글: 쑤양(苏扬), 텐센트 테크놀로지

편집: 쉬칭양(徐青阳)

10월 12일, 한국 증시가 큰 폭으로 조정받았다. 한국종합주가지수(KOSPI)는 3.65% 하락한 6384.25에 마감했다. 반도체 업종은 약세를 보였고, 삼성전자는 4.39% 하락한 250,500원에, SK하이닉스는 4.52% 하락한 1,605,000원에 마감했다. 이어 10월 13일 거래일에도 한국 증시는 계속 하락했고, 장중 한때 프로그램 매도가 일시 중단되기도 했다.

시간을 거슬러 올라가면, 6월 22일 9385.59의 고점을 기록한 이후 KOSPI는 약 4개월 만에 누적 약 32% 하락했다.

이번 하락은 고점 차익 실현이 촉발한 기술적 조정으로 설명될 수 있다. 그러나 시선을 이 거대한 자본의 향연에서 AI 산업사슬의 미시적 접점으로 돌리면, 시장이 직면한 압박은 단기 자금 이탈에 그치지 않을 수 있다.

여기에는 세 가지 우려가 담겨 있다. 첫째, AI 인프라 투자의 지속적 확장이 실제 매출과 이익으로 원활하게 전환될 수 있는지, 둘째, 상류 장비 및 부품의 가격 인상 압박이 칩 산업사슬의 투자 수익 기대를 다시 쓰고 있는지, 셋째, 최전선 대형언어모델 연구소 매출의 높은 성장률이 지속 가능성을 유지할 수 있는지다.

일단 이익 기대가 흔들리기 시작하면, 고점 밸류에이션의 조정은 외국인 자금 유출과 서로를 강화할 수 있다. 여기에 신용거래와 레버리지 자금이 하락장에서 시장 변동성을 증폭시키면서, 추가 증거금 요구를 촉발하고 수동적 감산(减仓)을 유발하기 쉬워 개인투자자의 '청산 경보'도 다시 울리게 된다.

ChatGPT 3.5 출시 이후 글로벌 반도체 및 AI 산업사슬의 총 시가총액은 6.2배 급등했고, 칩 섹터는 이번 AI 대형 사이클의 핵심 승자가 됐다.

01. '사이클 정점'에 대한 불안

한국에 위치한 삼성전자 칩 공장

이번 한국 증시와 메모리 섹터의 약세는 바로 한 건의 '놀라운' 실적 가이던스에서 비롯됐다.

10월 8일, 삼성전자는 최신 3분기 실적 가이던스를 발표했다. 3분기 단일 분기 연결 매출은 약 195조 원(추정 구간 194조~~196조 원), 연결 영업이익은 약 10.74조 원(추정 구간 10.73조~~10.75조 원)으로 전년 동기 대비 큰 폭 성장했고, 애널리스트의 기존 예상 구간 상단에 해당했다.

강력한 실적은 주로 AI가 이끄는 HBM과 DRAM 수요의 지속적 호조 덕분이다. 삼성전자와 SK하이닉스는 HBM과 DRAM 시장을 공동으로 주도하며, 글로벌 AI 인프라 투자가 가져온 구조적 수혜를 지속적으로 누리고 있다.

그러나 시장은 기대했던 환호를 보내지 않았다.

실적 가이던스 발표 후 삼성전자 주가는 곧바로 하락했고, 이는 KOSPI 지수와 SK하이닉스 등 반도체 대형주를 함께 끌어내렸다.

투자자들이 기록적인 수치에 절제된 반응을 보이거나 오히려 고점 차익 실현을 택한 핵심 이유는 메모리 호황 사이클의 지속 가능성에 대한 재평가에 있다. 여러 기관의 분석에 따르면, 3분기 이익 성장률은 이미 이번 사이클의 단계적 고점에 근접했을 수 있으며, 4분기 전분기 대비 성장률은 약 8%로 둔화될 것으로 예상된다.

메모리 가격 상승 기울기가 완만해지고 업계의 신규 생산능력이 점차 풀리면서, '공급 부족이 2028년까지 이어질 수 있는가'가 시장의 핵심 의문으로 떠올랐다.

