Galaxy 리서치: 비트코인 사이클 진화, 기존 '반감' 법칙은 왜 무효화되었나?

저자: Alex Thorn, Galaxy

편집: Jiahuan, ChainCatcher

비트코인의 17년 발전 과정에서 가격은 항상 장기적인 주기의 기복 속에서 움직였습니다. 약 4년마다 열광적인 고점으로 치솟았다가 고통스러운 하락으로 바닥을 찍고, 다시 회복을 시작합니다.

이 리듬은 역사적으로 4년마다 한 번씩 찾아오는 반감기를 기준점으로 삼아 왔으며, 반감기는 정기적인 신규 공급량을 절반으로 줄입니다. 연속적인 반감기의 영향력이 줄어들고 시장에는 다양한 '슈퍼 사이클' 예측이 넘쳐나지만, 실증 데이터는 4년 주기 패턴이 여전히 건재함을 다시 한번 보여줍니다.

본 보고서는 이러한 변동성과 비트코인의 현대사에서 나타난 하나의 규칙성을 탐구합니다. 바로 매번 변동의 폭이 이전보다 완만해진다는 점입니다.

2025년 10월의 정점은 비트코인 역사상 가장 조용한 고점이었으며, 이후 하락세도 이례적으로 완만했습니다. 고점이 이렇게 절제되었으니, 최종적인 사이클 바닥도 이례적으로 얕을 것이라고 예상해야 할까요? 만약 그렇다면, 그 바닥은 대략 어디쯤일까요?

본 보고서는 현재 조정의 바닥이 아직 오지 않았다고 가정하고, 이 가정을 뒷받침하는 데이터를 제시합니다. 데이터는 동시에 2025년 10월의 더 조용했던 고점이 더 높은 사이클 바닥을 가져올 수 있음을 시사합니다.

역사적 유추에 따르면, 현재 조정의 기본 시나리오상 바닥은 4만 달러에서 4만 6천 달러 사이이며, 대략 현재부터 2026년 4분기 사이에 나타날 것으로 보입니다. (기본 시나리오는 설명을 위한 것입니다. 실제 결과는 실질적으로 다를 수 있습니다.)

핵심은 본 보고서가 전적으로 시장 데이터, 온체인 데이터 및 시간 주기 분석에 의존한다는 점입니다. 우리가 예측하는 사이클 바닥 구간은 규제, 시장 또는 지정학적 발전과 같은 외부 사건의 발생 가능성, 시기 또는 영향에 대한 평가를 활용하거나 의존하지 않습니다.

비트코인의 '4년 주기'는 여전히 유효한가?

비트코인의 각 사이클은 이전 저점에서 시작하여 반감기를 통과하고, 고점으로 치솟은 후 다시 다음 저점으로 되돌아가는 과정을 겪었습니다. 다음은 현재를 포함한 네 번의 사이클입니다.

현재 사이클의 바닥은 아직 형성되지 않았습니다. 2026년 6월 9일 보고서 날짜 기준으로, 그 조정 폭과 경과 시간은 모두 '현재까지'의 데이터입니다.

본 보고서가 기반으로 하는 두 가지 규칙성에 주목하십시오. 첫째, 각 사이클의 정점에서 바닥까지의 하락 폭이 줄어들고 있습니다(85%에서 84%로, 다시 77%로). 둘째, 역사적으로 각 고점 형성 후 약 12~13개월 후에 바닥이 나타났습니다. 현재 사이클은 가장 최근 고점으로부터 8개월밖에 지나지 않았습니다.

지수화하여 비교하면, 2025년 10월의 고점은 과거 사이클 고점에 비해 유난히 절제된 모습입니다. 바로 이 때문에 시장이 보유한 코인에 대해 지불한 평균 가격(즉, 실현 가격, 다시 말해 '비용 기준')이 사상 최고가(ATH)에 이례적으로 근접하여, 이전 사상 최고가의 43.7% 수준에 도달했습니다.

이에 비해 과거 사이클에서는 이 비율이 보통 3분의 1 또는 그 이하였습니다.

이는 매우 중요한 데이터 포인트입니다. 과거 약세장을 종료시켰던 것과 동일한 규모의 매도가 발생한다면, 이번에는 훨씬 더 높은 달러 가격대에서 안정될 것입니다. 사이클의 시기, 진폭 및 온체인 지표를 비교하면, 현재 조정은 다음 구간에서 바닥을 칠 수 있습니다.

위에서 언급된 가격 수준과 보고서의 분석은 모두 이번 사이클의 바닥이 아직 확인되지 않았다는 우리의 견해를 뒷받침합니다. 역사적인 사이클 바닥 지표 중 발동된 것은 극히 드뭅니다. 시간적 차원에서 볼 때, 현재의 하락은 역사적 조정에 비해 여전히 짧습니다. 게다가 진정한 공포가 나타나면 비용 기준 자체도 하락할 것입니다.

우리의 핵심 논지는 다음과 같습니다. 실증적으로 볼 때 4년 주기는 여전히 유효하지만, 사이클의 진폭은 수축되었습니다. 더 조용했던 고점이 하한선을 높였지만, 그것을 제거하지는 않았습니다.

