워쉬의 첫 번째 치명적인 시나리오: 금리 인하, 인플레이션, 그리고 분열된 연준

출처: 월스트리트 뉴스

트럼프는 금리 인하를 위해 워시를 선택했다. 그러나 5월 15일, 워시가 제롬 파월의 후임으로 공식 취임했을 때, 그는 언제든 금리를 인하할 준비가 된 연준이 아닌, 다음번 금리 인하 가능성에 대한 제안조차 세 명의 이사가 반대하는 FOMC를 물려받았다 .

클리블랜드의 해먹, 미니애폴리스의 카슈카리, 댈러스의 로건 등 세 명의 반대표는 4월 말 회의에서 1992년 10월 이후 가장 이례적인 반대 의견이었다. 이들은 금리 인하 자체에 반대한 것이 아니라 "온건한 어조"에 반대했다. 현재의 인플레이션 상황에서는 금리 인하를 암시하는 발언조차 해서는 안 된다고 주장했다.

워시는 내부적으로 붕괴 직전에 있던 중앙은행의 수장 자리를 맡았습니다.

1. 시장에서 오해받는 사람

시장에서 널리 퍼진 월시에 대한 평가는 신뢰할 수 없는 두 가지 출처에서 비롯됩니다.

첫째, 트럼프는 금리 인하를 원했기 때문에 그를 지명했습니다. 즉, 그가 당선되면 금리를 인하할 것이라는 논리였습니다. 둘째, 인준 청문회에서 워시는 "이란 석유 파동은 일시적이다"라는 발언에 어느 정도 동의하는 모습을 보였는데, 이는 비둘기파적인 신호로 해석되었습니다.

이 두 가지 추론 모두 지난 15년간 월시의 가장 진솔한 면모를 간과하고 있습니다.

2010년 11월, 연방준비제도(Fed)는 6천억 달러 규모의 국채를 추가로 매입하는 양적완화 2차(QE2) 방안을 논의하고 있었습니다. 워시는 그날 찬성표를 던졌습니다. 하지만 같은 주에 월스트리트 저널에 QE2를 비판하는 기고문을 발표했습니다. 찬성표를 던지면서 동시에 반대 의견을 표명하는 것은 연준 역사상 극히 드문 일이었으며, 후대의 연구자들은 이를 "침묵의 반대"라고 불렀습니다. 즉, 진정한 동의는 아니었지만, 단순히 합의를 훼손하고 싶지 않았다는 의미입니다.

당시 근원 개인소비지출(PCE)은 2.5%를 넘은 적이 없었고, 실업률은 10%에 달했다. 뚜렷한 인플레이션 압력은 없었지만, 워시는 2006년부터 2011년까지 13차례에 걸쳐 "인플레이션 상승 위험"을 구체적으로 언급했다. 다른 이사회 구성원들이 고용 유지 방안을 논의하는 동안, 그는 아직 나타나지도 않은 적을 벌써부터 걱정하고 있었다.

적이 이제 코앞까지 다가왔습니다. 4월 소비자물가지수(CPI)는 3.8%로 3년 만에 최고치를 기록했습니다. 이란 전쟁으로 인한 에너지 충격으로 휘발유 가격은 전년 대비 28.4%, 연료 가격은 54.3% 상승했습니다. 워시 총재 취임 첫 주에 30년 만기 미국 국채 수익률은 5.19%까지 떨어져 2007년 최고치에 근접했습니다.

2. 인플레이션은 이란만의 문제가 아닙니다.

비둘기파 주장의 핵심에는 타당한 근거가 있습니다. 이란의 석유 파동은 외생적 사건이라는 것입니다. 호르무즈 해협 협상이 진전되면 유가는 배럴당 100달러 이상에서 75~80달러로 떨어지고, 에너지 물가 상승률은 빠르게 진정되며, 소비자물가지수(CPI)는 자연스럽게 개선될 것이고, 월시 총재는 금리 인하를 단행할 기회를 얻게 될 것이라는 주장입니다.

이 논리는 타당합니다. 하지만 4월 인플레이션 데이터의 한 줄 때문에 논리가 다소 모호해집니다.

4월 서비스 물가상승률은 전월 대비 +0.5%로 급등했습니다. 3월에는 +0.2%였습니다.

