골드만삭스의 최신 상품 투자 방법론: 포트폴리오 매니저를 위한 상품 투자 입문 가이드

저자: 작은 디테일에서 큰 그림을 보는 것에 대한 다양한 이야기들

I. 가격 형성의 이중 앵커 메커니즘

II. 용어 구조는 거짓말을 하지 않는다.

III. 재고 제약: 상품 변동성에 따른 계층화

IV. 시장 참여자의 기능적 구분

V. 농업지도사업 혜택의 양적 논리

VI. 인플레이션 헤징을 위한 3단계 프레임워크

VII. 상품 포트폴리오 배분 시 고려사항

VIII. 핵심 방법론 요약

9. *포트폴리오 관리자를 위한 상품 투자 입문 가이드*

I. 가격 형성의 이중 앵커 메커니즘

상품 가격은 두 가지 시간 차원을 동시에 반영하는데, 이것이 전체 시스템을 이해하는 출발점입니다.

장기적인 가격 기준점 은 생산의 한계비용에 의해 결정되는데, 이는 가장 높은 생산비용을 가진 생산자가 시장에서 필요로 하는 마지막 제품에 투자할 의사가 있는 최저 가격입니다. 이 기준점은 천천히 움직이지만 광범위한 영향을 미칩니다.

원유를 예로 들면, 2000년대 초반에 유휴 설비가 소진되면서 한계 비용이 급격히 상승했고, 시장은 "활용 단계"(기존 자산을 활용하여 활용도를 높이는 단계)에서 "투자 단계"(새로운 설비 개발이 필요한 단계)로 전환되어 기준 유가가 체계적으로 상승했습니다.

실제로 장기 선물 가격(일반적으로 5~7년 만기 계약)은 생산자의 가격 결정이 이 기간에 집중되기 때문에 한계 비용을 간접적으로 나타내는 데 가장 적합한 도구입니다.

단기 기준 가격은 재고 수준에 따라 실시간으로 조정됩니다. 현물 가격과 선물 가격 간의 차이(시간 스프레드)는 미래 가격 추세를 예측하는 것이 아니라 재고 부족 현상을 직접적으로 보여주는 지표입니다.

방법론: 어떤 상품을 분석할 때든, 먼저 "선물 가격 기준선의 변동폭"과 "현물 가격이 기준선 대비 벗어난 정도"를 구분해야 합니다. 전자는 공급 측면의 구조적 변화를 반영하고, 후자는 현재 실물 시장의 공급 부족 현상을 반영합니다.

II. 용어 구조는 거짓말을 하지 않는다.

기간 스프레드의 신호 가치는 매우 높으며, 차익거래 메커니즘 하에서 자체적으로 강화되는 특성을 지닙니다.

백워데이션 = 근월물 가격이 원월물 가격보다 높음 → 시장에 실질적인 공급 부족이 발생함.

구매자는 즉시 인도받기 위해 "즉시 인도 프리미엄"을 지불할 의향이 있습니다.

콘탱고 = 근월물 가격이 원월물 가격보다 낮음 → 재고가 풍부함

보유자는 현물을 팔고 선물환을 사서 보관 비용을 챙기는 것을 선호합니다.

이 신호의 신뢰성은 차익거래 제약 조건에 있습니다. 재고가 풍부한 상황에서 할인율이 인위적으로 유지된다면, 신호 보유자는 즉시 현물 상품을 매도하고 선물 계약을 매수하여 가격 차이를 완화할 것입니다.

그러므로 지속적인 대폭 할인은 실제적인 물량 부족과 관련이 있어야 합니다.

코로나19 팬데믹 기간 동안 발생한 극단적인 사례(WTI 선물 가격이 마이너스 영역으로 떨어진 경우)는 극단적인 프리미엄의 정반대 현상입니다. 재고가 쌓여 저장할 곳이 없어지면, 보관 비용을 할인한 후 현물 가격이 마이너스가 되는 것입니다.

OPEC의 역할은 별도로 이해할 필요가 있습니다. 산유국 동맹인 OPEC은 공급량을 관리함으로써 재고 수준을 통제하고, 이를 통해 가격 곡선의 형태(할인 구조 유지)에 영향을 미칠 수 있지만, 장기적인 기준점, 즉 고비용 생산국(미국과 캐나다의 셰일 오일)이 한계 비용을 결정하는 요인이라는 점을 바꿀 수는 없습니다.

III. 재고 제약: 상품 변동성에 따른 계층화

보관 비용은 모든 상품 간 행동 차이를 설명하는 근본적인 변수이며, 예측 가능한 상품 간 계층화를 형성합니다.

방법론적 중요성:

구리는 "닥터 구리"로 알려져 있으며, 보관 비용이 낮아 가격이 미래 수요(즉, 경제 성장 기대치)를 반영할 수 있기 때문에 세계 경제의 바로미터로 사용됩니다.

반면 천연가스와 농산물은 현재의 물리적 현실에 크게 좌우되며 "미래의 공급 부족"으로 설명할 수 없습니다. 이러한 제품 시장은 재고 축적과 가격 하락을 통해 시기상조의 가격 기대감을 흡수할 것입니다.

IV. 시장 참여자의 기능적 구분

세 가지 유형의 참여자 각각은 고유한 경제적 기능을 수행하며, 어느 한 유형도 없어서는 안 될 존재입니다.

1) 광고: 시장이 존재하는 이유입니다.

생산자들은 선물 시장에서 매도함으로써 가격 위험을 전가하고 구조화된 공매도 포지션을 형성하기 위해 사전에 가격을 고정합니다. 그들은 예상되는 현물 가격보다 낮은 고정 가격을 기꺼이 수용하는데, 이 할인율이 위험 프리미엄이 됩니다.

2) 인덱스 투자자: 이들은 수동적인 유동성 공급자입니다.

상업적 헤지 거래자의 반대편에서 장기 선물 계약을 매수하고 위험 프리미엄을 챙기며, 방향성 판단이나 가격 발견에 참여하지 않는 방식으로, 과거 데이터에 따르면 인덱스 펀드 유입과 상품 가격 변동 사이에는 유의미한 상관관계가 없으며, 인덱스 펀드가 가격을 좌우하지 않는다는 것이 입증되었습니다.

3) 투기꾼: 가격 발견의 핵심 메커니즘입니다.

옥수수 시장을 예로 들면, 미국 농무부(USDA)의 기말 재고 전망치는 공공 기준 지표입니다. 전망치가 낮으면 투기꾼들이 사들여 가격을 올리고 소비를 늦추고, 전망치가 높으면 투기꾼들이 빠져나가 가격을 떨어뜨려 소비를 촉진합니다.

이러한 실시간 조정 덕분에 시장은 물리적 부족 현상이 이미 발생한 후에 급격하게 조정되는 대신, 재고 감소 또는 보충을 사전에 원활하게 완료할 수 있습니다. 양파 선물 거래 금지 이후 가격 변동성이 실제로 크게 증가했다는 사실은 투기꾼들의 가격 안정화 효과에 대한 반증입니다.

V. 농업지도사업 혜택의 양적 논리

상품 선물 초과 수익은 두 부분으로 구성됩니다.

선물 거래의 초과 수익 = 가격 상승분 + 롤 수익률

가격 상승은 현물 가격 변동에서 비롯되며, 이러한 변동은 선물 가격 곡선의 단기 부분에 집중됩니다(수요 충격은 근월물 가격을 급격히 상승시키는 반면, 장기물 가격은 고정된 한계 비용으로 인해 약간의 변동만 보입니다).

계약 연장 이익은 인도일이 가까워짐에 따라 계약 가치가 변동될 때 발생합니다.

• 할인 시장:

시간이 지남에 따라 계약 가치가 상승합니다(매일 가격이 즉시 인도 시 더 높은 가격에 가까워지기 때문입니다). 이는 긍정적인 롤오버 수익을 창출합니다.

• 프리미엄 시장:

시간이 지남에 따라 계약에 보관 비용이 증가하여 이월 수익이 감소(이월 손실)하게 됩니다.

2024년 브렌트유는 극단적인 사례입니다. 현물 가격은 연중 거의 변동이 없었지만, 투자자들은 차익 실현만으로 두 자릿수 수익률을 올렸습니다.