데이터로 사이클의 정점과 바닥을 어떻게 정확하게 식별할 수 있을까?

고점이나 바닥이 형성되는 중에 정확히 포착하는 것은 거의 불가능하거나 적어도 극도로 어렵습니다. 하지만 사후적으로 돌아보면 모든 것이 항상 명확합니다. 따라서 우리의 접근 방식은 과거의 모든 고점과 바닥에서 나타났던 조건들을 나열하고, 현재 얼마나 많은 조건이 동시에 나타나고 있는지 확인하는 것입니다.

과거 고점과 바닥을 평가하기 위한 지표 체계를 구축하기 위해, 우리는 다섯 가지 범주의 증거를 조사했습니다. 밸류에이션(보유자의 매입 비용 대비 현재 가격이 높은가 낮은가?), 이익 실현(보유자가 강세 속에서 매도하는가, 아니면 약세 속에서 항복하는가?), 채굴자(비트코인을 생산하는 참여자들이 큰 이익을 얻고 있는가, 아니면 압박을 받고 있는가?), 추세(가격이 장기 평균에서 얼마나 벗어나 있는가?), 그리고 심리(탐욕인가 공포인가?)입니다.

이 5차원적 관점을 현재 사이클의 양 끝단에 적용하면 명확한 그림이 도출됩니다. 비트코인의 변동 폭이 줄어들고 있다는 것입니다. 각 고점의 열광 정도는 이전보다 못했고, 뒤따르는 붕괴도 점점 더 얕아졌습니다.

만약 이러한 진폭 '수축'이 실제로 존재하고 양쪽 끝 모두에서 성립한다면, 이는 현재 조정 과정에서 곧 다가올 것으로 예상되는 사이클 저점에 대한 귀중한 정보를 제공할 수 있습니다. 우리는 이를 통해 비트코인이 현재 조정에서 바닥을 칠 수 있는 위치를 예측하는 구간을 추정할 수 있습니다.

이 분석을 위해서는 먼저 지표를 결정하고, 사이클의 고점과 바닥을 식별하기 위한 기준을 수립해야 합니다. 우리는 양쪽 끝단에 동일한 점수 산정 방식을 적용합니다. 즉, 과거의 모든 고점, 모든 바닥이 도달했던 수준과 비교하는 것입니다.

사이클 고점 복기

고점은 실제로 존재했지만, 사상 가장 조용한 고점이기도 했습니다. 10월의 고점에서, 11개의 고전적인 경고 신호 중 단 두 개만이 극히 미미한 이전 고점 수준에 도달했으며, 그것도 겨우 턱걸이한 수준이었습니다.

가장 명확한 밸류에이션 지표인 시가총액 대 실현 시가총액 비율(MVRV, 보유자가 지불한 평균 가격 대비 가격이 얼마나 높은지 측정)의 정점은 2.29에 불과했던 반면, 이전 세 번의 고점에서 MVRV는 2.93에서 5.91 사이였습니다.

전체 '탐욕' 지표군은 기록상 가장 낮은 사이클 고점 수치를 기록했으며, Pi 사이클 탑(과거 세 번의 고점을 며칠 오차 내로 예측했던 타이밍 신호)은 완전히 발동되지 않았는데, 이는 비트코인 역사상 처음 있는 일입니다.

하지만 시점은 교과서적이었습니다. 이 고점은 이전 저점 이후 1,062일째에 나타나, 2017년과 2021년 정점이 도래했던 시점과 정확히 일치했습니다.

전환점은 진정한 열광이 약 18개월 먼저, 즉 미국에서 현물 비트코인 ETF가 출시될 무렵에 나타났다는 점입니다. 이후 열기가 식었음에도 가격은 계속 상승했습니다. 돌이켜 보면 이는 고점 폭발을 촉발하는 개인 투자자의 열광적 매수보다는 기관 매수에 더 가까웠습니다.

아래 그림은 현재 사이클의 전체 고점 지표표입니다(2025년 10월 사상 최고가를 기준점으로 함).

11개의 규모 신호 중: 2개가 확인되었고, 2개는 부분적으로만 확인되었으며(최소 기준치의 85% 이상 도달), 7개는 발동되지 않았습니다. 확인된 두 신호(RSI 및 SOPR)는 모두 2021년에 기록된 가장 약한 기준치를 간신히 넘었을 뿐이며, 2025년 10월의 가격 고점이 아닌 각각 2023년과 2024년에 정점을 기록했습니다.

중요한 점은 사이클 시계가 제때 도착했음에도 불구하고 Pi 사이클 탑 신호가 여전히 발동되지 않았다는 것입니다(시간은 달력상의 사실이지 고점의 열광 정도를 측정하는 기준이 아니므로, 이 두 지표는 별도로 처리됩니다).

'과거 고점의 표지'는 2013, 2017, 2021년 사이클 고점의 구간 범위입니다. 기준치는 세 번 중 가장 열광적이지 않았던 때(2021년 정점), 즉 통과하기 가장 쉬웠던 최상위 문턱입니다. '사이클 정점'은 현재 사이클에서 각 지표의 가장 극단적인 수치와 해당 월입니다. 준비 위험도와 Pi 사이클 비율은 당사의 내부 측정 척도를 사용합니다.