휘발유 가격은 서비스 부문 물가 상승에 큰 영향을 미치지 않습니다. 식품, 의료, 교통, 오락 가격 상승은 호르무즈 지수와 직접적인 연관이 없습니다. 주택 물가 지수는 전월 대비 0.6% 상승하여 지수 상승에 미치는 영향이 두 배 이상 증가했습니다. 식품과 에너지를 제외한 근원 소비자물가지수(CPI)는 4월에 전월 대비 0.4% 상승하여 2025년 말 이후 가장 빠른 월간 상승률을 기록했습니다.

다시 말해, 인플레이션이 에너지 부문에서 서비스 부문으로 확산되고 있다는 뜻입니다. 이러한 현상이 시작되면, 설령 내일 유가가 배럴당 80달러로 떨어지더라도 서비스 부문의 가격 상승 압력은 두세 달 안에 사라지지 않을 것입니다.

이는 연준이 2022년 인플레이션의 "일시적" 성격을 잘못 판단했을 때와 정확히 같은 경로입니다. 당시 파월 의장은 인플레이션이 일시적이라고 말했지만, 서비스 부문의 경직성이 형성되었음을 깨달았을 때는 이미 가장 공격적인 금리 인상 사이클로 문제를 해결하려는 수밖에 없었습니다. 워시 총재는 역사적으로 시장보다 인플레이션에 대해 더 잘 알고 있었으며, 이번에는 같은 실수를 반복하지 않을 가능성이 높습니다.

3. 그가 물려받은 FOMC

시장이 아직 완전히 반영하지 못한 또 다른 요소가 있습니다. 월시가 취임했을 당시 연준은 내부적으로 이례적으로 심하게 분열되어 있었다는 점입니다.

4월 28일과 29일에 열린 회의에서는 금리를 동결하기로 결정했는데, 표면적으로는 8대 4의 표결 결과였다. 8대 4라는 표결 결과는 매우 이례적인데, 4표가 반대된 것은 1992년 10월 이후 처음이다. 하지만 더 중요한 것은 이 4표의 방향성이다. 3표는 반대였고, 1표는 찬성이었다. 이사회 내에는 동시에 두 가지 상반된 견해가 존재했던 것이다.

연방공개시장위원회(FOMC)는 성명에서 인플레이션에 대한 표현을 "다소 높은 수준"에서 "높은 수준"으로 변경했습니다. 시장은 이러한 표현 변경의 의미를 과소평가했습니다. 연준의 언어적 틀에서 이는 단순한 조정이 아니라, 연준이 인플레이션에 대한 허용 범위가 좁아지고 있음을 시장에 분명히 알리는 것입니다.

의장으로서 월시의 임무는 위원회 내에서 합의를 도출하는 것입니다. 그는 금리 인하 가능성조차 용납할 수 없다고 믿는 세 명의 투표권 있는 위원, 해먹, 카슈카리, 그리고 로건을 상대해야 하는데, 이들은 모두 월시보다 통화 정책 긴축에 훨씬 더 적극적입니다. 금리를 인하하려면 월시는 먼저 이 세 명을 설득해야 합니다.

지금으로서는 아무도 그가 어떻게 해냈는지 말해줄 수 없습니다.

4. 중립적 금리의 숨겨진 문제점

주류 담론에는 포함되지 않았지만, 이 모든 일의 가장 중요한 배경일지도 모르는 또 다른 주장이 있습니다.

연방준비제도의 중간 추정치는 중립금리(r-star)가 약 3.0%라는 것입니다. 현재 연방기금금리가 3.5%~3.75%인 상황에서 통화정책은 "긴축적" 범위에 있으며, 이는 사실상 경제 성장을 억제하는 효과를 가져와 인플레이션이 점진적으로 하락할 것임을 의미합니다.

하지만 클리블랜드 연방준비은행의 모델은 중립 금리를 3.7%로 추정합니다. 만약 이 추정치가 현실에 더 가깝다면, 현재의 3.5%~3.75% 금리는 진정한 의미의 긴축 통화정책이 아니라 기껏해야 "중립에서 긴축에 이르는" 금리 수준으로, 인플레이션을 지속적으로 억제하기에는 불충분합니다.