쉽게 말하면, 과거에는 사람들이 메모리 부족을 두려워했지만, 지금은 메모리가 부족하지 않을까 걱정하게 된 것이다.

이는 일종의 '사이클 정점'에 대한 불안이기도 하다. 어쨌든 저장장치는 주기성이 극도로 강한 산업이기 때문이다.

02. '혼란스러운' 장부

OpenAI 최고경영자 샘 올트먼

최전선 연구소의 '혼란스러운' 매출 산정 기준도 이번 조정을 촉발한 핵심 요인이다.

《파이낸셜타임스》 및 여러 금융 매체의 보도에 따르면, 2026년 9월 말 기준 OpenAI의 실제 연환산 매출은 500억 달러에 근접한다. 이는 그 전 몇 주간 월가와 일부 매체 사이에서 유포되던 700억 달러와 비교해 약 200억 달러의 기대 격차가 존재한다.

다시 말해, 시장은 그동안 최전선 연구소의 매출 능력을 과대평가했던 것이다.

이런 차이를 만든 핵심은 산정 기준에 있다. Anthropic 등 동종 기업은 클라우드 파트너를 통한 매출을 총액 기준으로 집계하는 반면, OpenAI는 자체 매출만 집계한다. 즉 채널 수수료를 제외한 순액 기준이다. 일부 1차 시장 투자자들은 두 회사의 직접 비교를 위해 OpenAI 데이터를 조정했고, 그 결과 700억 달러라는 수치가 나왔다.

이 소식이 전해진 후, 미국 동부시간 10월 8일 미국 증시 반도체 및 클라우드 서비스 섹터가 전반적으로 하락했다. 엔비디아는 2.94% 하락 마감했고, OpenAI와 컴퓨팅 파워 협력 기대가 있던 오라클은 6% 넘게 하락하다 5.48% 하락 마감했다. 마이크론 테크놀로지는 4.79%, 샌디스크는 4.90%, CoreWeave는 7.77% 하락 마감했다. 나스닥 종합지수는 하락폭이 1.25%로 확대됐다.

메모리 주식은 AI 하드웨어 사슬의 핵심 고리로서 감정 전이가 특히 뚜렷했다.

《파이낸셜타임스》 보도에 따르면, 올해 9월 말 기준 OpenAI의 연환산 매출은 약 500억 달러로, 외부에서 널리 예상하던 680억 달러에 크게 못 미친다. 비슷한 상황이 다른 AI 기업에도 존재한다.

10월 9일, 또 다른 소식통이 블룸버그에 전한 바에 따르면 OpenAI는 올해 말까지 연환산 매출이 여전히 700억 달러에 도달하거나 이를 넘어설 것으로 예상하며, 이는 주로 기업 사업 성장이 이끌 것이라고 한다. 이 '소식'은 단기 공포를 어느 정도 완화했지만, 시장은 이미 AI 매출 내러티브의 비교 가능성에 대해 더 높은 요구를 제기했다.

애널리스트들은 이번 충격이 상당 부분 정보 비대칭에서 비롯됐다고 지적한다.

OpenAI는 비상장사임에도 그 매출 데이터가 마이크로소프트, 오라클, 엔비디아 등 상장사의 주가에 영향을 미칠 만큼, 이미 글로벌 AI 자산 가격 산정의 중요한 기준점이 됐다. 증권사 조사에 따르면, 현재 클라우드 인프라 기업들이 자본지출을 줄이는 조짐은 보이지 않는다.

즉, 2차 시장의 단기 급락은 펀더멘털의 전면적 붕괴라기보다 고점 차익 실현과 감정적 패닉에 가깝다.

모건스탠리와 골드만삭스 등 기관 보고서는 여전히 글로벌 핵심 클라우드 거대 기업들의 2027년 합산 자본지출이 1.2조~1.4조 달러 구간에 이를 것으로 예상한다. AI 하드웨어 인프라의 막대한 자본 지출과 상류 AI 소프트웨어 애플리케이션의 수익화 속도 사이에는 본질적으로 '침전 시차'가 존재한다.

그래서 누군가는 이렇게 정리한다. 저장장치의 슈퍼사이클은 여전하지만, '눈 감고 사는' 시대는 끝났다고.

