저자: 리듬
6월 3일, USD/JPY 환율은 160.44까지 상승하며 2024년 7월 이후 최고치를 경신했습니다. 같은 날, 닛케이 225 지수도 사상 처음으로 68,000포인트를 돌파하며 68,634.74까지 치솟았습니다. 이 두 지표가 동시에 나타나면서 시장에서는 "캐리 트레이드가 곧 붕괴될 것이다. 2024년 8월의 상황이 재현될 것이다"라는 익숙한 예측이 되풀이되었습니다.
이 이야기는 절반은 사실입니다. 나머지 절반, 즉 데이터는 완전히 정반대의 이야기를 들려줍니다.
공매도 세력은 철수하지 않고 오히려 포지션을 늘렸다.
엔화 캐리 트레이드 시장의 과밀화를 가장 직접적으로 보여주는 지표는 미국 상품선물거래위원회(CFTC)가 매주 발표하는 비상업적 포지셔닝 보고서입니다. 이 보고서는 투기적 거래자들이 엔화 선물 시장에서 보유한 순매수 또는 순매도 포지션을 기록합니다.
미국 상품선물거래위원회(CFTC)의 거래자 포지션 보고서(Commitment of Traders report)에 따르면, 5월 26일로 끝나는 주 기준으로 비상업적 계좌는 일본 엔화 선물에서 순매도 포지션 114,667계약(매수 112,993계약, 매도 227,660계약)을 보유했습니다. 이는 전주 대비 순매도 포지션이 27,152계약 증가한 수치입니다.
차트는 다소 직관에 반하는 추세를 보여줍니다. 2024년 7월, USD/JPY는 161 부근에서 고점을 기록했는데, 당시 CFTC의 순매도 포지션은 약 -18만 계약으로 사상 최저치를 기록했습니다. 그러다가 8월 초, 일본은행(BOJ)의 예상치 못한 금리 인상과 예상보다 훨씬 부진한 미국 비농업 고용지표가 맞물리면서 몇 주 만에 엔화 매도 포지션이 청산되었습니다. 순매도 포지션은 약 -18만 계약에서 급격히 감소했고, 2025년 2분기에는 순매수 포지션이 +17만 7천 계약 이상으로 반전되었습니다. 이 기간 동안 캐리 트레이드에서 시스템적인 스퀴즈가 실제로 발생한 것입니다.
그러나 이후의 궤적은 "매집 현상"이라는 예상과는 완전히 정반대였다. 2025년 말부터 엔화 순매도 포지션이 다시 누적되기 시작하여 2026년 2월에는 마이너스로 전환되었고, 4월에는 -102,000계약까지 급격히 확대되었다. 5월 26일에는 순매도 포지션이 -114,667계약에 이르렀다. USD/JPY 환율이 160 부근으로 돌아왔을 때, 글로벌 투기 자금은 빠져나가기는커녕 오히려 포지션을 계속 늘렸다.
이는 일본은행이 7월 회의에서 더욱 매파적인 신호를 보내거나 미국 경제 지표가 예상보다 더 약화될 경우, -114,667 계약에 달하는 순매도 포지션이 2024년 8월과 마찬가지로 강제 청산 압력을 받을 수 있음을 의미합니다. 일본 재무부 또한 이러한 상황을 인지하고 있으며, 4월 28일부터 5월 27일까지 사상 최대 규모인 11조 7349억 엔을 투입하여 엔화를 매입하고 외환을 매도함으로써 매도 포지션을 억제하려 했습니다.
가장 큰 규모의 단일 라운드 개입도 160표를 유지하는 데 실패했습니다.
일본 재무성의 외환시장 개입 역사는 1998년으로 거슬러 올라갑니다. 2022년 가을, 엔화 가치가 152 수준까지 하락했을 때, 재무성은 1998년 이후 처음으로 '엔 매입' 정책을 사용했습니다. 9월에 2조 8400억 엔, 10월에 6조 3400억 엔을 추가로 투입하여 총 약 9조 1800억 엔을 시장에 공급했습니다. 이 개입으로 달러/엔 환율은 일시적으로 152에서 127 수준까지 하락했지만, 그 효과는 몇 달 동안만 지속되었습니다.
2024년 봄, USD/JPY 환율은 다시 160에 근접했고, 심지어 이를 돌파하기도 했습니다. 이에 재무부는 약 9조 8천억 엔 규모의 외환시장 개입을 단행했는데, 이는 당시 2022년 이후 단일 개입으로는 최대 규모였으며, "2022년 이후 처음으로 확인된 매수 개입"이기도 했습니다.
일본 재무성이 2026년 5월 29일 발표한 월간 시장개입 자료에 따르면, 4월 28일부터 5월 27일까지의 시장개입 규모는 11조 7349억 엔(약 736억 달러)으로, 단일 개입으로는 사상 최대 규모를 기록했으며, 2022년 한 해 동안의 총 개입액을 넘어섰고, 2024년 봄에 실시된 개입액보다 거의 2조 엔 더 많았다.
그러나 재무부가 수치를 발표한 지 일주일도 채 되지 않아 USD/JPY는 다시 160선을 돌파했습니다. 사상 최대 규모의 개입에도 불구하고 이 심리적 저항선을 완전히 막아내지 못했습니다.