사이클 바닥 추론

이번 조정 기간 동안 13개의 바닥 신호 중 4개만이 발동되었으며, 그중 3개는 상대적으로 약한 지표에 속합니다. 공포 심리, 바닥 구간에 도달한 추세 지표, 그리고 처음으로 200주 이동평균선을 하회한 것입니다.

네 번째 신호는 6월 초에 반전이 발생했으며, 채굴자 측면에서 나온 첫 번째 경고이기도 합니다. 바로 해시 리본(Hash Ribbons)의 회복적 교차입니다. 이는 30일 평균 해시레이트가 일정 기간의 항복기를 거친 후 다시 60일 평균 해시레이트 위로 올라서는 것으로, 역사적으로 바닥 도래를 예고하는 신호였습니다.

반면 모든 진정한 바닥을 특징짓는 가장 강력한 신호들(가격이 비용 기준 아래로 하락, 보유자 전반의 손실 상태 진입, 지속적인 손절 매도, 깊은 공포에 의한 세력 이탈)은 아직 나타나지 않았습니다. 현재 -51%의 하락률은 여전히 각 사이클을 종료시켰던 -77%에서 -85%의 저점보다 훨씬 완만하며, 2021년 중반의 -53% 하락보다도 얕습니다.

하지만 리듬은 이미 바뀌었습니다. 사이클의 동일한 시점(고점 후 약 8개월, 즉 242일)에서 측정했을 때, 최근의 하락은 현재 하락률을 2013~2015년 사이클의 동일 단계 수준(당시 반등 압력 해소 중이었으며 하락률은 -48%) 바로 아래로 밀어냈습니다.

따라서 이는 더 이상 그림에서 가장 얕은 조정 경로가 아닙니다(이번 조정의 대부분 기간 동안 가장 얕았습니다). 2017~2018년, 2021~2022년 두 사이클은 이 단계에서 훨씬 더 깊었습니다(둘 다 거의 -68%에 근접). 사이클 시계로 추정할 때, 약세장 저점의 시기는 대략 2026년 말이 되어야 열릴 것입니다.

각 곡선은 한 사이클의 정점으로부터의 하락률을 추적하며, 0일째를 기준으로 정렬됩니다. 약 242일째(점선)에 현재 사이클(주황색, -51%)이 2013~2015년 사이클의 수준(-48%)을 살짝 밑돌면서, 더 이상 가장 얕은 조정 사이클이 아니게 되었습니다(이전 대부분의 기간 동안 그랬습니다).

이 단계에서 다른 두 과거 사이클은 모두 -68%에 근접했습니다. 모든 사이클의 현재 수준은 현물 가격보다 훨씬 높습니다(녹색 띠는 과거 약세장의 바닥 영역입니다).

아래 그림은 현재 조정의 전체 바닥 지표 스코어카드로, 사용된 지표들은 이전에 사이클 바닥을 예고했던 것들입니다.

13개의 목표 지표 중 4개가 발동되었고, 2개에 근접하고 있으며, 7개는 아직 발동되지 않았습니다.

이 바닥 지표 세트의 시사점을 설명하기 위해, 아래 표는 과거 사이클 바닥에서 이 지표들이 발동된 시기를 나열하고 오늘날과 비교합니다.

이 13개의 동일한 신호를 과거 세 사이클과 함께 배열하면 맥락이 매우 명확해집니다. 과거의 모든 약세장 저점에서 이 13개 지표는 결국 바닥 영역에 진입했으며, 유일한 차이는 타이밍, 즉 일부는 일찍 발동되고 일부는 늦게 발동되었다는 점입니다.

그러나 오늘날에는 단 4개만 발동되었으며, 그중 유일한 채굴자 측 지표(해시 리본)는 최근에야 발동되었습니다. (한 가지 주목할 만한 차이점은, 이번 해시 리본 반전이 과거처럼 바닥보다 뒤처지는 대신 바닥보다 먼저 나타난 것으로 보인다는 점입니다. 이는 비트코인 채굴자들이 AI로 전환하는 데서 비롯된 외부성 영향 때문일 수 있으며, 이는 과거 사이클에서는 나타나지 않았던 현상입니다.)

과거 사이클 셀의 숫자는 180일 기간 내에서 각 지표의 바닥에 가장 근접한 극단값이 해당 사이클의 가격 저점보다 앞서거나(-) 뒤처진(+) 일수를 나타냅니다. 해시 리본은 회복 교차를, 사이클 시계는 고점 이후 12개월째를 의미합니다.

각 지표는 과거 세 번의 바닥에서 모두 발동되었으며, 신호의 의미는 그것들이 미리 발동되었는지 아니면 뒤늦게 발동되었는지에 달려 있습니다. 이번 사이클 저점은 아직 오지 않은 것으로 보이므로, 현재 열에는 2025년 10월 가격 고점 이후 각 체크박스가 선택되었는지 여부만 표시됩니다.

