질 수 있기 때문에 이러한 목적에 매우 적합합니다.

이러한 시나리오들을 종합적으로 살펴보면 공통점이 드러납니다. 스테이블코인은 독립적인 상품이 아니라 기존 금융 활동에 내재된 "표준 단위"라는 점입니다.

스테이블코인 분야에서는 이미 업무 분담이 형성되어 있다.

더 자세히 살펴보면, 스테이블코인을 중심으로 시장에는 이미 비교적 성숙한 비즈니스 구조가 형성되어 있으며, 이러한 구조는 이론적인 아이디어가 아니라 이미 운영되고 있는 시스템임을 알 수 있습니다.

자산 측면에서 볼 때, 수탁은 이제 전문 수탁 기관 및 허가받은 플랫폼에서 담당하며, 이들은 사용자 자산 또는 관련 예비 자산을 관리할 책임이 있습니다. 이 단계는 자산 보안 및 분리로 인해 일반적으로 높은 수준의 규정 준수 요건을 요구합니다.

사용자 측면에서 지갑 시스템은 자산 저장 및 전송 기능을 제공합니다. 여기에는 거래소에서 제공하는 수탁형 지갑과 사용자가 개인 키를 직접 관리하는 자체 수탁형 지갑이 모두 포함됩니다. 각 모델에는 장단점이 있지만, 둘 다 안정적인 사용 패턴을 구축해 왔습니다.

거래 수준에서 중앙 집중식 거래소는 여전히 주요 유동성 공급자이며, 시장 조성자는 시장 깊이를 유지합니다. 이러한 구조는 자금 흐름의 효율성을 직접적으로 결정하기 때문에 스테이블코인 시스템에서 매우 중요합니다.

입출금 과정에서 법정화폐와 스테이블코인 간의 환전은 주로 장외시장(OTC)과 일부 적법한 채널을 통해 이루어집니다. 지역별로 적법성 기준은 다소 차이가 있지만, 이 수준에서는 비교적 안정적인 운영 경로가 구축되어 있습니다.

이러한 연결 고리들은 독립적으로 존재하는 것이 아니라, 함께 완전한 자금 조달 경로를 형성합니다. 스테이블코인의 역할은 원래 분리되어 있던 이 연결 고리들을 연결하는 것입니다. 따라서 라이선스가 발급된 후에는 특정 지점에서만 변화가 발생하는 것이 아니라, 전체 경로가 재구성되는 방식으로 변화가 나타날 것입니다.

진정한 승패를 가르는 기준은 카드 분배가 아니라 위치입니다.

라이선스 발급 자체로 다시 초점을 돌려보면, 진정으로 바뀐 것은 "누가 스테이블코인을 만들 수 있는가"가 아니라, 이전에는 회색지대에 존재했던 것을 공식적으로 규제 영역으로 편입시킨 것입니다. 이전에는 스테이블코인이 일종의 "시험용" 구조였습니다. 여러 프로젝트가 각기 다른 방식으로 유사한 기능을 구현할 수 있었고, 규제의 경계는 존재했지만 명확하지 않았습니다. 많은 기업들이 시행착오를 거치며 점차 형태를 갖춰갔습니다.

하지만 이번에는 상황이 근본적으로 달라졌습니다. 발행이 라이선스 시스템에 명시적으로 포함되었고, 준비금, 상환, 자금 분리 등 핵심적인 부분에 대한 명확한 요건이 마련되었습니다. 스테이블코인은 더 이상 임의로 설계할 수 있는 상품이 아니라, 미리 정해진 틀 안에서 운영되어야 하는 금융 상품이 되었습니다.

규칙이 명확해지면 시장 내 분업 구조도 고정됩니다. 발행 단계는 극소수의 기관에 의해 독점되는 반면, 발행을 둘러싼 유통, 결제, 활용 단계는 훨씬 더 넓은 영역으로 확대됩니다. 이것이 바로 이번 라이선스 발급 이후 시장이 축소되는 것이 아니라 오히려 더욱 세분화되는 이유입니다. 진정한 변화는 "기회가 있느냐 없느냐"가 아니라 "어느 단계에 기회가 있느냐"에 달려 있습니다.

실제로 이러한 계층화는 이미 뚜렷하게 나타나고 있습니다. 동일한 결제 시스템 내에서도 일부 프로젝트는 은행 시스템 및 결제 채널과 원활하게 통합되는 반면, 다른 프로젝트는 중요한 단계에서 지속적으로 난관에 봉착합니다. 이러한 차이는 사업 운영 후에 발생한 것이 아니라 초기 설계 단계부터 결정된 것입니다. 스테이블코인이 규제 감독 하에 놓이게 되면 자금 흐름과 관련된 모든 사항이 동일한 틀 안에서 검토될 것입니다. 즉, 자금의 출처, 경로, 그리고 최종 목적지가 어디인지가 밝혀질 것입니다. 이 연결 고리 중 어느 하나라도 무너지면 전체 시스템의 확장이 어려워질 것입니다.

자, 그럼 처음 질문으로 돌아가 보겠습니다. 이번 스테이블코인 라이선스 발급에서 진정으로 중요한 것은 특정 기관이 아니라, 바로 그 기관이 설정한 경계입니다. 그 경계 안에서는 성장 가능성이 무궁무진하지만, 경계 밖에서는 자리를 잡기가 점점 더 어려워집니다. 한 문장으로 요약하자면, 스테이블코인은 "시험해보고 실패해도 괜찮은 상품"에서 "제대로 설계해야 하는 인프라"로 변모했다는 것입니다. 앞으로 성공할 프로젝트는 기술적으로 가장 앞서 있거나 가장 먼저 진입한 프로젝트가 아니라, 처음부터 올바른 위치를 선택하고 적절한 구조를 구축한 프로젝트일 가능성이 높습니다.