강화된 롤오버 전략 : 할인 곡선 아래에 있는 근월물 계약을 보유하여 롤오버 수익을 극대화하고, 프리미엄 곡선 아래에 있는 원월물 계약으로 롤오버하여 롤오버 비용을 줄입니다. 이는 상품 선물 보유의 장기 수익률을 향상시키는 핵심적인 적극적 운용 도구입니다.

VI. 인플레이션 헤징을 위한 3단계 프레임워크

인플레이션을 하나의 동질적인 현상으로 취급하는 것은 흔한 오류입니다. 세 가지 인플레이션 메커니즘은 완전히 다른 세 가지 헤지 도구에 해당합니다.

시나리오 1: 경기 후반 인플레이션 → 경기 순환형 상품에 투자

경제가 과열되면 생산량 격차가 커지고, 수요가 공급 능력을 지속적으로 초과하며, 재고는 계속 감소합니다. 경기 순환 후반부에는 재고가 거의 소진되고, 유가와 산업용 금속 가격이 급등하며, 채권 가치가 하락하고, 주식 수익률이 둔화되기 시작합니다. 이때 원자재는 포트폴리오 다각화를 위한 최적의 기회를 제공합니다.

핵심 신호는 재고량이 과거 계절별 수준보다 낮은 상태를 유지하고 있으며, 재고 감소 속도가 가속화되고 있다는 점입니다.

시나리오 2: 공급 차질 및 인플레이션 → 광범위한 상품 바스켓(귀금속 제외)

지정학적 사건, 극심한 기상 현상, 정책 차질과 같은 공급 충격은 인플레이션을 상승시키고 경제 성장률을 하락시켜 채권과 주식 모두에 압력을 가합니다. 이러한 상황에서 "공급 차질을 빚는 투입재"는 종종 유일하게 실질 수익률이 플러스인 자산이 됩니다. 공급 차질의 시기와 원인을 예측하기 어렵기 때문에 단일 상품에 투자하기보다는 다양한 상품으로 구성된 포트폴리오를 보유하는 것이 중요합니다.

귀금속을 제외한 이유는 이 시나리오에서 금리 인상 기대감(기회비용 증가)과 마진콜에 따른 유동성 수요로 인해 귀금속 가격이 반대 방향으로 하락할 수 있기 때문입니다.

상품 통제 주기(Commodity Control Cycle)는 공급 차질 위험에 대한 구조적 분석 틀로서, 자기 강화적인 지정학적 경제 논리 사슬을 설명합니다.

국가들이 국내 수요에 집중 → 국내 공급에 보조금 지급 → 과잉 생산으로 인한 세계 가격 하락 → 고비용 생산업체 퇴출 → 공급 집중화 → 주요 업체들이 공급을 무기화할 능력과 동기 부여 → 국가들이 다시 국내 수요에 집중하게 된다.

현재 희토류 정제의 약 90%가 중국에 집중되어 있다는 것은 희토류 산업이 3/4단계에 접어들었음을 의미하며, 공급 차질 위험이 상당히 증가했음을 시사합니다.

시나리오 3: 기관 신뢰도에 대한 위험 → 금

재정 규율이나 중앙은행 독립성에 대한 의문, 또는 기축통화의 중립성에 대한 의구심으로 인해 인플레이션 기대치가 상승할 때, 금은 어떤 정부의 신용도에도 의존하지 않는 유일한 중립적인 자산입니다.

1970년대의 고전적인 사례(미국의 재정 확장 + 통화 정책 개입에 대한 정치적 압력 + 이란의 자산 동결로 인한 달러 중립성 약화)는 이러한 시나리오에서 금의 역할에 한계가 있음을 분명히 보여줍니다.

금은 처음 두 가지 시나리오에서는 효과적인 헤지 수단이 아닌 경우가 많으며, 금리 인상 기대와 유동성 수요로 인해 오히려 가격이 하락할 수도 있습니다.

VII. 상품 포트폴리오 배분 시 고려사항

1) 그것과 상품형 주식의 본질적인 차이점

광업 및 에너지 기업과 같은 원자재 관련 주식은 현물 원자재 가격과 약 0.55의 상관관계를 보이며, 대형주와도 유사하게 높은 약 0.55의 상관관계를 나타냅니다. 인플레이션과 경기 침체로 주가가 하락하는 등 원자재 헤징이 가장 필요한 시기에 원자재 관련 주식은 종종 전체 시장과 함께 하락하며, 기업 차원에서 추가적인 위험(운영 차질, 비용 구조 악화)에 노출됩니다.

2026년 호르무즈 해협 사건을 예로 들어보겠습니다. 이 사건으로 전 세계 석유 및 가스 생산량의 약 20%가 차질을 빚었고, 원자재 가격이 급등했습니다. 그러나 피해 지역의 생산 업체들은 (운영에 차질이 생겨) 높은 가격을 제대로 활용하지 못했고, 다른 원자재 부문의 생산 업체들은 에너지 비용 상승으로 수익 마진이 압박을 받았습니다.

2) 변동성의 "직관에 반하는" 기여

BCOM의 연간 변동성은 약 15%로, 미국 국채(약 8%)보다는 높지만 미국 주식(약 19%)보다는 낮습니다. 핵심은 상품 변동성이 주식과 채권 가격이 동시에 하락하는 시기(높은 인플레이션 + 낮은 경제 성장률)에 정점을 찍는다는 점입니다. 따라서 상품에 소액을 투자하면 포트폴리오 전체의 변동성을 오히려 줄일 수 있습니다.

헤징에는 대규모 자산 배분이 필요하지 않습니다. 원자재 가격 상승이 소비자물가지수(CPI)에 미치는 전파율은 100%보다 훨씬 낮기 때문입니다(유가가 두 배로 오른다고 해서 인플레이션이 두 배로 오르는 것은 아닙니다). 따라서 소규모 포지션으로도 효과적인 헤지를 할 수 있습니다.

3) 벤치마크 선정 및 지역적 적응

• S&P GSCI: 생산량 가중 지수, 에너지 부문 비중 약 52%, 변동성 약 20%.

• BCOM: 에너지/금속/농산물 비중이 각각 약 29%/35%/36%로 보다 균형 잡힌 지수이며, 변동성은 약 15%로 보다 주류적인 투자 벤치마크입니다.

중요 참고 사항: 두 벤치마크 모두 천연가스 노출을 나타내기 위해 미국 천연가스(헨리 허브)를 사용합니다. 유럽 투자자는 이를 TTF로, 아시아 투자자는 JKM으로 대체해야 합니다. 그렇지 않으면 지역 에너지 인플레이션에 대한 체계적인 헤지 부족 현상이 발생할 수 있습니다.

VIII. 핵심 방법론 요약

1. 가격 분석: "선물 가격 기준점(한계 비용)"과 "기간 스프레드(재고)"라는 두 가지 차원을 항상 구분하십시오. 전자는 장기 선물로, 후자는 1개월-13개월 스프레드로 나타내십시오.

2. 종류 선정: 저장 경제성을 기반으로 "현재 생활에 필요한" 에너지 농산물과 "미래 지향적인" 금속을 구분하고, 그에 따라 서로 다른 분석 틀과 보유 도구를 활용한다.

3. 인플레이션 헤지: 세 가지 인플레이션 메커니즘을 엄격하게 구분하고 "바스켓 인플레이션"이라는 획일적인 판단을 배격해야 합니다.

4. 수익 귀속: 상품 선물을 보유할 때는 가격 상승분과 롤오버 수익을 구분하는 것이 중요합니다. 롤오버 수익은 가격 곡선의 형태에 따라 발생하며, 향상된 롤오버 전략을 통해 적극적으로 관리할 수 있습니다.

5. 위험 신호: 상품 통제 주기의 단계를 모니터링하십시오. 글로벌 공급 집중도가 지속적으로 상승하면(3단계 신호가 나타남), 공급 차질 위험의 구조적 할당 가치가 그에 따라 증가합니다.

포트폴리오 관리자를 위한 상품 투자 가이드

0. 실행 요약

이 입문 가이드는 상품 시장에 대한 실용적인 개요를 제공합니다. 상품 시장의 작동 방식, 포트폴리오 보호 시점, 그리고 투자 기회 확보 방법에 대해 알아봅니다.