고점은 점점 낮아지고, 저점은 점점 높아진다

어떤 결론을 내리기 전에, 이 보고서의 나머지 부분이 성립하는 근거가 되는 한 가지 사실을 제시하겠다: 비트코인의 양쪽 변동폭이 모두 축소되었다.

고점의 과열은 사이클마다 식어가고(MVRV 순서대로 5.91, 4.72, 2.93, 2.29), 이어지는 저점은 사이클마다 높아져 MVRV는 2015년 0.56에서 2018년 0.69, 2022년 0.75로 상승했다.

다시 말해, 각 사이클에서 가장 고평가된 지점과 가장 저평가된 지점 사이의 거리가 지속적으로 좁혀지고 있다. 폭락 시 가격도 같은 이야기를 들려준다: 하락폭은 순서대로 −85%, −84%, −77%였으며, 이번 사이클은 현재 −51%에 불과하다.

매 고점(빨간색)과 이후 저점(파란색)의 가격 대비 원가 기준 비율(MVRV)은 양방향에서 '공정 가치'(1.0)로 수렴하고 있다. 데이터는 현재 사이클이 아직 바닥을 치지 않았을 가능성이 높음을 시사한다(빈 마름모는 현재까지 가장 깊은 수치). 이는 사이클 패턴에 대한 설명일 뿐, 이번 사이클이 어디서 바닥을 칠지 보장하지는 않는다.

고점 냉각, 저점 상승은 완료된 세 번의 사이클에 대한 설명이지 자연 법칙이 아니다. 그 자체로 다음 저점이 반드시 얕을 것임을 증명하지는 않는다.

하지만 이를 통해 우리는 정밀한 질문을 던지고 정확한 답을 제시할 수 있다: 만약 어떤 저점이 과거의 저점처럼 행동한다면, 달러 기준 하락폭은 과연 어느 정도까지 고점의 과열 정도에 의해 결정되는가?

높아진 가격 하한선

MVRV는 단순히 현재 가격을 온체인 원가 기준으로 나눈 값이다. 반대로 계산하면, 원가 기준은 역사적 최고점을 고점 당시 MVRV로 나눈 값이다. 따라서 고점 MVRV가 낮을수록 원가 기준이 정점에 더 가까워진다는 뜻이다.

10월 고점은 역사상 가장 조용했기 때문에(MVRV 2.29), 원가 기준은 결국 역사적 최고점의 43.7%에 위치하게 되었다(반면 2021년, 2017년, 2013년 고점 당시 이 비율은 각각 34.2%, 21.2%, 16.9%였다). 조용한 고점은 하한선을 낮추지 않는다. 다른 조건이 동일하다면, 오히려 원가 기준을 정점에 더 가깝게 만들어 하한선을 높인다.

원가 기준이 각 사이클 사상 최고가에서 차지하는 비율은 매 사이클 상승하여 2025년에는 44%에 달했는데, 이는 바로 매번 고점이 더 완만해졌기 때문이다. 각 막대 위의 주석은 전형적인 전통적 저점 형태가 해당 사이클에서 어느 정도의 달러 하락폭에 해당하는지 보여준다.

이제 저점의 움직임을 고정하고(각 사이클이 동일한 MVRV에서 바닥을 친다고 가정), 각 사이클의 달러 하락폭이 축소되는 것을 볼 수 있는데, 이는 순전히 원가 기준의 출발점이 더 높기 때문이다. 아래 표는 어떤 예측도 포함하지 않고 이 점을 설명한다:

각 셀은 해당 사이클이 해당 열의 MVRV에서 바닥을 칠 경우, 해당 사이클 특유의 원가 기준 대비 정점 비율로 계산한 하락폭을 나타낸다.

같은 행 내에서 저점의 움직임은 완전히 동일하며, 변하는 것은 오직 고점의 조용한 정도뿐이다. 전형적인 전통적 저점(MVRV 0.70)은 2013년에는 −88%의 하락을 의미했지만, 이번 사이클에서는 −69%에 불과하다. 이는 단지 고점의 영향을 따로 분리해낸 산술일 뿐, 조용한 고점이 반드시 더 높은 저점을 가져온다는 주장이 아니다.

이번 바닥은 어디인가?

저점은 하나의 정수 퍼센트로 위치가 정해지는 것이 아니라, 두 가지 핵심 기준점에 상대적으로 결정된다: 원가 기준, 그리고 200주 이동평균선(200w MA). 후자는 비트코인의 전체 생애에 걸쳐 장기 가격 지지선 역할을 해왔다.

이 두 기준점으로 측정했을 때, 지난 세 번의 약세장 저점은 모두 그 아래로 뚜렷하게 떨어졌다: 평균적으로 원가 기준 아래 약 −33%(2015년 최대 −44%), 4년 평균선 아래 약 −14%였다.

주목할 점이 두 가지 있다.

첫째, 원가 기준을 하회하는 격차는 매 사이클 축소되고 있으며(−44%, −31%, −25%), 이는 고점 쪽의 수축과 정확히 일치한다.