외국인 투자자들이 일본 주식을 매수하는 이유는 캐리 스톡(carry stock)이 아닌 AI 관련 주식을 쫓고 있기 때문이며, 마진콜로 인한 안전자산 선호 현상도 한몫하고 있습니다.
캐리 트레이드 시장이 여전히 포화 상태라면, 닛케이 225 지수는 왜 계속해서 사상 최고치를 경신하는 걸까요?
로이터 통신이 인용한 일본거래소(JPX) 자료에 따르면 해외 투자자들은 8주 연속 일본 주식 순매수를 기록했으며, 5월 23일로 끝나는 주간 순매수액은 1조 800억 엔에 달했다. 올해 들어 누적 순매수액은 거의 11조 7천억 엔에 이른다.
2025년 같은 기간 순 외국인 투자액은 7421억 엔에 불과했지만, 2026년에는 그보다 15.8배 증가할 것으로 예상됩니다.
자금이 한 분야에 집중되었습니다. 같은 기간 동안 가장 높은 수익률을 기록한 종목 중 인공지능 투자 플랫폼인 소프트뱅크 그룹은 단 일주일 만에 17.62% 상승했고, 반도체 설계업체인 소시오넥스트는 12.26% 상승했습니다. 로이터 통신의 보도는 이러한 매수세를 직접적으로 보여줍니다. 엔비디아의 실적 전망이 인공지능과 반도체 수요 전망을 밝게 했고, 외국인 투자자들은 일본 시장에서 이러한 흐름을 따라 투자했습니다.
이는 2024년 8월 "캐리 포지션 청산으로 인한 매도세 촉발"이라는 논리와는 극명한 대조를 이룹니다. 당시에는 보유 자산의 강제적인 축소와 무분별한 매도가 발생했고, 펀드들이 일본 시장에서 자금을 인출했습니다. 반면, 2026년 외국 자본의 순유입은 AI 리플레이션을 추구하며 일본 시장에 진출하려는 선제적인 선택이었습니다. 그 추진 메커니즘이 다르기 때문에 닛케이 지수에 미치는 영향 또한 다릅니다.
금리 인상이 주식 시장을 침체시키지는 않았지만, 이러한 관계는 점점 더 불안정해지고 있습니다.
닛케이 225 지수의 또 다른 직관에 반하는 측면은 일본은행의 지속적인 금리 인상에도 불구하고 계속해서 상승하고 있다는 점입니다.
지난 2년간 일본은행(BOJ)의 정책 발표에 따르면, 금리 인상 경로는 다음과 같습니다. 2024년 3월 마이너스 금리 정책이 종료되고 정책 금리가 -0.1%에서 0.1%로 인상됩니다. 2024년 7월에는 금리가 0.25%로 다시 인상되고, 2025년 1월에는 0.5%로, 그리고 2025년 12월에는 1995년 이후 최고 수준인 0.75%로 인상될 예정입니다. 2026년 4월 회의에서는 금리가 0.75%로 동결되었지만, 6대 3으로 가결되었습니다. 다카다 하지메, 다무라 나오키, 나카가와 준코 등 3명의 위원이 금리를 1.0%로 인상해야 한다고 명시적으로 주장했기 때문입니다.
차트는 금리 인상과 일본 증시 성과 간의 상관관계가 기간에 따라 크게 달라진다는 것을 명확히 보여줍니다. 2024년 7월 금리 인상은 닛케이 225 지수를 하루 만에 12.4%라는 역사적인 폭락으로 이끌었는데, 이는 일본은행의 금리 인상과 미국 비농업 고용지표 발표가 동시에 발생하여 캐리 언와인드가 직접적으로 촉발되었기 때문입니다. 그러나 2025년 1월과 12월의 두 차례 금리 인상은 닛케이 225 지수를 약 40,000포인트에서 현재 고점인 68,634포인트까지 상승시키는 결과를 가져왔습니다.
이유는 간단합니다. 외국인 투자가 엔화의 저금리 자금 조달 비용에 의존하기보다는 AI(인공지능) 인플레이션을 쫓는 논리에 따라 이루어질 때, 일본은행의 소폭 금리 인상이 이러한 자금 흐름에 미치는 영향은 매우 제한적입니다. 물론 이러한 관계가 불변하는 것은 아닙니다. 만약 일본은행이 7월 회의에서 금리를 1.0%까지 인상하고, 다른 요인으로 인해 달러화가 약세를 보인다면, 캐리 트레이드의 자금 조달 비용이 급격히 상승할 것이고, 그 시점에서 두 곡선은 다시 연동될 수 있습니다.
세 개의 차트를 종합하면 비교적 완전한 인지적 틀을 얻을 수 있습니다. 엔화 공매도 포지션은 여전히 과포화 상태이고, 재무부의 사상 최대 규모 개입에도 불구하고 엔화 160선을 유지하지 못했지만, 일본 증시의 신고가는 인공지능(AI)과 해외 자본 시장 동향에 의해 주도되고 있습니다. 이 세 가지는 동시에 사실이며, 서로 모순되지 않고, 어느 하나만으로는 앞으로 무슨 일이 일어날지 예측할 수 없습니다.