현재를 만끽하고 미래에 투자하십시오. 상품 가격은 두 가지 시간 차원에서 동시에 작동합니다. 한편으로는 미래 생산의 한계 비용(지질학적, 기술적, 자본 집약도에 따라 달라짐)에 의해 고정되어 새로운 공급을 촉진합니다. 다른 한편으로는 현재 소비를 조절하여 재고를 관리합니다. 재고가 부족하면 가격이 상승하여 수요를 억제하고 고갈을 방지합니다. 재고가 풍부하면 가격이 하락하여 소비를 촉진하고 과잉 재고를 줄입니다.

재고의 제약. 재고는 상품 시장에서 발생하는 본질적인 시간 불일치 문제를 해결합니다. 상품 시장에서는 공급 결정이 소비 발생 몇 달 또는 몇 년 전에 이루어지기 때문입니다. 그러나 보관에는 비용이 발생합니다. 상품 보관이 어려울수록 보관 비용이 가격에 미치는 제약이 강해집니다. 이는 가격 변동성을 야기하고, 상품 시장의 미래 예측 능력을 제한하며, 가격을 현재의 물리적 현실에 맞춰 조정하는 역할을 합니다.

모든 인플레이션이 똑같은 것은 아닙니다. 세 가지 유형의 인플레이션 충격에는 각각 다른 헤지 수단이 필요합니다.

1) 경기 후반: 경기순환 상품을 이용한 헤지. 경기가 과열되어 수요가 생산 능력을 초과하면 재고가 계속 감소하면서 인플레이션 압력이 누적됩니다. 경기 후반, 재고가 거의 바닥나면 석유나 산업용 금속과 같은 경기순환 상품 가격이 상승하는 경향이 있는데, 이는 채권 가격 약세 및 주식 시장 수익률 부진과 맞물립니다.

2) 공급 차질: 귀금속 등을 포함한 다양한 상품 바스켓으로 헤지합니다. 공급 차질이 발생하면(예: 2022년 러시아가 유럽 가스 공급량의 약 40%를 차단한 사건) 인플레이션이 상승하고 경제 성장률이 둔화되어 채권과 주식 가격이 하락합니다. 이때 공급 차질의 원인이 되는 상품은 실질 수익률을 제공할 수 있는 몇 안 되는 자산 중 하나입니다. 공급 차질의 원인과 시기는 본질적으로 예측 불가능하기 때문에 귀금속 등을 포함한 다양한 상품 바스켓은 가장 강력한 헤지 수단이 됩니다.

3) 기관 신뢰도 위험: 금으로 헤지하십시오. 기관 신뢰도 및 거시경제 정책에 대한 우려가 인플레이션 기대치를 높일 때, 금은 어떤 정부의 승인에도 좌우되지 않는 가치를 지닌 핵심적인 중립 자산입니다.

원자재 가격 변동성을 활용한 포트폴리오 안정성 확보. 원자재는 변동성이 매우 크지만, 주식과 채권 가격이 동시에 하락할 때, 즉 높은 인플레이션과 낮은 경제 성장률 시기에 가격이 급등하는 경향이 있습니다. 따라서 원자재에 소액을 투자하면 포트폴리오 전체의 변동성을 오히려 줄일 수 있습니다.

투자 노출을 늘리십시오. BCOM과 같은 전통적인 벤치마크는 실용적인 출발점입니다. 보다 맞춤화된 헤지를 원하는 투자자는 특정 지역에 대한 투자 노출을 고려할 수 있습니다(미국 벤치마크는 유럽이나 아시아의 에너지 인플레이션에 대한 헤지 효과가 충분하지 않을 수 있기 때문입니다). 또한 가장 우려되는 인플레이션 메커니즘에 초점을 맞추거나, 장기 상품 선물 보유 수익률을 높이기 위해 강화된 롤오버 전략을 활용할 수도 있습니다.

I. 제품 작동 방식

1.1. 순간을 포착하고 미래에 투자하세요

미국의 옥수수 수확은 가을에 단 몇 주 동안만 지속되지만, 이 짧은 기간 동안 생산된 옥수수는 향후 12개월 동안 미국과 전 세계의 수요를 충족해야 합니다. 이를 위해서는 가격이 균형을 이루어야 합니다. 다음 수확기 전에 재고가 고갈되지 않도록 충분히 높아야 하고, 연말에 과잉 재고가 발생하지 않도록 충분히 낮아야 합니다. 적정 가격은 소비 속도를 조절하여 재고를 적절한 속도로 소진시키는 역할을 합니다(차트 1).

도표 1: 적정 가격은 작물 소비 속도를 적절하게 조절합니다. 즉, 고갈을 방지할 만큼 충분히 높으면서 연말 과잉 생산을 방지할 만큼 충분히 낮습니다.

하지만 가격에는 또 다른 역할이 있습니다. 바로 다음 수확을 위한 파종을 보장하는 것입니다. 비료 가격 급등, 수확량 감소, 또는 양질의 농지 부족 등으로 미래 생산의 한계 비용이 상승하면 가격 기준점도 함께 상승하고, 가격은 그에 맞춰 조정되어 높은 가격 수준 주변의 재고를 소진하게 됩니다.

옥수수 시장은 상품 가격이 두 가지 시간 차원에서 동시에 작동한다는 것을 보여줍니다. 한편으로는 미래 생산의 한계 비용(지질, 기술 및 자본 집약도에 따라 달라짐)에 고정되어 있고, 다른 한편으로는 현재 이용 가능한 재고가 적절한 속도로 소비되도록 보장합니다.

이러한 논리는 생산이 계절적인 것(농업처럼)이든 지속적인 것(석유 및 구리처럼)이든 모든 상품 시장에 적용됩니다. 후자의 경우, 공급이 시장에 유입되는 속도는 소비가 발생하기 몇 분기 또는 몇 년 전에 이루어지는 결정에 의해 상당 부분 결정됩니다.

1.2. 장기적인 관점에서 접근하세요

장기 선물 계약을 이용하면 한계 비용의 변화를 근사적으로 파악할 수 있습니다. 생산자는 자본을 투자하고 생산 결정을 미리 내리며, 선물 계약을 통해 수년 앞서 가격을 고정함으로써 가격 위험을 관리합니다. 프로젝트는 고정된 가격이 비용을 충당할 때만 진행되므로, 장기 선물 가격은 한계 비용을 나타내는 유용한 지표가 됩니다. 즉, 궁극적으로 필요한 고비용 생산자가 투자를 지속할 의사가 있는 최저 가격을 의미합니다.

표 2에서 볼 수 있듯이 한계비용은 천천히 변하지만 시간이 지남에 따라 크게 변할 수 있습니다. 석유 시장에서는 2000년대 중반 이후, 21세기 초에 유휴 설비(주로 1970년대에 건설됨)가 고갈되면서 한계비용이 급격히 상승했습니다. 이는 시장을 추출 단계(저비용으로 기존 자산을 더 많이 활용하여 공급 증가를 이루는 단계)에서 투자 단계로 전환시켰으며, 투자 단계에서는 훨씬 더 높은 비용으로 새로운 차세대 설비를 건설해야 합니다.

차트 2: 석유의 한계비용(장기 선물 가격으로 근사치 측정)은 예비 생산능력의 고갈로 인해 2004년 이후 크게 상승했습니다.

1.3. 기간 스프레드는 거짓말을 하지 않습니다.

장기 선물은 미래 공급의 한계 비용을 반영하기 때문에 현물 가격은 장기 선물 가격을 중심으로 고정됩니다.

현물 가격과 장기 선물 가격 간의 차이(기간 스프레드)는 오로지 재고 관리를 위한 것이며, 따라서 현재의 실물 상태를 직접적으로 반영합니다.

희소성은 단기 인도에 가치를 부여합니다. 구매자는 상품을 즉시 확보하기 위해 즉시 인도에 프리미엄을 지불하며, 이는 현물 가격을 선물 가격보다 높게 만듭니다. 그 결과 나타나는 하향 곡선, 즉 현물 프리미엄은 가격 하락에 대한 기대가 아니라 재고가 부족할 때 인도 시점이 가까운 계약이 장기 계약보다 더 가치가 있다는 것을 반영할 뿐입니다(차트 3의 붉은색 부분).

충분한 재고가 있으면 즉시 인도에 대한 프리미엄을 지불할 필요가 없습니다. 인도를 기다리기로 선택하면 해당 기간 동안 재고를 보유해야 하는데, 재고가 많을 경우 상당한 비용이 발생할 수 있습니다. 결과적으로 현물 가격은 선물 가격보다 낮게 거래되어 선물 프리미엄이라는 우상향 곡선을 형성하게 되는데, 이는 예상되는 가격 상승이 아니라 선물 계약에 내재된 보관 비용을 반영합니다(차트 3의 파란색 부분).