둘째, 현재 가격은 아직 그 영역에 도달하지도 못했다. 이미 51% 하락했음에도 불구하고, 비트코인 가격은 여전히 원가 기준을 14% 상회하고 있으며(이번 사이클에서 원가 기준 아래로 내려간 적이 없다), 4년 평균선보다는 겨우 1.5% 낮을 뿐이다. 역대 저점을 측정했던 잣대로 보면, 이번 바닥은 아직 오지 않았다.

과거 매 약세장 저점이 원가 기준(파란색)과 4년 평균선(보라색) 아래로 떨어진 거리. 과거 저점들은 모두 두 기준선 아래에 있었다. 현재 가격은 여전히 원가 기준 위에 있으며 200주 평균선을 약간 하회할 뿐인데, 원가 기준을 하회하는 격차는 매 사이클 축소되고 있다.

기준점과 산술이 내놓는 결론은 일치한다. 과거의 격차를 현재 기준점에 대입하면, 이들은 동일한 영역을 가리킨다: 원가 기준 아래 −25%에서 −44%는 대략 3만 달러에서 4만 달러에 해당하며, 4년 평균선 기준 격차는 약 4.1만 달러에서 6.2만 달러에 걸친다.

이는 진정한 저점이 현재 가격보다 낮을 가능성이 크지만, 과거의 '75%에서 85% 하락' 수준보다는 훨씬 높다는 것을 의미한다.

산술을 가격으로 환산하면, 현재 5.3만 달러의 원가 기준을 바탕으로 단일 숫자가 아닌 일련의 시나리오가 도출된다. 먼저 중간에 위치한 시나리오를 살펴보자.

우리의 기본 시나리오는 저점이 단순히 공정 가치에 수렴하는 사이클별 추세를 이어간다고 가정하며(MVRV 0.75~0.86), 약 4만 달러에서 4.6만 달러 사이에 위치한다. 만약 2018년이나 2022년과 유사한 더 가혹한 딥 워시(deep wash)가 발생한다면(MVRV 0.56~0.70), 가격은 3만 달러에서 3.7만 달러 사이로 떨어진다.

만약 더 얕은 결과, 즉 안정적인 매수세가 원가 기준 부근에서 하락을 흡수한다면(MVRV 0.95~1.01), 가격은 약 5.1만 달러에서 5.4만 달러가 될 것이다. 그리고 상승 중인 4년 평균선(6.2만 달러)을 단순히 터치하는 것만으로도 하락폭은 약 −51%에 불과하다. (설명 목적으로만 제공됨. 실제 결과는 실질적으로 다를 수 있음.)

가격으로 나타낸 몇 가지 시나리오. 원가 기준과 상승 중인 4년 평균선(역사적으로 저점이 이 두 선을 따라 형성됨)은 기존의 '75%에서 85% 하락' 구간(회색, 폐기됨)보다 훨씬 높다.

컬러 띠는 과거의 저점 형태를 현재 달러 가치로 환산한 것이다. 이 가격대는 '저점이 이미 형성되었다'는 전제 하의 수치로, 저점이 곧 다가올 것임을 예측하는 것이 아니다. 설명 목적으로만 제공되며, 실제 결과는 실질적으로 다를 수 있다.

진짜 주목할 점은 이 모든 것이 기존 경험 법칙을 뒤집는다는 사실이다. −77%에서 −85%의 하락폭(과거 사이클의 정확한 잣대)은 이번 저점을 1.9만 달러에서 2.9만 달러로 설정할 것이다.

하지만 이 법칙은 사실 조용한 고점의 영향을 두 번 계산한 셈이다. 과거의 75%에서 85% 같은 극단적 하락폭은 극도로 과열된 정점 위에 구축된 반면, 이번 사이클 정점은 본래 온건하여 원가 기준에 가깝다. 극단적 과열에 맞춰진 깊은 하락 비율을 이 온건한 정점에 그대로 적용하면, 저점 예측은 당연히 심각하게 왜곡된다.

이 전체 그림 속에서 원가 기준은 마치 아래에서 밀려오는 조수와 같으며, '하한선'이 움직일 수 있음을 가장 분명하게 보여준다.

지난 1년 동안, 이번 사이클의 고가 매수자들이 평균 단가를 지속적으로 끌어올리면서 원가 기준은 약 4.7만 달러에서 2025년 말 5.6만 달러에 가까운 정점까지 상승했다(20% 상승). 이러한 상승이 현재 저점이 기존 법칙보다 훨씬 높은 가장 근본적인 이유다.

그러나 2024~2025년 일부 물량이 하락장에서 손실을 보고 손절매되면서, 실현 가격은 이후 약 5% 하락하여 5.3만 달러 부근으로 내려왔다.

2026년 말로 접어들면서, 실현 가격(즉 원가 기준)은 저점을 결정하는 핵심 변수가 될 것이다. 조용하고 질서 있는 하락은 이를 안정시켜 기본 시나리오를 4.5만 달러 선에서 유지시킬 수 있지만, 진정한 공황은 이를 더욱 붕괴시켜 전체 예측치를 하방으로 끌어내릴 것이다.

왜 바닥도 움직인다고 말하는가?