워시는 과거 연구와 연설에서 r-star 값이 위원회의 추정치보다 높다고 일관되게 주장해 왔습니다. 만약 그가 취임 후 연준이 중립 금리에 대한 가정을 재검토하도록 압력을 가한다면, 금리 인하의 여지가 없을 뿐만 아니라 "현재 정책이 이미 충분히 긴축적이다"라는 전제 자체도 훼손될 수밖에 없을 것입니다.

시장은 이러한 시나리오를 아직 가격에 반영하지 않았습니다.

5. 정치적인 측면도 있습니다.

트럼프 대통령이 "금리를 대폭 인하할" 의지가 있는 인물을 연준 의장으로 임명하는 데 거의 1년이 걸렸다. 이 사건 자체만으로도 이미 연준의 정치적 지형을 바꿔놓았다.

54대 45로 가결된 파월 의장 인준 투표는 역사상 가장 접전이었던 투표였으며, 이전 어느 인준 투표보다도 의견이 갈렸습니다. 파월 의장 재임 기간 동안 트럼프 대통령은 검찰을 통해 그의 의회 증언을 소환했고, 공개적으로 그를 "너무 늦었다"고 조롱했습니다. 연준 본부 리모델링은 정치적 도구로 이용되었으며, 연준의 독립성 위기는 2025년 가장 주목받는 이슈 중 하나가 되었습니다.

월시가 현재 처한 곤경은 다음과 같습니다. 그는 금리 인하를 공약으로 내세워 당선되었지만, 금리 인하를 위한 여건이 조성되지 않았습니다. 만약 그가 금리 인하를 거부한다면 트럼프 대통령의 다음 행보를 예측하기 어렵고, 정치적 압력에 굴복해 금리를 인하한다면 인플레이션으로 인해 연준이 더 이상 독립적이지 않다는 인식이 시장에 확산될 것입니다.

이 질문에는 정해진 답이 없습니다.

6. 자산은 어떻게 이전되나요?

먼저 채권 시장을 살펴보겠습니다.

미국 장기 국채 수익률은 이번 거시경제 동향을 가장 정확하게 반영해 왔습니다 . 30년 만기 국채 수익률은 연초 4.4%에서 5.19%로 상승했고, 10년 만기 국채 수익률은 4.67%에 이르렀습니다. 바클레이즈의 아제이 라자디약샤는 5.5%가 정점이 아니며, 이 수준을 돌파할 가능성이 높다고 명확히 밝혔습니다. 씨티은행의 거시 금리 전략가인 맥코믹은 5.5%가 트레이더들에게 새로운 "목표 수치"가 되었다고 말했습니다.

장기 금리 상승을 부추기는 메커니즘은 복잡하지 않습니다. 6월 16일 FOMC 회의에서 워시 총재가 "추가 긴축 가능성을 배제하지 않는다"는 식의 발언을 한다면, 30분 안에 30년 만기 국채 금리는 5.3~5.4% 범위로 재조정될 것입니다. 그 시점이 되면 5.5%는 더 이상 예측치가 아니라 차기 목표치가 될 것입니다.

실패 조건: 6월 FOMC 회의 이전에 이란 평화 협상에서 상당한 돌파구가 마련되고, 호르무즈 해협의 항공 교통이 재개되며, 유가가 배럴당 102달러에서 80달러 아래로 하락해야 합니다. 이 시점에 5월과 6월 소비자물가지수(CPI)가 크게 개선되고 장기 금리가 인하될 가능성이 있습니다. 이 판단은 전면 재검토되어야 합니다.

기술주는 두 번째 우선순위입니다. 나스닥의 선행 주가수익비율(PER)은 작년 최고치인 33배에서 27배 수준으로 하락했지만, 역사적 평균은 20~22배 정도입니다. 10년 만기 미국 국채 수익률이 4.5% 이상을 유지하는 한, 기술주 PER은 이 수준에서 상한선을 형성할 것입니다. PER 하락의 첫 번째 단계는 "금리 인하 기대감의 소멸"이었고, 두 번째 단계는 "금리 인상 기대감의 재등장"입니다. 이 두 단계 사이에는 관문이 있는데, 우리는 이미 첫 번째 관문을 통과했습니다.