코로나19 팬데믹으로 인해 원유 선물 프리미엄이 극단적인 수준으로 치솟았습니다. 경제 활동이 중단되고 원유 수요가 급감했으며 저장 시설은 완전히 포화 상태에 이르렀습니다. 갈 곳이 없어진 원유 가격은 마이너스 영역까지 폭락했습니다.

차트 3: 현물 가격이 장기 선물 기준 가격에서 벗어나는 정도는 실물 시장의 완화 또는 긴축에 따라 달라집니다.

이러한 기간별 스프레드는 거짓말을 하지 않습니다. 현물 가격이 선물 가격보다 지속적으로 높은 수준을 유지할 수 없습니다(현물 프리미엄 유지). 진정한 공급 부족이 없기 때문입니다.

그 이유는 재고가 충분하고 즉시 인도를 위해 프리미엄을 지불할 필요가 없을 때 현물 가격이 선물 가격보다 높게 유지된다면, 상품을 즉시 필요로 하지 않는 재고 보유자는 더 높은 현물 가격에 상품을 판매하고 선물 시장에서 더 낮은 가격에 다시 구매하여 미래 인도를 확보할 수 있으며, 그 사이에 보관 비용을 절감할 수 있기 때문입니다.

더 많은 보유자들이 같은 조치를 취함에 따라 현물 시장의 매도 압력이 증가하여 현물 가격이 선물 가격 대비 하락하고 시장이 빠르게 선물 프리미엄 수준으로 되돌아갑니다.

OPEC은 가격 변동 곡선을 조절할 수는 있지만, 기준점을 옮길 수는 없습니다.

기간 스프레드는 물리적 현실을 왜곡할 수 없지만, 생산국 그룹과 같은 규모가 큰 참여자는 물리적 현실 자체에 영향을 미칠 수 있습니다. 석유가 일반적으로 현물 가격보다 높은 가격에 거래되는 이유도 바로 이 때문입니다. OPEC은 공급을 관리함으로써 기간 스프레드에 반영되는 재고 수준을 통제하고, 결과적으로 가격 곡선의 형태에 영향을 줄 수 있습니다.

OPEC은 의도적으로 원유 생산량을 줄이고 예비 생산 능력을 유지함으로써 공급 부족 시에는 재고를 안정시키고, 가격 급등 시에는 공급량을 늘려 가격 변동성을 억제할 수 있습니다. 가격 변동성이 낮아지면 대체 석유 사용에 대한 유인이 줄어들어 장기적인 원유 수요를 뒷받침하게 됩니다. 이러한 공급 관리는 재고를 제한적으로 유지하고, 현물 가격에 프리미엄을 부여하며, OPEC이 다른 산유국보다 높은 현물 가격으로 원유를 판매할 수 있도록 합니다(선물 가격 하락에 대한 헤지 효과 포함). 또한, 상대적으로 적은 생산량 조정으로도 더 큰 가격 변동을 유발할 수 있습니다.

OPEC은 원유 가격 곡선을 조절할 수는 있지만, 기준 가격을 바꿀 수는 없습니다. 장기적인 가격은 생산 비용이 다소 높은 국가들에 의해 결정되는데, OPEC은 그런 국가가 아닙니다. 미국과 캐나다의 고비용 원유 생산이 기준 가격, 즉 다음 원유 한 배럴을 생산하는 데 필요한 최소 가격을 결정합니다. OPEC은 이러한 고비용 공급량을 모두 대체할 만큼 충분한 여유 생산 능력을 갖추고 있지 않습니다.

1.4. 재고 제약 조건

재고는 상품 시장에서 발생하는 본질적인 시간 불일치를 해소하는 역할을 합니다. 상품 시장에서는 공급 결정이 소비 발생 몇 달 또는 몇 년 전에 이루어지기 때문입니다. 그러나 재고를 보유하는 데는 상당한 비용이 발생합니다. 상품의 보관이 어려울수록 보관 비용이 가격에 미치는 제약은 더욱 커집니다. 이러한 보관 제약은 상품 시장의 움직임, 즉 가격 변동폭, 시장의 예측 가능 기간, 그리고 가격이 현재의 물리적 현실로 되돌아오는 속도에 영향을 미칩니다. 보관 경제학은 상품 시장에서 피할 수 없는 제약 조건입니다.

1.5. 보관이 용이하고 휘발성이 낮음

재고는 시장이 충격을 점진적으로 흡수할 수 있도록 함으로써 변동성을 완화합니다. 이러한 완충 장치가 없다면 가격은 즉각적으로 반응해야 하므로 변동성이 훨씬 커집니다. 대규모 저장 시설이 부족하고 공급과 수요가 초 단위로 맞춰져야 하는 전력 시장이 바로 그러한 경우입니다. 천연가스 저장은 비용이 많이 들고 어려울 뿐만 아니라 예상치 못한 수요 변화를 흡수할 수 있는 완충 용량도 적어 변동성이 매우 높습니다. 반면 금속은 저장 및 완충이 용이하므로 변동성이 훨씬 낮습니다(차트 4).

차트 4: 보관이 용이하고 변동성이 낮음

1.6. 채권이나 주식과는 달리, 원자재는 장기적인 관점에서 가격을 예측하기 어렵습니다.

예상되는 공급 부족은 일반적으로 상품 가격에 반영되지 않습니다. 재고 제약으로 인해 가격이 지속적으로 현재의 실제 재고 수준에 맞춰 조정되기 때문입니다. 만약 미래의 공급 부족을 예상하여 가격이 조기에 상승한다면, 소비는 둔화되고 공급은 증가하며 재고가 쌓이게 됩니다. 따라서 장기간의 공급 부족은 단기적인 공급 과잉을 초래할 수 있습니다. 과잉 재고가 처리될 곳이 없어지면서 보관 비용이 상승하고, 이는 대개 예상되는 공급 부족 사태가 발생하기 훨씬 전에 가격 하락을 유발합니다.

이는 특히 에너지 및 농업 부문에서 두드러지는데, 이들 부문에서는 공급이 가격 상승에 신속하게 대응할 수 있고, 높은 저장 비용으로 인해 재고가 빠르게 축적되어 가격이 급격하게 조정됩니다. 금속 부문에서는 이러한 현상이 덜 나타납니다. 공급 조정이 느리고 저장 비용이 낮기 때문에 재고 축적은 일반적으로 파괴적인 수준보다는 관리 가능한 수준이며, 따라서 금속 가격이 즉각적인 가격 조정 없이 더 상승할 수 있습니다(차트 5).

차트 5: 주식 가격은 미래의 충격을 반영할 수 있지만, 상품 가격(특히 에너지)은 주로 현재 가격에 고정되어 있습니다.

1.7. 누가 상품을 거래했으며, 그 이유는 무엇입니까 ?

상품 시장에는 상업 기관, 지수 투자자, 투기꾼이라는 세 가지 distinct한 참여자 그룹이 활동하며, 각 그룹은 공급 결정과 소비 사이의 시간적 격차를 해소하는 데 도움을 줍니다(그림 6).

차트 6: 인덱스 투자자는 세 참여자 그룹 중 가장 규모가 작으며, 투기꾼과 상업 기관이 활동을 주도합니다.

시장의 존재 이유인 상업적 주체는 주로 생산자입니다. 생산자는 자본을 투자하고 생산 계획을 미리 세우지만, 첫 원유가 출하되기 전까지 가격은 크게 변동할 수 있습니다. 이러한 가격 위험을 완화하기 위해 생산자는 선물 계약을 매도하여 헤지하는데, 일반적으로 예상 현물 가격보다 낮은 가격으로 계약합니다. 이 할인율이 바로 위험 프리미엄, 즉 가격 위험을 다른 주체에게 전가하는 비용입니다.

• 인덱스 투자자, 즉 수동적 유동성 공급자는 위험 프리미엄을 받고 장기 선물 매도 포지션을 정기적으로 매수하는 투자자입니다. 이들은 가격 방향에 대한 예측을 하지 않고, 단순히 상품 자산에 대해 매수 포지션을 취한 후 시간이 지남에 따라 기계적으로 포지션을 롤오버합니다. 따라서 이들은 가격 변동을 주도하지 않습니다(차트 7).