원가 기준은 반사성(reflexivity)을 지닌다. 이는 마치 하한선처럼 보이지만, 물량이 마지막으로 거래된 가격에 의해 쌓여 만들어진다. 진정한 투매 속에서는 물량이 손실을 보고 손절매되면서 이 평균값을 끌어내리며, 따라서 이 '바닥'은 가격을 지탱하기는커녕 오히려 가격을 따라 아래로 내려간다.

이것이 하한선 상승이라는 논리가 직면한 최대 제약이다. 완충 공간이 얇다: 현재 가격은 원가 기준을 약 14% 상회할 뿐이며(MVRV 1.14), 이번 사이클에서 이 아래로 내려간 적이 없다.

만약 한 차례의 투매가 원가 기준을 10%, 20% 또는 30% 끌어내린다면, 전형적인 저점 형태는 약 4만 달러에서 대략 3.6만, 3.2만 또는 2.8만 달러로 하락하여 다시 정상적인 역사적 범위 안으로 재진입할 수 있다.

저점 형태를 그대로 유지한 채, 투매 속에서 원가 기준이 하락하도록 둔다. 함축된 저점 가격은 약 4만 달러에서 2.8만 달러 부근으로 미끄러져 다시 정상적인 역사적 범위(호박색)로 재진입한다. 조용한 고점은 하한선을 높였지만, 진정한 공황은 그 상승분의 일부를 다시 집어삼킬 것이다.

현물 ETF와 기업 금고에서 나오는 안정적이고 가격에 둔감한 매수세는 과거 사이클에는 없었던 것으로, 더 높은 하한선을 지지하는 경향이 있다. 그러나 이는 하락을 완충할 수 있는 만큼, 하락을 증폭시키기도 쉽다.

이런 자금의 출처 특성상, 디지털 자산 금고 기업(DAT)과 기업 금고는 떨어지는 칼을 받아내기보다는 고점에서 매수하는 경향이 있으며, 게다가 ETF 자금은 최근 2026년에 순유출을 기록하고 있다. 일단 진정한 딥 매도가 발생하면, 펀드 환매가 매도를 흡수하기보다는 강제 매도에 나설 수 있다.

2022년 사이클은 암호화폐 역사상 최대 규모의 강제 청산 세탁을 목격했음에도 하락폭은 −77%에 불과했다. 따라서 '이번에는 레버리지가 더 낮다'는 논리는 신뢰하기 어려울 수 있다. (이들은 보조 논거일 뿐, 논지의 핵심 기둥이 아니다.)

더 높은 하한선과 공황 속에서 그것이 침식될 위험은 본래 동일한 메커니즘의 양면이다. 이번 사이클의 원가 기준 출발점은 더 높지만, 일단 진정한 시장 항복(capitulation)이 발생하면 그것 또한 하락할 것이다. 이것이 바로 우리가 단일 수치보다 구간을 더 중시하는 이유다.

데이터가 예고하는 되돌림 경로

우리의 분석 결론은 되돌림이 얼마나 깊이, 얼마나 오래 지속될지 분명히 가리킨다.

더 온건한 고점은 원가 기준을 역사적 최고점의 43.7%까지 끌어올렸으며, 따라서 어떤 주어진 저점 형태에 대해서도 달러 기준 하락폭은 메커니즘상 과거 어느 사이클보다 더 완만하다.

우리는 "비트코인은 역사적으로 75%에서 85% 하락했으므로, 이번 사이클은 1.9만 달러에서 2.9만 달러에서 바닥을 칠 것이다"라는 경험 법칙이 문자 그대로의 가격 하한선으로서는 시대에 뒤떨어졌다고 본다.

설령 과거와 유사한 딥 워시가 발생하더라도, 이제는 훨씬 더 높은 숫자에 해당한다. 따라서 우리가 설정한 더 가혹한 세탁 시나리오조차도 그 영역보다 높으며, 우리의 기본 시나리오는 4만 달러 중반대에 위치한다.

과거 사이클의 지표 및 시간 데이터와 대조해 보면, 저점은 아직 나타나지 않았을 가능성이 크다. 13개의 저점 지표 중 4개만 켜졌으며, 현재 되돌림은 약 8개월째인 반면 역사적 패턴은 12~13개월 만에 바닥을 확인했다(게다가 원가 기준 자체도 하락할 것이다).

진정한 딥 워시 신호는 여러 가지다: 가격이 원가 기준 아래로 떨어지고, 보유자 전반이 손실 상태에 빠지며, 지속적인 손절매가 이어지고, 4년 평균선을 유효하게 하회하며, 약세장 수준의 깊은 하락이 나타나는 것이다. 만약 이러한 신호들이 기존 구간보다 훨씬 높은 가격대에서 반전되기 시작한다면, 사이클 양단의 진폭 수축이 진짜임을 의미한다.

반대로, 만약 전면적인 항복식 투매가 예정대로 도래한다면, 조용한 고점은 고통을 경감시킨 것이 아니라 단지 지연시켰을 뿐이다. 어느 경우든, 원가 기준의 산술은 이 판단을 내리기 위한 출발선이 기존의 4년 사이클 법칙이 가정하는 수준보다 훨씬 높다는 것을 보여준다.