구체적으로 말하자면, 컨퍼런스 콜 다음 날 저녁, 펀드들은 우선 워쉬 총재의 발언에서 금리 인하 시기에 대한 힌트가 있는지 주시할 것입니다. 만약 그런 힌트가 없다면, 현재의 기본 시나리오에서는 나스닥 하락세에 따라 48시간 이내에 대형 기술주로 자금이 몰릴 가능성이 높습니다. 엔비디아, 마이크로소프트, 애플이 가장 먼저 영향을 받을 것이며, 그 뒤를 이어 중소 기술주와 성장주들이 움직일 수 있지만, 이러한 주식들은 변동성이 더 크고 방향을 예측하기 어려울 것입니다.

금은 이러한 틀 안에서 가장 불확실한 상품입니다. 이론적으로 실질 금리 상승은 금에 불리하지만, 실질 금리는 명목 금리에서 인플레이션 기대치를 뺀 값입니다. 만약 시장이 연준의 독립성에 대해 우려하기 시작한다면, 인플레이션 기대치 자체가 상향 조정될 가능성이 있으며, 이는 금리 상승으로 인한 금 가격 하락 압력을 상쇄할 수 있습니다. 미국 재정 적자의 지속적인 확대와 외국 중앙은행들의 달러화 약화를 위한 금 매입이 계속된다면, 금리는 오르지만 가격은 떨어지지 않는 상황이 발생할 수도 있습니다. 이는 주요 예측이 아니라, 관찰해야 할 잠재적 시나리오입니다.

미국 달러의 반응은 비교적 간단합니다. 금리 인상에 대한 기대감이 다시 높아지면 달러 강세로 이어진다는 것입니다. 그러나 시장이 연준의 독립성 문제를 구조적으로 고착화된 것으로 인식한다면 이러한 논리는 타당성을 잃게 됩니다.

7. 6월 17일 이전에 가장 중요한 것

이 모든 상황에서 가장 큰 변수는 이란 평화 회담의 진전 상황입니다.

이란 외무장관 아라그치는 지난주 합의가 "바로 코앞까지 왔다"고 말하면서도 "미국을 전혀 신뢰하지 않는다"고 밝혔습니다. 트럼프 대통령은 "진지한 협상"을 이유로 5월 19일 이란에 대한 군사 공격 계획을 철회했습니다. 그러나 호르무즈 해협은 여전히 사실상 이란의 통제하에 있으며, 고농축 우라늄 40kg의 이송 문제도 해결되지 않은 채 남아 있습니다.

협상이 6월 16일 이전에 결렬되면 유가는 다시 배럴당 110달러 이상으로 상승할 가능성이 높고, 5월 소비자물가지수(CPI)도 예상치를 상회할 가능성이 높아져 워시 의장의 첫 FOMC 회의는 최악의 시나리오에 놓이게 될 것입니다. 반대로 협상이 그 전에 타결된다면 유가는 하락하고 인플레이션 지표도 개선되어 "워시 의장이 궁지에 몰렸다"는 주장이 설득력을 잃게 될 것입니다.

전자는 채권 시장과 기술주 모두에 부정적인 영향을 미치고, 후자는 워시에게 일시적인 안도감을 주지만, 그럼에도 불구하고 서비스 부문의 고착화된 인플레이션은 사라지지 않을 것이며, 기껏해야 몇 달 동안 문제를 미룰 뿐일 것이다 .

8. 6월 17일

연준에서 가장 중요한 날은 6월 17일 오후 2시 30분입니다. 이날 월시 의장이 단상에 올라 첫 FOMC 성명을 발표하고 기자들의 질문에 답할 예정입니다.

그날, 그의 모든 발언은 반복해서 분석되었다. "인내심 있는"이라는 단어를 썼는지, "경계하는"이라는 단어를 썼는지, 금리 인상을 언급했는지, 인플레이션의 지속성을 어떻게 묘사했는지, 그리고 "트럼프와의 대화는 어땠습니까?"와 같은 질문에 어떻게 답했는지까지 모두 분석되었다.

이 답변을 통해 시장은 월시의 주가를 얼마나 잘못 평가했는지, 그리고 그 실수를 바로잡는 데 얼마나 시간이 걸릴지 알게 될 것입니다.