투기꾼, 즉 가격 발견자들은 가격에 새로운 정보를 제공하고 재고 감소 속도를 실시간으로 조정하는 데 도움을 줍니다. 옥수수 시장에서는 미국 농무부(USDA)가 기말 재고에 대한 선행 추정치를 발표하여 예상되는 공급-수요 균형에 대한 공개적인 기준점을 제공하기 때문에, 미래의 펀더멘털 기대와 투기적 매수 사이의 연관성이 특히 분명하게 드러납니다.

표 8의 왼쪽 차트에서 볼 수 있듯이, 미국 농무부(USDA)의 재고 전망치가 낮아질수록 투기적 매수 포지션이 커졌습니다. 투기꾼들은 시즌 종료 전에 재고가 소진되어 가격이 상승하고 소비가 둔화될 것으로 예상했을 때 매수했고, 연말에 재고가 과잉될 것으로 예상했을 때 매도했습니다.

투기꾼들은 재고 예상치를 실시간으로 가격에 반영함으로써 시장이 사전에 원활하게 조정될 수 있도록 합니다(차트 8, 오른쪽). 투기꾼들이 없다면, 공급 부족이 이미 발생한 후에야 가격이 조정되어 더욱 급격하고 파괴적인 조정이 발생할 것입니다.

차트 7: 인덱스 투자자는 가격 변동을 주도하지 않습니다.

차트 8: USDA 재고 예측과 투기적 포지션 간의 밀접한 연관성은 옥수수 투기꾼들이 재고 기대치를 가격으로 어떻게 전환하여 실시간 가격 발견을 주도하는지 보여줍니다.

사례 연구: 양파 선물 거래 금지의 역효과

투기꾼들은 상품 시장에서 그들의 역할 때문에 종종 면밀한 조사를 받습니다. 그러나 투기꾼이 없는 시장은 변동성이 적은 것이 아니라 오히려 더 커지는 경향이 있는데, 양파 시장의 유명한 사례가 이를 잘 보여줍니다.

1955년, 양파 농부에서 선물 거래상으로 변신한 빈센트 코수가와 그의 동업자 샘 시걸은 시카고 상품 거래소에서 양파 시장을 조작했습니다. 가을이 되자 그들은 시카고 시장 양파의 99% 이상을 장악하여 약 14,000톤(3천만 파운드)의 양파를 확보했습니다. 전국 각지에서 시카고로 양파가 운송되면서 창고는 넘쳐났고, 보관 비용은 천정부지로 치솟았습니다.

치솟는 저장 비용에 압박을 받던 그들은 전략을 바꿔 양파 재배 농가들이 자신들의 재고를 사지 않으면 시장에 물량을 쏟아붓겠다고 위협했습니다. 양파 재배 농가들이 개입하자, 그들은 양파 선물 시장에서 대규모 공매도 포지션을 구축했습니다. 1956년 3월 수확기가 끝날 무렵, 그들은 실제로 시장에 물량을 쏟아부었고, 가격은 자루당 2.75달러에서 10센트로 폭락했습니다. 이는 자루 원가보다도 낮은 가격이었습니다.

코스가와 시걸은 공매도 포지션으로 수백만 달러를 벌어들였지만, 많은 농부들은 파산했습니다. 이 사건을 계기로 미국 의회는 1958년 양파 선물 거래를 전면 금지하는 양파 선물법을 제정했습니다. 오늘날까지도 석유, 밀, 구리, 심지어 냉동 오렌지 주스까지 선물 거래가 가능하지만, 양파는 거래할 수 없습니다.

하지만 금지 조치는 역효과를 낳았습니다. 투기꾼들이 가격에 정보를 주입하고 재고 감소를 실시간으로 조정하지 못하게 되면서 양파 가격은 변동성이 줄어든 것이 아니라 오히려 더 커졌습니다(차트 9).

차트 9: 양파 가격은 옥수수를 포함한 대부분의 다른 상품보다 변동성이 더 큽니다.

1.8. 상품 수익률에서 이월 이익의 역할

상품 선물 수익률(이자율을 초과하는 부분)은 가격 수익률과 롤 수익률이라는 두 가지 구성 요소로 이루어져 있습니다. 간단한 가정을 통해 롤 수익률의 역할을 설명하겠습니다.

가격 회복. 수요 증가로 재고가 줄어들면서 현물 가격이 20달러 상승했습니다. 표 10에서 볼 수 있듯이, 이 20달러 상승은 가격 곡선의 앞부분에 집중되었으며, 뒷부분은 한계 비용 수준에 고정되어 있습니다.

차트 10: 20달러 증가는 곡선의 앞부분에 집중되어 있는 반면, 뒷부분은 한계 비용에 고정되어 있습니다.

롤오버의 이점. 상품 선물 계약은 본질적으로 미래(예: 2026년 8월)에 실물 인도를 받을 권리를 주장하는 것입니다. 시간이 지남에 따라 계약은 실물 인도 시점에 가까워집니다. 따라서 현물 가격 자체가 변하지 않더라도 선물 가격 곡선의 형태에 따라 그 가치는 상승하거나 하락할 수 있습니다.

선물 프리미엄 시장 공급이 풍부한 경우, 계약을 보유하면 장기적으로 비용이 발생할 수 있습니다. 현물 가격이 변동이 없더라도, 매주 보관 비용이 포함되기 때문에 동일한 2026년 8월 계약이라도 시간이 지남에 따라 가치가 하락할 수 있습니다. 재고가 풍부할 때는 이러한 보관 비용이 상당할 수 있습니다.

차트 11의 가상 사례에서, 단순히 인도일을 한 달 앞당기는 것만으로도 보관 비용이 즉시 인도되는 프리미엄을 완전히 상쇄하여 12달러의 손실이 발생합니다. 이는 초기 20달러의 현물 가격 상승분을 8달러로 줄이는 결과를 초래합니다. 이러한 손실을 완화하는 한 가지 방법은 가격 곡선의 기울기가 더 완만한 후반부, 예를 들어 6개월 만기 시점의 계약을 보유하는 것입니다. 이 경우 동일한 시기 조정으로 인한 비용은 1달러에 불과할 수 있습니다.

차트 11: 선물 프리미엄 공급이 풍부한 시장에서는 계약을 보유하는 것이 장기적으로 비용을 발생시킬 수 있습니다.

• 공급이 부족하고 현물 프리미엄이 붙는 시장에서는 시간이 유리합니다. 현재 확보하기 어려운 상품에 대한 권리를 보유하는 가치는 현물 가격이 변하지 않더라도 인도일이 가까워질수록 매일 증가합니다(차트 12).

롤오버 이익의 위력은 상당할 수 있습니다. 2024년 브렌트유 현물 가격은 배럴당 75.89달러에서 시작하여 75.93달러로 마감했는데, 거의 변동이 없었지만 투자자들은 롤오버 이익만으로 두 자릿수 수익률을 올렸습니다.

차트 12: 실물 공급이 부족한 시장에서 계약 이행 시점이 가까워질수록 계약 가치는 자동으로 상승합니다.

따라서 대부분의 인덱스 투자자들은 향상된 롤오버 전략을 사용합니다. 즉, 롤오버 수익을 극대화하기 위해 현물 프리미엄이 있을 때는 만기 곡선 초기에 투자하고, 롤오버 비용을 최소화하기 위해 선물 프리미엄이 있을 때는 만기 곡선 후반부에 투자하는 것입니다.

II. 다중자산 포트폴리오에서 상품의 역할

2.1. 모든 인플레이션이 동일한 것은 아닙니다. 인플레이션 충격의 종류에 따라 필요한 헤지 수단이 다릅니다.

일부 투자자들은 원자재와 금을 단일한 인플레이션 헤지 수단으로 간주합니다. 그러나 실제로는 인플레이션은 일반적으로 경기 후반 인플레이션, 공급 차질, 기관 신뢰도 위험이라는 세 가지 서로 다른 메커니즘을 통해 발생하며, 각 메커니즘마다 다른 헤지 수단이 필요합니다.

차트 13: 인플레이션은 일반적으로 세 가지 서로 다른 메커니즘을 통해 발생하며, 각 메커니즘에는 서로 다른 헤지 도구가 필요합니다.