이것은 설명적 연구로, 평온한 사이클 정점이 사이클 바닥을 형성하는 산술적 논리를 다루며, 반드시 가격 방향이나 가격 목표를 예측하는 것은 아닙니다. 우리가 설정한 가격대는 과거 데이터를 사용하여 현재의 오늘날 비용 기준(그 자체로도 변동함) 대비 하락 폭을 유추한 것입니다.

부록 A: 차트 라이브러리

주제별로 분류된 다수의 보조 차트를 수록했습니다. 첫 번째 그룹은 사이클의 프레임워크를 구축하고, 두 번째 그룹은 완전한 바닥 체크리스트를 항목별로 정리합니다. 각 지표 차트에서 음영 영역은 해당 지표가 2015년, 2018년, 2022년 저점에서 도달했던 범위이며, 주황색 표시는 최신 수치입니다.

사이클 도해

가격과 사이클 정점. 로그 스케일로 본 비트코인의 전체 가격 이력, 과거 세 사이클의 정점(빨간색)과 2025년 10월 고점(주황색)을 표시했습니다.

가격과 사이클 바닥. 동일한 이력에 기준 저점들을 표시했습니다: 2015년, 2018년, 2022년의 약세장 바닥(빨간색)과 코로나 급락 및 2021년 중반 조정(회색).

사이클 시계. 각 정점이 이전 저점(원)과 반감기(사각형) 이후 며칠 만에 도래했는지 보여줍니다. 2025년 10월의 정점은 역사적 시간 창에 정확히 들어맞습니다.

광기가 일찍 찾아오다. 사이클의 밸류에이션 정점은 2024년 초, 현물 ETF 출시 전후에 나타났습니다. 이후 온체인 열기는 식었지만, 가격은 2025년 10월 정점까지 약 70% 더 상승했습니다.

발동되지 않은 신호. Pi 사이클 정점 지표는 2013년, 2017년, 2021년 정점(별표)을 며칠 차이로 정확히 예측했습니다. 그러나 이번 사이클에서는 발동 조건이 충족되지 않았습니다(모든 사이클 정점 중 처음 있는 일입니다).

바닥 지표 분석

MVRV. 보유자의 평균 비용 기준 대비 가격 비율입니다. 과거 바닥에서는 이 비율이 1.0 훨씬 아래로 떨어졌지만, 이번 사이클의 현재까지 저점은 1.14에서 멈췄습니다.

NUPL. 미실현 이익 상태에 있는 시가총액 비중입니다. 과거 바닥에서는 이 수치가 0 아래로 떨어졌지만(전체 손실), 현재는 여전히 양수입니다.

MVRV Z-Score. MVRV의 표준화 버전입니다. 과거 바닥에서는 깊은 음수 값을 기록했지만, 이번 사이클에서는 여전히 양수입니다.

메이어 배수(Mayer Multiple). 가격을 200일 이동평균선으로 나눈 값입니다. 이미 바닥 구간까지 하락했으며, 모든 추세 신호 중 가장 바닥 특성을 잘 보여줍니다.

가격 대비 4년 이동평균선. 200주 이동평균선은 비트코인의 가장 지속적인 지지선입니다. 과거 바닥에서는 이 선에 닿거나 하회했으며, 현재 가격은 이번 사이클 처음으로 그 아래로 떨어졌습니다.

SOPR. 당일 이전된 코인의 평균 손익입니다. 과거 바닥에서는 수개월 동안 1.0 아래에 머물렀지만(손절 매도), 이번 사이클에서는 살짝 하회하는 데 그쳤습니다.

순 실현 손익. 매일 확정된 이익(+) 또는 손실(−) 금액을 시장 규모로 조정한 것입니다. 바닥을 특징짓는 극단적인 손실 매도의 급증은 아직 나타나지 않았습니다.

푸엘 배수(Puell Multiple). 채굴자 수익 압박 지표입니다. 과거 채굴자 항복 바닥 수치는 0.30에서 0.41 사이였으며, 이번 사이클 저점(약 0.44)은 매우 근접했지만 도달하지는 못했습니다.

해시 리본(Hash Ribbons). 해시레이트 모멘텀입니다. 1.0 미만은 채굴자가 항복하고 있음을 의미하며, 2026년에 이 임계값 아래로 지속적으로 하락했습니다.

공포와 탐욕 지수. 당사의 독점적인 0~100 감정 지표로, 이번 하락에서 과거 바닥 평균보다 더 깊은 공포 수준에 빠졌습니다. 이는 확실하게 발동된 유일한 지표입니다.

부록 B: 용어집

비트코인 사이클. 비트코인의 약 4년 주기 리듬으로, 수년간의 사상 최고치 상승, 저점으로의 급락, 그리고 긴 회복을 포함합니다. 각 사이클은 일반적으로 반감기를 중심으로 전개됩니다.

반감기. 약 4년마다 새로운 비트코인의 생성 속도가 절반으로 줄어듭니다. 이는 프로토콜의 고정된 특징이며, 역사적으로 각 사이클의 기준점 역할을 해왔습니다.

사상 최고점(ATH). 비트코인의 사상 최고 일일 종가입니다. 이번 사이클의 사상 최고점은 2025년 10월 6일의 124,824달러입니다.