03. 밸류에이션 할인과 막대한 자본지출

단기 시장 심리가 압박을 받고 있음에도, AI 인프라 구축에 따른 고성능 메모리 수요는 여전히 메모리 업체에 펀더멘털 지지력을 제공한다. 다만 세 업체의 수혜 경로와 잠재적 도전 과제는 각기 다른 측면에 무게가 실려 있다.

마이크론은 주로 HBM과 서버 DRAM 수요 성장의 수혜를 입는다. 샌디스크는 AI 데이터센터의 기업용 SSD 수요 성장의 수혜를 입는다. HBM 시장의 주요 업체로서 SK하이닉스는 선점 우위와 주요 고객과의 협력을 바탕으로 비교적 강한 수요 가시성을 갖췄다.

다만 AI 수요의 호조는 성장의 출발점일 뿐이며, 수요가 지속적인 이익과 현금흐름으로 전환되는 것이 관건이다.

실적 시즌이 다가오면서 메모리 업체의 자본지출, 첨단 공정 투자 및 첨단 패키징 증설 계획도 상류 반도체 장비 수요 전망을 판단하는 중요한 관찰 지표가 될 것이다.

약세론과 시장의 우려도 뚜렷하다. 그 핵심은 극도로 높은 자본지출 압박과 상류 비용 압박에 집중된다. HBM3e 및 차세대 HBM4 시장의 주도권을 쟁탈하기 위해 저장장치 거대 기업들은 반도체 역사상 가장 치열한 장비·생산능력 군비 경쟁에 빠졌다.

삼성전자는 2026년에 110조 원(약 826억 달러)이 넘는 자본지출과 연구개발 자금을 투입하기로 약속했는데, 이는 회사 연간 예산 사상 최고 기록이다. SK하이닉스는 HBM4 전용으로 조성한 청주 M15X 공장을 전력으로 증설하고, 38.7억 달러를 들여 미국 인디애나주에 첨단 패키징 기지를 세웠다.

업계 데이터에 따르면, HBM의 압축적 수요를 충족하기 위해 2026년 말까지 글로벌 저장장치 거대 기업들은 DRAM 웨이퍼 생산능력의 최대 25%를 HBM 생산에 강제로 묶어두게 된다. 막대한 자본지출은 기업의 후속 장비 감가상각 및 상각 비용을 크게 끌어올렸다.

더 심각한 것은 공급망 상류의 비용 압박이 이익 기대를 더욱 잠식하고 있다는 점이다.

앞서 노광장비 거대 기업 ASML은 2027년 1월부터 삼성전자와 SK하이닉스에 공급하는 EUV 및 DUV 노광장비 교체 부품 가격을 일률적으로 10% 인상한다고 명확히 통보했다. 이와 동시에 노광장비 가격 인상안도 곧 발표될 기세다.

이런 배경에서 SK하이닉스의 현재 선행 주가수익비율(PER)은 6.96배에 불과해 반도체 업종 평균을 뚜렷하게 밑돈다. 표면적으로는 밸류에이션 할인이 존재하지만, 그 할인이 합리적인지는 막대한 자본지출과 상승하는 운영비용이라는 이중 압박 속에서 미래 이익의 질과 지속 가능성을 유지할 수 있는지에 크게 달려 있다.

04. 청산 공포 속의 개인투자자

한국 개인투자자 사이의 고레버리지 거래 리스크는 이미 올여름부터 경보가 울렸다.

앞서 로이터가 보도한 24세 서울 대학생 이승호(Lee Seung-ho)는 이런 레버리지 리스크의 가장 직관적인 초기 경고이자 전형적인 축소판이 됐다.

손실로 청산된 서울 대학생 이승호

로이터에 따르면 이승호는 2000만 원을 모아 거래 앱을 통해 5배 레버리지 거래에 참여했고, 계좌 자산은 한때 3억 원(약 155만 위안)까지 불어났다. 그러나 5월 들어 시장 변동성이 커지면서 추가 증거금과 강제 청산이 잇따랐고, 그는 불과 4주 만에 모든 수익과 원금을 잃었다.