메커니즘 1: 경기 순환 후반 단계 – 경기 순환 상품을 이용한 헤징

경기 순환이 과열되면 주식 시장은 초기에는 강한 성장세의 수혜를 입습니다. 그러나 경제가 생산 능력을 초과하기 시작하면(경제학자들이 '긍정적 생산량 격차'라고 부르는 현상), 인플레이션 압력이 커지고 실질 채권 수익률은 약화됩니다. 시간이 흐르면서 투입 비용 상승은 이윤폭을 축소시키고 주식 성장세는 둔화되기 시작합니다. 바로 이 시점, 즉 채권 가격이 약세를 보이고 주식 수익률이 상승 동력을 잃기 시작하는 시점에 원자재는 더 높은 수익률을 통해 투자 포트폴리오 다각화를 제공하는 경향이 있습니다.

일반적으로 원자재 가격은 경기 순환 후반에 상승세를 보이는데, 이는 생산량 격차가 커지면서 수요가 공급을 초과하기 때문입니다. 원자재 시장에서 이러한 불균형은 지속적인 재고 감소로 나타납니다. 경기 순환 후반에는 재고가 거의 소진되어 가격 상승을 부추기는데, 특히 석유나 산업용 금속과 같은 경기 순환형 원자재의 경우 더욱 그렇습니다.

차트 14: 양의 생산량 격차는 수요가 공급을 초과하여 재고가 지속적으로 감소하고 경기 순환 후반에 거의 고갈되는 것을 의미하며, 이는 강력한 상품 수익률을 뒷받침합니다.

구경제의 귀환

경기 순환의 후반부는 확장 경제가 물리적 한계에 부딪히는 시점으로, 우리 팀은 이를 "구경제로의 회귀"라고 부릅니다.

공급이 풍부한 기간이 길어지면 상품 수익률은 일반적으로 저조하고 자본은 1990년대 후반의 닷컴 붐과 같은 당시의 성장 동력에 집중됩니다. 시간이 흐르면서 신규 상품 공급에 대한 투자가 부족하고 수요 증가가 지속되면 유휴 생산 능력이 감소하고 재고가 줄어들기 시작하며, 성장하는 경제는 점차 물리적 제약에 노출됩니다.

그 순간 시장은 수요 증가에 맞춰 기존 설비 활용도를 높이는 추출 단계에서 투자 단계로 전환되었습니다. 투자 단계에서는 쉽게 채굴 가능한 매장량이 고갈되고, 유휴 설비가 소진되며, 추가적인 원유 생산을 위해 새로운 자본이 필요해지기 때문에 장기적인 원자재 가격은 구조적으로 상승할 수밖에 없습니다.

불확실성은 투자 부족 악순환을 심화시킬 수 있습니다. 투자자들은 저가 공급이 다시 나타날 것을 우려하여 투자를 보류하는 경향이 있는데, 이는 저가 해외 공급을 제한하는 정책 지원(관세 또는 최저 가격제 등)이 시행되거나, 공급을 제약하는 현재의 지정학적 불안정이 해소될 가능성 때문입니다. 역설적으로, 단기적으로 가격을 상승시키는 불확실성이 중장기적으로 가격을 다시 끌어올리는 데 필요한 투자를 지연시킬 수도 있습니다.

메커니즘 2: 공급 차질 – 다양한 상품 바스켓(예: 귀금속 포함)을 이용한 헤징

공급 차질이 발생하면(예: 2022년 러시아가 유럽 가스 공급량의 약 40%를 차단한 사건) 인플레이션이 상승하고 경제 성장률이 둔화되어 채권과 주식 가격이 하락합니다. 이러한 시기에 공급 차질의 영향을 받는 원자재는 실질적인 수익률을 제공할 수 있는 몇 안 되는 자산 중 하나입니다. 공급 차질의 원인과 시기는 본질적으로 예측 불가능하기 때문에 귀금속을 포함한 다양한 원자재로 구성된 포트폴리오가 가장 강력한 안전장치가 될 수 있습니다.

제품 관리 주기

혼란이 발생하는 정확한 시기는 예측할 수 없지만, 세계 경제 통합이 감소함에 따라 혼란의 위험은 구조적으로 증가하는 경향이 있습니다. 이는 악의적인 행위자가 필요 없는 자기 강화 순환을 통해 전개되며, 각 단계는 이전 단계에 대한 합리적인 대응입니다(그림 15).

각국이 내수 시장으로 눈을 돌리면서, 정부는 관세, 보조금, 국가 지원 투자 등을 통해 공급망을 차단하고, 가능한 한 수입품을 자국산으로 대체하며, 대체가 불가능할 경우에는 비축량을 늘리는 조치를 취하고 있다.

이러한 공급 촉진 인센티브는 국내 수요를 초과하는 공급으로 이어질 수 있습니다. 그 결과 발생하는 잉여 생산물은 수출되어 세계 가격을 하락시킬 것입니다.

가격이 낮아지면 비용이 높은 다른 생산자들이 시장에서 퇴출되고, 결국 공급이 소수의 참여자에게 집중됩니다.

공급이 소수의 손에 집중되면, 지배적인 생산국은 이를 지정학적, 경제적 지렛대로 활용할 수 있게 되어 공급망 차질, 원자재 가격 변동성, 인플레이션의 위험을 증가시킬 수 있습니다. 이는 다시 다른 국가들이 공급망을 더욱 고립시키도록 부추기고, 이러한 악순환을 강화합니다.

도표 15: 세계가 점점 더 분열됨에 따라, 혼란의 위험은 자기 강화적인 "상품 통제 주기"를 통해 구조적으로 증가하는 경향이 있다.

포트폴리오의 혼란 위험을 상품에 투자하여 헤지하려는 투자자는 상품 통제 주기가 3단계에 근접하거나 도달했을 때, 즉 국가들이 내수 중심주의로 전환하고 공급이 지정학적 또는 무역 분쟁 위험이 높은 지역에 집중될 때 조치를 취하는 것을 고려할 수 있습니다(차트 16). 이 단계에서는 4단계가 현실적인 위험이 됩니다. 즉, 공급이 소수의 행위자에 의해 통제되고, 이들은 이를 경제적 또는 지정학적 지렛대로 사용할 능력과 잠재적 동기를 모두 갖게 됩니다.

차트 16: 상품 공급이 점점 더 특정 지역에 집중되고 있다

메커니즘 3: 기관 평판 위험 – 금을 이용한 헤지

초기 두 가지 인플레이션 메커니즘, 즉 경기 후반 인플레이션과 공급 차질의 경우 금은 효과적인 헤지 수단이 아닙니다. 오히려 금값은 초기 단계에서 하락하는 경향이 있습니다. 인플레이션이 높아지면 시장에서 금리 인상에 대한 기대감이 커져 무이자 자산 보유의 기회비용이 증가할 수 있고, 주식 시장 하락은 높은 유동성과 손쉬운 현금화 가능성 때문에 마진콜과 금 매도를 유발할 수 있기 때문입니다.

금은 인플레이션에 대한 제한적인 헤지 수단으로 작용합니다. 기관 신뢰도나 거시경제 정책에 대한 우려로 인플레이션 기대치가 상승하여 채권과 주식이 실제로 매도될 때, 금은 정부의 지원 여부와 관계없이 가치를 유지하는 핵심적인 중립 자산으로 두각을 나타냅니다.

1970년대는 대표적인 사례입니다. 미국의 대규모 재정 확장과 연준의 금리 인하 압력은 통제 불가능한 인플레이션을 초래했고, 이란 중앙은행의 자산 동결은 달러의 지정학적 중립성에 대한 의문을 제기했습니다. 투자자들은 금융 시스템 외부, 즉 가치가 하락하지도 않고 동결되지도 않을 자산을 찾으면서 금값이 급등했습니다.

2.2. 중요한 시기에 다양성 제공

표 17에서 볼 수 있듯이, 주식과 채권의 실질 수익률이 마이너스였던 모든 12개월 기간 동안 원자재 또는 금은 플러스 실질 수익률을 기록했습니다. 1990년대 후반부터 2022년까지 이어진 60/40 포트폴리오의 "황금기"는 고도로 세계화된 공급망과 강력한 기관 투자 신뢰가 결합된 시기와 일치하며, 이는 메커니즘 2(공급 차질)를 가능하게 했습니다.