하락(조정). 정점 대비 가격 하락 폭을 백분율로 나타낸 것입니다. −50% 하락은 가격이 사상 최고점에서 절반으로 떨어졌음을 의미합니다.

비용 기준, 일명 실현 가격. 시장이 보유한 비트코인에 대해 지불한 평균 가격의 추정치입니다. 기술적으로는 각 비트코인을 마지막 온체인 이전 당시 가격으로 합산한 후 비트코인 수량으로 나눈 값입니다. 이는 본 보고서에서 가장 중요한 단일 기준점이며, 우리는 이를 네트워크의 비용 기준이라고도 부릅니다.

시가총액. 현재 가격으로 계산한 모든 비트코인의 총 달러 가치(가격 × 유통 중인 비트코인 수량)입니다.

실현 시가총액. 각 비트코인이 마지막으로 이동했을 때의 가격을 기준으로 계산한 모든 비트코인의 총 가치입니다. 실현 가격은 실현 시가총액을 비트코인 수량으로 나눈 값입니다.

MVRV 비율. 시가총액을 실현 시가총액으로 나눈 값으로, 당일 가격을 네트워크의 비용 기준으로 나눈 값과 같습니다. 1.0보다 높으면 평균적으로 각 비트코인이 이익 상태이고, 1.0보다 낮으면 평균적으로 손실 상태입니다. 이는 본 보고서 전체를 관통하는 핵심 맥락입니다.

MVRV Z-Score. 시가총액과 실현 시가총액 차이의 표준화된 버전으로, 비트코인의 매우 다양한 가격 시대 간의 극단적인 고점과 저점을 비교 가능하게 만듭니다.

NUPL(순 미실현 손익). 총 시가총액 대비 미실현 이익의 비율입니다. 높은 양수 값은 정점 근처의 탐욕을 나타내고, 0 미만(전체 장부상 손실)은 종종 바닥 근처의 절망적인 매도를 동반합니다.

SOPR(지출 산출 수익률). 당일 이전된 코인의 평균 손익입니다. 1.0보다 높으면 코인이 이익 실현 중임을, 1.0 아래로 떨어지면 보유자가 손해를 보고 매도 중임을 의미합니다(바닥 신호).

메이어 배수(Mayer Multiple). 가격을 200일 이동평균선으로 나눈 값입니다. 가격이 중기 추세에서 얼마나 벗어나 있는지 측정하는 간단한 지표입니다.

200일/200주 이동평균선. 과거 200일(중기 추세) 또는 200주(약 4년, 비트코인의 가장 지속적인 장기 지지선)의 평균 종가입니다.

푸엘 배수(Puell Multiple). 신규 채굴된 비트코인의 달러 가치를 1년 평균과 비교한 값으로, 채굴자 수익 압박(낮음) 또는 급증(높음)을 측정합니다. 이 지표는 ARK Invest의 분석가 David Puell의 이름을 땄습니다.

리스크 리저브. 가격 대비 장기 보유자의 신뢰도를 측정합니다. 비율 형태로 제시되며, 본 보고서에서는 상대적인 의미로만 사용됩니다.

Pi 사이클 정점. 111일 이동평균선이 350일 이동평균선의 2배를 상향 돌파할 때 발동되는 타이밍 지표입니다. 2013년, 2017년, 2021년 정점을 며칠 차이로 정확히 예측했지만, 이번 사이클에서는 발동되지 않았습니다.

해시 리본(Hash Ribbons). 30일과 60일 평균 해시레이트를 비교합니다. 단기 평균이 장기 평균 아래로 떨어지면 비용이 가장 높은 채굴자들이 가동을 중단(항복)하며, 회복 교차는 역사적으로 항상 바닥보다 먼저 나타났습니다.

공포와 탐욕 지수. 온체인, 파생상품 및 자금 흐름 데이터로 구성된 0~100 감정 지표입니다. 낮은 수치는 극도의 공포(바닥 근처)를, 높은 수치는 극도의 탐욕(정점 근처)을 나타냅니다.

RSI(상대 강도 지수). 0에서 100 사이의 모멘텀 오실레이터로, 높은 수치는 시장이 과매수 상태임을 나타내며 일반적으로 정점 근처에서 나타납니다.

사이클 시계. 사이클 시작 저점 또는 반감기로부터 정점 또는 바닥까지 경과된 일수입니다. 비트코인의 과거 세 번의 정점은 모두 이전 저점 이후 약 1060일 만에 도래했으며, 바닥은 정점 이후 약 12~13개월 후에 나타났습니다.

반사성. 이 개념은 조지 소로스가 1987년 《금융 연금술》에서 대중화한 것으로, 측정 기준으로 사용되는 척도 자체도 가격 변동에 의해 역으로 영향을 받는다는 것을 의미합니다. 여기서 비용 기준선은 마치 하한선처럼 보이지만, 실제 매도 국면에서는 손실을 감수한 물량 이동으로 인해 그 기준선이 함께 하락하게 됩니다. 하한선은 고정된 레드라인이 아니라 움직이는 목표입니다.