보도에서 그는 당시의 심신 상태를 "문자 그대로 숨을 쉴 수 없었다"고 표현했다.

그러나 이런 고레버리지 거래가 쌓아올린 리스크는 제때 해소되지 못했고, 단일 종목 레버리지 상품이 개인투자자 사이에서 유행하면서 계속 약세를 타며 지금까지 번져왔다.

10월 12일 한국 증시가 참혹한 급락을 겪자, 오랫동안 억눌려 있던 공포와 불안이 소셜 플랫폼에서 집중적으로 폭발했다. 장 마감 후 한국 투자자들은 소셜 플랫폼 X에서 혼란과 불만을 쏟아냈다.

일부 개인투자자는 한국 증시를 미국·일본 증시 흐름과 비교하며 한국 시장이 왜 계속 압박을 받는지 의문을 제기했다. 또 다른 투자자들은 외국인 자금의 지속적 유출에 화살을 돌리며, 한국 증시가 글로벌 시장 상승 때 충분한 수혜를 누리지 못하면서도 조정 때는 더 큰 압박을 받았다고 지적했다.

이 게시글들은 개인투자자의 시장 성과에 대한 강한 불만을 반영하지만, 그 감정 이면에는 더 주목할 만한 자금 변화가 있다.

최근 거래 데이터에 따르면, 10월 12일 외국인은 한국 주식을 하루에 약 2조 원 순매도했고, 최근 한 달 누적 순매도는 29.7조 원(약 1560억 위안)에 달했다. 관련 통계가 확인된다면, 이는 외국인의 한국 증시 이탈이 이번 시장 조정의 중요한 압박 요인이 됐다는 뜻이다.

외국인 유출이 시장이 왜 압박을 받는지를 설명한다면, 레버리지 거래는 하락이 왜 더 증폭될 수 있는지와 관련된다.

한국 단일 종목 레버리지 ETF를 둘러싼 논란은 최근 투자자 커뮤니티에서 계속 확산되고 있다.

한 게시글은 관련 추산을 인용해, 개인투자자의 단일 종목 레버리지 상품 자산 손실 규모가 54조 원(약 2835억 위안)에 달했다고 전했다. 이 수치는 고위험 파생상품이 시장 변동 속에서 지닌 막대한 파괴력을 반영하지만, 그 통계 기준과 계산 표본에 대한 여러 논의도 불러일으켰다.

레버리지 상품은 주가 변동을 크게 증폭시킨다.

시장이 하락하면 보유 포지션의 축소가 추가 증거금을 촉발해 투자자가 수동적으로 청산하도록 강요하고 하락 압력을 가중시킨다. 단일 종목 레버리지 ETF의 일일 리밸런싱 메커니즘이 특정 거래일에 기초 주식의 매도 압력을 증폭시키는지는 상품 구조와 실제 자금 흐름을 결합해 구체적으로 분석해야 하며, 일률적으로 단정할 수 없다.

7월 이승호의 청산으로 인한 원금 소진부터 소셜 플랫폼에서의 54조 원 막대한 손실에 대한 경악까지, 이는 고레버리지 거래가 시장 반전 시 지니는 극도의 취약성을 드러낸다.

그래서 이번 한국 증시 조정에는 AI 산업 성장 전망에 대한 투자자의 재평가도 있지만, 시장 반전 시 고레버리지 거래의 취약성도 드러난다. 주가가 더 이상 계속 오르지 않으면, 레버리지가 가져온 수익 우위는 빠르게 리스크로 바뀔 수 있다.

일부 개인투자자에게 잔혹한 것은 일시적 손실이 아니라, 시장 반등 전에 자금 부족으로 강제로 시장을 떠나야 한다는 점이다.

전 OpenAI 연구원이자 25세에 '월가의 AI 신 주식 귀재'로 불린 레오폴트 아셴브레너(Leopold Aschenbrenner)가 7월 말 4배 레버리지로 청산되어 기술주 반등 직전에 쓰러진 '비극'이 바로 전형적인 사례다.

Ink Finance는 Polygon의 Workspace Treasury Proxy에 대한 공격을 받아 약 14만 달러의 손실을 입었습니다.

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