세 번째 메커니즘(제도적 신뢰성 위험)은 전통적인 투자 포트폴리오에 가장 큰 영향을 미치는 두 가지 인플레이션 유발 요인 중 하나인데, 이 요인은 거의 나타나지 않습니다. 공급망 분열 및/또는 제도적 신뢰성과 거시경제 정책에 대한 우려가 커짐에 따라 원자재 및/또는 금에 투자하는 이유가 다시금 부각되고 있습니다.

차트 17: 채권과 주식 모두 실질 수익률이 마이너스였던 기간 동안 금이나 원자재는 실질 수익률이 플러스였습니다.

경기 순환 후반부에는 여전히 주식 수익률이 채권 수익률을 상쇄할 수 있지만, 주식의 상승 모멘텀이 약화되고 주식-채권 상관관계가 양의 값으로 바뀌면서 분산 투자 효과가 감소합니다. 이 시점에서 원자재는 경기 순환 후반부에 강세를 보이는 경향이 있어 추가적인 분산 투자 수단이 될 수 있습니다.

2.3. 상품 관련 주식은 실물 상품을 대체할 수 없습니다.

일부 투자자들은 원자재 생산 기업(광산, 에너지 생산 업체, 농업 회사)의 주식을 통해 원자재 가격 상승 잠재력을 활용하고자 합니다. 수익, 매장량, 그리고 효율적인 비용 관리는 원자재 가격 변동에 따른 수익률을 증폭시킬 수 있습니다.

하지만 이러한 증폭 효과는 양방향적이며, 투자자들이 원자재 투자 노출을 가장 필요로 할 때 오히려 부정적인 영향을 미치는 경우가 많습니다. 원자재 관련 주식은 본질적으로 여전히 주식이며 전체 주식 시장과 강한 상관관계(약 0.55)를 보입니다. 경기 순환 후반부에 재고가 고갈될 무렵에는 원자재 가격이 급등할 수 있지만, 미래 현금 흐름을 기준으로 가격이 책정되는 생산자 주식은 성장 둔화나 금리 인상 위험 증가로 인해 전반적인 시장과 함께 약세를 보일 수 있습니다.

원자재에 직접 투자하는 것과는 달리, 주식 투자자는 기업 특유의 위험, 즉 운영 차질, 경영진의 의사 결정, 재무 상태 악화, 원자재 비용 상승 위험 등을 감수해야 합니다. 이러한 위험은 공급 차질 발생 시 가장 두드러지게 나타납니다. 공급 충격이 발생하면 원자재 가격이 함께 상승하는 경향이 있는데, 2026년 호르무즈 해상 충돌 사고가 그 예입니다. 당시 사고는 전 세계 석유 및 가스 공급량의 약 20%와 핵심 화학 원료 공급을 차단했을 뿐만 아니라 농업과 금속 산업에도 영향을 미쳤습니다.

원자재 가격 상승이 반드시 원자재 관련 주식의 강세로 이어지는 것은 아닙니다. 가격 변동의 영향을 받는 원자재 생산 업체는 운영에 차질이 생기면 가격 상승으로 인한 이익을 얻지 못할 수 있습니다. 한편, 다른 원자재 부문의 생산 업체들은 자사 원자재 가격이 상승하더라도 수익 마진이 압박받을 수 있습니다. 에너지가 광업, 제련, 농업의 핵심 투입 요소이기 때문입니다.

2.4. 상품 가격 변동성을 통한 포트폴리오 안정성 확보

원자재 시장은 변동성이 큽니다. BCOM의 연간 변동성은 약 15%로, 미국 채권 시장의 변동성(약 8%)보다는 높지만 미국 주식 시장의 변동성(약 19%)보다는 낮습니다. 하지만 원자재 시장의 가장 큰 상승세는 일반적으로 높은 인플레이션과 낮은 경제 성장률이 동시에 발생하여 주식과 채권 가격을 하락시킬 때 나타납니다.

따라서 상품 배분은 포트폴리오의 전체 변동성을 증가시키기보다는 감소시킬 수 있습니다. 표 18에서 볼 수 있듯이, 주식-채권 포트폴리오에 상품을 추가하면 투자자는 동일한 기대 수익률을 유지하면서 위험을 줄이거나, 동일한 위험 수준에서 더 높은 수익률을 얻을 수 있습니다.

원자재 투자 비중이 크지 않아도 효과적인 헤지 수단이 될 수 있습니다. 원자재 가격 상승은 소비자 물가에 부분적으로만 반영됩니다. 유가가 두 배로 오른다고 해서 반드시 인플레이션이 100% 상승하는 것은 아닙니다. 따라서 소규모 원자재 투자 비중만으로도 매우 효과적일 수 있으며, 일반적인 상황에서는 포트폴리오의 위험 예산을 과도하게 소모하지 않고도 주식-채권 분산 투자가 실패했을 때 안전장치 역할을 할 수 있습니다.

차트 18: 원자재와 금은 투자자들이 동일한 기대 수익률을 얻으면서 더 적은 위험을 감수할 수 있도록 해줄 수 있습니다.

III. 상품 바스켓 구성 시 고려 사항

3.1. 전통적인 벤치마크

대표적인 상품 벤치마크 지수로는 S&P GSCI와 BCOM이 있습니다. S&P GSCI는 생산량 가중 방식으로 계산되어 전 세계 소비량을 반영하도록 설계되었기 때문에 에너지 부문의 비중이 높습니다. 반면 BCOM은 에너지, 금속, 농산물 부문의 비중이 보다 균형 있게 배분되어 있어 현재 투자자들이 더 널리 사용하는 벤치마크 지수입니다. 따라서 BCOM의 변동성은 일반적으로 S&P GSCI(20%)의 변동성 지수(15%)보다 낮습니다.

차트 19: S&P GSCI는 에너지 부문에 지나치게 편중되어 있는 반면, BCOM(현재 더 널리 사용되는 벤치마크)은 에너지, 금속 및 농업 부문에 걸쳐 보다 균형 잡힌 노출을 제공합니다.

3.2. 지리적 위치 요인

일반적인 상품 벤치마크는 종종 미국 중심적이어서 에너지 및 식품 인플레이션과 같이 미국 이외 지역 투자자에게 중요한 요인을 적절히 헤지하지 못하는 경우가 있습니다. 예를 들어 천연가스는 지역 시장이므로 유럽 투자자는 BCOM 및 S&P GSCI에 포함된 미국 헨리 포트 천연가스 계약보다는 유럽 TTF로, 아시아 투자자는 JKM으로 헤지하는 것이 더 유리합니다.

3.3. 목표 인플레이션 메커니즘에 대한 선호

특정 인플레이션 메커니즘에 대비하여 투자하려는 투자자는 그에 맞춰 상품 바스켓을 조정할 수 있습니다. 표 20에 요약된 바와 같이, 경기 순환 상품은 경기 후반 인플레이션에 대한 헤지 수단이며, 광범위한 상품 바스켓(예: 귀금속 포함)은 공급 차질 위험에 대한 헤지 수단입니다. 반면 금은 시장의 제도적 신뢰도 또는 거시경제 정책에 대한 불안감에서 비롯된 인플레이션 우려에 대해서만 헤지 수단으로 활용될 수 있습니다.

차트 20: 경기 순환 상품은 경기 후반 인플레이션에 대한 헤지 수단이며, 귀금속을 포함한 광범위한 상품 바스켓은 공급 차질 위험에 대한 헤지 수단이고, 금은 기관 신뢰도 위험에 대한 헤지 수단입니다.

구체적으로, 공급 차질로 인한 인플레이션에 대한 헤지 수단으로서 특정 상품의 효과는 두 가지 요인에 따라 달라집니다. 첫째는 인플레이션 바스켓에서 해당 상품이 차지하는 직간접적인 비중이고, 둘째는 공급 차질이 발생할 수 있는 비중입니다. 에너지는 역사적으로나 현재로나 첫 번째 요인에서 높은 비중을 차지합니다. 산업용 금속과 희토류는 인플레이션 가중치 측면에서는 상대적으로 낮지만, 전 세계적인 전력화로 인해 전력망 인프라 수요가 증가하고 에너지 구성이 재생 에너지로 전환됨에 따라 그 중요성이 커지고 있습니다. 그러나 산업용 금속과 희토류는 두 번째 요인에서 두드러진 특징을 보입니다. 희토류 정제 산업이 고도로 집중되어 있으며, 중국이 전 세계 희토류 가공의 약 90%를 장악하고 있습니다(차트 16). 이러한 대규모 공급 차질은 소비자 가격에 간접적인 영향(예: 자동차 부품 가격 상승)만 미치더라도 상당한 파급 효과를 발생시킬 수 있습니다.

3.4. 미국 달러와 상품

원자재 가격은 미국 달러로 책정되는데, 이는 달러화를 사용하지 않는 투자자들에게 중요하지만, 달러와 원자재 가격 간의 관계는 산업별로 다릅니다.

에너지 부문에서는 일반적으로 원자재 시장에서 금융 시장으로 인과 관계가 형성됩니다. 에너지는 경상수지에 중요한 영향을 미치는 항목이며, 미국이 주요 에너지 수출국인 반면 대부분의 경제권은 여전히 에너지 수입국이라는 점을 고려할 때, 에너지 가격 상승은 달러화의 환율을 다른 통화 대비 강세로 이끌 수 있습니다.

금속 및 농업 부문에서는 이러한 관계가 오히려 역전되어 자금이 상품으로 흐르는 양상을 보입니다. 이는 공급이나 비용 구조가 주로 현지 통화에 의해 좌우되기 때문입니다. 경기 순환적 요인은 상품 시장과 통화 시장 모두에 동시에 영향을 미칠 수도 있습니다. 산업용 금속은 특히 미국의 통화 정책과 세계 경제 성장 기대치에 민감합니다. 정책 금리가 인하되면 달러 가치가 하락하고 금속 수요가 증가하는 경우가 많습니다. 따라서 구리는 세계 경제 성장과 위안화 환율을 나타내는 유동성 지표로 자주 활용되며, 이는 전 세계 구리 소비에서 중국이 차지하는 압도적인 점유율(58%)을 반영합니다.

3.5. 강화된 보급 전략

섹션 1.8에서 설명했듯이, 상품 지수 수익률은 두 가지 구성 요소로 이루어져 있습니다. 하나는 현물 가격 수익률이고, 다른 하나는 롤오버 이익입니다. 롤오버 이익이란 상품 선물 계약을 보유함으로써 인도일이 다가올수록 발생하는 이익 또는 비용을 의미합니다. 선물 프리미엄 시장에서는 보관 비용이 즉시 인도 프리미엄을 초과하므로, 인도일을 앞당기는 과정에서 비용이 발생합니다. 반면 현물 프리미엄 시장에서는 실물 공급 부족으로 현물 가격이 선물 가격보다 높아지므로, 동일한 인도일 앞당김으로 인해 이익이 발생합니다.

대부분의 인덱스 투자자들은 상품 보유 기간 동안 수익률을 관리하기 위해 향상된 롤오버 전략을 사용합니다. 즉, 현물 프리미엄이 있을 때는 롤오버 이익을 포착하기 위해 선물 가격 곡선의 앞부분에 자동으로 투자하고, 선물 프리미엄이 있을 때는 롤오버 비용을 최소화하기 위해 선물 가격 곡선의 뒷부분에 투자하는 방식입니다.

부록: 상품 가격 산정을 위한 간단한 프레임워크

현물 가격은 장기 기준점을 중심으로 재고 소진 속도를 조정합니다.

섹션 1.1에서 우리는 현물 가격이 두 부분으로 구성된다는 것을 보여주었습니다. 하나는 미래 공급의 한계 비용에 의해 설정되는 느리게 움직이는 기준점이고, 다른 하나는 현재 재고를 조정하는 빠르게 조정되는 항입니다.

이러한 분해는 현물 가격과 장기 선물 가격의 차이인 기간 스프레드가 재고 부족 정도를 정확하게 측정하는 지표임을 의미합니다. 즉, 기간 스프레드 = 현물 가격 - 장기 선물 가격 = 재고 부족 정도 측정 지표입니다.

기간 스프레드는 재고 부족 정도에 따라 변동하며, 시장이 즉시 공급 가능성에 대한 프리미엄을 지불하는지 아니면 보관 비용을 부담하는지를 반영합니다.

따라서 기간 스프레드는 재고 활용률로 나타나는 현재의 물리적 공급 부족을 직접적으로 반영합니다. 공급 부족 정도에 따라 시장은 즉시 이용 가능성에 대한 프리미엄을 지불하거나 보관 비용을 부담하게 됩니다(차트 21).

• 실물 공급 부족(낮은 재고 활용률)으로 인해 즉시 인도가 중요해집니다. 즉시 인도 프리미엄이 지배적이 되어 현물 가격이 선물 가격보다 높아지고, 결과적으로 하향 곡선과 양의 기간 스프레드(현물 프리미엄)가 나타납니다.

재고량이 많을수록(재고 활용률이 높을수록) 즉시 인도에 대한 프리미엄을 지불할 필요가 없습니다. 인도를 기다리기로 선택하면 해당 기간 동안 재고를 보유해야 하는데, 재고 수준이 높을 경우 이는 상당한 비용이 될 수 있습니다. 보관 비용이 지배적인 요인이 되어 현물 가격이 선물 가격보다 낮아지고, 결과적으로 우상향 곡선과 마이너스 기간 스프레드(선물 프리미엄)가 발생합니다.

차트 21: 기간 스프레드는 재고 수준의 빠듯함을 반영합니다.

선물환율은 왜 상품별로 다르게 나타날까요?

두 가지 탄력성이 재고 부족 정도에 대한 기간 스프레드의 반응 강도를 결정합니다.

• γ: 재고 감소에 따른 즉시 보험료 상승률.

•δ: 재고 증가에 따른 보관 비용 증가율.

이러한 탄력성은 상품별로 다릅니다. 에너지 부문에서는 재고 감소가 심각한 경제적 결과를 초래할 수 있고 저장 비용이 높기 때문에 감마와 델타 모두 높은 경향이 있습니다. 금속 부문에서는 공급 부족의 영향이 덜 심각하고 저장 비용이 상대적으로 낮기 때문에 이러한 탄력성이 낮은 경향이 있습니다.

우리는 왜 원자재(특히 에너지)의 미래를 예측할 수 없을까요?

본 연구의 틀은 원자재(특히 에너지)가 주로 현물 자산이며 공급 조정 주기를 넘어서는 근본적인 요소에 대한 가격 책정을 지속 가능하게 할 수 없는 이유를 설명합니다.

그 이유를 이해하기 위해 시장이 T(즉, 공급이 반응할 수 있는 시점)를 초과하는 기간 동안의 재고 수준을 결정하려고 시도하는 시나리오를 생각해 보겠습니다. 예를 들어, 시장이 현재 현물 가격을 끌어올려 향후 발생할 긍정적 수요 충격을 가격에 반영하려고 한다고 가정해 봅시다.

이는 암묵적으로 적정 조정률보다 더 높은 재고 커버리지를 요구합니다. 따라서 재고 커버리지 비율은 적정 조정 수준을 넘어 상승합니다. 시장은 기간 스프레드와 재고 활용률을 연결하는 곡선을 따라 적정 조정점(파란색)에서 과잉 조정점(빨간색)으로 이동합니다(차트 22 및 23).

재고가 누적됨에 따라 현물 가격이 하락하는 속도는 보관 비용의 탄력성인 δ에 따라 달라집니다.

• 에너지: 높은 δ, 짧은 T. 재고가 쌓이면서 저장 비용이 급격히 상승합니다. 높은 현물 가격은 수요를 둔화시키고 상대적으로 빠른 공급 대응을 유도하여 재고 축적과 저장 압력 증가로 이어집니다. 현물 가격은 선물 기준 가격인 FT 대비 급격히 하락합니다(차트 22에서 붉은색 과조정 지점은 S_t가 F_T 대비 크게 벗어났음을 나타냅니다). 따라서 높은 저장 비용은 가격 변동에 따른 손실을 감수하지 않고는 T를 초과하는 만기에 대한 재고 계획을 세우는 것을 어렵게 만듭니다.

• 금속: 낮은 δ, 긴 T. 재고가 축적됨에 따라 저장 비용은 천천히 증가합니다. 따라서 재고가 증가하더라도 현물 가격이 즉시 하락하지 않습니다(차트 23에서 붉은색 과잉 조정 지점은 F_T 대비 S_t의 편차가 크지 않음을 보여줍니다). 따라서 금속 가격은 에너지 가격보다 미래 예측력이 더 강할 수 있습니다.